李金波

正確理解債轉(zhuǎn)股

存在兩類債轉(zhuǎn)股。一類是僅僅理解為將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)下移轉(zhuǎn)變成所有者權(quán)益，從而使得企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率或者杠桿率下降，企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)符合銀行要求了，可以再融資了。這是財(cái)務(wù)上的數(shù)字游戲。在此類債轉(zhuǎn)股中原有股東和控制人的股權(quán)僅僅被稀釋，沒有付出其他代價(jià)，導(dǎo)致企業(yè)陷入困境的內(nèi)外部因素仍在。這種債轉(zhuǎn)股表面上是去杠桿，實(shí)際上轉(zhuǎn)股后必然要再融資，最終反而是加了杠桿。另一類債轉(zhuǎn)股則是伴隨著債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|，企業(yè)的控制權(quán)發(fā)生一定程度的變化，通過重塑治理結(jié)構(gòu)來對(duì)內(nèi)提升管理水平，對(duì)外加強(qiáng)資源整合。這種債轉(zhuǎn)股的要旨在于通過引入新的投資者來改變企業(yè)原有的治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)新的要素組合、產(chǎn)品組合和市場(chǎng)組合。這樣的債轉(zhuǎn)股才會(huì)真正起到推進(jìn)產(chǎn)業(yè)重組的作用，才會(huì)真正推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。相反，如果原有的治理結(jié)構(gòu)不變，廟還是那座廟，和尚還是那些和尚，那么香火就旺不起來。

股權(quán)融資比債權(quán)融資更“貴”。表面上，債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán)后，企業(yè)不用支付利息了，似乎短期內(nèi)財(cái)務(wù)壓力變小了。但實(shí)際上，與債權(quán)相比較，股權(quán)投資由于承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)，所要求的代價(jià)也要更高些。換言之，股權(quán)融資比債權(quán)融資要更“貴”些。債轉(zhuǎn)股雖然表面上減輕了企業(yè)的短期財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，但需要企業(yè)在轉(zhuǎn)股后有更大發(fā)展才能滿足投資者的要求。在市場(chǎng)前景不明的情況下，需要原股東或控制人付出一定代價(jià)（比如將自身的股東權(quán)益以低價(jià)或無償轉(zhuǎn)增給債權(quán)人）才有人愿意參與債轉(zhuǎn)股。因此，債轉(zhuǎn)股不是賣廉價(jià)股票，而是需要有人特別是原股東付出一定代價(jià)，需要給原債權(quán)人更高的回報(bào)。債轉(zhuǎn)股是債務(wù)重組的一種方式。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第12號(hào)——債務(wù)重組》，債務(wù)重組主要有三種方式：以資產(chǎn)清償債務(wù)、將債務(wù)轉(zhuǎn)為資本、修改其他債務(wù)條件如減少本金利息等以及以上三種的組合等。根據(jù)處于法律程序的不同階段，債轉(zhuǎn)股可以在進(jìn)入破產(chǎn)程序前實(shí)施，也可以在進(jìn)入破產(chǎn)程序后通過重整程序?qū)嵤?。二者的差別在于，前者是一般是原股東自愿付出的代價(jià)，后者則往往帶有法律強(qiáng)制性。

本輪債轉(zhuǎn)股與上輪債轉(zhuǎn)股的區(qū)別

有關(guān)主體不同。上一輪需要債轉(zhuǎn)股的企業(yè)基本是國(guó)企，國(guó)家是單一股東，而本輪基本上是股份制企業(yè)，部分雖為國(guó)有控股，但股權(quán)已經(jīng)多元化了。銀行也是如此。上一輪中銀行幾乎是全資國(guó)有，而本輪中幾乎所有銀行都是股份制的，且部分已上市。實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)生重大變化。一方面，上一輪中金融資產(chǎn)管理公司剛剛成立，雖然經(jīng)驗(yàn)不足，但是全資國(guó)有，而本輪中這些金融資產(chǎn)管理公司多已股份制了，雖有經(jīng)驗(yàn)，但已不是全資國(guó)有了，他們也希望通過市場(chǎng)定價(jià)的方式承接不良債權(quán)；另一方面，上輪基本將民間資本排除在外，本輪中則應(yīng)著重引入民間資本參與。

