李鴻儒

摘要：鋼鐵行業(yè)在國民經濟中占有重要地位，是國民生產中的重要環(huán)節(jié)，在世界工業(yè)化進程中，鋼鐵行業(yè)曾經是最具成長性的產業(yè)之一。通過對申萬鋼鐵行業(yè)96組樣本數據的分析和研究，發(fā)現(xiàn)我國鋼鐵行業(yè)上市公司中，“一股獨大”現(xiàn)象比較突出，整體而言股權較為集中；第一大股東持股比例、前十大股東持股比例總和與企業(yè)績效不具有顯著相關性；前五大股東持股比例總和、第一大股東與第二大股東持股比例之比與企業(yè)績效均呈顯著負相關。面對這種情況，鋼鐵行業(yè)上市公司應保持適當的國有股權，持股權適度集中、強化股權制衡作用，由外而內提升企業(yè)績效。

關鍵詞：鋼鐵行業(yè)；股權集中度；企業(yè)績效；實證分析

一、中國鋼鐵行業(yè)的發(fā)展狀況概述

鋼鐵行業(yè)作為推動中國工業(yè)化及城鎮(zhèn)化建設的支柱性產業(yè)，伴隨著近些年中國房地產業(yè)、汽車行業(yè)、基礎設施建設的迅猛發(fā)展，國內對鋼鐵的需求量急劇增加，對促進中國經濟的高速發(fā)展起著至關重要的作用，成為我國工業(yè)化過程中最具成長性的產業(yè)之一。

鋼鐵行業(yè)的蓬勃發(fā)展使得中國鋼鐵產能不斷擴大，鋼鐵周邊產業(yè)興盛，圍繞鋼鐵行業(yè)的投融資行為也逐漸增加。然而，隨著供求關系的變化以及經濟局勢的改變，中國鋼鐵行業(yè)的經營狀況也逐漸發(fā)生改變。通過中宏產業(yè)數據庫整理出2011～2014年我國鋼鐵市場價格的變化情況，從鋼鐵的價格波動中可以看出，2011～2014年中國的鋼鐵價格除2012年8月～2013年2月間有小幅回升以外，其余時間均呈現(xiàn)在波動中下降的趨勢。在價格指數不斷下降的局勢下，國內的鋼鐵行業(yè)的生產逐漸萎靡，很多企業(yè)缺乏資金運轉，這就需要鋼鐵企業(yè)拓展融資渠道，從資本市場上找到優(yōu)化業(yè)績的方案。

二、股權集中度與企業(yè)績效理論基礎

（一）股權集中度的概念及衡量指標

股權集中度越高，前幾位大股東所持股份比重越高，受到來自外部市場的敵意收購的可能性越小，代表公司股權的穩(wěn)定性越強。股權集中度包括以下幾種常見的度量指標：

1. CRn指數，即前n大股東持股份額在公司總股份中所占的比重。該指數越大，股權集中度往往就越高。同時，CRn指數的變化也可以反映與公司發(fā)展有關的重要信息。如果CRn與上一報告期相比有所減小，則說明大股東對公司未來發(fā)展不看好，拋售了手中股票，公司未來經營業(yè)績有可能下降。反之若增加，未來經營業(yè)績可能增長。

2. Z指數，是指第一大股東與第二大股東持股份額的比值（CR1/CR2）。一般來說Z指數越大，第一大股東與第二大股東的力量差異也越大，第一大股東主導公司經營管理的控制權也越大。因此，該指數能反映第一大股東對公司的控制能力。

3. 赫芬達爾指數（Hn），指公司前n位股東持股比例的平方和。該指數與CRn指數相比，其效用在于對持股比重取平方后會出現(xiàn)馬太效應，即比重大的在進行平方后與比重小的進行平方后之間的差距拉大。Hn越接近1，表明前n位股東的持股比例差距越大，權力分布越不均衡。Hn越接近0，則差距越小。

（二）企業(yè)績效的概念及衡量指標

企業(yè)績效的評價通過對一定時間內企業(yè)整體運營狀況和生產經營情況進行客觀公正的評判，體現(xiàn)了公司的治理效果。公司的績效水平主要體現(xiàn)在盈利能力、運營能力、償債能力、獲利能力和持續(xù)發(fā)展能力等方面。常見的績效指標有總資產報酬率、凈資產收益率、托賓Q值、每股收益、資產負債率等，其計算方法如表1所示。

