李經(jīng)路 蘇杭

文章編號：1001-148X（2016）11-0123-13

摘要：本文從數(shù)理推導(dǎo)和數(shù)據(jù)檢驗兩方面探討公司管理層持股對創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入的影響機制。首先，數(shù)理分析認為：管理層持股對研發(fā)投入起激勵作用，能實現(xiàn)管理層和股東利益的趨同效應(yīng)。其次，利用2010年到2015年50家創(chuàng)業(yè)板公司的平衡面板數(shù)據(jù)對數(shù)理分析的結(jié)果進行了檢驗。微觀方面檢驗的結(jié)果：管理層持股與研發(fā)投入強度正相關(guān)，而董事會和監(jiān)事會持股也存在著負向調(diào)節(jié)作用；宏觀方面的檢驗結(jié)果：經(jīng)濟景氣指數(shù)與研發(fā)投入強度正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板公司；研發(fā)投入；管理層持股；數(shù)理分析；調(diào)節(jié)作用

中圖分類號：F2309；F270文獻標(biāo)識碼：A

收稿日期：2016-07-11

作者簡介：李經(jīng)路（1974-），男，河南平頂山人，云南大學(xué)會計學(xué)院講師，研究生導(dǎo)師，會計學(xué)博士，研究方向：財務(wù)會計理論、無形資產(chǎn)會計、生態(tài)文明測度；蘇杭（1993-），女，云南騰沖人，云南大學(xué)會計學(xué)院研究生，研究方向：會計理論。

基金項目：云南省社科規(guī)劃基金項目，項目編號：201305；云南省社科規(guī)劃教育科學(xué)基金項目，項目編號：AC15010；云南省教育廳基金項目，項目編號：2014Y025；云南大學(xué)第四批中青年骨干教師資助基金項目，項目編號：XT412003；云南大學(xué)人文社科青年項目，項目編號：13YNUHSS006；云南大學(xué)教學(xué)改革基金項目，項目編號：2016Y07；國家社會科學(xué)基金項目，項目編號：14BJL05。

從宏觀講，公司持續(xù)的研發(fā)投入是經(jīng)濟增長的重要驅(qū)動力；從微觀看，公司持續(xù)的研發(fā)投入是形成公司核心競爭力的重要基礎(chǔ)。雖然公司管理層關(guān)于研發(fā)投入的重要性了然于胸，但是由于研發(fā)投入與其它類型的投資行為相比，存在著投資金額大、持續(xù)時間長、收益風(fēng)險高等特點，以及因此帶來的對其任期內(nèi)績效評價的影響，所以管理層更青睞于短期內(nèi)能帶來利潤、提高業(yè)績的經(jīng)營活動，不愿意從事研發(fā)投入活動。與之不同，公司所有者以股東財富最大化為目標(biāo)，更關(guān)注能帶來長期利益、提升公司競爭力的研發(fā)投入活動。公司的所有者與管理層關(guān)于研發(fā)投入的意見分歧將導(dǎo)致公司代理成本的增加。因而如何設(shè)計合理有效的激勵機制（管理層持股制度）以緩解管理層和所有者在研發(fā)投入中的利益沖突，一直是實業(yè)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的話題。

創(chuàng)業(yè)板公司具有“兩高五新”的特征和“三高”問題，探討創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入問題，不僅是為了完善創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入的制度而提供建議，也是為了規(guī)范創(chuàng)業(yè)板公司營運制度而提供參考依據(jù)。

鑒于創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入的重要性以及創(chuàng)業(yè)板公司的特殊性，本文以數(shù)理分析為出發(fā)點，分析創(chuàng)業(yè)板公司管理層持股對其研發(fā)投入的影響，在此基礎(chǔ)上，增加董監(jiān)高的貨幣薪酬、股權(quán)集中度、董事會持股、監(jiān)事會持股，CEO持股與董監(jiān)高貨幣薪酬的交乘項，以及監(jiān)事會持股與董監(jiān)高貨幣薪酬的交乘項，董事會持股、監(jiān)事會持股、CEO持股三者的交乘向項，宏觀方面的經(jīng)濟景氣指數(shù)、公司稅負等變量，采用2010年到2015年50家創(chuàng)業(yè)板公司的平衡面板數(shù)據(jù)檢驗創(chuàng)業(yè)板公司管理層持股對其研發(fā)投入的影響機制，拓展了數(shù)理分析模型的實用性，從微觀和宏觀相結(jié)合的層面探討管理層持股對創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入的影響機制。本文的貢獻表現(xiàn)在以下兩方面：第一，分析了中國創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入的獨特性，得到與代理理論不完全一致的結(jié)論，拓展了代理理論關(guān)于研發(fā)投入方面的適用性。第二，從微觀宏觀相結(jié)合的角度展開研究，拓展了研發(fā)投入的研究視角。

二、文獻綜述與假設(shè)推演

上述的數(shù)理分析，是以抽象思維的模式探討了管理層持股對公司研發(fā)投入影響的一般情形。但現(xiàn)實中研發(fā)投入的情況是怎樣的，有待數(shù)據(jù)檢驗。

