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      開(kāi)元儀器收購(gòu)標(biāo)的疑點(diǎn)多

      2016-08-30 00:13孫旭龍
      證券市場(chǎng)周刊 2016年33期
      關(guān)鍵詞:管理費(fèi)用開(kāi)元銷(xiāo)售費(fèi)用

      孫旭龍

      上市公司2015年盈利能力大幅下滑,進(jìn)而并購(gòu)重組寄希望于新主業(yè),但是收購(gòu)標(biāo)的疑點(diǎn)重重,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相互矛盾,毛利率異于同行,廣告費(fèi)用也欠清楚。

      8月16日,開(kāi)元儀器(300338.SZ)發(fā)布收購(gòu)草案,擬向江勇等7名自然人及廣發(fā)信德等9家機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)其合計(jì)持有的上海恒企教育培訓(xùn)有限公司(下稱“恒企教育”)100%股權(quán),向中大瑞澤購(gòu)買(mǎi)其持有的中大英才(北京)網(wǎng)絡(luò)教育科技有限公司(下稱“中大英才”)70%股權(quán),交易金額分別為12億元、1.82億元,合計(jì)13.82億元;與此同時(shí),上市公司擬募集配套資金不超過(guò)4.7億元。

      開(kāi)元儀器在草案中稱,通過(guò)此次交易,上市公司將實(shí)現(xiàn)提供燃料智能化管理系統(tǒng)化解決方案、智能煤質(zhì)檢測(cè)儀器設(shè)備與教育培訓(xùn)服務(wù)的雙主業(yè)布局;此次重組的實(shí)施將使上市公司實(shí)現(xiàn)在教育培訓(xùn)產(chǎn)業(yè)的突破,公司盈利能力也將大幅度提升。

      理想很豐滿,現(xiàn)實(shí)卻難如愿。此次交易源自于上市公司的盈利下滑,而大跨步轉(zhuǎn)型又使得上市公司在實(shí)現(xiàn)雙主業(yè)的同時(shí)承壓。此外,標(biāo)的公司極速上升的估值以及迷霧重重的推廣費(fèi)用和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都無(wú)法在收購(gòu)草案中得到解惑。開(kāi)元儀器能否再度“開(kāi)元”?

      盈利滑坡尋轉(zhuǎn)型

      開(kāi)元儀器以提供燃料智能化管理系統(tǒng)化解決方案、智能煤質(zhì)檢測(cè)儀器設(shè)備為主營(yíng)業(yè)務(wù),是專業(yè)煤質(zhì)分析儀器裝備、燃料智能化裝備的制造與維護(hù)廠商之一。

      開(kāi)元儀器于2012年7月26日登陸創(chuàng)業(yè)板,從上市前的2011年一直到上市后的2014年,開(kāi)元儀器似乎都為投資者們交出了“滿意”的答卷。

      2011年至2014年,開(kāi)元儀器的營(yíng)業(yè)收入分別為2.7億元、3.02億元、2.82億元、3.07億元,營(yíng)業(yè)成本分別為1.29億元、1.41億元、1.33億元、1.43億元,扣非歸屬凈利潤(rùn)分別為5237萬(wàn)元、5630萬(wàn)元、4155萬(wàn)元、4484萬(wàn)元。各項(xiàng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn),并未出現(xiàn)大起大落。

      然而到了2015年,上市僅三年的開(kāi)元儀器卻遭逢業(yè)績(jī)突變:當(dāng)年?duì)I業(yè)收入為2.82億元,與2013年幾乎相當(dāng),營(yíng)業(yè)成本卻高達(dá)1.5億元,創(chuàng)出歷史新高,導(dǎo)致扣非歸屬凈利潤(rùn)更是大幅縮水至144萬(wàn)元,幾乎淪為負(fù)值。

      對(duì)此,開(kāi)元儀器在此次收購(gòu)草案中解釋道:近年來(lái),受宏觀經(jīng)濟(jì)以及煤炭產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)乏力等因素的影響,公司營(yíng)業(yè)收入呈下滑態(tài)勢(shì),利潤(rùn)亦伴隨營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)大幅下滑。