三、股權集中度與企業(yè)績效實證分析

（一）變量及樣本的選取

1. 解釋變量的選取——股權集中度指標

在對股權集中度與企業(yè)績效的研究中，重點應放在股權集中度對于公司績效所產生的影響，這是公司治理的重要內容。因此，在本文實證分析中，衡量股權集中度的指標即是解釋變量。此前已對股權集中度的度量指標做過闡述，通過回顧有關研究中所選擇的股權集中度衡量指標，并結合鋼鐵行業(yè)上市公司的特點，本文選取以下指標作為解釋變量：CR1（第一大股東持股比例）、CR5（前五大股東持股比例總和）、CR10（前十大股東持股比例總和）、Z指數（第一大股東與第二大股東所持股份比例的比值）以及H5（前五大股東持股比例的平方和）。

2. 被解釋變量的選取——企業(yè)績效評價指標

作為公司經營業(yè)績和效率的反映，公司績效的評價指標選擇尤為重要。目前，在國內外的相關研究中，一般選擇以下指標來衡量公司績效：EPS（每股收益）、ROA（總資產收益率）、ROE（凈資產收益率）、托賓Q比率以及DAR（資產負債率）等幾種。通過對之前學者研究結果的分析，并結合鋼鐵行業(yè)上市公司基本情況，本文基于促進公司治理、提高公司總資產及權益資本的獲利能力的考慮，選取EPS（每股收益）、ROA（總資產收益率）、ROE（凈資產收益率）三個指標作為被解釋變量。原因是，作為企業(yè)最為關注的內容，獲利能力的好壞是當前條件下，我國鋼鐵行業(yè)上市公司提高競爭力、促進其又好又快發(fā)展的核心問題。

3. 控制變量的選取——總資產及資產負債率

基于股權集中度與企業(yè)績效關系的復雜性，因此有必要多角度考察企業(yè)股權集中度指標與企業(yè)績效指標之間的相關性。一方面，公司規(guī)模會在一定程度上對股權集中度與企業(yè)績效造成影響，因此，引入總資產作為一個控制變量。另一方面，公司負債的高低同時影響著股權集中度。因此，把資產負債率作為另一個控制變量引入到股權集中度與公司績效關系的相關分析中。

（二）實證分析及結果檢驗

本文選擇在股權集中度和企業(yè)績效方面更具透明度的鋼鐵行業(yè)上市公司作為研究對象，按照申萬行業(yè)標準分類中的“鋼鐵行業(yè)”，剔除ST公司及2011～2013年中沒有數據或數據不全的公司，通過上市公司公開披露的年報數據收集了其中32家上市公司2011～2013年共3年的96組數據作為本文的研究樣本，選取各樣本公司每年年末同一時點的數據，運用Excel和SPSS19.0進行了統(tǒng)計與分析。

通過分析可以看出，第一大股東持股比例（CR1）與總資產收益率（ROA）在0.01的水平上具有顯著負相關關系，與每股收益（EPS）和凈資產收益率（ROE）的負相關關系未通過顯著性檢驗。前五大股東持股比例總和（CR5）與EPS、ROA及ROE在0.05水平上具有顯著負相關關系。前十大股東持股比例總和（CR10）與公司績效的三項評價指標均具有較弱的負相關關系，但未通過顯著性檢驗，因此可以認為CR10與公司績效不具備相關關系。第一大股東與第二大股東持股比例之比（Z值）與EPS、ROA具有負相關關系，并通過了顯著水平為0.05的顯著性檢驗。而赫芬達爾指數（H5）僅與ROE的負相關關系通過顯著性水平為0.05的顯著性檢驗，故認為H5與EPS、ROA不具有相關性。

由于股權集中與公司績效關系的復雜性，可能受到外生變量的影響，因此有必要對CR5、CR10及Z值與每股收益（EPS）、總資產收益率（ROA）及凈資產收益率（ROE）的相關性作進一步的考察。根據上文對引入有關控制變量原因的闡述，以總資產和資產負債率作為控制變量，對CR5、CR10及Z值與每股收益（EPS）、總資產收益率（ROA）及凈資產收益率（ROE）的相關性進行了偏相關分析。

