李超

標(biāo)的公司增值率畸高，突擊入股各方獲益頗豐，而其超高的業(yè)績(jī)承諾能否完成也存在很大疑問(wèn)；此外，標(biāo)的公司的毛利率存在不確定性，將對(duì)其業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。

8月15日，南極電商（002127.SZ）發(fā)布收購(gòu)預(yù)案，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，作價(jià)9.56億元，購(gòu)買北京時(shí)間互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司（下稱“時(shí)間互聯(lián)”）的100%股權(quán)，其中以現(xiàn)金方式支付3.82億元，以股份方式支付5.74億元；同時(shí)，擬向特定對(duì)象張玉祥、陳佳瑩以及第二期員工持股計(jì)劃募集配套資金不超過(guò)4億元，用于本次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)支付。

南極電商表示，通過(guò)本次交易，收購(gòu)資產(chǎn)將與上市公司既有業(yè)務(wù)相契合，豐富服務(wù)種類、提升服務(wù)品質(zhì)、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提升競(jìng)爭(zhēng)力；同時(shí)，還將提升上市公司對(duì)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量資源的分析整合能力，進(jìn)一步增厚公司的盈利能力，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

盡管對(duì)于本次交易信心十足，但《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，時(shí)間互聯(lián)增值率畸高，突擊入股各方通過(guò)本次交易獲益頗豐；其超高的業(yè)績(jī)承諾與現(xiàn)有盈利能力不相匹配，能否完成業(yè)績(jī)承諾存在疑問(wèn)；此外，標(biāo)的公司毛利率水平并不穩(wěn)定，導(dǎo)致其盈利能力存在不確定性。

突擊入股獲利豐厚

2015年，南極電商（上海）股份有限公司借殼化纖織造企業(yè)新民科技登陸A股市場(chǎng)，由于化纖行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，業(yè)績(jī)慘淡，上市公司剝離全部化纖和印染業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型為一家電商生態(tài)綜合服務(wù)商。

本次并購(gòu)標(biāo)的時(shí)間互聯(lián)為一家互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷公司。

根據(jù)預(yù)案，截至評(píng)估基準(zhǔn)日，時(shí)間互聯(lián)100%股權(quán)預(yù)估值為9.56億元，賬面凈資產(chǎn)（母公司財(cái)務(wù)報(bào)表口徑，未審）為728萬(wàn)元，預(yù)估增值率為13026.10%，歸屬于母公司所有者權(quán)益（合并財(cái)務(wù)報(bào)表口徑，未審）為2921萬(wàn)元，預(yù)估增值率為3172.52%。

預(yù)案一經(jīng)拋出，超高的增值率就引起了外界一片驚嘆；不僅如此，標(biāo)的公司在并購(gòu)之前的一連串股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資，也與本次并購(gòu)估值嚴(yán)重背離，通過(guò)本次交易，參與突擊入股方一年時(shí)間回報(bào)百倍，獲益頗豐。

預(yù)案顯示，2015年6月，標(biāo)的原股東張明、董薇將其持有的時(shí)間互聯(lián)前身北京前線世紀(jì)傳媒廣告有限公司66萬(wàn)元和30萬(wàn)元出資額轉(zhuǎn)讓給劉睿，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為0.5208元/注冊(cè)資本，轉(zhuǎn)讓總價(jià)款為50萬(wàn)元；同時(shí)，標(biāo)的公司新增加注冊(cè)資本400萬(wàn)元，其中劉睿、葛楠、虞晗青、陳軍、張明、靜衡投資分別新增出資141.5萬(wàn)元、175萬(wàn)元、25萬(wàn)元、22.5萬(wàn)元、16萬(wàn)元和20萬(wàn)元。

通過(guò)此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資，標(biāo)的公司新增股東劉睿、葛楠、虞晗青、陳軍和靜衡投資，其獲得標(biāo)的公司股權(quán)的成本分別為191.5萬(wàn)元、175萬(wàn)元、25萬(wàn)元、22.5萬(wàn)元和20萬(wàn)元，持股比例分別為47.5%、35%、5%、4.5%和4%。

而通過(guò)本次交易，上述新股東所持標(biāo)的公司對(duì)應(yīng)股權(quán)估值分別約為4.54億元、3.35億元、4780萬(wàn)元、4302萬(wàn)元和3824萬(wàn)元。不難發(fā)現(xiàn)，在不考慮后續(xù)增資的情況下，本次交易，新增股東一年時(shí)間投資回報(bào)高達(dá)200倍左右，獲利能力可見(jiàn)一斑。

