王阿娜

摘要：股權眾籌是基于互聯網的小額再融資的快速機制，推進了大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。從國內外股權眾籌發(fā)展的實踐看，退出難問題正在制約著行業(yè)的發(fā)展。文章主要分析了股權眾籌退出的主要方式，包括上市退出、新一輪融資退出、并購退出、股權回購退出和股權眾籌生態(tài)圈退出，提出眾籌企業(yè)應在發(fā)展到一定程度后，努力尋求更高層次的投資者進入，確保股權眾籌者增值退出。

關鍵詞：股權眾籌；退出方式

股權眾籌是眾籌方以出讓一定比例股份的形式，向大眾進行小額融資，投資者投資入股并以股份或分紅的形式獲得收益。2015年3月11日，國務院辦公廳印發(fā)的《關于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進大眾創(chuàng)新的指導意見》中明確，開展互聯網股權眾籌試點，增強眾籌對大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的服務能力。2015年，股權眾籌呈現較快發(fā)展態(tài)勢。京北智庫與上海交通大學互聯網金融研究所聯合發(fā)布的《2015中國股權眾籌研究發(fā)展報告》數據顯示，截至2015年11月底，我國股權眾籌的平臺共有142家，眾籌金額相比2014年有一個較大的增長。

但是，股權眾籌在發(fā)展中顯露出優(yōu)質項目少、估值定價難、退出周期長等難點。其中，退出難的問題尤為突出。流動性差導致很高的時間成本，時間成本換取風險回報，風險報酬要求高，籌資成本也高，制約股權眾籌行業(yè)發(fā)展。2011年眾籌開始進入中國，2013年國內正式誕生第一例股權眾籌案例，2015年聚募眾籌的PP基金和天使客的積木旅行成功退出，數量相當少。

一、股權眾籌退出的重要性

（一）有利于投資資本的循環(huán)增值

從投資者角度來看，實現價值增值，是資本投資過程中退出環(huán)節(jié)的目的和歸宿。為了追求資本的持續(xù)增值，每一個投資流程的終結往往以為這下一個流程的開始，因此，每一次的退出都至關重要。眾籌股權的退出是某一輪投資活動的最后一個環(huán)節(jié)，也是下一輪活動的起點；為了增值而投資是股權眾籌投資的最終目的。經過資源的整合促進目標企業(yè)的創(chuàng)立或發(fā)展，在目標企業(yè)發(fā)展到一定程度時，為了實現高額的利潤回報，將其投資的股權在資本市場上變現。

（二）有利于籌資渠道的升級

從籌資者角度來看，股權眾籌的有效退出是企業(yè)發(fā)展順利的一個見證，也是引入高級投資者的必然要求。關于股權眾籌的定位，中國人民銀行金融研究所所長姚余棟生動比喻道，如果把主板市場、創(chuàng)業(yè)板、中小板比作大學階段，已經蓬勃發(fā)展的新三板可能就是高中階段，新四板是屬于初中階段，股權眾籌就是幫助企業(yè)成長的幼兒園或者是小學階段。在企業(yè)初創(chuàng)期，融資難，資金需求小，眾人拾柴火焰高，股權眾籌給企業(yè)提供了必要的啟動資金。當企業(yè)步入快速發(fā)展階段時，需要引入資金更雄厚、專業(yè)性更強、資源整合能力更強的風險投資機構，為企業(yè)下一階段的上市融資創(chuàng)造條件。

（三）有利于活躍大眾投資市場

從行業(yè)發(fā)展角度看，股權眾籌的退出也是活躍整個大眾投資的必然要求。如果資金的退出渠道順暢，投資者通過投資-退出-再投資，有利于及時放棄虧損企業(yè)的投資，轉向優(yōu)質企業(yè)的投資，實現資金循環(huán)增值；眾籌者和投資者可以及時放棄服務不佳的股權眾籌平臺，轉向服務好的平臺。投資者在選擇與放棄中得以成長，眾籌者在主動被退出與被動被退出的壓力下尋求快速發(fā)展，眾籌平臺在被放棄的壓力下提升服務，創(chuàng)造增值，整個行業(yè)形成良幣逐劣幣的的良好局面。

