鐘旭東　　宋華

(安徽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230601)

阿里小貸資產(chǎn)證券化模式分析

鐘旭東宋華

(安徽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230601)

摘要：中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，金融支持起著尤為重要的作用。小微企業(yè)融資問題的解決，有助于盤活閑置資金，推動我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和升級。而阿里小貸資產(chǎn)證券化進(jìn)一步掀起了我國資產(chǎn)證券化的浪潮，推動了資產(chǎn)證券化朝著更深層次發(fā)展。主要通過分析在金融改革和互聯(lián)網(wǎng)浪潮下阿里小貸資產(chǎn)證券化的實(shí)行情況，探究阿里小貸資產(chǎn)證券化成功的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而對我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：阿里巴巴；資產(chǎn)證券化；循環(huán)購買；信用增進(jìn)

一、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程

資產(chǎn)證券化作為近40年來世界金融領(lǐng)域的重大創(chuàng)新之一，其最早興起在美國。而我國關(guān)于資產(chǎn)證券化的實(shí)踐則開始于20世紀(jì)90年代。進(jìn)入21世紀(jì)，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展十分迅猛。2005年3月，我國資產(chǎn)證券化開始真正的探索，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行取得了中國人民銀行的批準(zhǔn)，并推出了各自的資產(chǎn)證券化方案。2008年由于美國次貸危機(jī)的發(fā)生，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展受到嚴(yán)重阻礙，其進(jìn)展幾乎為零。停滯了幾年后，由國家開發(fā)銀行和中國工商銀行等發(fā)起了第三批信貸資產(chǎn)支持證券，其資產(chǎn)支持證券規(guī)模達(dá)500億元，這意味著我國資產(chǎn)證券化工作的重新啟動。隨著資產(chǎn)證券化相關(guān)的利好方針、政策的公布與實(shí)施，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不斷發(fā)展壯大，其試點(diǎn)的版圖進(jìn)一步拓寬，發(fā)行額度也屢創(chuàng)新高。2014年是我國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程中最為重要的一年，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會于2014年11月出臺通知，將之前一直實(shí)行審批制的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)改為備案制。緊接著，2015年4月，央行又相繼發(fā)布資產(chǎn)證券化的另一個重要公告，準(zhǔn)許之前已經(jīng)獲取資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格并且發(fā)行過相關(guān)證券化產(chǎn)品的受托機(jī)構(gòu)和發(fā)起機(jī)構(gòu)可以申請實(shí)行注冊制，這項(xiàng)政策使得信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行和管理的程序得到很大程度的簡化。在多項(xiàng)利好政策的刺激下，2014年我國資產(chǎn)支持證券發(fā)行量出現(xiàn)井噴現(xiàn)象，總計(jì)發(fā)行3118億元資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,該數(shù)字是2005年至2013年的發(fā)行總額(1401億元)的兩倍多。2015年，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為5930億元，相比2014年無論在基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)行總量、發(fā)行品種還是發(fā)起機(jī)構(gòu)方面都有了很大突破。未來，隨著利率市場化進(jìn)程不斷加快以及資產(chǎn)證券化相關(guān)政策的落地和實(shí)施，我國資產(chǎn)證券化市場將迎來真正春天。

二、阿里小貸資產(chǎn)證券化案例分析

為了解決個人和小微企業(yè)在阿里巴巴網(wǎng)商平臺上融資困難的問題，阿里巴巴金融先后分別在浙江和重慶創(chuàng)辦小貸公司為其提供貸款。此類貸款具有期限較短、數(shù)額較小、單純依靠借款人信用的特點(diǎn)，從而起到了讓更多的個人和小微企業(yè)參與阿里巴巴網(wǎng)商平臺的作用。

2013年7月8日，中國證監(jiān)會發(fā)布公告批準(zhǔn)由東方證券資管公司(以下簡稱“東證資管”)設(shè)立的“阿里巴巴1-10號專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，該專項(xiàng)計(jì)劃將會在深證證券交易所的綜合協(xié)議交易平臺上進(jìn)行掛牌和轉(zhuǎn)讓[1]。該專項(xiàng)計(jì)劃是我國關(guān)于小額貸款第一單獲得批復(fù)的證券化產(chǎn)品，同時也為我國小微企業(yè)融資渠道的拓寬提供了新思路。

