高頻交易研究及未來展望

宋明杰 彭美葉 閻少宏

【摘 要】高頻交易作為一種新的資本運作手段，在國外已有近40年的發(fā)展歷史。本文總結(jié)了高頻交易的國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，給出高頻交易較為精確、全面的定義，分析其盈利策略及操作手段的優(yōu)缺點，在總結(jié)國外監(jiān)管層面的措施的基礎(chǔ)上給出國內(nèi)監(jiān)管應(yīng)從正確認識高頻交易的功能與作用、對相關(guān)操作機構(gòu)和個人實行備案制、建立完善的風(fēng)險防范機制、保證證券交易的公平性和防止市場操縱行為等方面進行入手，結(jié)合我國具體國情予以監(jiān)管。最后總結(jié)了高頻交易的特性并對其未來發(fā)展方向進行預(yù)測，認為高頻交易作為一種新的操作手段，有其發(fā)展的片面性，但對其正確引導(dǎo)，可以發(fā)揮促進市場資本流動性的作用。

【關(guān)鍵詞】高頻交易；算法策略；盈利策略；交易監(jiān)管；資本流動

引言

隨著資本市場的不斷革新，資本交易手段也在不斷變革。“高頻交易”這一新興詞匯近年來成為歐美國家財經(jīng)媒體上出現(xiàn)的高頻詞匯之一，這種由強大計算機系統(tǒng)運行主導(dǎo)，運行復(fù)雜的運算方法的方式，使股票在極短時間內(nèi)（毫秒級甚至納秒級），自動完成大宗買、賣及取消指令。這種操作方式使資本大佬獲取巨額利潤，使沒有技術(shù)支持的普通投資者于一種被動的狀態(tài)，同時這種交易機制過度依賴高度集成化的計算機系統(tǒng)，而高頻交易系統(tǒng)一旦出錯，就會在短時間內(nèi)給股市造成巨大沖擊，給資本市場乃至世界經(jīng)濟帶來不可估量的后果。

國民經(jīng)濟的健康發(fā)展和資本的安全運行是我國政府工作的重中之重，尤其是股市作為資本流轉(zhuǎn)最主要的陣地，其安全平穩(wěn)發(fā)展對經(jīng)濟增長和社會進步至關(guān)重要，所以對“高頻交易”這一新興資本運作方式的研究和監(jiān)管顯的更加迫切。本文對“高頻交易”這一概念，在總結(jié)前人研究的基礎(chǔ)上給出一個較全面的定義，綜述了近些年來各界對該交易方法的研究成果，詳細介紹了高頻交易的盈利策略及所用的方法，闡述了這些方法的優(yōu)缺點，針對該交易手段在借鑒國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合本國國情給出幾點監(jiān)管政策建議，并對高頻交易這一操作手段做了初步展望。

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

高頻交易發(fā)源于美國，由于其巨大的盈利預(yù)期，該交易方式也正在蔓延到其他國家，其交易方式給整個世界資本市場帶來重大影響。高頻交易黑箱式的操作手段使得交易策略充滿神秘感，而其高盈利性又足夠吸引人的好奇心，各界的研究也不斷深入，郭朋（2012）[4]總結(jié)了國外高頻交易的發(fā)展現(xiàn)狀，指出高頻交易模式分為：訂單拆分策略、做市交易策略、定量化交易策略和其他策略等四大類；胡天福（2012）[1]研究高頻交易在中國金融市場的應(yīng)用，認為策略是交易的核心，關(guān)系著交易的利潤和風(fēng)險。孫夢榮[2]研究了高頻交易投資策略組合及其應(yīng)用。更多的研究學(xué)者對高頻交易進行了量化分析，認為隨著市場的不斷成熟，高頻交易在國內(nèi)將有不錯的前途。國外方面Martinez（2013）在股票市場短期的波動性影響方面進行研究，認為高頻交易對短期市場的波動影響明顯；Zhang（2010）[2]在高頻交易對股市波動的長期作用上做了分析，認為該行為也提高了股市的長期波動性。Boehner等[3]在對全球三十多個交易所的數(shù)據(jù)進行分析，認為算法交易與高頻交易系統(tǒng)性的增強了市場的短期波動；Dichev[4]等認為高頻交易大幅度增加交易量的結(jié)果會導(dǎo)致市場波動性增強。