      然而,一方面,開(kāi)元儀器過(guò)往五年的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示,上市公司2015年?duì)I業(yè)收入并未大幅縮水,甚至在近五年內(nèi)名列第三;另一方面,Wind公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示,中國(guó)煤炭?jī)r(jià)格指數(shù)(全國(guó)綜合)從2011年底起即處于持續(xù)下降趨勢(shì),且并未在2015年“配合”草案解釋所言呈斷崖式下跌。投資者難免會(huì)有這樣一個(gè)疑問(wèn),開(kāi)元儀器在2015年出現(xiàn)盈利能力大幅下降的主要原因究竟是什么呢?

      事實(shí)上,《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn),除營(yíng)業(yè)成本創(chuàng)新高的原因之外,造成開(kāi)元儀器2015年盈利能力大幅縮水的主要原因還有兩點(diǎn):一方面是管理費(fèi)用在不斷攀升,2013-2015年分別為5917萬(wàn)元、6315萬(wàn)元、7379萬(wàn)元;另一方面是資產(chǎn)減值損失大增,2013-2015年分別為373萬(wàn)元、572萬(wàn)元、1654萬(wàn)元??梢?jiàn),無(wú)論是管理費(fèi)用還是資產(chǎn)減值損失,開(kāi)元儀器在2015年的計(jì)提均較上一年增長(zhǎng)1000萬(wàn)有余。

      以上三個(gè)原因共同導(dǎo)致了上市公司2015年盈利能力大幅下降,也正是在這種情況下,上市公司拋出了這份收購(gòu)草案,試圖在主營(yíng)業(yè)務(wù)之外尋找出一條新的盈利之路。然而,開(kāi)元儀器主營(yíng)業(yè)務(wù)與教育行業(yè)相去甚遠(yuǎn),上市公司能否處理好新業(yè)務(wù)與舊有業(yè)務(wù)之間的關(guān)系,做好雙線作戰(zhàn)呢?

      標(biāo)的估值節(jié)節(jié)高

      開(kāi)元儀器在草案中稱,未來(lái)針對(duì)城鎮(zhèn)失業(yè)與就業(yè)困難人群的職業(yè)教育行業(yè)具有巨大的市場(chǎng)需求與廣闊前景,而大學(xué)畢業(yè)生人數(shù)增長(zhǎng)、就業(yè)機(jī)會(huì)緊缺,以及考研和各類資格考試持續(xù)火爆等現(xiàn)狀,都為行業(yè)創(chuàng)造了巨大的市場(chǎng)需求。

      此次收購(gòu)標(biāo)的屬于教育培訓(xùn)行業(yè)中的非學(xué)歷職業(yè)教育領(lǐng)域,其中恒企教育主要從事會(huì)計(jì)培訓(xùn)及IT培訓(xùn)業(yè)務(wù),中大英才主要從事在線職業(yè)考試培訓(xùn)。

      草案顯示,恒企教育100%股權(quán)歸屬所有者權(quán)益為6465萬(wàn)元,評(píng)估值為12.09億元,交易價(jià)格為12億元,增值率高達(dá)1770.48%,其中以現(xiàn)金方式支付40%,總計(jì)4.8億元,是凈資產(chǎn)的7倍以上。

      恒企教育是一家成立于2013年12月13日的公司,當(dāng)時(shí)所有股東繳納出資額500萬(wàn)元。2015年的5月和11月,恒企教育進(jìn)行了兩次增資,注冊(cè)資本達(dá)889萬(wàn)元。

      2015年11月28日,江勝、李星余、江勇、馮仁華、張小金分別將其持有的恒企教育股權(quán)按每1%股權(quán)作價(jià)300萬(wàn)元的對(duì)價(jià)分別轉(zhuǎn)讓給王立霞、北京和睿礪股權(quán)投資中心(有限合伙)、北京和君商學(xué)在線科技股份有限公司。由此可計(jì)算得出,當(dāng)時(shí)恒企教育的估值為3億元。

