孫彬彬　周岳　高志剛

今年以來，信用債違約事件頻現(xiàn)，債券投資者通過相關(guān)規(guī)則減少損失、維護(hù)自身利益的需求有所增加。本文將對現(xiàn)行法律法規(guī)中債券投資者保護(hù)機制及企業(yè)破產(chǎn)清償規(guī)則進(jìn)行梳理。

債券違約情況梳理

債券違約的界定

從海外經(jīng)驗來看，國際三大評級機構(gòu)對于債券違約有著各自明確的界定，綜合三大評級公司的標(biāo)準(zhǔn)，債務(wù)違約主要包括：第一，未在到期日償還本金和利息；第二，企業(yè)申請破產(chǎn)、清算或被托管；第三，企業(yè)發(fā)生債務(wù)置換或重組計劃等三項事件的發(fā)生（表1）。

而從國內(nèi)法律體系來看，我國合同法第一百零七條【違約責(zé)任】規(guī)定，當(dāng)事人一方不履行合同義務(wù)或者履行合同義務(wù)不符合約定的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)繼續(xù)履行、采取補救措施或者賠償損失等違約責(zé)任。具體到債券違約的界定，通常是由債務(wù)融資工具募集說明書中的條款規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在債券募集說明書中約定構(gòu)成債券違約的情形、違約責(zé)任及其承擔(dān)方式以及公司債券發(fā)生違約后的訴訟、仲裁或其他爭議解決機制。

不同的債券產(chǎn)品對違約的界定會有一些差異，但債券募集說明書中對于債券違約的描述一般會涉及拖欠付款、企業(yè)解散和破產(chǎn)三種情況。除此以外，在債券募集說明書未設(shè)置提前贖回條款的情況下，債券發(fā)行人單方面要求提前清償債券本息，也被認(rèn)為是對契約精神的違背，同樣會對投資者造成損失。

2016年來債券違約情況一覽

2014年3月5日由上海超日太陽能科技股份有限公司發(fā)行的11超日債出現(xiàn)未及時撥付兌付資金，這成為中國債券市場上首起公募債券違約事件。2015年4月21日保定天威集團(tuán)有限公司發(fā)行的中期票據(jù)11天威MTN2發(fā)生兌付困難，成為第一起由地方或中央國有企業(yè)發(fā)行的債券出現(xiàn)實質(zhì)性違約，這打破了以往國企債務(wù)有政府兜底的剛性兌付的隱性保障。

2016年以來，債務(wù)違約現(xiàn)象日益增多。根據(jù)WIND統(tǒng)計，截至4月15日共有10個發(fā)行主體的20只債券出現(xiàn)違約情況，其中，有13只債券為5家地方或中央國企發(fā)行，債券的違約現(xiàn)象顯著增加（表2）。

債券投資者保護(hù)機制

債券市場的投資者保護(hù)機制主要分為五大部份，分別為“信息披露制度”、“債券持有人會議制度”、“受托管理人制度”、“債權(quán)人司法救濟(jì)制度”和“特殊保護(hù)條款”。五大機制不僅為債券投資者提供了發(fā)行人必要的經(jīng)營數(shù)據(jù)以判斷其信用資質(zhì)，同時也明確了在發(fā)生債券違約事件時投資者獲得清償及法律救濟(jì)的具體流程和實施方式。

信息披露制度

2004年，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和加強企業(yè)債券管理工作的通知》，建立了企業(yè)債券的信息披露制度。2011年7月，發(fā)改辦財金〔2011〕1765號文《關(guān)于進(jìn)一步加強企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管工作有關(guān)問題的通知》，就企業(yè)債持續(xù)披露進(jìn)行了專門的規(guī)定。此外，《上海證券交易所公司債券上市規(guī)則》（2015年修訂版）、《深圳證券交易所公司債券上市規(guī)則》（2015年修訂版）和《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》分別對交易所和銀行間上市的債券信息披露進(jìn)行規(guī)范。

企業(yè)在債券存續(xù)過程中主要涉及首次披露、定期披露、重大事件披露以及第三方披露，其中在重大事件披露中均涉及到了債券兌付違約及破產(chǎn)清算等相關(guān)違約事件。

信息披露制度使投資者有效了解發(fā)行主體的經(jīng)營狀況及現(xiàn)金流情況，有利于對企業(yè)的信用資質(zhì)做出判斷，并在可能發(fā)生信用事件時盡早采取相應(yīng)措施。

