魯靜，安增龍（黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，大慶163319）

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新三板做市商制度對(duì)中小企業(yè)融資的影響

魯靜，安增龍
（黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，大慶163319）

摘要：新三板市場(chǎng)做市商制度于2014年8月底正式使用，這一新的制度被新三板市場(chǎng)所引用后引起了市場(chǎng)各界人士的關(guān)注，做市商制度彌補(bǔ)了新三板市場(chǎng)的不足，但也存在著很多問題。通過對(duì)做市商制度在新三板市場(chǎng)中優(yōu)缺點(diǎn)的分析，還有對(duì)現(xiàn)行制度下新三板市場(chǎng)中的中小企業(yè)融資狀態(tài)的分析，最終得出該制度目前對(duì)中小企業(yè)融資的影響。

關(guān)鍵詞：新三板；做市商制度；中小企業(yè)

1　新三板市場(chǎng)做市融資背景

新三板市場(chǎng)其實(shí)就是原來的“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，是用來接收兩網(wǎng)企業(yè)以及退市企業(yè)。中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司2006年進(jìn)入該轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)對(duì)企業(yè)股份進(jìn)行報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓，由于掛牌企業(yè)都是高新技術(shù)型企業(yè)而非原來系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)或原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌企業(yè)，所以現(xiàn)在業(yè)內(nèi)都稱之為“新三板”。

2013年初新三板從區(qū)域性試點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖缘膱?chǎng)外交易市場(chǎng)。同年6月新三板市場(chǎng)擴(kuò)大到全國范圍，積極推進(jìn)中小企業(yè)融資發(fā)展并出臺(tái)相關(guān)政策《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定》

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)證券交易和登記結(jié)算系統(tǒng)在2014年5月19日正式使用。8月25日，新三板市場(chǎng)做市商制度也被上線使用，有43家掛牌公司將作為第一批采取做市轉(zhuǎn)讓模式的企業(yè)。專家和一些相關(guān)的業(yè)內(nèi)人士都認(rèn)為做市商制度的實(shí)施，將會(huì)增強(qiáng)新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性。

2　國內(nèi)外做市商制度

做市制度起源于20世紀(jì)60年代美國柜臺(tái)交易市場(chǎng)[1]。做市商制度又可以說是一種報(bào)價(jià)交易體系，在證券市場(chǎng)上通常是由一些有一定實(shí)力，并且信譽(yù)度較高的證券經(jīng)營(yíng)法人作為集中型經(jīng)紀(jì)商，把特定證券的交易價(jià)格報(bào)給大眾投資者，然后以報(bào)出的價(jià)位來接受投資者的交易需求，用自己持有的資金或證券與投資者進(jìn)行相關(guān)交易。通常以兩種形式存在，其中一種是多元做市商制度也可以稱為競(jìng)爭(zhēng)型做市商制度，意味著至少有兩家或以上的做市商為同一只股票提供報(bào)價(jià)服務(wù)，這種制度可以利用做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系從而降低買賣報(bào)價(jià)和交易成本，從而使最終的成交價(jià)更接近于該股票的真實(shí)價(jià)格；另一種是特許交易商制，也可叫做專家制度，美國紐約證券交易正是采用這一種方法，也就是說交易所內(nèi)的每一只股票通過指定一個(gè)做市商為其提供報(bào)價(jià)服務(wù)，具有一定的壟斷性。

納斯達(dá)克市場(chǎng)?！白鳛槟壳叭蜃畲蟮淖C券交易市場(chǎng)—納斯達(dá)克是美國證券交易所協(xié)會(huì)（NASD）在1971年于華盛頓建立，主要業(yè)務(wù)是收集和發(fā)布場(chǎng)外交易非上市股票的證券商報(bào)價(jià)”[2]。它在最初成立的時(shí)候采用的是傳統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)型做市商制度，該制度提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性，但是隨著做市商之間的關(guān)系轉(zhuǎn)變，該市場(chǎng)在制度方面進(jìn)行了改革，保留原有的競(jìng)爭(zhēng)型做市商制度，在其基礎(chǔ)上采用新的委托處理規(guī)則OHR，使原本的做市商制度變成了競(jìng)價(jià)制度和競(jìng)爭(zhēng)性做市商的混合交易模式。這種模式，投資者可以自主選擇是通過競(jìng)價(jià)方式還是通過做市商完成交易。納斯達(dá)克還引入了新的市場(chǎng)參與者——電子交易網(wǎng)絡(luò)ECN，它將做市商和經(jīng)紀(jì)人輸入的客戶交易指令自動(dòng)配對(duì)并將結(jié)果在其終端上顯示出來，提升了納斯達(dá)克市場(chǎng)的透明度和競(jìng)爭(zhēng)程度，使得流動(dòng)性進(jìn)一步提高，并大大縮小了報(bào)價(jià)之間的差距。