二、股權眾籌退出的國際借鑒

（一）眾籌股權退出的方式

澳大利亞、美國、英國、以色列等國家從2011年開始，已經陸陸續(xù)續(xù)有股權眾籌項目成功退出。澳洲眾籌平臺ASSOB（澳大利亞小規(guī)模融資板塊）上的Glen Iron是第一家成功退出的企業(yè)，通過四次眾籌，該公司成功籌到210萬澳元，2011年，以Strategic Minerals Plc為名在倫敦另類投資市場上市。美國MicroVentures平臺上的Republic Project在19個投資者中籌得10萬美元，2013年被Digital Generation收購，該平臺聲稱這是美國第一個股權眾籌成功退出案例。英國，E-Car Club在2013年通過Crowdcube平臺向63位投資人眾籌了10萬英鎊，而這家公司已經被歐洲最大租車和移動業(yè)務公司Europcar收購，這是英國眾籌市場中退出投資最快的案例。私人茶品定制項目“5CUPS and some sugard”在2013年6月從742位個人投資人中獲得30萬歐元的投資，之后提出回購當時投資出售的股份。Companisto平臺上超過98%的投資者投了贊成票，最終獲得45%的回報。以色列每年產生700到800個初創(chuàng)公司，因而被稱為創(chuàng)業(yè)國家，也成為了世界上僅次于美國的第二活躍的創(chuàng)業(yè)地。以色列也是世界上最成功的投資眾籌平臺之一OurCrowd的誕生地。機械外骨骼ReWalk在2013～2014年間通過OurCrowd平臺籌集了330萬美元，2014年9月在納斯達克上市，籌資3630萬美元。在18個月內Our crowd的授信投資人就獲得了5位原投資的收益。

（二）眾籌股權交易市場的建設

荷蘭已經建立了基于眾籌平臺的股權交易渠道，例如平臺symbid允許參與眾籌的人向其他投資者出售股份。華盛頓立法者和監(jiān)管機構已經開始為風險投資交易所建立一個框架，讓它們不受制于紐約證券交易所（New York Stock Exchange）和納斯達克股票市場（NasdaqStock Market）必須遵守的許多嚴格交易要求。日本證券交易商協會正在建立一個交易系統，實現眾籌股權的轉讓。倫敦積極推進建立新型且監(jiān)管力度較少的風險投資交易所，如另類投資市場。

從國外的股權眾籌的退出情況來看，公開上市退出、股權回購退出、被收購退出等均有成功的案例，其中，被收購退出是一種更為常見的渠道。為促進股權的交易，不少發(fā)達國家都正積極推進眾籌的股權交易系統的建設。當然，退出難仍然是國外股權眾籌發(fā)展的一個瓶頸。根據快速發(fā)展的AltiFi數據和法律公司Nabarro的第一次全面調查，2011到2013年間通過股權眾籌平臺融資的五分之一公司破產了——損失了投資者的資金。

三、眾籌股權的退出方式分析

（一）上市退出

上市退出包括在主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權交易中心等實現退出。首先，公開發(fā)行股份是眾籌投資人和創(chuàng)業(yè)者最樂于見到的退出方式。由于證券市場的杠桿作用，公司一旦上市，投資人所持有的股票可以獲得爆炸性的增值，一旦拋出即可獲得高額的資本收益。目前，國內尚未有股權眾籌成功IPO的披露案例。其次，通過上海股權托管交易中心等股權交易中心實現眾籌股權的流通，投資者也能夠順利實現退出。目前，京北眾籌已分別與上海股權托管交易中心、北京股權交易中心進行戰(zhàn)略合作簽約，對在京北眾籌上成功眾籌的項目進行登記、掛牌并嘗試進行基金份額轉讓；浙江股權交易中心設立了浙里投；貴陽已經成立眾籌交易所；深圳聯交所將推出股權眾籌托管登記轉讓業(yè)務等。此外，將眾籌與四板、五板對接，通過全國性或區(qū)域性數據互通式股權眾籌交易市場或互聯網金融資產交易中心也是推進眾籌股權交易流通的一種思路。京東、阿里、平安對應的眾籌平臺已經在對接中國證券登記結算有限公司的系統，并且被認為此舉將打開非上市公司股票進行公開交易的可能性。

（二）新一輪融資退出

股權眾籌平臺的定位應該是為初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)起步提供原始的數額相對較小的資金，投資方也往往沒有足夠的耐心等待，投資周期短。當眾籌企業(yè)發(fā)展到一定程度時，需要引入更加專業(yè)的、資金量大的VC或PE。在這輪融資中，眾籌股權的投資者可以順利退出?！?6氪”提出了“下輪氪退”，該機制規(guī)定，選擇采用“下輪氪退”機制的融資項目在正式交割完成后，該企業(yè)在兩年內的隨后兩次正式融資，本輪股東均有選擇退出的權利；如最終交割后的2年內，融資公司未發(fā)生任何一次正式融資，則退出期延長至最后交割后的3年內。2015年10月，天使客上的“積木旅行”獲美國風投機構投資，41位股權投資者在投資8個月后悉數退出并獲得5倍投資回報，天使客宣稱這是國內首個全部成功退出的案例。2015年12月，聚募網上的輕松媽媽和銀多資本也先后獲得下一輪融資。

對于成長性好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮捻椖?，在眾籌資金的支持下得以啟動。有了一定的市場資源和發(fā)展基礎，可以積極主動引入風險投資。在VC或PE進入的同時，眾籌股權可以順利退出。實踐經驗表明，這是一種切實有效的退出現實方式。能否借助該方式退出，取決于項目自身是否得以順利啟動，未來的發(fā)展空間是否足夠大，創(chuàng)業(yè)團隊是否有足夠的能力推進項目發(fā)展。