預(yù)案提到，上述交易對(duì)價(jià)較低，原因系時(shí)間互聯(lián)2014年凈利潤(rùn)為負(fù)，這顯然不足以解釋其估值一年暴增百倍。

在問(wèn)詢函中，對(duì)于標(biāo)的增值率過(guò)高的情況，深交所要求上市公司結(jié)合行業(yè)情況、公司業(yè)務(wù)特點(diǎn)及核心競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)其合理性進(jìn)行充分說(shuō)明；同時(shí)，對(duì)于近三年內(nèi)標(biāo)的公司增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓評(píng)估價(jià)格與本次交易作價(jià)存在較大差異的原因及合理性進(jìn)行說(shuō)明，并說(shuō)明在估值合理性方面，選取省廣股份（002400.SZ）、藍(lán)色光標(biāo)（300058.SZ）、印紀(jì)傳媒（002143.SZ）、華誼嘉信（300071.SZ）作為可比上市公司的依據(jù)以及存在可比性的具體原因。

上市公司對(duì)于該問(wèn)題的回復(fù)，值得投資者保持密切關(guān)注。

盈利畫餅

在高估值的同時(shí)，本次交易還給出了一份不菲的業(yè)績(jī)承諾，原股東承諾時(shí)間互聯(lián)2016-2018年實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)分別不低于6800萬(wàn)元、9000萬(wàn)元和1.17億元。

《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，與標(biāo)的過(guò)往和目前的盈利能力相比，該份業(yè)績(jī)承諾更像是放出了一顆遙遠(yuǎn)的“衛(wèi)星”。

預(yù)案顯示，時(shí)間互聯(lián)的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括互聯(lián)網(wǎng)媒體投放平臺(tái)營(yíng)銷和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量整合營(yíng)銷，前者是在百度手機(jī)助手、OPPO商店等移動(dòng)媒體投放平臺(tái)采購(gòu)資源、投放客戶APP產(chǎn)品等推廣信息，后者是指根據(jù)客戶需求向流量供應(yīng)商采購(gòu)可利用的分散流量資源；其盈利模式主要來(lái)自于差價(jià)，即媒體流量資源的買賣差價(jià)和媒體客戶之間的返現(xiàn)返貨差價(jià)。

實(shí)際上，時(shí)間互聯(lián)2006年即已成立，已經(jīng)擁有十年歷史，但在可查財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，直到2015年下半年，其才開(kāi)始真正盈利。

時(shí)間互聯(lián)前身為北京安德泰思廣告有限公司，2007年7月更名為北京前線世紀(jì)傳媒廣告有限公司，2015年年底登陸新三板掛牌，并再次更名為時(shí)間互聯(lián)（837139.OC）。

預(yù)案所示財(cái)報(bào)顯示，2014-2015年及2016年1-4月，時(shí)間互聯(lián)的營(yíng)業(yè)收入分別為55萬(wàn)元、1.26億元和1.31億元，凈利潤(rùn)分別為-34萬(wàn)元、1107萬(wàn)元和1267萬(wàn)元；而根據(jù)時(shí)間互聯(lián)在新三板上的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2013年其營(yíng)業(yè)收入為380萬(wàn)元，凈利潤(rùn)僅為59萬(wàn)元。也就是說(shuō)，2006年成立的時(shí)間互聯(lián)，在2013年和2014年還處在微利和虧損的狀況。

此外，預(yù)案表示，2015年，時(shí)間互聯(lián)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1107萬(wàn)元，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，盈利能力逐漸增強(qiáng)，2016年1-4月已經(jīng)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1267萬(wàn)元，超過(guò)2015年全年，盈利能力出現(xiàn)大幅度提升。

但是，根據(jù)時(shí)間互聯(lián)在新三板的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書，2015年1-8月，其營(yíng)業(yè)收入為5139萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為182萬(wàn)元；也就是說(shuō)，時(shí)間互聯(lián)2015年1107萬(wàn)元的凈利潤(rùn)當(dāng)中，有925萬(wàn)元為2015年9-12月所創(chuàng)造。如果將2015年后四個(gè)月和2016年前四個(gè)月相比較，預(yù)案中“2016年1-4月盈利能力出現(xiàn)大幅度提升”的說(shuō)法并不準(zhǔn)確。