市場(chǎng)與法律環(huán)境發(fā)生重大變化。上輪基本沒有不良債權(quán)、待轉(zhuǎn)股權(quán)的定價(jià)市場(chǎng)；本輪已有，如北京金融資產(chǎn)交易所自成立至今已為銀行等金融機(jī)構(gòu)做了總額達(dá)10萬億元的不良資產(chǎn)交易服務(wù)，積累了足夠的經(jīng)驗(yàn)。全國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)也已取得了顯著的進(jìn)展。與上輪相比較，法律體系更加健全，新修訂的《公司法》于2006年1月1日起施行，《企業(yè)破產(chǎn)法》也已于2007年6月1日起生效。尤其是《企業(yè)破產(chǎn)法》明確，對(duì)因資不抵債、缺乏償債能力的企業(yè)被申請(qǐng)破產(chǎn)后，可以通過重整程序避免清算獲得再生。債轉(zhuǎn)股可以作為重整的一種方式。

本輪債轉(zhuǎn)股的立意

有人提出“市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股”的主要立意在于要積極防范經(jīng)濟(jì)下行而帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。的確，一些企業(yè)因經(jīng)濟(jì)下行、負(fù)債率過高而出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并且這種風(fēng)險(xiǎn)可能沿債務(wù)鏈、擔(dān)保鏈和產(chǎn)業(yè)鏈蔓延，可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)甚至是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但如果我們將本輪債轉(zhuǎn)股僅僅理解上述第一類債轉(zhuǎn)股，不僅不會(huì)去杠桿，而且還會(huì)導(dǎo)致加杠桿。因?yàn)樵诘谝活悅D(zhuǎn)股中，造成如今之現(xiàn)狀的因素仍然存在，或者說可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素仍然存在，這種債轉(zhuǎn)股就起不到防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用。更何況，納入債轉(zhuǎn)股的主要是不良債權(quán)，銀行根據(jù)規(guī)定已經(jīng)提了撥備，將這些不良債權(quán)送給原企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，等于是給他們送了一個(gè)大禮包，將會(huì)導(dǎo)致更為嚴(yán)重的機(jī)會(huì)主義。因此，僅僅是此類債轉(zhuǎn)股不可取。本輪債轉(zhuǎn)股的立意應(yīng)該是鼓勵(lì)開展第二類債轉(zhuǎn)股。事實(shí)上，與上輪債轉(zhuǎn)股重在挽救瀕臨破產(chǎn)的銀行體系不同，本輪債轉(zhuǎn)股的重點(diǎn)在于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，從根本上化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。要真正實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，就不能把債轉(zhuǎn)股簡(jiǎn)單理解為將債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)就完事，而是要引發(fā)觸動(dòng)企業(yè)“靈魂”的革命才能起到效果。這個(gè)過程中需要有人付出代價(jià)：企業(yè)原股東和控制人要為其過剩的產(chǎn)能、過高的庫(kù)存和過高的杠桿付出代價(jià)；銀行要為其不良債權(quán)付出代價(jià)（撥備）。惟其如此，債轉(zhuǎn)股這一政策也才能起到真正的作用。

由于本輪與上輪的諸多不同，本輪要更加強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化，充分尊重各類市場(chǎng)主體的自主選擇權(quán)：不能因?yàn)橐ジ軛U就要求大家一股腦都上，也不能因?yàn)橐恍┢髽I(yè)不在鼓勵(lì)范圍內(nèi)就禁止其開展。要更多的用市場(chǎng)的辦法鼓勵(lì)民間資本參與債轉(zhuǎn)股，重點(diǎn)在于放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，規(guī)范定價(jià)、轉(zhuǎn)讓和轉(zhuǎn)股流程。要鼓勵(lì)民間資本如符合條件的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過金融資產(chǎn)交易所參與不良債權(quán)的招拍掛，鼓勵(lì)此類機(jī)構(gòu)與企業(yè)協(xié)商或通過破產(chǎn)重整程序開展債轉(zhuǎn)股，鼓勵(lì)此類機(jī)構(gòu)通過規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)和管理，促進(jìn)轉(zhuǎn)股企業(yè)提升內(nèi)部管理水平和外部資源整合能力。要通過本輪的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股鼓勵(lì)和引導(dǎo)更多的民間資本參與國(guó)資國(guó)企改革、推動(dòng)混合所有制經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展。

更重要的是，建議把本輪債轉(zhuǎn)股視作一次健全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法治基礎(chǔ)設(shè)施的改革。事實(shí)上，我國(guó)的《企業(yè)破產(chǎn)法》已經(jīng)施行多年，其中破產(chǎn)重整程序是有效推進(jìn)債轉(zhuǎn)股的重要途徑。但迄今每年年受理破產(chǎn)案件僅2000～3000余件，通過破產(chǎn)重整實(shí)現(xiàn)再生的則少之又少。《企業(yè)破產(chǎn)法》在推進(jìn)淘汰落后企業(yè)、挽救暫時(shí)困難企業(yè)、推進(jìn)資源優(yōu)化配置等方面的功能并沒有充分發(fā)揮。主要原因在于：各方面對(duì)破產(chǎn)法的認(rèn)識(shí)不到位、破產(chǎn)申請(qǐng)受理難、破產(chǎn)案件審理周期太長(zhǎng)以及法院等有關(guān)方面專業(yè)力量不足。如在推進(jìn)本輪債轉(zhuǎn)股的同時(shí)，注重理清相關(guān)司法體制，發(fā)揮破產(chǎn)法的應(yīng)有功能，那么市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所需的法治基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將會(huì)邁出一大步。