（一）管理層持股數(shù)量與研發(fā)投入的關(guān)聯(lián)性

管理層持股能否提高公司研發(fā)投入強度？西方文獻較多的以公司治理為突破口，試圖闡釋研發(fā)投入存在差異的深層原因，主要有以下觀點：公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵機制等因素將顯著影響公司的研發(fā)投入，管理層持股比例越高，管理層與股東利益趨同性越強，管理層就越重視企業(yè)的研發(fā)投入[3]。管理層持股可以刺激管理層增加公司的研發(fā)投入數(shù)額[4]，并且二者之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系[5]。在管理層持股的情況下，創(chuàng)新收益的剩余索取權(quán)能夠激勵管理層增加公司研發(fā)投入[6]。如果公司CEO沒有持有該公司的股權(quán)，CEO就會在任期的后幾年減少公司的研發(fā)投入數(shù)額；如果公司CEO持有該公司的股權(quán)，公司CEO就沒有減少研發(fā)投入的傾向[7]。

與西方的管理層持股情形不同，中國上市公司的代理問題較為復(fù)雜，管理層持股受到中國特殊制度的影響，公司的實際控制權(quán)常常被管理層所掌控。以2006年為分界點，探討實施股權(quán)激勵對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響程度，通過比較得出實施股權(quán)激勵的公司比未實施的公司其技術(shù)創(chuàng)新能力更強，管理層持股明顯提高了公司的研發(fā)投入水平[8]。管理層持股比例越大，研發(fā)支出就越多；企業(yè)的盈利能力越強，越會增加企業(yè)的研發(fā)支出；低成長性企業(yè)更注重增加企業(yè)的研發(fā)支出，高成長性的企業(yè)反而不愿意增加研發(fā)支出；企業(yè)債務(wù)約束越強，研發(fā)支出就越多[9]。股權(quán)激勵與公司的創(chuàng)新呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)激勵有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，作為一種長期績效機制——股權(quán)激勵，對公司的研發(fā)投入行為具有促進作用已經(jīng)得到相關(guān)文獻的驗證[10]。從行業(yè)上看，高科技類企業(yè)管理層持股，有利于增加企業(yè)的R&D支出，而在非高科技企業(yè)的促進作用并不顯著[11]。從股權(quán)性質(zhì)來看，民營企業(yè)的管理層持股能夠促進公司的研發(fā)投入，特別是高科技行業(yè)的民營企業(yè)管理層持股更能加強這種正向關(guān)系。具體而言，激勵計劃的有效期與研發(fā)投入有弱相關(guān)關(guān)系，非財務(wù)指標(biāo)作為激勵手段刺激了研發(fā)投入[12]。管理層持股和管理層的風(fēng)險偏好對公司研發(fā)投資均具有正向影響；并且管理層持股是風(fēng)險偏好與研發(fā)投入之間的調(diào)節(jié)變量，管理層風(fēng)險偏好也是管理層持股與研發(fā)投入之間的調(diào)節(jié)變量，這兩種調(diào)節(jié)作用都很顯著[13]。

與上述正相關(guān)關(guān)系的研究結(jié)論不同，也有研究表明管理層持股不能促進公司研發(fā)投入的增加。因為公司股權(quán)分散程度越大，管理層的控制權(quán)力就越大，管理層通過控制權(quán)獲得的私有收益就越多，管理層將會減少收益不確定、金額大、周期性長的研發(fā)投入活動。根據(jù)股東這樣的制衡關(guān)系，將上市公司劃分為經(jīng)理控制型和非經(jīng)理控制型公司。在經(jīng)理控制型公司，對高管實施股權(quán)激勵將減少研發(fā)投資的力度，即權(quán)力越大，股權(quán)激勵對研發(fā)投資的激勵作用越小；在股權(quán)分散、內(nèi)部人控制的經(jīng)理控制型企業(yè)，實施股權(quán)激勵并不能促進研發(fā)投資的增加[14]。

還有研究表明管理層持股數(shù)量與公司研發(fā)投入并不呈現(xiàn)出線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)出二次函數(shù)關(guān)系。管理層持股比例與企業(yè)研發(fā)投入呈現(xiàn)顯著的倒U型關(guān)系。進一步發(fā)現(xiàn)，管理層持股與研發(fā)投入之間的具體關(guān)聯(lián)模式并非恒定不變，而是受到區(qū)域市場化程度、所有制性質(zhì)和行業(yè)特征等企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境因素的影響和制約[15]。在國有控股公司中，管理層持股與公司研發(fā)投入存在正相關(guān)關(guān)系；在非國有控股公司中，二者存在倒U型曲線關(guān)系[16]。

不管是借鑒資源基礎(chǔ)觀的觀點還是借鑒代理理論的思維，在探討高科技公司中CEO報酬與研發(fā)投入之間的關(guān)系時，研究發(fā)現(xiàn)管理層持股數(shù)量與研發(fā)投入之間的關(guān)系不顯著。在非高科技企業(yè)中，CEO持股數(shù)量與公司研發(fā)投入沒有關(guān)系[17]。從股權(quán)激勵公司的市場表現(xiàn)來看，我國股權(quán)激勵與研發(fā)投入之間不存在顯著關(guān)系[18]。