臺(tái)灣興柜市場(chǎng)主要為非上市公司提供融資和股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)，同時(shí)為臺(tái)交所和柜臺(tái)市場(chǎng)培育上市公司。該市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，公司規(guī)模較小，多集中于新興行業(yè)。臺(tái)灣興柜市場(chǎng)是一個(gè)強(qiáng)制性的“預(yù)備市場(chǎng)”，其做市商制度采用的是傳統(tǒng)的集中競(jìng)價(jià)的方式，也就是納斯達(dá)克市場(chǎng)在改革以前所使用的模式。臺(tái)灣興柜市場(chǎng)采用的是做市商制度與其出臺(tái)的《興柜股票買賣辦法》相結(jié)合的交易規(guī)則，通過這樣的規(guī)則可以有效的應(yīng)對(duì)臺(tái)灣興柜市場(chǎng)現(xiàn)有的市場(chǎng)模式。做到雙向報(bào)價(jià)來維持市場(chǎng)的流動(dòng)性和各個(gè)投資者的投資需求[3]。

我國的經(jīng)濟(jì)體制很長(zhǎng)一段時(shí)間里都是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，對(duì)做市商制度的認(rèn)識(shí)是存在很大不足的，使得場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展存在嚴(yán)重的滯后。隨著我國多層次市場(chǎng)的發(fā)展要求，新三板作為多層次市場(chǎng)的基礎(chǔ)市場(chǎng)，它的發(fā)展變得尤為重要。近兩年，新三板市場(chǎng)的發(fā)展十分迅猛，從區(qū)域試營(yíng)到全國擴(kuò)容，再到引進(jìn)做市商制度，都可以看到新三板市場(chǎng)的壯大，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定》在2014年6月正式出臺(tái)，作為我國新三板做市商制度，分別對(duì)做市業(yè)務(wù)內(nèi)部管理制度、做市商的禁忌行為、開展做市業(yè)務(wù)的條件等于做市商有關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了闡述，同時(shí)也對(duì)其業(yè)務(wù)部門的設(shè)立，做市業(yè)務(wù)的管理和運(yùn)作做出了相關(guān)規(guī)定。

根據(jù)該規(guī)定，在新三板掛牌的企業(yè)一定要具有兩家或以上為其做市的做市商，也就是說在做市商制度下，不會(huì)出現(xiàn)僅由一家券商為該企業(yè)估值和定價(jià)，避免了單一做市商定價(jià)估值可能帶來的不客觀，甚至虛假的估值和定價(jià)。根據(jù)規(guī)定中的內(nèi)容來看，做市商取得企業(yè)股票的方式有四種，包括定向增發(fā)、掛牌前的轉(zhuǎn)讓、在全國股票轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中轉(zhuǎn)讓，或者通過其他合法的途徑。

通常做市商偏愛掛牌前轉(zhuǎn)讓。原因在于，掛牌前轉(zhuǎn)讓可以不披露交易價(jià)格，而股票定增發(fā)行，必須公開披露價(jià)格。但若做市商手中持有股票數(shù)超過相應(yīng)的比例，便要做出公告，公告中要含有交易價(jià)格。

3　新三板做市的優(yōu)點(diǎn)

3.1增強(qiáng)新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性和市場(chǎng)吸引力

在新三板市場(chǎng)掛牌的企業(yè)規(guī)模一般都不大，且企業(yè)多為高新技術(shù)型企業(yè)，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高[4]。尤其在市場(chǎng)低迷的時(shí)候，絕大多數(shù)投資者以及證券公司并沒有積極地參與到對(duì)新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)的投資中。新三板市場(chǎng)做市商制度的出現(xiàn)將會(huì)對(duì)改變這一現(xiàn)象起到一定的作用，做市商因承擔(dān)做市所需要的資金而可以隨時(shí)進(jìn)行買賣活動(dòng)，這樣使得市場(chǎng)相對(duì)變得活躍起來。在做市商制度下，掛牌企業(yè)可以降低自身的融資成本，證券公司可以獲得一定的業(yè)務(wù)收入，而投資者則可以擴(kuò)大投資的范圍從而獲得更高的收益。

新三板市場(chǎng)企業(yè)由于大多是高新技術(shù)型企業(yè)，并沒有為廣大投資者所熟知，其投資價(jià)值很容易因此而不被受到認(rèn)可，但做市商通常具備一定的信息和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，可以為潛在的投資者進(jìn)行定價(jià)估值，從而吸引更多的投資者。

