舒慶亞 高輝

摘要：從分紅視角探討企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性與其融資約束之間的關系，并運用我國滬深兩市上市公司2009年-2013年的財務數(shù)據(jù)進行實證分析。研究發(fā)現(xiàn)：我國上市公司普遍存在融資約束；相較于分紅的企業(yè)，不分紅的企業(yè)所面臨的融資約束程度更為嚴重；同時，還發(fā)現(xiàn)分紅方式不同和分紅比例不一樣對企業(yè)融資約束存在明顯差異。

關鍵詞：分紅；現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性；融資約束

中圖分類號： F830文獻標志碼： A 文章編號：1672-0539（2016）02-0043-05

一、引言

在后金融危機時期，融資困難成為顯著制約企業(yè)發(fā)展甚至生存的瓶頸，合理衡量企業(yè)所面臨的融資約束程度成為一個重要的問題。早在1988年就有學者對融資約束與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關系作了開創(chuàng)性的研究，他們的實證分析結果表明，股利支付率可以作為衡量公司所受融資約束程度的指標（Fazzari等 ，1988）。Hubbard（1998）指出，面臨融資約束的企業(yè)會出于預防性動機，保留較多的流動性資產(chǎn)以備后續(xù)投資。Alti（2003）表明，由于現(xiàn)金流已經(jīng)蘊含了有效信息，因此對投資-現(xiàn)金流敏感性進行分析的意義并不強。進一步，Almeida（2004）指出，企業(yè)所面臨的融資約束和流動性需求之間的關系可以幫助我們識別融資約束是否是影響企業(yè)行為的重要因素。Almeida（2004）提出了一個理論模型，在其中當企業(yè)預期未來面臨融資約束時會選擇當期持有現(xiàn)金，由于在被約束企業(yè)和非約束企業(yè)之間存在顯著的策略差異，因此現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性可以用于描述企業(yè)的融資約束狀況。

Khurana 等（2006）認為，企業(yè)現(xiàn)金管理的問題已不是由持有現(xiàn)金的高機會成本和現(xiàn)金高流動性帶來的低收益之間權衡所決定的最佳現(xiàn)金持有量，而是在融資約束的情況下應該如何確定留存來自于經(jīng)營活動現(xiàn)金流的最佳程度以確保將來更有價值的投資項目，這就是現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性問題。國內(nèi)學術界利用中國上市公司數(shù)據(jù)使用多種統(tǒng)計方法對這一問題進行了論證。盡管多種結論相去甚遠（連玉君等，2008），不過更細致的分析和結論（李春霞等，2014）表明，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性在一定程度上可以解釋企業(yè)的融資約束狀況。

在后金融危機時期，企業(yè)面臨很多經(jīng)營上的困境，但是為了規(guī)劃和發(fā)展直接融資市場，證監(jiān)會加強了上市公司分紅的要求，包括再融資企業(yè)的強制分紅要求以及現(xiàn)金分紅比例限制。因此為了更好地刻畫上市公司的融資約束與現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性之間的關系，我們需要更仔細地考量分紅對企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的影響。通常由于面臨逆向選擇困境，而且中國市場當前間接融資比例偏高，導致現(xiàn)金流越好的企業(yè)越容易融到資，其中股息利息的支付水平和分紅狀況都成為衡量企業(yè)信用程度的指標，而這些則會顯著影響到企業(yè)的融資約束。因此，分紅對企業(yè)融資約束的改善是否有顯著的效果，這是本文要研究的問題。

三、實證分析

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

為了分析后金融危機時期企業(yè)融資約束狀況，本文選取2009年-2013年的滬深兩市全部A股上市公司為研究樣本。在樣本選取過程中，對樣本做了如下處理：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST類上市公司；（3）剔除資產(chǎn)負債率大于1的上市公司；（4）剔除異常數(shù)據(jù)及數(shù)據(jù)不全的樣本。經(jīng)過以上綜合處理，共得到樣本11973個。按照規(guī)模排列，將前20%的公司定義為大型企業(yè)，將后20%的公司定義為小型企業(yè)；將分紅的公司按照現(xiàn)金分紅比例排列，將前20%的公司定義為現(xiàn)金分紅比例高的企業(yè)，將后20%的公司定義為現(xiàn)金分紅比例低的企業(yè)。

