孔維攀

摘 要：上世紀(jì)70年代，美國(guó)學(xué)者Peter Drunker首次提到了養(yǎng)老基金，他在自己的著作中詳細(xì)論述了以養(yǎng)老基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的興起給當(dāng)時(shí)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來了革命性的變化。從此以后國(guó)內(nèi)外學(xué)者開始從各個(gè)角度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股行為進(jìn)行研究，基本上包括了企業(yè)的所有方面。下面是對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的回顧和評(píng)述。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；持股；影響企業(yè)價(jià)值；綜述

一、國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

1.機(jī)構(gòu)投資者持股與公司治理方面

首先，國(guó)外研究表明機(jī)構(gòu)投資者偏好持有公司治理質(zhì)量較好的公司。Useemeta.l（1993）在對(duì)美國(guó)養(yǎng)老基金進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者在決策時(shí)更關(guān)注目標(biāo)公司的董事會(huì)構(gòu)成、董事會(huì)是否獨(dú)立、董事的經(jīng)驗(yàn)、所有權(quán)是否分散。Russell Reynolds Associates（1998）在對(duì)美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)質(zhì)量、構(gòu)成和管理層激勵(lì)是美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者比較關(guān)注的因素。McKinsey（2000）通過對(duì)全球200家機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行調(diào)查，結(jié)果發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)主要參考目標(biāo)公司的治理狀況。結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的公司通常具有這樣一些共同的特征：具有較多的外部董事；外部董事的獨(dú)立性較強(qiáng)， 外部董事與公司沒有經(jīng)營(yíng)方面的業(yè)務(wù)往來；董事持有公司的大部分股權(quán)；董事的報(bào)酬主要是股票和期權(quán)；能夠積極對(duì)投資者的需求做出回應(yīng)。Chiu& Monin（2003）在對(duì)新西蘭的投資基金進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，上市公司治理過程和治理結(jié)構(gòu)的獨(dú)立性， 特別是獨(dú)立董事的比例、CE的職責(zé)、新董事的選擇是新西蘭基金經(jīng)理進(jìn)行投資決策時(shí)的重要參考因素。

其次，研究還表明機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)更多的表現(xiàn)出“審慎人”的特征。Badrinath（1989）最早研究了機(jī)構(gòu)投資者持股公司的特征并提出了“審慎人”假說。這些公司的特征包括公司規(guī)模、超額回報(bào)、值、標(biāo)準(zhǔn)普爾等級(jí)、上市時(shí)間、收益率和流動(dòng)性等。DelGuercio（1996）的研究也發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者由于受托責(zé)任，偏好持有具有審慎特征的公司股票， 而且不同類型的機(jī)構(gòu)投資者受“審慎人”標(biāo)準(zhǔn)影響的程度是不同的。Eakinset a.l（1998）對(duì)美國(guó)1988年-1991年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后也得出了同樣的結(jié)論，進(jìn)一步支持了“審慎人”假說。

最后，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理時(shí)，不僅能主動(dòng)積極地“用手投票”來監(jiān)督公司的高級(jí)管理層， 而且還扮演了重要角色；在應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的公司時(shí)，還會(huì)選擇“用腳投票”即賣掉其持有的公司股票這種被動(dòng)方式參與公司治理。Shleifer&Vishny（1986）研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于由于股權(quán)分散造成的“搭便車”行為，那些大的機(jī)構(gòu)股東能夠?qū)ζ溥M(jìn)行有效控制，從而監(jiān)督公司。Bushee（1998）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司的研發(fā)費(fèi)用呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。作者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理可以對(duì)管理層追求短期利益的行為進(jìn)行監(jiān)督和干預(yù)，還可以促使管理層加大公司研發(fā)力量投入，從而追求公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。Gillan和Starks（2002）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者提出的議案能獲得較多的支持票數(shù)，而個(gè)人投資者獲得較少。相對(duì)與個(gè)人投資者在參與公司治理時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者具有明顯的優(yōu)勢(shì)。作者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理所獲得的回報(bào)大于其監(jiān)督公司的成本，股東積極主義能夠提升公司的企業(yè)價(jià)值。

然而，也有一些學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者并不是總選擇參與公司治理，在面臨公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的公司時(shí)，他們同樣會(huì)選擇“用腳投票”而不是積極的與公司管理層溝通。Duggal&Millar（1999）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在證劵市場(chǎng)上沒有扮演重要的監(jiān)督角色。Renneboog（2000）發(fā)現(xiàn)對(duì)比利時(shí)的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行研究后并沒有發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者扮演了有效監(jiān)督者的角色。還有McConnell&Wahal（2000），Masashi Toshino&MegumiSuto（2005）等。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)價(jià)值和績(jī)效方面