可看出，一方面總資產和股權集中度指標CR5、CR10及Z值均具有顯著正相關性，并通過了顯著性水平0.05的顯著性檢驗；而與公司績效指標每股收益（EPS）、總資產收益率（ROA）存在負相關關系，并通過顯著性水平為0.05的顯著性檢驗。所以，總資產是對股權集中度和企業(yè)績效有共同影響的一個變量。另一方面，資產負債率和企業(yè)績效指標每股收益（EPS）、總資產收益率（ROA）及凈資產收益率（ROE）存在顯著負相關關系，并都通過了0.01的顯著性檢驗。在對股權集中度的影響上，它與CR5在0.05水平上有顯著負相關關系，與Z值在0.05顯著性水平上有顯著正相關關系，這說明資產負債率也對股權集中及企業(yè)績效具有雙重影響。以上兩方面證明了引入資產負債率和總資產作為控制變量的正確性。

以資產負債率和總資產作為控制變量，并對股權集中度和公司績效進行相關性分析時，在引入控制變量后，Z值與全部績效不相關；CR5、CR10與每股收益（EPS）及總資產收益率（ROA）具有的顯著相關性，在加入控制變量后仍然具有顯著負相關關系，通過了顯著水平為0.05的顯著性檢驗。

四、對策和建議

（一）保持適當的國有股權

在我國鋼鐵行業(yè)上市公司中，由國有集團母公司控股的就有25家，而國有股呈現(xiàn)“一股獨大”會導致所有者缺位，國有產權虛置，在此基礎上形成的公司治理結構和每部控制體系尚不完善，這些因素會造成國有資產的嚴重流失，制約企業(yè)發(fā)展。同時，應當適當控制第一大股東的持股比例，讓其他股東對第一大股東產生適當的制約和監(jiān)督作用，制約其“掏空行為”。盡管在某些情況下，引入的其它股東也有可能是國有控股企業(yè)，但互相沒有從屬關系的第一、二大股東相互制約相互監(jiān)督的局面仍會促使企業(yè)從內部出發(fā)，提升企業(yè)績效。

（二）保持股權適度集中，強化股權制衡作用

由于目前我國市場機制不完善，資本市場有效性不足，在股權分散的情況下，眾多股東往往會選擇“搭便車”而使公司陷入僵化的局面。而股權高度集中會使其他中小股東利益遭到損害，因此，從企業(yè)長遠發(fā)展考慮，保持股權適度集中才能讓大多數股東真正有權利和能力參與到企業(yè)經營與決策過程中，正確地引導企業(yè)良性發(fā)展。

另一方面，由于我國上市公司的管理層大多是經過大股東推薦產生，而鋼鐵行業(yè)普遍存在的“一股獨大”就導致企業(yè)高管只接受第一大股東的監(jiān)督與約束。這就意味著其他股東的權利被削弱，大大降低其他控股股東參與公司經營的積極性。因此，在我國鋼鐵行業(yè)公司治理實踐中，應當保持股權適度集中，構建各大股東相互制衡的股權結構。

（三）由外而內提升企業(yè)績效

我國上市公司在資本市場所做的努力和優(yōu)化，目的是為了給上市公司的運轉提供良好的外部環(huán)境。堅持適當的股權集中度，能夠有效提升鋼鐵行業(yè)上市公司的績效，從而維護我國的基礎工業(yè)安全，促進我國經濟平穩(wěn)健康發(fā)展。企業(yè)發(fā)展不但面臨外部環(huán)境的影響，更重要的是要創(chuàng)造良好的內部環(huán)境，從企業(yè)內部改善內控體系，從自身出發(fā)而不是從監(jiān)管的要求出發(fā)來改善企業(yè)內部建設。在資本市場營造良好的外部環(huán)境，是為了讓企業(yè)實體更好地運轉，為企業(yè)生產創(chuàng)造更多的機會。因此，在我國鋼鐵企業(yè)發(fā)展過程中，應該由外而內，不僅要在資本市場為改善企業(yè)發(fā)展而努力，更應該從內部出發(fā)，使企業(yè)在資本市場和實體經營上表現(xiàn)都更加出色。

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（作者單位：江蘇大學財經學院，阜寧縣財政局）