對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制的適應(yīng)性預(yù)期檢驗(yàn)

黃華+華彬妤

摘 要：自匯改以來(lái)，持續(xù)的人民幣匯率升值預(yù)期一直是影響當(dāng)前匯率改革和金融穩(wěn)定的難題。然而從近兩年開(kāi)始，尤其是2014年以來(lái)，人民幣會(huì)打破升值預(yù)期的預(yù)測(cè)屢見(jiàn)不鮮，這使我們不得不重新思考人民幣匯率預(yù)期是怎樣形成的以及匯率預(yù)期會(huì)對(duì)中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么樣的影響。本文基于各國(guó)學(xué)者對(duì)匯率預(yù)期理論的研究，通過(guò)建立適應(yīng)性預(yù)期假設(shè)前提下的非拋補(bǔ)套利模型試圖對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制中的適應(yīng)性預(yù)期進(jìn)行檢驗(yàn)。一旦人民幣匯率通過(guò)了適應(yīng)性預(yù)期檢驗(yàn)，我們就有理由認(rèn)為在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間里，人民幣匯率仍然會(huì)保持其升值慣性。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；適應(yīng)性預(yù)期；升值慣性；非拋補(bǔ)套利模型

一、文獻(xiàn)綜述：人民幣匯率預(yù)期的研究成果

自人民幣匯率進(jìn)行改革以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率的變動(dòng)情況呈現(xiàn)出以下特征：從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣匯率總體呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，但在短期里卻時(shí)常伴隨有雙邊小幅震蕩的狀態(tài)。進(jìn)入2014年2月以來(lái)，人民幣連續(xù)貶值的現(xiàn)象引起了市場(chǎng)廣泛關(guān)注，人民幣匯率的升值預(yù)期遭到了前所未有的質(zhì)疑。2015年8月11日，央行公布對(duì)中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的改革，消息公布后，人民幣匯率連續(xù)三日貶值，幅度接近3%，創(chuàng)20年來(lái)最大跌幅。隨后，人民幣匯率貶值預(yù)期逐漸開(kāi)始發(fā)酵，這一波動(dòng)引發(fā)各界學(xué)者對(duì)人民幣匯率的各種猜測(cè)，對(duì)匯率預(yù)期也產(chǎn)生了分歧。

人民幣匯率預(yù)期具備一個(gè)向后看的特點(diǎn)，這就是適應(yīng)性預(yù)期的典型特征，即基于變量的所有歷史信息來(lái)推斷未來(lái)變量的觀測(cè)值。由此我們猜測(cè)，人民幣匯率預(yù)期具有一定程度的適應(yīng)性。本文旨在選取合適的模型及變量對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制中的適應(yīng)性預(yù)期進(jìn)行檢驗(yàn)。一旦適應(yīng)性預(yù)期的假設(shè)前提通過(guò)檢驗(yàn)，我們就可以認(rèn)為人民幣匯率具有維持當(dāng)前匯率走勢(shì)的特征。

關(guān)于預(yù)期的理論研究早在上個(gè)世紀(jì)30年代就已經(jīng)出現(xiàn)，并隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)家的不斷深入日臻完善，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡根和穆斯先后提出的適應(yīng)性預(yù)期和理性預(yù)期標(biāo)志著預(yù)期理論的成熟，并被廣泛應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的各個(gè)領(lǐng)域。中國(guó)對(duì)匯率預(yù)期的研究起步較晚，國(guó)內(nèi)研究者們?cè)趯?duì)人民幣匯率形成機(jī)制中的匯率預(yù)期假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，往往采用“選取匯率決定模型-確定假設(shè)前提-選擇匯率預(yù)期的代理變量-實(shí)證檢驗(yàn)分析-得出最終結(jié)論”的研究步驟。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)的溫仕周（2007）在基于彈性?xún)r(jià)格貨幣模型下對(duì)人民幣匯率決定模型進(jìn)行了修正，使預(yù)期因素成為內(nèi)在變量，并利用Eviews軟件進(jìn)行OLS檢驗(yàn)，得出了人民幣匯率預(yù)期具有外推型和回歸型的綜合特征。丁志杰、郭凱（2009）則是在非拋補(bǔ)利率平價(jià)條件下建立適應(yīng)性預(yù)期模型，選擇用人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率這一變量來(lái)近似代表人民幣匯率的預(yù)期，從而把研究不可定量計(jì)量的人民幣匯率預(yù)期問(wèn)題轉(zhuǎn)化為研究人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率升貼水率的問(wèn)題，并通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、因果檢驗(yàn)等得出人民幣匯率屬于適應(yīng)性預(yù)期的結(jié)論。李曉峰、黎琦嘉（2009）通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和歸納，得出更具有總結(jié)性的觀點(diǎn)，認(rèn)為非理性異質(zhì)匯率預(yù)期的引入為匯率決定理論提供了更貼近實(shí)際的前提假設(shè)。

事實(shí)上，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制中的匯率預(yù)期進(jìn)行檢驗(yàn)所采用的步驟存在兩點(diǎn)缺陷：一是在將預(yù)期變量引入模型時(shí)，大多數(shù)情況下只是簡(jiǎn)單的將其作為外生變量處理，并不能說(shuō)明匯率預(yù)期的形成機(jī)制；另一方面在于代理變量的選擇，由于我們并不能對(duì)匯率預(yù)期代理變量的合理性進(jìn)行全面的測(cè)度，所以代理變量的存在使得模型本身存在一個(gè)無(wú)法消除的誤差。