關(guān)于公司治理與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，國(guó)外也有相當(dāng)多的文獻(xiàn)對(duì)此研究。Rajeswararao（1991）和Chaganti&Damapour（1991）研究機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與公司績(jī)效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與企業(yè)績(jī)效之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度越高，公司績(jī)效就越好。Darin G.Clay（2002）研究了機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。研究還發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系在自由現(xiàn)金流量高的公司更為顯著。Marcia等（2003）對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理程度的關(guān)系進(jìn)行研究后，發(fā)現(xiàn)公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流收益不僅與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有顯著的關(guān)系，而且和機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)量之間也存在著顯著關(guān)系。McConnell、Servaes（2007）和Nesbitt（2007）也發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系。

然而也有一些學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者并不能顯著的提升公司業(yè)績(jī)。如Faccio&Lasfer（2000）采用會(huì)計(jì)利潤(rùn)和市場(chǎng)回報(bào)來衡量公司業(yè)績(jī)，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績(jī)效之間沒有關(guān)系。

二、國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述

雖然我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)較晚，但是近年來有關(guān)理論和實(shí)證研究也相對(duì)比較多，主要集中在機(jī)構(gòu)投資者持股和目標(biāo)公司的治理情況以及績(jī)效方面。

1.機(jī)構(gòu)投資者持股與公司治理方面

首先，國(guó)內(nèi)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者偏好公司治理水平較好的公司。江向才（2004）在對(duì)中國(guó)219個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的持股行為進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)， 公司治理的好壞和信息透明度的高低是機(jī)構(gòu)投資者投資時(shí)主要關(guān)注的因素。肖星和王琨（2005）通過對(duì)我國(guó)滬深A(yù)股2000年-2003年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)證劵投資基金非常關(guān)注上市公司的治理結(jié)構(gòu)、外部董事比例及董事會(huì)成員專業(yè)能力。

其次，國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者研究表明機(jī)構(gòu)投資者能積極參與公司治理，發(fā)揮監(jiān)督作用。王琨、肖星（2005）對(duì)證券公司和證券投資基金進(jìn)行研究，尋找其與關(guān)聯(lián)方占用的關(guān)系，結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者持股與侵占小股東利益的關(guān)聯(lián)方占用呈負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)持股參與公司治理可以有效降低關(guān)聯(lián)方占用。高雷等（2006）、唐清泉等（2005）研究了機(jī)構(gòu)投資者和上市公司“隧道挖掘”的關(guān)系，研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者和上市公司的“隧道挖掘”呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中可以起到保護(hù)中小股東利益的作用。王奇波（2006）通過模型將機(jī)構(gòu)投資者引入到上市公司控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)之中，研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者通過參與目標(biāo)公司的控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)，可以有效減少第一大股東的收益，從而降低中小股東的損失，這在一定程度上可以提高小股東與機(jī)構(gòu)投資者的投資回報(bào)水平。翁洪波、吳世農(nóng)（2007）也發(fā)現(xiàn)，在股利發(fā)放水平上，機(jī)構(gòu)投資者持股公司明顯的高于機(jī)構(gòu)投資者沒有持股的公司。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)價(jià)值和績(jī)效方面

李旭旦（2008）在2001年-2005年的數(shù)據(jù)中隨機(jī)抽取了100個(gè)樣本公司進(jìn)行研究，作者采用前十大股東中的基金持股比例作為研究對(duì)象，分別用Tobin Q和凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)衡量，實(shí)證分析結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例能顯著的提升上市公司的企業(yè)價(jià)值。穆林娟、張紅（2008）選用滬深A(yù)股市場(chǎng)2001年-2005年的數(shù)據(jù)，作為被解釋變量的公司業(yè)績(jī)分別采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股盈余（EPS）來衡量，同時(shí)設(shè)定機(jī)構(gòu)投資者持股比例與持股制衡度兩個(gè)解釋變量，用實(shí)證的方法對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股和公司績(jī)效及機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)第一大股東的制衡度之間的關(guān)系進(jìn)行研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)持股對(duì)第一大股東的制衡度也與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。李維安、李濱（2008）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司的治理效果進(jìn)行研究，經(jīng)過對(duì)2004年-2006年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司的3470個(gè)樣本的實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模和目標(biāo)企業(yè)的績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。作者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者由于具備專業(yè)、信息和資金方面的優(yōu)勢(shì)能夠積極的發(fā)揮參與公司治理的作用從而提升企業(yè)價(jià)值?？聞Α⑼跫o(jì)平（2010）采用中國(guó)滬深A(yù)股2006年-2008年的數(shù)據(jù)對(duì)基金重倉(cāng)持股與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)果顯示：近三年基金重倉(cāng)持股比例與上市公司年初的市凈率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。而且伴隨著中國(guó)股市的不斷發(fā)展，基金重倉(cāng)持股與每股凈資產(chǎn)和每股股權(quán)自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系也更密切。

但是也有部分研究表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司價(jià)值的提升證據(jù)不足，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)和上市公司合謀損害中小股東的利益。如：柯劍、王紀(jì)平（2010）吳超鵬、馬光等（2006）等。