債券持有人會議制度

企業(yè)在發(fā)生重大事件時需要召開債券持有人會議，這是債務(wù)融資工具持有人集體議事表達(dá)合理意愿的平臺，也是對重大事項有效溝通協(xié)商、增強發(fā)行人履約能力的重要議事和決策機制。

債券持有人會議是由債券持有人組成并為了全體持有人的整體利益而集體形式權(quán)利的決議機構(gòu)，是形成全體債權(quán)人合意的意思表示機構(gòu)。

就法律效力來說，企業(yè)債的持有人會議具有一定的強制性。發(fā)改辦財金【2011】1765號文《進(jìn)一步加強企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管工作有關(guān)問題》要求：“如發(fā)行人擬變更債券募集說明書約定條款，擬變更債券受托管理人，擔(dān)保人或擔(dān)保物發(fā)生重大變化，做出減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)決定等對債券持有人權(quán)益有重大影響的事項，應(yīng)當(dāng)召開債券持有人會議并取得債券持有人法定多數(shù)同意方可生效，并及時公告?！卑l(fā)改辦財金【2015】3127號文《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于簡化企業(yè)債券審報程序加強風(fēng)險防范和改革監(jiān)管方式的意見》第十一條提出：允許債券資金按程序變更用途。如募集資金投資項目實施確有困難，需要辦理募投項目變更的，發(fā)行人應(yīng)及時按程序辦理變更手續(xù)。對用于保障性住房項目建設(shè)的債券資金，確需變更用途的，應(yīng)由省級發(fā)展改革部門征求省級住建部門意見后，由發(fā)行人召開債券持有人大會審議通過方可實施。因此，債券持有人會議使得債券持有人這一松散的群體能夠形成一個整體對外進(jìn)行意思表示并開展相應(yīng)行動，或就其債權(quán)和附屬權(quán)利作出處分行為，以維護(hù)債券持有人集體之共同利益。目前，發(fā)改委尚未就債券持有人會議的規(guī)則、召開程序、表決方式、表決事項、決議效力等做明文規(guī)定。在實踐中的普遍做法是參考交易所公司債券的相關(guān)流程。

根據(jù)《破產(chǎn)法》第六十四條規(guī)定債權(quán)人會議的決議需要由出席會議的有表決權(quán)的債權(quán)人過半數(shù)通過，并且其所代表的債權(quán)額占無財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)總額的二分之一以上。

受托管理人制度

公司債券受托管理制度是受托人制度在現(xiàn)代金融領(lǐng)域的新發(fā)展，具有信托受托人的一些特點。受托人對委托人和受益人承擔(dān)相應(yīng)的受信人義務(wù)，具體而言，該義務(wù)包括：忠實義務(wù)、善良管理人義務(wù)、不得謀取私利義務(wù)、親自處理信托事務(wù)義務(wù)等。債券受托管理人就是在發(fā)行公司債券的過程中，受讓債券有關(guān)的財產(chǎn)權(quán)利并允諾代債券持有人進(jìn)行管理、處分的人。公司債券受托管理制度是公司債券管理的重要組成部分。

受托管理人制度逐漸受到監(jiān)管機構(gòu)的重視，根據(jù)證監(jiān)會第113號文《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第四十八條規(guī)定，發(fā)行公司債券的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)為債券持有人聘請債券受托管理人，并訂立債券受托管理協(xié)議：第一，在債券存續(xù)期限內(nèi)，由債券受托管理人按照規(guī)定或協(xié)議的約定維護(hù)債券持有人的利益；第五十條明確了受托管理人應(yīng)當(dāng)履行的具體職責(zé)，其中包括持續(xù)關(guān)注發(fā)行人和保證人的資信狀況、擔(dān)保物狀況、增信措施及償債保障措施的實施情況，出現(xiàn)可能影響債券持有人重大權(quán)益的事項時，召集債券持有人會議；第二，對發(fā)行人的償債能力和增信措施的有效性進(jìn)行全面調(diào)查和持續(xù)關(guān)注，并至少每年向市場公告一次受托管理事務(wù)報告；第三，預(yù)計發(fā)行人不能償還債務(wù)時，要求發(fā)行人追加擔(dān)保，并可以依法申請法定機關(guān)采取財產(chǎn)保全措施，可以接受全部或部分債券持有人的委托，以自己名義代表債券持有人提起民事訴訟、參與重組或者破產(chǎn)的法律程序。