據(jù)此，本文提出第一個假設(shè)：

H1a：管理層持股數(shù)量與公司研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。

H1b：管理層持股數(shù)量與公司研發(fā)投入呈負相關(guān)關(guān)系。

H1c：管理層持股數(shù)量與公司研發(fā)投入呈出非線性關(guān)系。

H1d：管理層持股數(shù)量與公司研發(fā)投入沒有顯著關(guān)系。

（二）管理層貨幣薪酬與研發(fā)投入的關(guān)聯(lián)性

合理的貨幣薪酬激勵可以抑制管理層風(fēng)險規(guī)避傾向，鼓勵管理層風(fēng)險性項目投資，當(dāng)然包括研發(fā)投入的投資行為[19]，也可以提高管理層在研發(fā)投入方面的努力程度[20]，管理層的貨幣薪酬與公司研發(fā)投入呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系[17]，也有研究表明管理層貨幣薪酬并沒有提高公司的研發(fā)投入[8]。而中國上市公司管理層的薪酬現(xiàn)狀與西方國家上市公司管理層的薪酬情景不一樣，中國上市公司高管人員財富水平較低、面臨權(quán)力及政治等因素的干擾，貨幣薪酬比管理層持股會有更好的激勵效果[21]。據(jù)此文章提出第二個假設(shè)：

H2：管理層貨幣薪酬與公司研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。

（三）股權(quán)集中度與研發(fā)投入的關(guān)聯(lián)性

到底是股權(quán)分散型公司治理結(jié)構(gòu)有利于公司的研發(fā)投入？還是股權(quán)集中型的治理結(jié)構(gòu)有利于公司的研發(fā)投入？實證研究對此問題還沒達成一致的結(jié)論。在股權(quán)集中情況下：一方面股權(quán)集中有利于大股東對管理層的監(jiān)督，從而解決內(nèi)部人控制問題；大股東持股比例越高，大股東監(jiān)督管理層的能力和意愿就越強，此現(xiàn)象被稱之為“激勵效應(yīng)”，公司更注重能夠提升企業(yè)價值的投資決策，比如研發(fā)投入。因此，主板公司的股權(quán)集中度與其研發(fā)投入正相關(guān)[22]。另一方面，由于控股股東與其他外部投資者的目標(biāo)函數(shù)不完全一致，在法律與制度不健全情況下，控股股東謀取私人受益最大化，產(chǎn)生“侵占效應(yīng)”。因此，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司研發(fā)投入負相關(guān)[23]。

控股股東的“激勵效應(yīng)”與“侵占效應(yīng)”之間存在著制衡作用，股權(quán)集中度與公司研發(fā)投入強度的關(guān)系并不是簡單的線性關(guān)系，主板公司股權(quán)集中度與公司研發(fā)投入呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系[24]。

在股權(quán)分散的情形下，雖然不存在大股東與中小股東之間的代理關(guān)系，但是監(jiān)督管理層并讓其進行研發(fā)投入的監(jiān)督力量已經(jīng)變得較弱。在股權(quán)分散情況下，股權(quán)集中度與公司研發(fā)投入呈現(xiàn)出負相關(guān)的關(guān)系。而中國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)存在著一個明顯的特征就是存在控股股東，控股股東采用了不對稱的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此，本文重點分析股權(quán)集中情況下股權(quán)集中度對研發(fā)投入的影響。

關(guān)于股權(quán)集中度對研發(fā)投入的影響問題，已有研究主要以主板公司作為研究對象展開探討的，而對創(chuàng)業(yè)板公司的探討較少。創(chuàng)業(yè)板公司基本上是民營企業(yè)，第一大股東一般是是自然人或者家族，股權(quán)相對集中。而偏高的股權(quán)集中度會影響研發(fā)投入決策，據(jù)此本研究提出第三個假設(shè)：

H3a：創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)集中度與公司研發(fā)投入負相關(guān)。

H3b：創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)集中度與公司研發(fā)投入正相關(guān)。

H3c：創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)集中度與公司研發(fā)投入呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系。

（四）董事會持股與研發(fā)投入的關(guān)聯(lián)性

董事會是公司內(nèi)部治理的核心制度設(shè)計，控制著公司關(guān)鍵性資源，董事會不僅制定一些反映外部環(huán)境變化的戰(zhàn)略政策，而且監(jiān)督管理層的行為以維護股東的長遠利益。董事會在緩解公司治理過程中的代理問題方面具有重要作用。一方面在制度上，董事會的設(shè)立是保護股東權(quán)益、體現(xiàn)股東意志的制度安排；另一方面在決策上，董事會負責(zé)公司的重大決策，并進行全局監(jiān)控，決定經(jīng)理人員的選聘、評價、與晉升。董事會影響著公司競爭力健康成長和經(jīng)營業(yè)績良莠情況。董事會成員持股使董事會利益與公司股東利益一致，增強董事會監(jiān)督激勵作用，能夠更好地發(fā)揮董事會的監(jiān)督職能。但是董事會持股會強化以董事長為首的大股東控制權(quán)，并引致控股股東的利益攫取行為。董事持股對公司的正面影響歸結(jié)為“利益趨同”效應(yīng)，對公司負面影響歸結(jié)為“利益侵占”效應(yīng)，并認為前者降低了代理成本，后者增加了代理成本[25]。因此，股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新之間存在正相關(guān)，董事長持股反而會使企業(yè)的研發(fā)投入呈下降的趨勢[26]。據(jù)此本文提出第四個假設(shè)：

H4a：董事會持股數(shù)量對創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入有正向的調(diào)節(jié)作用。

H4b：董事會持股數(shù)量對創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入有負向的調(diào)節(jié)作用。