東證資管阿里巴巴專項(xiàng)計(jì)劃是以阿里巴巴金融旗下的小額貸款公司向中小微企業(yè)發(fā)放的純信用無抵押貸款形成的債券作為此次證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的資金池。該專項(xiàng)計(jì)劃將會在接下來的3年時間內(nèi)總計(jì)發(fā)行10期產(chǎn)品，各期產(chǎn)品發(fā)行時間不定，其中每期專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)行額度最低為2億元，但上限不超過5億元，最終目的是在3年的時間內(nèi)籌集20億到50億元的資金。因?yàn)榘⒗锇桶徒鹑谛≠J資產(chǎn)額的借款期限較短，并且可以隨時借款隨時還款，所以此次產(chǎn)品實(shí)行了循環(huán)購買的交易結(jié)構(gòu)方式。所謂循環(huán)購買，就是有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)資金池的債券在購買者償付后，用這筆償付的資金再次循環(huán)購買符合標(biāo)準(zhǔn)的新的小貸資產(chǎn)。在東證資管阿里巴巴專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)施之前，我國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行流通渠道十分狹窄，只能通過銀行間市場。但是隨著這一專項(xiàng)計(jì)劃在深交所掛牌，我國資本市場的通道被打通，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險得到充分的分散和轉(zhuǎn)移。

圖1　阿里小貸資產(chǎn)證券化流程圖

(一)循環(huán)購買

循環(huán)購買的交易結(jié)構(gòu)方式是東證資管阿里巴巴專項(xiàng)計(jì)劃中最為重要的一環(huán)。由于阿里發(fā)放的小額貸款具有隨借隨還的特點(diǎn)，阿里小貸資產(chǎn)證券化資金池中基礎(chǔ)資產(chǎn)比一般資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)限制條件更少?；A(chǔ)資產(chǎn)和產(chǎn)品兩者的期限相匹配這一條件得到了放寬，就算兩者期限不一致也不會影響融資的效率和融資成本。

當(dāng)東證資管收到第一批基礎(chǔ)資產(chǎn)的償還資金后，會向管理方提出新的基礎(chǔ)資產(chǎn)受讓單，只要管理方同意，這筆資金將會循環(huán)，投資到那些符合規(guī)定的小貸資產(chǎn)。循環(huán)購買簡單的來說就是1號專項(xiàng)計(jì)劃總共募集2億到5億元不等的資金，在資金籌集結(jié)束后將這筆資金投資到阿里巴巴小額貸款中。只有在這筆貸款完全被償還收回后，2號專項(xiàng)才會開始募集同樣的金額，直至循環(huán)到10號專項(xiàng)計(jì)劃。

通過循環(huán)購買的交易結(jié)構(gòu)方式，使得東證資管專項(xiàng)計(jì)劃中小貸資產(chǎn)的期限和證券化產(chǎn)品的期限必須相互匹配的問題得到解決。盡管資金池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)時刻發(fā)生著變化，但是資金總量并不會發(fā)生變化，從而盤活了資金。同時也讓機(jī)構(gòu)投資者省去了頻繁收取收益的麻煩。

(二)內(nèi)部增級與外部增級相結(jié)合

東證資管阿里巴巴專項(xiàng)計(jì)劃主要采用了結(jié)構(gòu)化的分級方式來實(shí)現(xiàn)內(nèi)部增級[2]。這種增級方式是指對此次專項(xiàng)計(jì)劃中的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行劃分，主要劃分為三大類且各自比例均不相同，其中優(yōu)先級和次優(yōu)級資產(chǎn)支持證券占主要部分，兩者分別為75%和15%，而第三類次級資產(chǎn)支持證券占10%。這種內(nèi)部不同層級的劃分也為投資者對本金和收益的分配提供了一定依據(jù)，由優(yōu)先級投資者分配完成后，再到次優(yōu)級投資者，最后才輪到次級投資者。此次資產(chǎn)支持證券的投資者也有一定的限制，其中優(yōu)先級和次優(yōu)級的資產(chǎn)支持證券(總計(jì)40億元)只允許合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者購買，而對于專項(xiàng)計(jì)劃剩下的部分(總計(jì)10億元)則由阿里巴巴進(jìn)行全部持有。

三、阿里小貸資產(chǎn)證券化成功經(jīng)驗(yàn)分析

阿里小貸資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展的關(guān)鍵因素之一就是循環(huán)購買。阿里巴巴的資產(chǎn)證券化是將資金投放到證券市場供投資人購買，并且自己收購一部分。在證券到達(dá)規(guī)定日期前，可以用已經(jīng)償還貸款的資金進(jìn)行重新購買，如此循環(huán)直到證券到期。循環(huán)購買解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)和產(chǎn)品時間錯配的問題，而且在出售貸款的過程中也能得到收益。這一做法不僅促進(jìn)了資金流通，也帶來了阿里巴巴的進(jìn)一步發(fā)展。