債權(quán)人司法救濟(jì)制度

債權(quán)人尋求司法救濟(jì)是投資者在債務(wù)發(fā)生實質(zhì)性違約且求償無果的情況下最后的維權(quán)措施。投資者視違約程度、債務(wù)人財務(wù)狀況和債權(quán)人權(quán)利狀況等可以申請違約求償和破產(chǎn)申請兩種法律訴求。而投資者通常采用訴訟或仲裁兩種救濟(jì)方式以獲得清償。

特殊保護(hù)條款

除上述傳統(tǒng)的投資者保護(hù)機制之外，一些海外的投資者保護(hù)條款也開始得到應(yīng)用。其一，控制權(quán)變更回售條款。在實際控制人或大股東出現(xiàn)控制比例下降至一定比例造成失去控制權(quán)時，債券投資人有權(quán)要求發(fā)行人提前兌付本息。其二，交叉違約條款。交叉違約指如果合同項下的債務(wù)人在其它合同或類似交易項下出現(xiàn)違約，那此種違約也將被視為對本合同的違約，本合同的債權(quán)人可以對該債務(wù)人采取相應(yīng)的合同救濟(jì)措施。

交叉條款使投資者能夠在債券出現(xiàn)違約前預(yù)知發(fā)行主體的償付能力，參與到對方當(dāng)事人因在其它協(xié)議項下違約而導(dǎo)致的談判中去，從而使自己不至于比其它的債權(quán)人處于更加不利的位置，及早做出相關(guān)的舉措以保護(hù)自身的利益。其三，指標(biāo)維持類條款。該條款以發(fā)行人具體財務(wù)指標(biāo)的表現(xiàn)為參照，在指標(biāo)未達(dá)標(biāo)的情況下觸發(fā)債務(wù)回購條款以規(guī)避投資者的信用風(fēng)險。常見的指標(biāo)包括資產(chǎn)負(fù)債率、貸款與凈資產(chǎn)的比值、毛利率等。

企業(yè)破產(chǎn)方式及債權(quán)清償順序

企業(yè)破產(chǎn)方式

若企業(yè)出現(xiàn)資不抵債或者明顯償付能力不足時往往會采取破產(chǎn)的方式清償債務(wù)。在新破產(chǎn)法下，即 2006年8月立法通過的《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》（下稱《破產(chǎn)法》），企業(yè)破產(chǎn)申請被受理后會有三種不同的破產(chǎn)方式：破產(chǎn)清算、破產(chǎn)和解和破產(chǎn)重整。

《破產(chǎn)法》第二條規(guī)定：企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力的，依照本法規(guī)定清理債務(wù)。第七條規(guī)定：債務(wù)人有本法第二條規(guī)定的情形，可以向人民法院提出重整、和解或者破產(chǎn)清算申請。

破產(chǎn)重整。破產(chǎn)重整是在債務(wù)人經(jīng)營瀕臨破產(chǎn)界限，依法申請或被申請進(jìn)入破產(chǎn)流程或有可能出現(xiàn)上述情況而有挽救希望的情況下，經(jīng)債權(quán)人或債務(wù)人申請，對債務(wù)人債務(wù)、經(jīng)營等情況進(jìn)行重新整合，緩解困境，使企業(yè)獲得重生，并清償債務(wù)的行為。這是使瀕臨破產(chǎn)或已達(dá)到破產(chǎn)界限的企業(yè)起死回生的重要程序。從具體操作上來說，企業(yè)往往通過引入戰(zhàn)略投資者，債權(quán)債務(wù)的調(diào)整或者股權(quán)調(diào)整的方式挽救企業(yè)，使其能夠達(dá)到經(jīng)營狀態(tài)。

破產(chǎn)和解。破產(chǎn)和解是新《破產(chǎn)法》下又一新的破產(chǎn)制度，只有已經(jīng)具備破產(chǎn)原因的債務(wù)人可以向法院申請實施債務(wù)和解流程?！镀飘a(chǎn)法》第九十五條規(guī)定，債務(wù)人可以依照本法規(guī)定，直接向人民法院申請和解；也可以在人民法院受理破產(chǎn)申請后、宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)前，向人民法院申請和解。

和解協(xié)議成立的方式實質(zhì)上是一種合同訂立的方式，即債務(wù)人以提出和解協(xié)議草案的形式向債權(quán)人團(tuán)體發(fā)出要約，債權(quán)人會議以通過和解協(xié)議草案的決議形式作出承諾。債權(quán)人會議通過和解協(xié)議草案的決議，符合“由出席會議的有表決權(quán)的債權(quán)人的過半數(shù)同意，并且其所代表的債權(quán)額占無財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)總額的三分之二以上”的條件時，即達(dá)成和解協(xié)議。此外，該和解協(xié)議需要通過人民法院裁定認(rèn)可方能生效。