（五）公司規(guī)模與公司研發(fā)投入的關(guān)聯(lián)性

公司規(guī)模與研發(fā)投入強度存在怎樣的關(guān)系，學(xué)術(shù)界至今還沒有確定的結(jié)論。熊彼特認為資產(chǎn)規(guī)模大、市場份額大的公司擁有雄厚的研究與開發(fā)資本，具有研發(fā)投入的優(yōu)勢，該理論得到了Connolly & Hirschey（1984）[27]的驗證。而Aghion（2005）[28]認為小規(guī)模的公司在研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新方面更突出，比規(guī)模大的公司更具優(yōu)勢。其實公司規(guī)模與公司研發(fā)投入之間不是簡單的線性關(guān)系，存在倒U型關(guān)系[29]，有研究表明倒U型關(guān)系并不顯著[30]；還可能呈現(xiàn)U型關(guān)系，即規(guī)模小的公司與規(guī)模大的公司在研發(fā)投入上有較大壓力，被迫進行研發(fā)投入，而規(guī)模適中的公司沒有研發(fā)投入的壓力也就沒有動力，在研發(fā)投入方面過著“不求上進”的生活[31]。據(jù)此文章提出第五個假設(shè)：

H5a：公司規(guī)模與公司研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。

H5b：公司規(guī)模與公司研發(fā)投入呈負相關(guān)關(guān)系。

H5c：公司規(guī)模與公司研發(fā)投入呈倒U型關(guān)系。

H5d：公司規(guī)模與公司研發(fā)投入呈U型關(guān)系。

（六）經(jīng)濟景氣指數(shù)與研發(fā)投入的關(guān)聯(lián)性

不管是經(jīng)濟周期波動還是經(jīng)濟景氣變換，都是經(jīng)濟活動的綜合體現(xiàn)，表現(xiàn)為整個國民經(jīng)濟擴張與收縮。經(jīng)濟景氣指數(shù)能夠全面反映整個宏觀經(jīng)濟的周期波動和景氣動向。研發(fā)投入是公司的微觀決策（內(nèi)部決策），公司進行研發(fā)投入時是否考慮宏觀經(jīng)濟狀況（外部環(huán)境）？理論上講宏觀經(jīng)濟走勢會影響到公司的內(nèi)部決策，公司內(nèi)部的決策應(yīng)該預(yù)測或者反映宏觀經(jīng)濟的冷暖狀況，據(jù)以調(diào)整公司的投資和籌資行為。

已有文獻檢驗了區(qū)域研發(fā)投入的知識存量與GDP產(chǎn)出之間存在很高的正相關(guān)關(guān)系，研發(fā)投入的知識存量與GDP產(chǎn)出之間存在一種互動增減的關(guān)系[32]。根據(jù)先驗知識可知創(chuàng)業(yè)板公司進行研發(fā)投資時應(yīng)該考慮宏觀經(jīng)濟形勢，宏觀經(jīng)濟走勢不太好的時期公司的研發(fā)投資不會太高，因為研發(fā)投資的風(fēng)險較大，公司預(yù)期研發(fā)投入收益不高，將減少研發(fā)投資；當(dāng)宏觀經(jīng)濟走勢處在比較好的時期，公司將增加研發(fā)投入。據(jù)此提出第五個假設(shè)：

H6：經(jīng)濟景氣指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

影響公司研發(fā)投入的因素既有公司外部因素（宏觀因素），也有公司內(nèi)部因素（微觀因素），其中公司內(nèi)部因素的影響影響是根本性的。已有文獻較為詳盡地探討了公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會規(guī)模、高管薪酬等四個方面分別對公司研發(fā)投入的影響，但是鮮有文獻囊括宏觀、微觀環(huán)境影響因素研究研發(fā)投入強度，本研究綜合考慮微、宏觀環(huán)境，利用公司內(nèi)外部變量探索創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入強度的影響因素。宏觀因素在本研究中主要探討經(jīng)濟景氣指數(shù)對創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入強度的影響以及稅負水平對創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入強度的影響；微觀因素主要考量公司規(guī)模、公司治理因素、公司財務(wù)狀況、公司本身研發(fā)持續(xù)性對研發(fā)投入強度的影響，其中，公司治理因素主要從股權(quán)集中度、高管薪酬、高管持股三個方面展開，公司財務(wù)狀況主要考察資產(chǎn)負債率、資金約束性、公司凈利潤率對研發(fā)投入強度的影響。

（一）樣本與數(shù)據(jù)

在選取樣本公司時，按照下述條件進行篩選。（1）公司的營業(yè)性質(zhì)在研究期間沒有發(fā)生本質(zhì)變化。如果在研究期間公司主營業(yè)務(wù)性質(zhì)發(fā)生急劇變化，會使企業(yè)面臨不同的內(nèi)、外部經(jīng)營環(huán)境，隨之企業(yè)戰(zhàn)略要進行調(diào)整，這些因素不利于我們的研究。（2）剔除數(shù)據(jù)不全以及異常值的公司。我們剔除ST公司、剔除金融行業(yè)公司、剔除數(shù)據(jù)不全的公司，經(jīng)過篩選處理后，得到通訊、生物工程、生物制藥、化工、軟件、電子、傳媒等行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板公司50家?？紤]到公司研發(fā)投入存在滯后效應(yīng)，即本年的研發(fā)投入很難為本年帶來收益，再加上研發(fā)投入持續(xù)時間長，本研究采用滯后一期的數(shù)據(jù)進行檢驗。因此將被解釋變量的觀測時間窗口設(shè)定為2011年01月01日到2015年12月31日，解釋變量和控制變量的觀測窗口設(shè)定為2010年01月01日到2014年12月31日。公司資本化費用及其他數(shù)據(jù)來自CSMAR中的公司治理數(shù)據(jù)庫，費用化研發(fā)支出通過手工搜集公司年報數(shù)據(jù)得到。