（二）描述性統(tǒng)計

表2描述了主要變量的統(tǒng)計特征，從表中數(shù)據(jù)可以看出，整體上企業(yè)的現(xiàn)金變化的偏度比較大，并進一步發(fā)現(xiàn)，相較于現(xiàn)金分紅比例高的企業(yè)，現(xiàn)金分紅比例低的企業(yè)現(xiàn)金變化更大、現(xiàn)金流更差、企業(yè)規(guī)模更小，但是這類企業(yè)的成長性更強，其股息利息支付水平更低。

（三）多元回歸分析

1.融資約束對現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的影響

表3列示了按企業(yè)規(guī)模進行分類后，不同融資約束程度類型的企業(yè)對現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的影響。從表中的結果可以看到：第一，對于全樣本和規(guī)模分類的企業(yè)來說，其現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性都顯著為正，表明后金融危機時期，無論我國的企業(yè)規(guī)模大小，普遍存在融資約束的問題；第二，小型企業(yè)的融資約束程度大于大型企業(yè)，小型企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)為0.407，在1%的水平上顯著，遠大于大型企業(yè)的0.205的水平，和我們之前的預期一致，也和之前的研究成果相符合；第三，對全樣本而言，股息利息支付對企業(yè)的現(xiàn)金儲備傾向有顯著影響，然而這種傾向?qū)Υ笮推髽I(yè)和小型企業(yè)是不一致的，我們進一步考察股息利息支付對企業(yè)融資約束的影響。

2.股息利息支付對企業(yè)融資約束的影響

我們通過DI和CF的交叉項來衡量股息利息支付對企業(yè)融資約束的影響（表4），大型企業(yè)（融資約束弱）的交叉項系數(shù)顯著小于0，小型企業(yè)（融資約束強）的交叉項系數(shù)顯著大約0。同時對比表3的結果表明對于大型企業(yè)而言，股息利息支付水平會緩解外部融資約束從而降低現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性；而對于小型企業(yè)而言，股息利息支付水平會加劇外部融資約束從而增加現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。一個可能的解釋是，后金融危機時期，由于企業(yè)杠桿加大和宏觀經(jīng)濟的波動，導致大型企業(yè)和小型企業(yè)在面臨外部融資上的差異顯著加劇，由于信息不對稱導致逆向選擇。對于融資約束弱的企業(yè)，良好的股息利息支付水平表明企業(yè)資產(chǎn)或經(jīng)營狀況更好，因此面臨融資約束的壓力越小，屬于良性的正循環(huán)；而對于融資約束強的企業(yè)，更多的股息利息支付會加重企業(yè)的經(jīng)營成本，導致更強的融資約束，面臨惡性的負反饋困境。

3.不同股息支付情況下企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性分析

在考慮股息利息對現(xiàn)金-現(xiàn)金流的影響下，通過表5的結果可以看到，分紅企業(yè)和現(xiàn)金分紅高的企業(yè)沒有融資約束的壓力，而不分紅和現(xiàn)金分紅低的企業(yè)則面臨顯著的融資約束。表明：第一，在分紅所傳遞的信息上，企業(yè)仍然面臨很強的逆向選擇困境，分紅越多、現(xiàn)金分紅比例越高的企業(yè)，其所面臨的融資約束越小；第二，良好的股息利息支付所傳遞出來的信息，能夠顯著降低高分紅和現(xiàn)金分紅企業(yè)的融資壓力。

四、結論與啟示

首先，我國上市公司普遍存在融資約束，具體表現(xiàn)為現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)為正。相較于大型企業(yè)，小型企業(yè)所面臨的融資約束程度更為嚴重；相較于分紅的企業(yè)，不分紅的企業(yè)所面臨的融資約束程度更為嚴重。

其次，由于面臨逆向選擇問題，因此良好的股息利息支付水平所傳遞的信息可以改善大型企業(yè)的融資約束程度，顯著降低大型企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)，然而股息利息支付會加重小型企業(yè)的財務壓力，從而增強小型企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，在更高的股息利息水平下，小型企業(yè)需要增加更多的現(xiàn)金儲備。

再次，股息利息支付水平在不同分紅方式和分紅比例對企業(yè)融資約束的改善效應存在顯著差異。股息利息支付水平對分紅良好的企業(yè)的改善程度要遠遠大于分紅差的企業(yè)。

最后，企業(yè)采用現(xiàn)金和非現(xiàn)金分紅，所傳遞的信息完全不同，現(xiàn)金分紅比例低的企業(yè)面臨顯著的融資約束，需要儲備現(xiàn)金來應對未來經(jīng)濟的波動和投資壓力；在滿足了股息利息支付的前提下，現(xiàn)金分紅比例高的企業(yè)則沒有顯著的融資約束。

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