（三）并購退出

眾籌的初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展到一定程度時，可以打包并入行業(yè)內實力強大的企業(yè)，尋求更大的發(fā)展平臺。在被并購的過程中，股權眾籌的投資者可以順利退出，實現資本增值。并購是眾籌投資主要的退出方式。美國、英國的股權眾籌已有不少成功采用該種退出方式。

（四）股權回購退出

股權回購是指按照投資協議的規(guī)定，在投資期限屆滿之后，由眾籌企業(yè)購回投資人所持有的公司股權，或者事先未有協議，眾籌企業(yè)的大股東在征得眾籌投資者同意時，回購眾籌投資者手中的股權。2015年8月中旬，聚募網得知PP基金的大股東有意向收購整個項目，根據投資協議，聚募按照投資額加權平均的方式投票表決，最終有95%以上的投資人愿意退出，按照聚募投資協議中規(guī)定的一致行動原則，所有眾籌股東共同退出獲得2倍回報。這種退出方式的收益往往比不比不上IPO所實現的投資收益，但是操作簡單快捷，風險較低，在讓投資人的投資收益有所保障的同時，也可以讓創(chuàng)業(yè)者在公司進入正常發(fā)展階段后重新收回公司的所有權和控制權。

（五）股權眾籌生態(tài)圈退出

股權眾籌平臺的社群化、系統化、生態(tài)化趨勢愈發(fā)明顯，依賴內部社群關系，建立以平臺為載體的股權交易機制，可以實現眾籌股權流轉。通過眾籌平臺，投資人與潛在的購買者私信對接，商量股權買賣問題，達成股權轉讓。目前融都眾籌系統開辟了一個論壇，旨在給未上市企業(yè)搭建一個股權流通的渠道，讓買賣雙方得以相遇。線上主要做信息服務，線下做融資顧問團隊議價撮合。京東成立的眾創(chuàng)學院，投資的3W咖啡也是在打造生態(tài)圈。但是，這種退出方式的合規(guī)性有待政策的進一步放開。目前，《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》明確禁止平臺提供股權轉讓服務，雖有利于避免資金池的產生，但同時抑制投資者通過一對一或者一對多等形式轉讓其持有的股權來盤活資產的合理需求。

四、結論與展望

通過互聯網平臺向公眾募集少量資金，有助于為中小微企業(yè)開拓新的融資渠道。股權眾籌周期長，風險高，流動性問題是行業(yè)發(fā)展的瓶頸。作為舶來品，澳大利亞、美國、英國、以色列等先行者的股權眾籌的退出方式具有借鑒作用，IPO、下一輪融資、被收購等方式被實踐證明是具有可行性，且能夠給投資者帶來明顯的效益。在我國，上市退出尚未有成功案例；新一輪融資退出、并購退出都是在初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好時，為尋求更加專業(yè)的投資主體或發(fā)展平臺而采用的有效可行的方式，眾籌投資者從中可以獲得資本的增值，順利退出；股權回購退出往往基于投資協議，在滿足相應條件時啟動退出程序，對投資者來講，退出更加有保障；股權眾籌生態(tài)圈退出基于眾籌平臺生態(tài)化的社區(qū)，建立互聯網交易平臺，方便快捷，但存在不合規(guī)的風險。從源頭上看，項目的質量仍根本上決定著股權眾籌的退出，資本是逐利的，優(yōu)質項目一定是資本追逐的對象；從融資順序上看，企業(yè)應在不同的發(fā)展階段選擇與其相匹配的籌資方式，這也是資本流動性的內在需求。

2015年3月，全國兩會期間，“開展股權眾籌融資試點”被寫進《政府工作報告》，并列為金融改革的內容之一。經過一年的試點實踐，2016年，股權眾籌在監(jiān)管、立法上應該有新的突破，明確其法律地位。2015年12月25日，國務院政策例行吹風會上，《關于進一步顯著提高直接融資比重優(yōu)化金融結構的實施意見》明確了2016年發(fā)展資本市場五項重點工作，股權眾籌融資試點作為其中一項重點工作。未來，在有一定監(jiān)管框架下，股權眾籌應該要打破200人的限制，在股權眾籌平臺上發(fā)起公募，實現真正的眾籌。目前，公募眾籌有平安的普惠眾籌、京東的東家和阿里的螞蟻達客，未來還望繼續(xù)擴大。隨著注冊制改革的推進，會帶來更多股權投資退出通道的開放。創(chuàng)業(yè)板、新三板市場、基于互聯網的區(qū)域性的眾籌股權交易平臺等多層次資本市場的不斷建立與完善，將慢慢實現眾籌股權交易的公開性和流暢性。未來，期待一些大的公募股權眾籌平臺能夠建立健全基于互聯網的內部交易平臺，這將大大推動眾籌股權的流通，激發(fā)整個股權眾籌行業(yè)的大發(fā)展。

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（作者單位：華僑大學廈門工學院）