3.2促進(jìn)新三板市場(chǎng)的穩(wěn)定和平衡運(yùn)行

做市商具有的責(zé)任之一就是在股價(jià)出現(xiàn)異常動(dòng)蕩時(shí)，通過做市來遏制某些過度的投機(jī)行為，如企業(yè)在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市，為其報(bào)價(jià)的做市商至少有兩家，少數(shù)規(guī)模大且交易量十分活躍的股票甚至?xí)碛?0多家做市商為其報(bào)價(jià)[5]。也就是說在納斯達(dá)克市場(chǎng)中平均每只股票有12家做市商。這樣，市場(chǎng)的信息不對(duì)稱可以得到一定的緩解，操作市場(chǎng)的可能性降低，減少了市場(chǎng)的投機(jī)性和暗莊操作，使得新三板市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。

3.3參與新三板市場(chǎng)企業(yè)的定價(jià)估值

做市商報(bào)價(jià)需要根據(jù)很多市場(chǎng)參與者的信息來衡量自身的風(fēng)險(xiǎn)和收益，這也是報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上投資者可以做出相應(yīng)的決策，并轉(zhuǎn)而驅(qū)動(dòng)做市商對(duì)定價(jià)估值，使得證券價(jià)格更加接近實(shí)際價(jià)值。

4　新三板做市存在的不足

4.1做市商存在違規(guī)操作的風(fēng)險(xiǎn)

在1994年發(fā)表過的一篇名為《為什么納斯達(dá)克做市商回避1/8奇數(shù)倍報(bào)價(jià)》的文章中講述了一種現(xiàn)象，納斯達(dá)克市場(chǎng)交易活躍的100只證券中，曾有70只基本都是以1/8的偶數(shù)倍報(bào)價(jià)[6]。后美國證券交易委員會(huì)立即進(jìn)行了調(diào)查，結(jié)果表明做市商之間存在私下約定，以達(dá)到獲得更高的差價(jià)收入，這也很可能是納斯達(dá)克市場(chǎng)后來改變做市商制度原因之一，因?yàn)榛旌献鍪猩棠Ｊ娇梢栽谝欢ǔ潭壬蠝p少做市商操縱定價(jià)的可能性。目前我國新三板市場(chǎng)剛剛引進(jìn)做市商制度不久，且其并不完全屬于混合做市商模式，就很有可能有做市商通過規(guī)則的縫隙造成企業(yè)的定價(jià)估值不準(zhǔn)確，甚至一些其他類似的違規(guī)操作，做市商制度和競(jìng)價(jià)制度實(shí)際上是被分割開的，新三板的做市商并不夠完善，所以做市商之間的串謀是不能完全被避免的，該問題必須引起監(jiān)管層關(guān)注。

4.2做市商存在激勵(lì)機(jī)制和做市動(dòng)力不足

美國承銷商是在做市商里挑選，并且做市商有優(yōu)先獲得信息、股票，以及獲取較低交易成本等權(quán)利，所以做市商可以在執(zhí)行義務(wù)的過程中獲取一定的利益[7]。我國現(xiàn)行的做市商制度中，做市商并沒有因履行義務(wù)而獲得同等的權(quán)利，做市商做市的存貨成本和信息處理成本相對(duì)較高，做市商履行報(bào)價(jià)和交易義務(wù)的同時(shí)還要承受巨大的風(fēng)險(xiǎn)，從而使得做市商沒有足夠的動(dòng)力去做市，導(dǎo)致做市商減少。進(jìn)而引起報(bào)價(jià)的壟斷，報(bào)價(jià)價(jià)差的提高，使得市場(chǎng)難以發(fā)揮作用，侵害了投資者與被投資者的相關(guān)利益。我國新三板市場(chǎng)中引進(jìn)做市商制度時(shí)間尚短，當(dāng)中存在的制度不完善是不可避免的，因此我國在完善做市商制度時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮到如何加強(qiáng)做市商的激勵(lì)機(jī)制，提高做市商做市動(dòng)力等問題。

4.3做市商存在專業(yè)能力差及做市水平低

做市商報(bào)價(jià)需要具有專業(yè)能力和對(duì)市場(chǎng)供需的把握的豐富經(jīng)驗(yàn)，報(bào)價(jià)價(jià)差無論是過高或是過低，都必定會(huì)對(duì)市場(chǎng)的運(yùn)行帶來不良的影響。當(dāng)前我國新三板做市商制度剛剛建立，缺乏專業(yè)型人才，絕大多數(shù)做市商資金實(shí)力差，以及證券交易經(jīng)驗(yàn)嚴(yán)重缺乏等都是制約做市商造市功能發(fā)揮重要因素。