      時(shí)隔僅一個(gè)月,2015年12月31日,江勇、江勝、馮仁華、張小金、李星余分別將其持有的恒企教育股權(quán)按每1%股權(quán)作價(jià)550萬(wàn)元的對(duì)價(jià)分別轉(zhuǎn)讓給上海道基金興投資合伙企業(yè)(有限合伙)、深圳隧子以諾股權(quán)投資中心(有限合伙)、王碧榮、珠海龐大新三板股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)。由此可計(jì)算得出當(dāng)時(shí)恒企教育估值為5.5億元,幾乎翻了一倍。

      時(shí)至此次收購(gòu)的評(píng)估基準(zhǔn)日2016年3月31日,恒企教育估值即高達(dá)12.09億元,相對(duì)于三個(gè)月前估值增長(zhǎng)一倍有余,再度大幅攀升。無(wú)論是從凈資產(chǎn)還是歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓的角度來(lái)看,恒企教育的高估值增值率都疑點(diǎn)重重。

      另一方面,草案顯示,中大英才100%股權(quán)歸屬所有者權(quán)益為229萬(wàn)元,評(píng)估值為2.61億元,70%股權(quán)交易價(jià)格為1.82億元,增值率高達(dá)11292.53%,其中以現(xiàn)金方式支付50%,總計(jì)9100萬(wàn)元,是標(biāo)的凈資產(chǎn)的56倍以上。

      盡管恒企教育估值接連暴漲、備受關(guān)注,但是中大英才的增值率更勝一籌。另外,國(guó)內(nèi)在線職業(yè)教育領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈,越來(lái)越多的企業(yè)瞄準(zhǔn)教育培訓(xùn)市場(chǎng),將之視為創(chuàng)收的一塊大蛋糕,不過(guò)用戶在付費(fèi)方面似乎并不買(mǎi)賬。

      搜狐教育出品的《2015年中國(guó)教育行業(yè)白皮書(shū)》顯示,雖然在線教育行業(yè)已經(jīng)具有較大的用戶規(guī)模,但用戶對(duì)課程的支付意愿并不高,對(duì)在線教育行業(yè)開(kāi)銷(xiāo)的承受能力有限;超過(guò)一半的網(wǎng)友對(duì)一門(mén)課的支付預(yù)期在100元以下,僅有6.55%的網(wǎng)友愿意對(duì)支付1000元以上。

      行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、用戶付費(fèi)意愿不高,上市公司在高增值率的估值之下使用大額現(xiàn)金支付收購(gòu)標(biāo)的公司是否真的劃算呢?

      百度推廣顯端倪

      對(duì)于教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)而言,銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用常常是營(yíng)業(yè)總成本中不可忽視的一部分。在此次草案中,標(biāo)的公司是與同行業(yè)新三板上市公司華圖教育(830858.OC)進(jìn)行對(duì)比。在華圖教育的主營(yíng)構(gòu)成中,經(jīng)營(yíng)性培訓(xùn)占比達(dá)99.89%,確為同行無(wú)疑,而華圖教育銷(xiāo)售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和幾乎與主營(yíng)業(yè)務(wù)成本相當(dāng)。

      根據(jù)Wind數(shù)據(jù),華圖教育2013年、2014年、2015年?duì)I業(yè)收入分別為9.84億元、11.55億元、13.59億元;銷(xiāo)售費(fèi)用分別為2.05億元、2.27億元、2.53億元,分別是營(yíng)業(yè)收入的20.82%、19.61%、18.60%;管理費(fèi)用分別為2.07億元、2.41億元、2.66億元,分別是營(yíng)業(yè)收入的21.07%、20.88%、19.55%;銷(xiāo)售費(fèi)用與管理費(fèi)用合計(jì)分別是營(yíng)業(yè)收入的41.89%、40.49%、38.15%。