二、高頻交易的概念

盡管高頻交易現(xiàn)象存在并具有影響作用，但社會各界和監(jiān)管層面都沒有嚴(yán)格精確的對此行為的定義，一般認為具有持倉時間短、交易量巨大、交易頻繁的證券交易行為稱為高頻交易，但怎樣精確的、定量的描述其特性一直存在爭議。例如，部分學(xué)者將持倉時間在10毫秒到5秒以下的交易策略成為高頻交易；SEC則認為高頻交易是一種日間產(chǎn)生較大交易量的策略。本文定義高頻交易為運用高性能、高速網(wǎng)絡(luò)結(jié)合算法策略利用極小的時間延遲來撲捉市場微小動態(tài)，自主判斷有益的交易機會并下達交易指令賺取微小的波動差，獲取穩(wěn)健持續(xù)收益的中性行為。具有一下四個特性：1.由計算機自動完成的程序化交易；2.交易量巨大；3.每筆的持倉時間很短，日內(nèi)交易次數(shù)很多；4.每筆收益率低，但總體收益率穩(wěn)定。因此高頻交易過程中排除認為的主觀意見，針對預(yù)設(shè)的交易算法進行數(shù)據(jù)分析，自動下達交易指令。

三、算法交易策略

高頻交易策略主要利用高性能計算機結(jié)合強大數(shù)學(xué)模型，在全球范圍內(nèi)的不同市場進行高頻交易，賺取微小的波動差，獲取穩(wěn)健持續(xù)的收益。

（一）沖擊驅(qū)動型算法交易策略

1.時間加權(quán)平均價格（TWAP） [6]算法

時間加權(quán)平均算法是指將大宗交易訂單等值分解為若干個較小的訂單，在預(yù)先設(shè)定的時間范圍和價格區(qū)間內(nèi)提交交易指令的方法，在算法被執(zhí)行前用戶可以設(shè)定交易條件，當(dāng)市場價格符合條件時進行交易。比如，設(shè)定在一小時內(nèi)購買60000股A公司的股票，每個分割交易單為10000股，每十分鐘內(nèi)尋找滿足預(yù)設(shè)交易條件內(nèi)發(fā)出一個交易指令，最終達到60000股的交易單。這種交易算法理論上可以實現(xiàn)盈利，但在實際操作過程中由于市場的波動導(dǎo)致交易價格不穩(wěn)定。

2.成交量加權(quán)平均價格（VWAP）算法

成交量加權(quán)平均價格算法采用與時間加權(quán)算法類似的模式，能取得與后者相同或更好的交易結(jié)果，可以用下面的公式表示計算方法：

（1）

其中i表示指令單的總數(shù)，Pi表示成交價格，Ci示成交量。

交易量加權(quán)平均價格算法是根據(jù)市場相關(guān)交易的歷史因素，如歷史交易量來決定交易策略的，在這種算法下是根據(jù)指令單的大小進行加權(quán)，導(dǎo)致大的指令單比小的指令單產(chǎn)生的市場沖擊更大。

（二）減少市場沖擊算法

無論任何的交易其根本都依附于市場進行，當(dāng)某種交易對市場產(chǎn)生持續(xù)性破壞，就背離了資本持續(xù)盈利的目的?；谶@個出發(fā)點，執(zhí)行過程中在必要的情況下將大的交易單盡可能的分解成許多小的交易單，從時間風(fēng)險的角度來說，又要盡可能減少交易單的數(shù)量。

與上面算法中介紹的時間加權(quán)平均價格算法和交易量加權(quán)平均價格算法不同，該類算法生成的指令單被分散到足夠長的時間內(nèi)，以減少總體交易單對市場的沖擊。下圖1表示最小市場沖擊和時間風(fēng)險兩者之間的權(quán)衡關(guān)系[8]：

（三）信息算法策略

從股票最開始的交易，投資者就通過各種財務(wù)報告、新聞信息[12]等來獲取投資決策，對信息進行分析之后做出投資判斷。在現(xiàn)在的信息時代，信息的數(shù)量以幾何式的增長，利用價值也參差不一，個人閱讀就存在明顯局限性，讀取速度慢，獲取有價值的信息有限，這也促成了對新聞信息策略的研究。策略系統(tǒng)是利用語義識別、數(shù)據(jù)挖掘、統(tǒng)計學(xué)原理等多學(xué)科來分析市場上的信息動態(tài)的交叉技術(shù)。

（四）自適應(yīng)算法策略

自適應(yīng)算法由Algren[7]歸類，這種算法比上述兩大類都要復(fù)雜，與之前定義的策略不同，自適應(yīng)算法能夠在執(zhí)行過程中根據(jù)市場行情、執(zhí)行時的損益情況，做出相應(yīng)的調(diào)整，使算法更激進或更加保守，以盡可能達到預(yù)期盈利目標(biāo)。