5　新三板做市對(duì)融資的影響

新三板擴(kuò)容以來，交易情況曾一度處于比較低迷的狀態(tài)，使其融資功能的作用沒有很好地發(fā)揮，其中一個(gè)原因就是新三板市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓交易制度只有協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，這大大限制了其流動(dòng)性，從而影響了企業(yè)融資的效率，也使得新三板市場(chǎng)本來的作用大打折扣。但在今年6月推出的，并于8月實(shí)行的新三板做市商制度以來，可以看出新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性有了一定的提高。

新三板做市的第一天，第一批參加做市的企業(yè)交易和投資都表現(xiàn)的十分活躍。根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，新三板市場(chǎng)掛牌的股票成交1 389萬股、8 038萬元、2 897筆；這當(dāng)中用做市轉(zhuǎn)讓模式成交的股票3 892萬元、479萬股、2 722筆，占所有掛牌股票成交比例分別為34%、48%、94%。采用做市轉(zhuǎn)讓模式的股票中，當(dāng)屬中海陽（430065）的成交最為活躍，成交116.52萬股、735.27萬元、762筆，也是當(dāng)天成交數(shù)量、成交金額和成交筆數(shù)都達(dá)到首位的一個(gè)企業(yè)，其他企業(yè)如：英思科技（430403）、新眼光（430140）、行悅信息（430357）等也都有較好的表現(xiàn)。

表1與表2顯示的是從8月25日到11月5日以來，在做市商制度實(shí)行下，新三板市場(chǎng)中的部分?jǐn)?shù)據(jù)對(duì)比。

表1　做市轉(zhuǎn)讓方式與新三板整體交易活躍度對(duì)比Table 1Comparison between market-making of manner and the overall transaction activity of new third board

表2　做市轉(zhuǎn)讓方式與新三板整體和協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式交易活躍度對(duì)比Table 2Comparison between market-making of manner and the manner transaction activity of the new third overall agreement

通過以上數(shù)據(jù)可以看出，與之前的協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度相比較，新三板市場(chǎng)在做市商制度出臺(tái)后清淡的市場(chǎng)行情有所回溫，在交易量大幅度提升的同時(shí)，市場(chǎng)也顯得十分活躍。相信隨著新三板市場(chǎng)做市商制度的完善，新三板市場(chǎng)作為我國的納斯達(dá)克其作用也將更加的顯著了。

6　結(jié)語

在我國多層次資本市場(chǎng)中，新三板是其不可或缺的重要組成部分，也是促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的重要力量之一，目前新三板市場(chǎng)的發(fā)展尚不成熟，做市商制度的引入是對(duì)其的一種完善。同時(shí)，中小企業(yè)也應(yīng)該從自身的角度尋求突破，企業(yè)應(yīng)該改善營(yíng)利狀況，盡量合理投資籌資使企業(yè)的現(xiàn)金流充沛，通過提高自身產(chǎn)品、質(zhì)量服務(wù)等策略增強(qiáng)企業(yè)的未來發(fā)展?jié)摿硖岣咂髽I(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力水平[8]，使得企業(yè)可以在不夠成熟的市場(chǎng)中尋求更多的融資機(jī)會(huì)。目前做市商制度引入時(shí)間尚短，但不難看出其對(duì)中小企業(yè)在新三板市場(chǎng)中融資效果的影響與改善，相信隨著做市商制度的完善，新三板市場(chǎng)的作用也將更加的突出。

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Effects of New Third Board of Market-making System on SME Financing

Lu Jing，An Zenglong
（College of Economics and Management，Heilongjiang Bayi Agricultural University，Daqing 163319）

Abstract:New third board of market-making system was used in late August 2014，the new system attracted the attention of all market people and made up for the lack of new third board market，but there were a lot of problems.Through the advantages and disadvantages analysis of market-maker system in the new third board market and analysis of the new state of SME financing in the third board market of the current system，the results showed that the system had impact on SME financing.

Key words：new third board;market-making system;SME

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-2090（2016）01-0100-04

doi:10.3969/j.issn.1002-2090.2016.01.022

收稿日期：2014-01-09

作者簡(jiǎn)介：魯靜（1989-），女，黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院2013級(jí)碩士研究生。

通訊作者：安增龍，男，教授，博士研究生導(dǎo)師，E-mail：anzl2001@163.com。