（二）被解釋變量、解釋變量、控制變量的界定與衡量

關(guān)于研發(fā)投入強度衡量。已有文獻從不同的側(cè)面來衡量研發(fā)投入，有的從研發(fā)投入的資金投入狀況反映，有的從研發(fā)投入的產(chǎn)出方面衡量（比如采用專利權(quán)申請數(shù)）。由于研發(fā)投入產(chǎn)出方面的數(shù)據(jù)容易受到公司外部不可控制因素的影響，而公司研發(fā)投入的資金投入狀況較多受公司治理方面的影響，本研究意欲探求公司治理方面對研發(fā)投入的影響（如薪酬激勵、管理層持股等因素），因而本研究采用研發(fā)投入的資金投入狀況指標(biāo)來衡量。在進行穩(wěn)健性檢驗時，采用開發(fā)支出與研發(fā)費用之和的自然對數(shù)替代研發(fā)投入強度以消除異方差的影響。

關(guān)于公司規(guī)模的衡量。本研究用總資產(chǎn)的自然對數(shù)或者營業(yè)總收入的自然對數(shù)形式進行刻畫，在進行穩(wěn)健性檢驗時利用營業(yè)總收入的自然對數(shù)指標(biāo)替代總資產(chǎn)的自然對數(shù)指標(biāo)。

關(guān)于企業(yè)稅負水平指標(biāo)。本研究采用兩種不同口徑進行衡量，即權(quán)責(zé)發(fā)生制口徑和收付實現(xiàn)制口徑。在權(quán)責(zé)發(fā)生制口徑下利用所得稅費用與遞延所得稅資產(chǎn)之和再減去遞延所得稅負債之差除以營業(yè)總收入衡量，在收付實現(xiàn)制口徑下利用支付的稅費減去收到的稅費返還之差除以營業(yè)總收入來衡量，文章進行穩(wěn)健性檢驗時利用收付實現(xiàn)制口徑下的指標(biāo)進行替換。

管理層持股數(shù)量的衡量。借鑒Bergstresser & Philippon（2006）[33]的做法，采用CEO持股數(shù)的自然對數(shù)、監(jiān)事會持股數(shù)的自然對數(shù)、董事會持股數(shù)的自然對數(shù)來刻畫管理層的持股數(shù)。

關(guān)于股權(quán)集中的衡量。已有文獻從第一大股東持股比例、前兩大股東持股比例、前十大股東持股比例的不同角度進行衡量。鑒于本研究以探討創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投入影響因素為目的，考慮到創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)較為集中的現(xiàn)實，本文試圖借鑒國外學(xué)者的做法，用第一大流通股股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)來刻畫其對研發(fā)投入的影響。因為流通股股東可以直接從股票的升值中獲得資本收益，他們關(guān)注公司的長遠發(fā)展戰(zhàn)略，注重公司的研發(fā)投入。赫芬達爾指數(shù)采用大持股比例取平方后容易反映股權(quán)方面的馬太效應(yīng)，反映出大股東的優(yōu)勢。在穩(wěn)健性檢驗時，采用前十大股東持股的赫芬達爾指數(shù)替代第一大股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)。本研究涉及的被解釋變量、解釋變量、控制變量的界定與衡量見表1。

（三）模型設(shè)定——公司研發(fā)投入非線性檢驗?zāi)Ｐ?/p>

本研究重在探求管理層持股以及管理層薪酬對研發(fā)投入的影響，從微觀和宏觀的視角，引入公司規(guī)模變量的一次方項和平方項，董監(jiān)高薪酬自然對數(shù)、CEO持股的自然對數(shù)、監(jiān)事會持股自然對數(shù)、監(jiān)事會持股自然對數(shù)與管理層持股自然對數(shù)的交乘項、董監(jiān)高薪酬自然對數(shù)與CEO持股自然對數(shù)的交乘項、董監(jiān)高薪酬自然對數(shù)與監(jiān)事會持股自然對數(shù)的交乘項、CEO持股自然對數(shù)與董事會持股自然對數(shù)以及監(jiān)事會持股自然對數(shù)的交乘項、公司外部的經(jīng)濟景氣指數(shù)以及公司稅收負擔(dān)變量，構(gòu)建的計量模型如公式（21）：

rdri，t=β0+β1rdri，t-1+β2sizei，t-1+β3size2i，t-1+β4npi，t-1+β5opcfi，t-1+β6asliarai，t-1+β7tradfirhdi，t-1+β8salaryi，t-1+β9ceohdi，t-1+β10bsphdi，t-1+β11bsphdi，t-1·ceohdi，t-1+β12salaryi，t-1·ceohdi，t-1+β13salaryi，t-1·bsphdi，t-1+β14ceohdi，t-1·bsphdi，t-1·bddihdi，t-1+β15taxratei，t-1+β16ecsedexi，t-1+εi，t（21）