公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書還顯示，時(shí)間互聯(lián)是在2015年6月全資收購(gòu)劉睿持有的北京亨利嘉業(yè)科技有限公司后，其業(yè)務(wù)開(kāi)始轉(zhuǎn)型為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷領(lǐng)域，亨利嘉業(yè)是時(shí)間互聯(lián)唯一一家全資子公司，不僅承擔(dān)時(shí)間互聯(lián)主要業(yè)務(wù)，也貢獻(xiàn)了時(shí)間互聯(lián)絕大部分收入和利潤(rùn)，可以這樣說(shuō)，本次交易中，收購(gòu)時(shí)間互聯(lián)很大程度上就是在收購(gòu)亨利嘉業(yè)。

預(yù)案顯示，亨利嘉業(yè)成立于2014年9月，2015年6月時(shí)間互聯(lián)（當(dāng)時(shí)仍為前線傳媒）向劉睿支付合計(jì)26萬(wàn)元獲得了亨利嘉業(yè)100%的股權(quán)。

詭異的是，貢獻(xiàn)標(biāo)的主要業(yè)績(jī)的亨利嘉業(yè)緣何僅以26萬(wàn)元便被拿下，而其與幾乎沒(méi)有業(yè)績(jī)的前線傳媒合體為時(shí)間互聯(lián)后，又如何搖身成為了上市公司估值9.56億元的獵物？

公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書中表示，亨利嘉業(yè)存續(xù)時(shí)間較短，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)記錄時(shí)間較短，不易從其過(guò)往業(yè)績(jī)直接判斷其未來(lái)盈利的持續(xù)性。那么，以亨利嘉業(yè)為核心的時(shí)間互聯(lián)，其3年總價(jià)不低于2.75億元凈利潤(rùn)的業(yè)績(jī)承諾，又該如何保證呢？

毛利率偏低 競(jìng)爭(zhēng)力存疑

預(yù)案顯示，2015年和2016年1-4月，時(shí)間互聯(lián)的毛利率分別為13.94%和16.99%，而公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書顯示，2015年1-8月其毛利率僅為11.43%。相較同行業(yè)上市公司，標(biāo)的公司毛利率偏低，而在以媒體差價(jià)為盈利模式的互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷行業(yè)，沒(méi)有統(tǒng)一的行業(yè)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，由公司與廣告主自主協(xié)商制定，定價(jià)自由度較大，毛利率通常代表著議價(jià)能力和業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)能力，過(guò)低意味著存在競(jìng)爭(zhēng)力不足和低價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，藍(lán)色光標(biāo)2014-2015年及2016年上半年數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入分別為32.71億元、59.31億元和37.35億元，毛利率分別為27.22%、24.89%和21.02%；省廣股份2015年和2016年上半年數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入分別為23.21億元和14.53億元，毛利率分別為16.26%和18.21%。不難發(fā)現(xiàn)，相比業(yè)內(nèi)主要公司，時(shí)間互聯(lián)的毛利率水平較低。

時(shí)間互聯(lián)在新三板公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書中表示，公司主要與騰訊等大型媒體渠道合作開(kāi)展移動(dòng)營(yíng)銷業(yè)務(wù)，大型媒體渠道規(guī)模龐大，體系復(fù)雜，合作門檻高于其他中小渠道方，不僅需要有專業(yè)優(yōu)化人員支持，還需要對(duì)媒體渠道的移動(dòng)營(yíng)銷政策有深入了解。因此，相對(duì)其他中小渠道而言，雖然大型媒體渠道的業(yè)務(wù)規(guī)模更大，服務(wù)體系更為完善，但業(yè)務(wù)開(kāi)展成本更高，利潤(rùn)率相對(duì)較低。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，不排除移動(dòng)數(shù)字營(yíng)銷行業(yè)出現(xiàn)通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)行惡性競(jìng)爭(zhēng)的可能性，屆時(shí)毛利率可能更低或者變?yōu)樨?fù)數(shù)，盈利能力可能受到不利影響。

在行業(yè)門檻并不明顯的互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷領(lǐng)域，依靠媒體差價(jià)賺取利潤(rùn)，時(shí)間互聯(lián)的毛利率如果無(wú)法保持，意味著其盈利能力的下降。