概括一下，如果將本輪債轉(zhuǎn)股立意如下，即著眼于有效推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；著眼于撬動(dòng)民間資金參與國(guó)企改革發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)；著眼于健全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的法治基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。那么可以相信這一政策措施會(huì)受到市場(chǎng)的歡迎，也會(huì)真正促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革。

操作要點(diǎn)

一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策的好壞有幾個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)：一是該政策是否真能解決問題？二是有沒有成本更低的方案？三是該政策有沒有影響到人們的自主選擇權(quán)。要讓債轉(zhuǎn)股成為一項(xiàng)“好”政策，除了立意要正確外，還要對(duì)操作細(xì)節(jié)進(jìn)行精心雕琢，以確保成本最低、激勵(lì)相容。建議關(guān)注以下要點(diǎn)：

關(guān)于實(shí)施機(jī)構(gòu)。建議將銀行所屬具有投資功能的子公司排除在本輪實(shí)施主體之外，理由是：（1）銀行本身治理尚有待改進(jìn)，此類投資功能的子公司風(fēng)險(xiǎn)管理也在探索之中；（2）貸款出現(xiàn)不良，說明銀行的風(fēng)控體系有待改進(jìn)，沒有理由相信銀行子公司會(huì)做的更好；（3）銀行通過子公司投資似與《商業(yè)銀行法》有悖；（4）此類子公司一般也無力介入轉(zhuǎn)股企業(yè)的治理；（5）允許此類公司處理，意味著商業(yè)銀行將向全能銀行加速演進(jìn)，在監(jiān)管體系尚未全覆蓋和全“穿透”的情況下，風(fēng)險(xiǎn)太大，甚至反而會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。建議重點(diǎn)支持金融資產(chǎn)管理公司、符合條件的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)開展債轉(zhuǎn)股工作，但不排除其他自然人、法人或其他組織參與。事實(shí)上，銀行貸款債權(quán)屬于可轉(zhuǎn)讓債權(quán)，可轉(zhuǎn)讓給金融機(jī)構(gòu)以外的自然人、法人或者其他組織（參見《（2015）民申字第2040號(hào)民事裁定書》）。之所以重點(diǎn)支持上述兩類機(jī)構(gòu)，主要是考慮到這兩類機(jī)構(gòu)往往集聚了一批專家型的投資人，可以對(duì)轉(zhuǎn)股之后的公司治理和資源整合發(fā)揮重要作用。當(dāng)然，這里還需要配套兩件工作：一是降低設(shè)立金融資產(chǎn)管理公司的門檻。目前除了四大金融資產(chǎn)管理公司外，允許部分省份試點(diǎn)設(shè)立一個(gè)金融資產(chǎn)管理公司。建議放寬這方面指標(biāo)限制。二是符合條件的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，但可考慮設(shè)置一定的準(zhǔn)入門檻。

關(guān)于操作流程。由于本輪債轉(zhuǎn)股與上輪債轉(zhuǎn)股相比較，在有關(guān)主體、市場(chǎng)和法律環(huán)境等方面發(fā)生了重大變化，故應(yīng)著重依靠市場(chǎng)力量來完成定價(jià)、轉(zhuǎn)讓和轉(zhuǎn)股，建議流程如下：一是由銀行將不良債權(quán)通過金融資產(chǎn)交易機(jī)構(gòu)公開招拍掛，鼓勵(lì)符合條件的實(shí)施機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)競(jìng)價(jià)；二是有關(guān)實(shí)施機(jī)構(gòu)競(jìng)得債權(quán)后，可以視企業(yè)狀況和與債務(wù)人協(xié)商情況選擇在進(jìn)入破產(chǎn)程序前開展以債轉(zhuǎn)股為主要內(nèi)容的債務(wù)重組或在進(jìn)入破產(chǎn)程序后通過重整實(shí)行債轉(zhuǎn)股；三是實(shí)施機(jī)構(gòu)參與轉(zhuǎn)股企業(yè)運(yùn)營(yíng)，推動(dòng)其規(guī)范內(nèi)部治理、整合外部資源；四是股權(quán)退出。