生效的和解協(xié)議具有如下法律效果：其一，破產(chǎn)程序終結(jié)和債務(wù)人恢復(fù)財產(chǎn)管理。自和解協(xié)議生效時起，破產(chǎn)程序終結(jié)。在這種情況下，破產(chǎn)程序?qū)鶆?wù)人財產(chǎn)的保全解除，管理人辦理財產(chǎn)和事務(wù)的移交，債務(wù)人恢復(fù)對財產(chǎn)和事務(wù)的自主管理；其二，全體和解債權(quán)人受和解協(xié)議的約束。和解債權(quán)人是指人民法院受理破產(chǎn)申請時對債務(wù)人享有無財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)的人，無論其是否參加和解協(xié)議的表決。和解協(xié)議對全體和解債權(quán)人均有拘束力。

和解協(xié)議達(dá)成后，若債務(wù)人不執(zhí)行或無能力執(zhí)行和解協(xié)議時，在債權(quán)人的要求下，法院可直接終止和解協(xié)議并宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)。（《破產(chǎn)法》第一百零四條）人民法院裁定終止和解協(xié)議執(zhí)行的，和解債權(quán)人在和解協(xié)議中作出的債權(quán)調(diào)整的承諾失去效力。和解債權(quán)人因執(zhí)行和解協(xié)議所受的清償仍然有效，和解債權(quán)未受清償?shù)牟糠肿鳛槠飘a(chǎn)債權(quán)。

然而在實務(wù)中，債權(quán)人與債務(wù)人往往難以達(dá)成破產(chǎn)和解協(xié)議，企業(yè)也無法通過破產(chǎn)協(xié)議走出困境。和解協(xié)議難以生效的原因主要有以下幾個方面。首先，破產(chǎn)和解不能限制別除權(quán)的行使。對債務(wù)人的特定財產(chǎn)享有擔(dān)保權(quán)的權(quán)利人，自法院裁定和解之日起可以行使權(quán)利。但是，如果和解一開始便允許擔(dān)保權(quán)人行使權(quán)利，《破產(chǎn)法》第九十六條規(guī)定對債務(wù)人的特定財產(chǎn)享有擔(dān)保權(quán)的權(quán)利人，自人民法院裁定和解之日起可以行使權(quán)利。這會使得資產(chǎn)早已所剩無幾的債務(wù)人雪上加霜，債務(wù)人正常經(jīng)營都會出現(xiàn)問題，更別說通過和解恢復(fù)生機。其次，破產(chǎn)和解難以建立有效的監(jiān)督機制。和解在很大程度上體現(xiàn)了債權(quán)人和債務(wù)人的自由意志，但債務(wù)人控制企業(yè)的所有資產(chǎn)以及債務(wù)人繼續(xù)經(jīng)營企業(yè)的現(xiàn)狀，使得債權(quán)人與債務(wù)人雙方存在巨大的信息不對稱，和解協(xié)議可能不被嚴(yán)格執(zhí)行，諸如欺詐性轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等債務(wù)人侵害債權(quán)人利益的情況時有發(fā)生。法院并不實際參與破產(chǎn)和解程序以及債權(quán)人會議的無法經(jīng)常召開，使得和解監(jiān)督機制呈現(xiàn)消極性和滯后性。最后，破產(chǎn)和解缺乏重建企業(yè)的豐富措施。和解無非是靠債權(quán)人對債務(wù)人的讓步，給予債務(wù)人喘息的機會從而使債權(quán)人受償。這種單一的解決措施在企業(yè)面對錯綜復(fù)雜的困境時效果有限。