二、研究方法：基于適應(yīng)性預(yù)期的非拋補(bǔ)利率平價(jià)模型

1.匯率決定模型的選取

非拋補(bǔ)利率平價(jià)模型的優(yōu)勢(shì)突出表現(xiàn)于：當(dāng)適應(yīng)性預(yù)期假設(shè)代入非拋補(bǔ)利率平價(jià)模型中時(shí)，可以將我們重點(diǎn)分析的人民幣匯率預(yù)期因素成為模型的內(nèi)生變量，并將對(duì)適應(yīng)性預(yù)期的檢驗(yàn)轉(zhuǎn)化為檢測(cè)即期匯率與利率價(jià)差之間關(guān)系的問(wèn)題，從而規(guī)避了選擇代表人民幣預(yù)期匯率替代變量的問(wèn)題，減少模型產(chǎn)生的誤差，也正是本文區(qū)別于傳統(tǒng)的人民幣匯率預(yù)期檢驗(yàn)的創(chuàng)新之處。

非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論是指在資本具有充足的國(guó)際流動(dòng)性的假設(shè)前提下，投資者在進(jìn)行套利時(shí)，同類(lèi)資產(chǎn)的收益率在以不同貨幣計(jì)價(jià)的國(guó)際金融市場(chǎng)上保持一致，即：

2.人民幣匯率的適應(yīng)性預(yù)期假設(shè)

3.模型的建立

三、對(duì)人民幣匯率制度改革的啟示

我們通過(guò)對(duì)適應(yīng)性升值預(yù)期的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行研究，可以知道人民幣匯率預(yù)期的適應(yīng)性帶來(lái)的升值慣性是一把雙刃劍，對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)有利也有弊。從積極的角度來(lái)看，升值預(yù)期一方面可以降低企業(yè)的融資成本，另一方面可以刺激消費(fèi)、鼓勵(lì)投資，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，從消極的角度來(lái)看，適應(yīng)性升值慣性給我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響范圍更廣更大，比如會(huì)引發(fā)流動(dòng)性過(guò)剩、加大貿(mào)易收支順差、催生資產(chǎn)泡沫、加劇通貨膨脹、削弱社會(huì)就業(yè)率等等。基于人民幣匯率升值預(yù)期不易被改變的論斷，若想要在最大程度上發(fā)揮升值預(yù)期對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的積極影響，并且規(guī)避其對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的消極影響，我們應(yīng)根據(jù)目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況采取相應(yīng)的政策措施：

1.降低匯率升值速度

人民幣匯率預(yù)期具有的適應(yīng)性，外在的表現(xiàn)為“回頭看”的典型特征。為了更好的釋放升值壓力，避免陷入升值慣性的怪圈，建議政府采取勻速緩慢的“小步走”升值策略，或是采用類(lèi)似爬行釘住的方式，在一次升值形成之后維持一定時(shí)期的穩(wěn)定，并隨時(shí)間的變化根據(jù)實(shí)際情況做出調(diào)整，從而打破各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體潛移默化中形成的升值預(yù)期慣性。

2.發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在匯率形成中的作用

結(jié)合人民幣匯率預(yù)期的適應(yīng)性，我們可以知道當(dāng)前人民幣匯率之所以會(huì)存在升值慣性，其中有一大部分原因來(lái)自于西方各經(jīng)濟(jì)利益集團(tuán)從各自立場(chǎng)出發(fā)對(duì)人民幣做出的升值壓迫。因此，在匯率形成的過(guò)程中，削弱政府在匯率形成機(jī)制中的地位，更多的發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，從而實(shí)現(xiàn)真正的有管理的浮動(dòng)匯率制顯得尤為重要。

3.擴(kuò)大匯率浮動(dòng)彈性

從目前來(lái)看，提出擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)彈性的要求，一方面可以使市場(chǎng)機(jī)制的作用得到最大限度的發(fā)揮，另一方面可以保證人民幣匯率形成機(jī)制的改革走向真正有管理的浮動(dòng)匯率的道路。不僅僅可以促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制作用的發(fā)揮，還有助于緩解匯率單邊上升的走勢(shì)，同時(shí)給投機(jī)性資本帶來(lái)更大的壓力和更高的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)增大投機(jī)成本來(lái)抑制外匯市場(chǎng)中的投機(jī)操作，從而起到穩(wěn)定金融市場(chǎng)的作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]丁志杰.匯率預(yù)期與人民幣匯率機(jī)制改革路徑選擇.中國(guó)金融40人論壇課題組，2009年.

[2]丁志杰，郭凱.非均衡條件下人民幣匯率預(yù)期性質(zhì)研究.金融研究，2009年.

[3]任兆璋，寧忠忠.人民幣匯率預(yù)期的隨機(jī)波動(dòng)模型研究.暨南學(xué)報(bào)，2007年第3期.

[4]溫仕周.論人民幣預(yù)期形成機(jī)制.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2007年.

[5]Jacob A.Frenkel.The Forward Exchange Rate， Expectations， and the Demand for Money： The German Hyperinflation.The American Economic Review，1986.

作者簡(jiǎn)介：黃華（1992- ），女，漢族，河南平頂山人，云南大學(xué)發(fā)展研究院15級(jí)碩士研究生，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)；華彬妤（1993- ），女，彝族，云南楚雄人，云南大學(xué)發(fā)展研究院15級(jí)碩士研究生，金融學(xué)