胡麗紅

摘 要 本文通過研究財務(wù)管理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)理論的關(guān)系，對如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題進行了探討。指出財務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)為企業(yè)價值最大化，財務(wù)杠桿利益是衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)。本文在分析影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有關(guān)因素的基礎(chǔ)上，對如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題提出了建議。另外，進一步對目前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀進行了闡述。指出我國上市公司資本結(jié)構(gòu)所存在的主要問題是國有股比例過高、偏好股權(quán)融資、流動負債水平偏高，并對造成這種痼疾的原因以及其對企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)、股東權(quán)益所造成的不利影響進行了分析歸納。最后，在此基礎(chǔ)上，對優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)提出了對策建議。

關(guān)鍵詞 財務(wù)管理目標(biāo)；企業(yè)價值最大化；上市公司；資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深化，對企業(yè)財務(wù)管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。如何科學(xué)地設(shè)置財務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)，對于研究財務(wù)管理理論、確定資本的最優(yōu)結(jié)構(gòu)、有效地指導(dǎo)財務(wù)管理實踐具有一定的現(xiàn)實意義。分析和研究企業(yè)價值最大化與資本結(jié)構(gòu)理論的存在的關(guān)系，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有很大的影響。指出企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是可使企業(yè)的總價值最高，資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合，企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實現(xiàn)企業(yè)最大化這一目標(biāo)。

一、財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)———企業(yè)價值最大化

財務(wù)管理目標(biāo)，是在特定的理財環(huán)境中，通過組織財務(wù)活動，處理財務(wù)關(guān)系所要達到的目的。比較具有代表性的財務(wù)管理目標(biāo)主要有以下幾種觀點：企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化、企業(yè)經(jīng)濟效益最大化。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理理論和實踐，并通過關(guān)于財務(wù)管理目標(biāo)的幾種主要觀點的比較，筆者認為企業(yè)價值最大化應(yīng)作為財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

企業(yè)價值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場價值，它是以企業(yè)存續(xù)期間所取得的報酬 （按凈現(xiàn)金流量表示 ），按與取得該報酬相適應(yīng)的風(fēng)險報酬率作為貼現(xiàn)率計算的現(xiàn)值來表示的。企業(yè)價值不同于利潤，利潤只是新創(chuàng)造價值的一部分，而企業(yè)價值不僅包含了新創(chuàng)造的價值，還包含了潛在或預(yù)期的獲利能力。如果用V表示企業(yè)價值；t表示取得報酬的具體時間；NCF表示第t年取得的企業(yè)報酬 （企業(yè)凈現(xiàn)金流量 ），i表示預(yù)計風(fēng)險報酬率，則企業(yè)價值可以通過以下公式計算：

V = NCFt/（1 +i）t

若假定企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，即n→∞，且每年的NCF相等，則

V =NCF/i

由此可見 ，企業(yè)總價值V與NCF成正比，與i成反比。即企業(yè)價值與預(yù)期報酬成正比，與預(yù)期風(fēng)險成反比。由財務(wù)管理的基本原理可知，報酬與風(fēng)險是呈比例變動的，所獲得的報酬越大，所冒的風(fēng)險也就越大，而風(fēng)險的增加又會影響到企業(yè)的生存狀況和獲利能力。因此，企業(yè)的價值只有在其報酬與風(fēng)險達到較好的均衡時才能達到最大。

以利潤最大化為目標(biāo)有其合理的方面，因為：第一，人類進行任何活動，都是為了創(chuàng)造剩余產(chǎn)品，現(xiàn)最而剩余產(chǎn)品的多少，可以用利潤的多少來綜合衡量。第二，在自由競爭條件下，資本將流向能實現(xiàn)大增值的企業(yè)，取得資本就等于取得了對各種經(jīng)濟資源的支配權(quán)，有助于實現(xiàn)社會經(jīng)濟資源的合理配置。但現(xiàn)代公司的重要特征是經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)相分離，公司經(jīng)營者對股東承擔(dān)資產(chǎn)保值增值的責(zé)任，公司的生產(chǎn)經(jīng)營片面地以財務(wù)報表上表現(xiàn)的短期利潤的最大化作為財務(wù)目標(biāo)，是不適當(dāng)?shù)摹?/p>

二、資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)價值最大化

資本結(jié)構(gòu)理論是西方當(dāng)代財務(wù)理論的主要研究成果之一。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系即企業(yè)資產(chǎn)負債表右方的長期負債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。資本結(jié)構(gòu)的變化與企業(yè)價值處于怎樣的關(guān)系？當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于什么狀態(tài)能使企業(yè)價值最大？這種關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)理論的焦點。其中，莫迪利安尼和米勒創(chuàng)立的MM定理，被認為是當(dāng)代財務(wù)管理理論的經(jīng)典。

三、影響資本結(jié)構(gòu)的因素分析

1.財務(wù)杠桿利益

由于企業(yè)一般都采用債務(wù)籌資和股權(quán)籌資的組合，由此形成的資本結(jié)構(gòu)一般稱為“杠桿資本結(jié)構(gòu)”，其杠桿比率即為資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系。因此，財務(wù)杠桿利益就成為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、評價企業(yè)負債經(jīng)營的重要指標(biāo)。

2.經(jīng)濟周期因素

在市場經(jīng)濟條件下，任何國家的經(jīng)濟都既不會較長時間的增長，也不會較長時間的衰退，而是在波動中發(fā)展的。這種波動大體上呈現(xiàn)復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán)，即為經(jīng)濟周期。一般而言，在經(jīng)濟衰退、蕭條階段，由于整個宏觀經(jīng)濟不景氣，多數(shù)企業(yè)經(jīng)營舉步維艱，財務(wù)狀況常常陷入窘境，甚至惡化，經(jīng)濟效益較差。在此期間，企業(yè)應(yīng)盡可能壓縮負債，甚至采用“零負債”策略，不失為一種明智之舉。而在經(jīng)濟復(fù)蘇、繁榮階段，一般來說，由于經(jīng)濟走出低谷，市場供求趨旺，大部分企業(yè)的銷售順暢，利潤水平不斷上升，此時，企業(yè)應(yīng)增加負債，以抓住機遇，迅速發(fā)展。

四、總結(jié)

綜合以上分析可以發(fā)現(xiàn)，財務(wù)管理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)理論之間有著非常密切的關(guān)系，在實際的工作當(dāng)中，只有從兩者之間的關(guān)系出發(fā)，才能實現(xiàn)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，促進企業(yè)的發(fā)展。

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