其中i=1、2、……50，t=2011、2012、2013、2014、2015。模型中第2項重在考察上期研發(fā)投入對本期研發(fā)投入的影響，第3項到第4項考察公司規(guī)模對研發(fā)投入的影響，第5項到第7項重在考察創(chuàng)業(yè)板公司的財務(wù)狀況對研發(fā)投入的影響，其中包括凈利潤率、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)負債率對研發(fā)投入的影響。第8項到第15項著重檢驗公司治理因素對研發(fā)投入的影響，主要是第一大股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)、董監(jiān)高工資的自然對數(shù)、CEO持股的自然對數(shù)、監(jiān)事會持股自然對數(shù)、監(jiān)事會持股自然對數(shù)與管理層持股的自然對數(shù)的交乘項、董監(jiān)高薪酬自然對數(shù)與CEO持股自然對數(shù)的交乘項、董監(jiān)高薪酬自然對數(shù)與監(jiān)事會持股自然對數(shù)的交乘項、CEO持股自然對數(shù)與董事會持股自然對數(shù)以及監(jiān)事會持股自然對數(shù)的交乘項。第16項和第17項關(guān)注公司外部的宏觀經(jīng)濟背景對研發(fā)投入的影響，主要是經(jīng)濟景氣指數(shù)以及公司稅收負擔(dān)的比率兩個因素對研發(fā)投入的影響。

（四）實證檢驗與分析

1.關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計。針對本研究的關(guān)鍵變量（CEO持股的自然對數(shù)、監(jiān)事會持股的自然對數(shù)、董事會持股的自然對數(shù)、董監(jiān)高工資的自然對數(shù)、第一大流通股股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)、前十大股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)、研發(fā)投入強度、經(jīng)濟景氣指數(shù)、公司規(guī)模的自然對數(shù)、公司稅收負擔(dān)、經(jīng)營凈現(xiàn)金流量、公司的資產(chǎn)負債率）進行了描述性統(tǒng)計。

從2011-2015年間的50家創(chuàng)業(yè)板公司來看，其研發(fā)投入強度均值是14926，研發(fā)投入強度最小值是00006，總體水平偏低。

董監(jiān)高持股數(shù)據(jù)顯示：監(jiān)事會持股的自然對數(shù)明顯低于CEO持股的自然對數(shù)以及董事會持股的自然對數(shù)，反映出創(chuàng)業(yè)板公司董監(jiān)高持股不均衡現(xiàn)象。并且董事會持股的自然對數(shù)、CEO持股的自然對數(shù)以及監(jiān)事會持股的自然對數(shù)這三類變量的最小值是0，說明了創(chuàng)業(yè)板公司存在董監(jiān)高沒有持股現(xiàn)象，股權(quán)激勵計劃沒有完全采納，管理層持股制度有待深入完善。

從股權(quán)集中度來看，第一大流通股股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)的最大值是6150，最小值是496，說明創(chuàng)業(yè)板公司第一大流通股股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)存在較大的差異，另外也表明第一大流通股股東已經(jīng)實際控制了本公司。前十大股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)的均值與中位數(shù)明顯低于第一大流通股股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)，創(chuàng)業(yè)板公司第一大股東持股比例遠遠高于外部股東持股比例，創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)制衡程度總體上看來是比較弱的。

資產(chǎn)負債率的均值是1947%，但是資產(chǎn)負債率的最大值6659%，最小值是159%，說明個別創(chuàng)業(yè)板公司的資本結(jié)構(gòu)不合理，出現(xiàn)資產(chǎn)負債率過高和過低兩種極端現(xiàn)象。

經(jīng)濟景氣指數(shù)均值是992338，最大值是1036，最小值是9601，表明宏觀經(jīng)濟在不景氣區(qū)間內(nèi)徘徊，經(jīng)濟狀況趨于下降或惡化狀態(tài)。

2.關(guān)鍵變量的相關(guān)性分析。為了檢驗文章中幾個變量是否存在多重共線性問題，需要對相關(guān)變量進行相關(guān)性分析。文章對CEO持股、監(jiān)事會持股、董事會持股、董監(jiān)高工資、第一大流通股股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)、前十大股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)、研發(fā)投入強度、經(jīng)濟景氣指數(shù)、公司規(guī)模的自然對數(shù)、公司稅收負擔(dān)、經(jīng)營凈現(xiàn)金流量、公司的資產(chǎn)負債率這幾個變量進行相關(guān)性分析。

這12個變量之間的相關(guān)系數(shù)沒有超過08，說明變量之間不存在多重共線性問題，適合進行下一步的多元回歸?？梢钥闯鱿嚓P(guān)變量之間的基本相關(guān)關(guān)系：研發(fā)投入強度（Rdr）與董事會持股（Bddihd）正相關(guān)、與監(jiān)事會持股（Bsphd）正相關(guān)、與CEO持股（CEOhd）正相關(guān)、與經(jīng)濟景氣指數(shù)（Ecsedex）正相關(guān)、與凈利潤率（Np）負相關(guān)、與董監(jiān)高薪酬（Salary）正相關(guān)、與公司規(guī)模（Size）正相關(guān)、與公司稅收負擔(dān)（Taxrate）負相關(guān)、與第一大流通股股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)（Tradfirhd）正相關(guān)。

3.單位根檢驗。在進行實證研究之前，先對面板數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進行檢驗，利用Eviews80軟件對被解釋變量、解釋變量以及控制變量進行單位根檢驗，根據(jù)檢驗的結(jié)果顯示，相關(guān)變量比較平穩(wěn)，適合做下一步的實證分析。