四、盈利策略

高頻交易有投資組合持有期短的特點，主要有以下四種主要類別的交易策略：低延時交易、自動做市商策略、事件套利和統(tǒng)計套利。

（一）統(tǒng)計套利

統(tǒng)計套利是指在不依賴于經(jīng)濟含義的情況下，運用數(shù)量手段構(gòu)建資產(chǎn)組合，從而對市場風(fēng)險進行免疫，獲得一個無風(fēng)險的、穩(wěn)健的超額收益率。統(tǒng)計套利的原理是基于相關(guān)性較高的兩個股票或其他證券，且兩者在未來某段時間內(nèi)保持良好的相關(guān)性，一旦兩者之間出現(xiàn)背離走勢，而且這種背離走勢在未來將會得到糾正，就可產(chǎn)生套利的機會。這種交易策略之所以被對沖基金等投資機構(gòu)所喜愛，主要由于統(tǒng)計套利策略與市場的漲跌無關(guān)、收益的波動性較小且收益相對穩(wěn)定。但由于所有的市場對賣空都有嚴(yán)格的限制，并且賣空及交易成本使得套利成本高昂。

（二）低延時交易

低延時交易是使計算機在毫秒甚至納秒內(nèi)執(zhí)行相關(guān)算法策略，以達到時間競爭上的優(yōu)勢。其高度依賴于超低延遲的網(wǎng)絡(luò)，因此一些高頻交易機構(gòu)將計算系統(tǒng)集群存放在距離交易所較近甚至與交易所在同一棟建筑內(nèi)，購買或租賃專線與交易所相連接，直接跳過券商等中間環(huán)節(jié)直接交易。

（三）事件套利

事件套利使利用市場對發(fā)生的事件的反應(yīng)進行套利的交易策略。事件包括公司財務(wù)報告、行業(yè)事件、經(jīng)濟發(fā)展政策等對相關(guān)金融市場帶來影響的事件，其目的在于當(dāng)某個事件發(fā)生后的一段時間內(nèi)尋找并建立能夠產(chǎn)生利潤的交易方式。根據(jù)高頻交易的特點，對事件反應(yīng)的快慢可以獲取相應(yīng)的利潤，反應(yīng)的越快，獲取市場波動的概率越大。一般對相關(guān)信息進行向前自回歸預(yù)測，樣本外誤差就構(gòu)成了非預(yù)期的事件。經(jīng)驗表明，自回歸預(yù)測定義的事件可以用于預(yù)測證券價格的未來變化，只是事件的影響在短期內(nèi)表現(xiàn)顯著。這就需要高頻事件套利策略在無人工的情況下，迅速自動地做出交易決策。

（四）自動做市

做市交易是指在證券市場上具備一定實力和信譽的獨立證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格（即雙向報價），并在該價位上無條件接受投資者的買、賣請求，以其自己的資金和投資者進行證券交易，交易雙方不需要等交易對手出現(xiàn)，只要做市商出面充當(dāng)交易對手方即可達成交易。

自動做市也是通過自我充當(dāng)做市商的角色，提高出售的交易價格，降低購買的交易價格，在買入和賣出的差價之間賺取利潤，此單位利潤率雖然很低，但高頻交易可通過大量訂單來實現(xiàn)穩(wěn)健而豐富的盈利。

五、國外監(jiān)管策略及國內(nèi)政策建議

（一）高頻交易的優(yōu)缺點

證券交易的盈利模式一般分為兩種：獲取公司紅利和股票的買賣差價。前者投資周期較長，且投資收益率較低；后者可能在短時間內(nèi)實現(xiàn)較高的盈利，高頻交易更適合風(fēng)險偏好的機構(gòu)和個人。從活躍市場、增加資本的流動速度來說起到一定的作用，對于以盈利為目的的機構(gòu)或個人不失為一種較好的選擇。

高頻作為一種算法操作手段，在客觀上也存在一些缺點。首先，算法交易以追求利益最大化為主要目的，使交易量增加，客觀上增加了資金的使用效率，但沒有對資源優(yōu)化起到促進作用，也沒有發(fā)現(xiàn)價值，對實體經(jīng)濟影響有限。然后，高頻交易注重短線操作，憑借買賣差實現(xiàn)盈利，與長期投資和價值投資的理念存在差異，不宜提倡過度交易。最后，高頻交易需要大量的人員和設(shè)備的投入，注定只是少數(shù)有錢大佬的游戲，對大多數(shù)投資者來說面臨弱肉強食的局面，造成不公平競爭，不利于經(jīng)濟健康發(fā)展。