阿里巴巴電子商務(wù)平臺龐大的用戶資料庫，為阿里小貸提供了最前沿、最真實(shí)的用戶數(shù)據(jù)，對風(fēng)險的監(jiān)測起著尤為重要的作用。阿里小貸業(yè)務(wù)仍然以淘寶、天貓平臺的貸款為主，而與此相關(guān)的信息記錄十分詳細(xì)，為阿里小貸提供了第一手資料和信息支持。具備阿里小貸申請人資格的主要是阿里巴巴中國供應(yīng)商、誠信通會員、天貓和淘寶的個體工商戶和企業(yè)[3]。從而能夠?qū)杩钊苏鎸?shí)的現(xiàn)金流量、實(shí)際的經(jīng)營狀況進(jìn)行實(shí)時監(jiān)控，在源頭上遏制了信用風(fēng)險的產(chǎn)生。同時阿里創(chuàng)建了有關(guān)風(fēng)險評估模型，對平臺上用戶的交易額、交易量和交易的頻率等相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行追蹤分析，為貸款提供安全保障，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量得到一定程度提高。

在風(fēng)險控制方面，阿里巴巴也做得十分出色。第一，阿里依據(jù)不同的收益和風(fēng)險特征，將資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級、次優(yōu)級和次級，從而達(dá)到了內(nèi)部增信的目的。由于阿里巴巴集團(tuán)對次級證券實(shí)行全部購買，所以一旦風(fēng)險產(chǎn)生，大部分損失就會留在集團(tuán)內(nèi)部，在最大限度上降低了投資者對風(fēng)險的承擔(dān)。第二，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的破產(chǎn)隔離制度進(jìn)一步降低了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險。阿里小貸旗下的商誠擔(dān)保為此次專項(xiàng)計(jì)劃提供外部增信，提供不超過30%的有限額度擔(dān)保及補(bǔ)充支付。如果借款人拒絕償還貸款，投資者也不必過于擔(dān)憂，商誠將會進(jìn)行擔(dān)保，并承擔(dān)一定的損失。第三，東證資管對基礎(chǔ)資產(chǎn)的不良率還設(shè)定了一定預(yù)警線，如果高于規(guī)定的水平，基礎(chǔ)資產(chǎn)的合格標(biāo)準(zhǔn)就會重新確立。第四，東證資管為了有效地為該專項(xiàng)計(jì)劃的投資者控制風(fēng)險，其投資者均為機(jī)構(gòu)投資者，從而保障了投資者具有相應(yīng)的風(fēng)險承受能力。

四、阿里小貸資產(chǎn)化對我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的啟示

(一)嚴(yán)格規(guī)范基礎(chǔ)資產(chǎn)

從當(dāng)前我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向及有關(guān)政策安排來看，我國資產(chǎn)證券化市場與歐美發(fā)達(dá)國家的資產(chǎn)證券化市場仍存在一定的差別。歐美國家由于發(fā)放住房貸款較多，因此其證券化的對象主要為此類貸款形成的債券，而我國資產(chǎn)證券化的對象主要是發(fā)放的企業(yè)貸款形成債券。企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型十分復(fù)雜，其中包括融資租賃的租金請求權(quán)、各類收益權(quán)等，有部分的劣質(zhì)資產(chǎn)也被投入資產(chǎn)池。因此，在未來我國推進(jìn)證券化市場發(fā)展時，既要牢牢把握“簡單、實(shí)用、風(fēng)險可控”原則，同時要給予基礎(chǔ)資產(chǎn)自主選擇權(quán)，鼓勵產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展。在資產(chǎn)證券化市場發(fā)展初期嚴(yán)格控制不良資產(chǎn)的證券化，優(yōu)先發(fā)展如棚戶改造貸款、中小企業(yè)貸款、個人消費(fèi)類貸款等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的證券化。