4.實證結(jié)果。若解釋變量與隨機誤差項不是相互獨立，則稱模型存在內(nèi)生性問題，此時需要尋找一組工具變量（Instrument Variable），以消除解釋變量與隨機誤差項之間的相關(guān)性。借鑒Himmerberg et al（1999）[34]以及程柯和程立（2011）[35]的檢驗方法，對管理層持股變量進行內(nèi)生性檢驗。通過檢驗發(fā)現(xiàn)，本研究適合采用兩階段最小二乘法進行擬合。本研究在估計模型中參數(shù)協(xié)方差時使用White截面方法（White cross section）計算系數(shù)協(xié)方差。由于本研究采用的是均衡面板數(shù)據(jù)，通過固定效應(yīng)模型的F檢驗、LR檢驗結(jié)果可知，本次回歸宜采用隨機橫截面模型。利用Eviews80軟件對公式（21）進行數(shù)據(jù)擬合。擬合結(jié)果如表2所示。

根據(jù)表2的數(shù)據(jù)，從微觀視角來分析創(chuàng)業(yè)板研發(fā)投入狀況，容易得出以下結(jié)果：上一期研發(fā)投入強度與本期研發(fā)投入強度呈正相關(guān)關(guān)系，在1%水平下顯著，說明創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入強度存在持續(xù)性，即上期研發(fā)投入如果較多，那么本期研發(fā)投入也較多。

第一大股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)與本期研發(fā)投入強度呈正相關(guān)關(guān)系，并且1%水平下顯著，大股東的“激勵效應(yīng)”得到驗證，假設(shè)H3b通過檢驗。

公司規(guī)模與本期研發(fā)投入強度呈倒“U”型關(guān)系，并且在1%水平下顯著，假設(shè)H5c得到了驗證。說明中等規(guī)模的創(chuàng)業(yè)板公司適合研發(fā)投入，規(guī)模過小和規(guī)模過大的公司不利于研發(fā)投入，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模的自然對數(shù)達到16662時候，研發(fā)投入達到最大值（即size=1236922×031454≈166624）。

凈利潤率與本期研發(fā)投入強度呈負相關(guān)關(guān)系，在10%水平下顯著。經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量與本期研發(fā)投入強度呈正相關(guān)關(guān)系，在1%水平下顯著，說明創(chuàng)業(yè)板公司充足的現(xiàn)金流是進行研發(fā)投入的資金儲備。

資產(chǎn)負債率與本期研發(fā)投入強度竟然呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著，說明創(chuàng)業(yè)板公司在舉債較多情況依然進行研發(fā)方面的投資，期待金融界對創(chuàng)業(yè)辦公給予資金支持。

董監(jiān)高工資的自然對數(shù)與研發(fā)投入呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，在10%水平下顯著，假設(shè)H2得到了驗證，說明創(chuàng)業(yè)板公司的貨幣薪酬在研發(fā)投入方面起到了激勵作用。

CEO持股的自然對數(shù)、監(jiān)事會持股的自然對數(shù)分別與研發(fā)投入強度成正相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著，假設(shè)H1a得到了驗證，說明了管理層持股對研發(fā)投入起到了激勵作用。

董監(jiān)高薪酬的自然對數(shù)與CEO持股的自然對數(shù)二者的交乘項和本期研發(fā)投入強度呈正相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著，說明CEO持股的自然對數(shù)對董監(jiān)高薪酬的自然對數(shù)存在正向調(diào)節(jié)作用。

董監(jiān)高薪酬的自然對數(shù)與監(jiān)事會持股的自然對數(shù)二者的交乘項和本期研發(fā)投入強度呈負相關(guān)關(guān)系，在10%水平下顯著，證明了監(jiān)事會持股的自然對數(shù)對董監(jiān)高薪酬的自然對數(shù)存在負向調(diào)節(jié)作用。

CEO持股的自然對數(shù)與監(jiān)事會持股的自然對數(shù)二者的交乘項與研發(fā)投入強度正相關(guān)，說明監(jiān)事會持股的自然對數(shù)對CEO持股的自然對數(shù)具有正向調(diào)節(jié)作用。

監(jiān)事會持股、董事會持股與CEO持股的自然對數(shù)三者的交乘項的系數(shù)是-0000102，并且在1%水平下顯著，說明董事會持股對監(jiān)事會、CEO持股的交乘項具有負向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H4b得到了驗證，說明了公司治理在研發(fā)投入方面的制約制衡作用。

根據(jù)表2的數(shù)據(jù)，從宏觀視角來分析創(chuàng)業(yè)板研發(fā)投入狀況，容易得出以下結(jié)果：經(jīng)濟景氣指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入呈現(xiàn)出正向關(guān)系，并且在1%水平下顯著，H6假設(shè)得到驗證，表明公司內(nèi)部的決策應(yīng)該預(yù)測或者反映宏觀經(jīng)濟的冷暖狀況。公司的稅收負擔(dān)與本期研發(fā)投入強度呈現(xiàn)出負向關(guān)系，但是沒有通過顯著性檢驗。

5.穩(wěn)健性檢驗。為了驗證上述研究的穩(wěn)定性與可靠性，進行了兩方面的檢驗。第一，用前十大股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)替代第一大股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)。第二，用創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入的自然對數(shù)指標(biāo)替代上面已經(jīng)使用的研發(fā)投入除以營業(yè)利潤指標(biāo)，進行非線性多元回歸。第三，用公司稅收負擔(dān)的（支付的稅費-收到的稅費返還）/營業(yè)總收入指標(biāo)替代（所得稅費用+遞延所得稅資產(chǎn)-遞延所得稅負債）/營業(yè)總收入指標(biāo)。研究結(jié)論如表3所示。