（二）國外監(jiān)管策略

對于高頻交易的監(jiān)管，歐美國家相關(guān)證券交易監(jiān)管部門已經(jīng)進行大量的調(diào)查研究，更是從“閃電崩盤”事件中吸取教訓(xùn)。基于公平性和穩(wěn)定性的原則，歐美各國做出相關(guān)監(jiān)管和限制：1、提倡禁止交易商比其他市場參與者提前看到交易指令；2、要求證券經(jīng)紀(jì)商實行風(fēng)險監(jiān)控流程，過濾錯誤和超過信用交易者信用等級與資金承受范圍的交易指令；3、對交易異常的機構(gòu)和個人（單日買賣股票超過兩百萬股，或單日執(zhí)行價值超過兩千萬美元，或單月執(zhí)行價值超過兩億美元）分配識別代碼，在交易發(fā)生后的一段時間內(nèi)，經(jīng)紀(jì)商需將交易記錄上交證監(jiān)會，以便分析是否存在違規(guī)交易；4、對愿意付費的所有合格投資者提供托管服務(wù)、禁止為阻止某些市場參與者進入而制定過高費用、時滯透明公開、第三方提供托管服務(wù)時需要給交易所提供市場參與者的系統(tǒng)與交易信息；5、歐洲的法國主張征收金融交易稅，德國出臺限制高頻交易中大量撤單行為的監(jiān)管草案，而英國予以堅決反對，認為金融交易稅等限制措施將損害金融業(yè)的競爭力，全球范圍內(nèi)對高頻、算法交易的監(jiān)管共識尚未達成。

（三）我國的監(jiān)管政策建議

由于國內(nèi)交易所交易系統(tǒng)的前置機對報單數(shù)量有嚴(yán)格的限制，使得國內(nèi)尚不存在嚴(yán)格意義上的高頻交易，市場風(fēng)險處于可控狀態(tài)。2013年8月16日光大證券“烏龍指”事件之后，如何在防范風(fēng)險的基礎(chǔ)上發(fā)展程序化交易和高頻交易成為市場各方關(guān)注的焦點。如何在保證市場秩序的前提下促進市場積極性，成為我國高頻交易監(jiān)管的研究方向，本文在借鑒國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，提出以下幾點監(jiān)管政策建議：1、正確認識高頻交易的功能與作用，在緊跟全球金融市場發(fā)展趨勢的同時，在風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上有序地發(fā)展國內(nèi)金融市場中的高頻交易；2、對使用高頻交易的公司和個人實行備案制度，對已經(jīng)和新設(shè)立的使用高頻交易的公司和個人實行備案和市場準(zhǔn)入制，明確交易商從事做市業(yè)務(wù)時的義務(wù)；3、建立完整的風(fēng)險放線，結(jié)合現(xiàn)有的“熔斷機制”在出現(xiàn)較大異常時中斷交易，調(diào)查原因；4、保證高頻交易的公平性，保證服務(wù)器之間的物理距離，不再為托管者提供其他導(dǎo)致不公平的服務(wù)，并將托管服務(wù)條款透明化[5]，托管費用收費合理，降低市場參與者的進入壁壘，保證信息傳遞時滯相等；5、防范高頻交易中的市場操縱行為，以動機作為判定標(biāo)準(zhǔn)，即是否干擾交易系統(tǒng)、誤導(dǎo)投資者、影響金融資產(chǎn)供求關(guān)系；6、特別關(guān)注跨市場聯(lián)動可能引發(fā)的風(fēng)險，制定跨市場聯(lián)動的高頻交易監(jiān)管措施，守住高頻交易不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。

六、未來展望及小結(jié)

高頻交易在國外已經(jīng)發(fā)展有40多年的歷史，在國內(nèi)由于政策的限制影響范圍較小。這種交易手段在理論上作為一種創(chuàng)新，同時也為研究者和使用者帶來豐厚的回報，也在一定意義上促進了資本的流轉(zhuǎn)。同時高頻交易對市場的影響不可忽視，國內(nèi)的“光大烏龍”和美國市場2010年發(fā)生的“閃電跌市”等事件為此敲響警鐘，其操作手法過于程序化，一旦程序出錯將對全球經(jīng)濟帶來不可估量的后果。但高頻交易作為一種技術(shù)其本身沒有過錯，技術(shù)的不斷發(fā)展可以帶動社會的進步，現(xiàn)在操作者們正在尋求降低對市場影響的方法，相信隨著技術(shù)的成熟，高頻交易也會被越來越多的領(lǐng)域和國家所接受。

本文在研究和分析前人成果的基礎(chǔ)上對“高頻交易”這一概念做了較為全面的定義，在此基礎(chǔ)上分析了高頻交易的算法策略，主要包括：沖擊驅(qū)動型交易算法、減少市場沖擊算法、信息算法等策略；簡述并分析四種盈利策略，總結(jié)了高頻交易的優(yōu)缺點。在參考國外對高頻交易監(jiān)管措施的基礎(chǔ)上提出我國監(jiān)管政策的建議，相信隨著高頻交易技術(shù)的不斷成熟和我國監(jiān)管政策的不斷完善，這一交易手段會慢慢被國內(nèi)市場接受，成為一種新的選擇。

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