關(guān)于正面清單和負(fù)面清單問題。有人提出要建立債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)正面和負(fù)面清單制度。這一想法不可行。理由是：一是無論正面清單還是負(fù)面清單都不好列，因?yàn)檎]有能力來甄別所謂的“高負(fù)債成長(zhǎng)性企業(yè)”、“僵尸企業(yè)”和“債務(wù)不明晰的企業(yè)”；二是市場(chǎng)主體之間即使政府不鼓勵(lì)也可能出于自身需要開展債轉(zhuǎn)股，而且即使是“房地產(chǎn)企業(yè)”，也可以自行債轉(zhuǎn)股，一個(gè)愿打，一個(gè)愿挨，憑什么政府不讓轉(zhuǎn)？實(shí)踐中已有房地產(chǎn)企業(yè)通過破產(chǎn)重整開展了債轉(zhuǎn)股，結(jié)果有效化解了財(cái)務(wù)及社會(huì)危機(jī)。參見常熟隆盛公司破產(chǎn)重整案。

關(guān)于債轉(zhuǎn)股的債權(quán)范圍。如果我們把債權(quán)范圍僅限制為以商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權(quán)，那么就會(huì)帶來一個(gè)問題：企業(yè)負(fù)債端的其他主體的債權(quán)如供應(yīng)商的債權(quán)、職工依法應(yīng)得而未得的工資福利等該怎么辦？是否有同等的權(quán)利參與債轉(zhuǎn)股？如果不參與，其合法權(quán)益怎么保障？對(duì)此類問題，若企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序，破產(chǎn)法已經(jīng)給出了詳細(xì)的操作指南；但若企業(yè)尚沒有進(jìn)入破產(chǎn)程序，選擇在破產(chǎn)前債轉(zhuǎn)股，這類權(quán)益該如何平衡？這個(gè)問題需要深入研究并予以明確。

關(guān)于財(cái)稅支持政策。要使債轉(zhuǎn)股這一政策能真正落地見效，需要采取措施降低這一過程的交易成本，財(cái)稅政策支持必不可少。鑒于政府部門沒有能力在“事前”來鑒別債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的好壞，也沒有能力在事前評(píng)估實(shí)施機(jī)構(gòu)的水平，因此在制定“事前”財(cái)稅支持政策時(shí)要慎之又慎。絕不能讓市場(chǎng)形成這樣的預(yù)期：即一遇到經(jīng)濟(jì)困難就指望通過此舉來卸包袱。建議在事后予以激勵(lì)，如對(duì)實(shí)施機(jī)構(gòu)因參與債轉(zhuǎn)股而形成的資本利得減免征收所得稅等。

關(guān)于司法方面的支持措施。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股離不開有效的司法支持。事實(shí)上，如把此次債轉(zhuǎn)股視作一次健全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法治基礎(chǔ)設(shè)施的機(jī)會(huì)，著力破解《企業(yè)破產(chǎn)法》在實(shí)施過程中的障礙，那就善莫大焉。根據(jù)我對(duì)目前我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》實(shí)施情況的研究，建議從以下幾方面著手：一是加強(qiáng)宣傳和教育，促進(jìn)市場(chǎng)主體正確認(rèn)識(shí)破產(chǎn)法；二是改革法院案件受理機(jī)制，適當(dāng)簡(jiǎn)化審理程序，破解申請(qǐng)難、審理難和執(zhí)行難；三是鼓勵(lì)各級(jí)政府為破產(chǎn)重整下的債轉(zhuǎn)股積極創(chuàng)造條件；四是加強(qiáng)有關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)建設(shè)，積極培育市場(chǎng)中介組織，為推進(jìn)債轉(zhuǎn)股提供專業(yè)支持。詳見本人研究報(bào)告《善用破產(chǎn)重整，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革》。此外，針對(duì)上輪債轉(zhuǎn)股，最高人民法院先后發(fā)布了《關(guān)于審理金融資產(chǎn)管理公司收購(gòu)、管理、處置國(guó)有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問題的規(guī)定》（法釋【2001】12號(hào)）、《印發(fā)<關(guān)于審理涉及金融不良債權(quán)轉(zhuǎn)讓案件工作座談會(huì)紀(jì)要>的通知》（法發(fā)【2009】19號(hào)）等司法解釋，這些文件主要是基于當(dāng)時(shí)的政策背景、為了極大限度的防止國(guó)有資產(chǎn)流失而出臺(tái)的，但時(shí)過境遷，其中的部分內(nèi)容已經(jīng)不適用于如今的市場(chǎng)和社會(huì)環(huán)境了，甚至部分內(nèi)容與平等保護(hù)各類市場(chǎng)主體利益的法治理念有悖，需要加以修改。 （作者單位：中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心）