(二)改進(jìn)監(jiān)管模式

目前，我國金融行業(yè)仍然是按照部門進(jìn)行分業(yè)監(jiān)管，但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不同部門和不同金融機(jī)構(gòu)之間業(yè)務(wù)和監(jiān)管相互滲透，相互關(guān)系也日益密切。由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)屬于既有證券業(yè)參與又有銀行業(yè)參與的綜合性金融業(yè)務(wù)，所以這種多線頭的監(jiān)管不利于有關(guān)信息的披露和整合，使得在監(jiān)管層面出現(xiàn)了漏洞，不能有效地監(jiān)督和測量系統(tǒng)性風(fēng)險。為了“用好增量、盤活存量”，使我國現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)得以調(diào)整和升級，并促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展，中國證監(jiān)會在2014年9月發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定(修訂稿)》，對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的管理人進(jìn)行整合，將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展主體范圍由證券公司擴(kuò)展至基金管理公司子公司。此次修訂旨在盤活存量資產(chǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和服務(wù)的轉(zhuǎn)型升級，按市場化、法制化原則加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展，同時全面加強(qiáng)事中、事后監(jiān)管。當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃發(fā)展要求監(jiān)管當(dāng)局不僅僅依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)對證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督，更要借助互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)對其加以規(guī)范。因此監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該轉(zhuǎn)變思路，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)思維，改變監(jiān)管的手段，更新監(jiān)管的技術(shù)，從而適應(yīng)時代發(fā)展需要。

(三)內(nèi)部信用增進(jìn)和外部信用增進(jìn)相結(jié)合

在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的內(nèi)部信用增進(jìn)方面，可以通過以優(yōu)先A級、優(yōu)先B級和次級的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)為主體，由發(fā)起機(jī)構(gòu)自購次級份額，從而使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化[4]。同時，大力發(fā)展外部信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)，如阿里巴巴引入的商誠擔(dān)保，對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行外部信用的增進(jìn)。另外，建議在我國資產(chǎn)證券化市場中建立內(nèi)部信用評級激勵機(jī)制以及外部信用增級機(jī)制，以此控制和分散風(fēng)險，提升資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的吸引力，滿足各種類型投資者的多樣化需求。

(四)豐富投資者主體

目前，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場上的投資者主要為機(jī)構(gòu)投資者，其他投資者難以參與其中[5]。因此，下一步應(yīng)漸漸放松對參與資產(chǎn)證券產(chǎn)品投資者的限制，讓個人投資者、企業(yè)投資者以及人民幣合格境外投資者參與進(jìn)來。比如2015年招商銀行在其發(fā)行的招元信貸資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品中就允許人民幣合格境外投資者購買，這不僅是我國信貸資產(chǎn)證券化市場中的第一次引入人民幣合格境外投資者，也意味著我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場的投資主體正在進(jìn)一步豐富。

阿里小貸資產(chǎn)證券化的成功實(shí)施，提高了我國對互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化的重視程度，也為我國小額貸款提供了一個新的解決途徑，進(jìn)一步表明了信貸資產(chǎn)的證券化能夠在解決融資困難方面發(fā)揮重要作用。隨著世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的腳步，資產(chǎn)證券化在我國興盛的強(qiáng)大后勁已經(jīng)日益顯現(xiàn)，并以其潛力預(yù)示著光明的前途。

參考文獻(xiàn)：

[1]杜曉麗.以阿里小貸專項(xiàng)計(jì)劃為例淺談券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)[J].中國新技術(shù)新產(chǎn)品,2014(17).

[2]林雪淵.資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)與定價研究[D].上海交通大學(xué),2013.

[3]周海燕,張淵博,周冰,趙素英.論阿里小貸及其風(fēng)險研究[J].中外企業(yè)家,2015(22).

[4]中國外匯交易中心課題組.我國資產(chǎn)證券化的路徑選擇與制度安排[J].上海金融,2013(11).

[5]肖云鋼.信貸資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新與監(jiān)管[J].中國金融,2014(10).

責(zé)任編輯 胡號寰E-mail:huhaohuan2@126.com

Analysis of Model of Ali’s Small Loan Asset Securitization

Zhong XudongSong Hua

(SchoolofEconomics,AnhuiUniversity,Hefei230601)

Abstract：China is in a critical period of economic transformation and financial support plays a particularly important role.Solving the problem of financing small and micro enterprises can help to revitalize the idle funds,and promote the transformation and upgrading of China’s economic structure.And Ali small credit asset securitization further set off the wave of asset securitization in our country,promote the asset securitization towards a more in-depth development.Mainly through the analysis of the implementation of Ali small loan asset securitization under the wave of financial reform and the Internet,to explore the successful experience of Ali small loan asset securitization,then it puts forward some suggestions on the development of asset securitization business in China.

Key words：Alibaba;asset securitization;cycle purchase;credit enhancement

收稿日期：2016-03-10

基金項(xiàng)目：安徽省科技廳軟科學(xué)課題(1402052024)

第一作者簡介：鐘旭東(1993-)，男，安徽巢湖人，碩士研究生。

分類號：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1673-1395 (2016)04-0047-04