在穩(wěn)健性檢驗中，除了董監(jiān)高薪酬的自然對數(shù)該變量沒有通過顯著性檢驗外，其他變量都通過顯著性檢驗，并且與第一次實證研究的結(jié)論一致，表明了本研究設(shè)定的多元回歸模型具有一定的穩(wěn)定性。

五、研究結(jié)論與研究建議

（一）研究結(jié)論

本文以探討公司管理層持股對創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入的影響機制為目的，從數(shù)理證明和數(shù)據(jù)檢驗兩條線索展開分析，從微觀和宏觀相結(jié)合的視角進行探討。

首先，數(shù)理分析得出的一般性結(jié)論。（1）股利支付率與管理層研發(fā)投入的努力程度呈現(xiàn)單調(diào)增加關(guān)系，即管理層在研發(fā)投入方面越努力，管理層得到的股利將越高，研發(fā)方面管理層的努力得到了相應(yīng)的回報，管理層持股起到激勵作用。（2）股利支付率分別與管理層的風(fēng)險規(guī)避程度、研發(fā)投入的標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)單調(diào)減小關(guān)系，即管理層對于研發(fā)投入的風(fēng)險規(guī)避程度越高，上市公司的股利支付率越低；研發(fā)投入的波動性越大，上市公司的股利支付率將越低。（3）公司所有者的收益與管理層研發(fā)投入的邊際生產(chǎn)率呈單調(diào)增加關(guān)系，即管理層研發(fā)投入的生產(chǎn)率越大，所有者的研發(fā)投入收益將越大。（4）所有者研發(fā)投入的收益與管理層的風(fēng)險規(guī)避程度以及研發(fā)投資的不確定性呈單調(diào)減小關(guān)系。管理層的風(fēng)險規(guī)避程度越高，所有者在研發(fā)投入方面的收益將越低；研發(fā)投入的標(biāo)準(zhǔn)差越大，所有者在研發(fā)投入方面的收益將越小。總之，激勵強度和管理層的努力程度成正相關(guān)關(guān)系。最優(yōu)的激勵合同要做到激勵和風(fēng)險均衡，讓管理層承擔(dān)一定的風(fēng)險，管理層也應(yīng)勇于承擔(dān)一定的風(fēng)險。

其次，實證檢驗得出的結(jié)論。

微觀方面檢驗發(fā)現(xiàn)：（1）創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入強度存在持續(xù)性，即上期研發(fā)投入如果較多，那么本期研發(fā)投入也較多；第一大股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)與研發(fā)投入強度呈正相關(guān)關(guān)系；公司規(guī)模與研發(fā)投入強度呈倒“U”型關(guān)系；經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量與研發(fā)投入強度呈正相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)負債率與研發(fā)投入強度竟然呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，說明創(chuàng)業(yè)板公司在舉債較多的情況下依然進行研發(fā)方面的投資，期待金融界對創(chuàng)業(yè)辦公給予資金支持。（2）管理層的貨幣薪酬、監(jiān)事會股、CEO持股分別發(fā)投入強度正相關(guān)，CEO持股和董事會持股也存在正向調(diào)節(jié)作用，該結(jié)論支持本研究數(shù)理分析的結(jié)果。但是監(jiān)事會持股和凍水會持股又存在著負向調(diào)節(jié)作用。本次實證檢驗表明管理層持股對研發(fā)投入的影響機制較為復(fù)雜，不僅僅是一個正向激勵作用，還存在負向調(diào)節(jié)作用。本研究擴展了代理理論關(guān)于管理層持股對研發(fā)投入影響的應(yīng)用。

宏觀方面檢驗發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟景氣指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入呈現(xiàn)出正向關(guān)系，表明公司內(nèi)部的決策應(yīng)該預(yù)測或者反映宏觀經(jīng)濟的冷暖狀況；公司的稅收負擔(dān)與研發(fā)投入強度呈現(xiàn)出負向關(guān)系，但是沒有通過顯著性檢驗。

（二）研究建議

規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，提高管理層持股比例。管理層持股促進了創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投入，但是現(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)板公司管理層持股比例很低，部分創(chuàng)業(yè)板公司并無正式的股權(quán)激勵計劃，尚未充分發(fā)揮管理層持股的應(yīng)有效用，提高管理層持股比例是必要的；同時注意加強管理層持股的監(jiān)管。由于監(jiān)事會持股和董事會持股對研發(fā)投入存在負向的調(diào)節(jié)作用，因此有效的公司治理結(jié)構(gòu)也是公司在研發(fā)投入方面進行科學(xué)決策的重要制度保障。

適度提升或保持股權(quán)集中度，激發(fā)大股東的監(jiān)督積極性。對于創(chuàng)業(yè)板上市公司，鼓勵股東參與企業(yè)管理和監(jiān)督活動，有助于增加公司的研發(fā)投入，但要避免第一大股東對企業(yè)的絕對控制，發(fā)揮大股東之間的制衡作用。

強化管理層持股的信息披露，提供真實、完整、及時、有用的信息。借鑒國外媒體披露和分析的《財富》500強管理層的薪酬及其合理的做法，公開透明的信息披露應(yīng)成為高管薪酬最大的監(jiān)督約束機制。

創(chuàng)業(yè)板公司的資產(chǎn)負債率與研發(fā)投入強度正相關(guān)，說明負債高的公司更愿意研發(fā)投入，因此政府應(yīng)給創(chuàng)業(yè)板公司提供廣闊的融資渠道，建立多樣化的資金融通機制，增加資金支持。

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