破產(chǎn)清算。破產(chǎn)企業(yè)經(jīng)過破產(chǎn)清算后，企業(yè)的債權(quán)債務(wù)清理完畢，破產(chǎn)財產(chǎn)全部變價分配，企業(yè)將被注銷掉并喪失企業(yè)法人的資格。這是傳統(tǒng)的破產(chǎn)處理程序，此外，在破產(chǎn)重整與和解均失敗的情況下也同樣會進(jìn)入破產(chǎn)清算流程，因此目前大部分的破產(chǎn)案件依然采用該破產(chǎn)程序。申請破產(chǎn)清算后，由法院指定的破產(chǎn)管理人全面接管破產(chǎn)財產(chǎn)，其中破產(chǎn)管理人往往由有關(guān)部門、機構(gòu)的人員組成的清算組或者依法設(shè)立的律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、破產(chǎn)清算事務(wù)所等社會中介機構(gòu)擔(dān)任?！镀飘a(chǎn)法》第一百零七條規(guī)定：人民法院依照本法規(guī)定宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)自裁定做出之日起五日內(nèi)送達(dá)債務(wù)人和管理人，自裁定作出之日起十日內(nèi)通知已知債權(quán)人，并予以公告。債務(wù)人被宣告破產(chǎn)后，債務(wù)人稱為破產(chǎn)人，債務(wù)人財產(chǎn)稱為破產(chǎn)財產(chǎn)，人民法院受理破產(chǎn)申請時對債務(wù)人享有的債權(quán)稱為破產(chǎn)債權(quán)。

破產(chǎn)財產(chǎn)變價方案由管理人制定并提交債權(quán)人會議討論。方案制定完成后，管理人通過拍賣的形式變價出售破產(chǎn)財產(chǎn)（債權(quán)人會議另有決議的除外），所得款項按照管理人擬定的清償方案按順序先后賠償給投資者。

債權(quán)清償順序

一般債權(quán)清償順序。當(dāng)企業(yè)宣告破產(chǎn)，資產(chǎn)將被變價拍賣，為了避免債務(wù)人提前轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，防止其惡意拖欠債務(wù)，《破產(chǎn)法》第三十一條做出規(guī)定：人民法院受理破產(chǎn)申請前一年內(nèi)，涉及債務(wù)人財產(chǎn)的下列行為，管理人有權(quán)請求人民法院予以撤銷。其中行為包括：第一，無償轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)的；第二，以明顯不合理的價格進(jìn)行交易的；第三，對沒有財產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財產(chǎn)擔(dān)保的；第四，對未到期的債務(wù)提前清償?shù)模坏谖?，放棄債?quán)的。

由于往往變價資產(chǎn)難以完全償付所有欠款，因此破產(chǎn)財產(chǎn)需要依據(jù)一定的順序進(jìn)行清償。綜合《破產(chǎn)法》的有關(guān)規(guī)定，債權(quán)清償?shù)幕卷樞蚺c主要依據(jù)可以作如下總結(jié)：順位一為債權(quán)實現(xiàn)的費用，如抵押物拍賣的費用和破產(chǎn)費用；順位二為共益?zhèn)鶆?wù)；順位三為留置、抵押等各類法定或約定的擔(dān)保物權(quán)；順位四為一般破產(chǎn)債權(quán)。

首封權(quán)與優(yōu)先債權(quán)沖突問題。通過財產(chǎn)保全的方法查封債務(wù)人資產(chǎn)以爭取債權(quán)的優(yōu)先清償，然而這會與擁有擔(dān)保物權(quán)的優(yōu)先債權(quán)償付出現(xiàn)沖突。2015年12月16日最高人民法院審判委員會第1672次會議通過的《最高人民法院關(guān)于首先查封法院與優(yōu)先債權(quán)執(zhí)行法院處分查封財產(chǎn)有關(guān)問題的批復(fù)》給予了解釋，并于2016年4月14日起施行。

原則上來說，執(zhí)行過程中，應(yīng)當(dāng)由首先查封、扣押、凍結(jié)（以下簡稱查封）法院負(fù)責(zé)處分查封財產(chǎn)。此處查封既指申請財產(chǎn)保全后的查封又指執(zhí)行階段的查封。但當(dāng)優(yōu)先債權(quán)同時滿足一下四個條件時，首封法院應(yīng)將資產(chǎn)移交給優(yōu)先債權(quán)執(zhí)行法院查封：第一，優(yōu)先債權(quán)為生效法律文書所確認(rèn)；第二，在優(yōu)先債權(quán)執(zhí)行法院進(jìn)入了執(zhí)行程序；第三，自首先查封之日起已超過了60日；第四，首先查封法院尚未就該查封財產(chǎn)發(fā)布拍賣公告或者進(jìn)入變賣程序。

近年來隨著我國債券市場快速發(fā)展，投資者群體也日益豐富。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，債券市場的發(fā)行人受到宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)狀態(tài)和個體經(jīng)營的影響，可能會出現(xiàn)債券違約行為。因此，投資者一方面需要利用更多信息審慎地?fù)袢?，另一方面，在遇到違約時，也需要充分利用投資者保護(hù)機制維護(hù)自身的權(quán)益。

（作者單位：招商證券研發(fā)中心）