      草案顯示,恒企教育2014年、2015年?duì)I業(yè)收入分別為2239萬(wàn)元、2.86億元;銷(xiāo)售費(fèi)用分別為689萬(wàn)元、4749萬(wàn)元,分別是營(yíng)業(yè)收入的30.78%、16.61%;管理費(fèi)用分別為1.22億元、1億元,分別是營(yíng)業(yè)收入的545.32%、35.06%;銷(xiāo)售費(fèi)用與管理費(fèi)用合計(jì)分別是營(yíng)業(yè)收入的576.09%、51.67%。

      而中大英才2014年、2015年?duì)I業(yè)收入則分別為2050萬(wàn)元、3056萬(wàn)元;銷(xiāo)售費(fèi)用分別為476萬(wàn)元、681萬(wàn)元,分別是營(yíng)業(yè)收入的23.22%、22.29%;管理費(fèi)用分別為642萬(wàn)元、591萬(wàn)元,分別是營(yíng)業(yè)收入的31.30%、19.32%;銷(xiāo)售費(fèi)用與管理費(fèi)用合計(jì)分別是營(yíng)業(yè)收入的54.51%、41.62%。

      由此可見(jiàn),恒企教育與中大英才的銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用都比同行業(yè)的華圖教育高得多,尤其是恒企教育2014年的管理費(fèi)用更是高達(dá)1.22億元,是營(yíng)業(yè)收入的5倍以上。到底是何原因?qū)е潞闫蠼逃?014年有如此高的管理費(fèi)用呢?

      一位對(duì)教育培訓(xùn)行業(yè)了解較為深入的人士向《證券市場(chǎng)周刊》記者透露,廣告費(fèi)用在營(yíng)業(yè)總成本中占相當(dāng)高的比例,尤其百度推廣的費(fèi)用更是重中之重。

      《證券市場(chǎng)周刊》記者在百度搜索www.hengqijy.com@v顯示:網(wǎng)站名稱為“南寧市西鄉(xiāng)塘區(qū)恒企會(huì)計(jì)培訓(xùn)學(xué)?!保ㄏ路Q“西鄉(xiāng)塘恒企”),備案編號(hào)為“粵ICP備13068555號(hào)-11”。

      根據(jù)草案,西鄉(xiāng)塘恒企為江勇開(kāi)辦的民辦非企業(yè)單位,系在南寧市設(shè)立的獨(dú)立培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。在恒企教育成立且在南寧市設(shè)立分公司后,該獨(dú)立培訓(xùn)機(jī)構(gòu)即停止了經(jīng)營(yíng),目前已進(jìn)入注銷(xiāo)程序。一個(gè)已經(jīng)注銷(xiāo)的公司還在百度做推廣?

      另一方面,《證券市場(chǎng)周刊》記者在工業(yè)和信息化部備案系統(tǒng)網(wǎng)站“www.miitbeian.gov.cn”查詢“粵ICP備13068555號(hào)-11”,卻發(fā)現(xiàn)商家名稱為“廣州恒企教育信息咨詢有限公司永泰分公司”(下稱“恒企永泰”)。顯然,這兩個(gè)搜索結(jié)果存在出入。

      不止如此,《證券市場(chǎng)周刊》記者在百度分別搜索“www.kjcity.com@v”、“www.hengqikuaiji.com@v”、“www.hqjy.cn@v”等關(guān)鍵詞后,商家名稱分別為廣州樹(shù)人網(wǎng)絡(luò)科技有限公司(下稱“廣州樹(shù)人”)、廣州恒企教育信息咨詢有限公司天河廣場(chǎng)分公司(下稱“恒企天河”)、上海恒企教育培訓(xùn)有限公司。

      然而,草案中并無(wú)恒企永泰和廣州樹(shù)人的相關(guān)信息,而根據(jù)草案,恒企天河與恒企教育有同一最終控股股東,且在2015年自恒企教育受讓辦公及電子設(shè)備5.32萬(wàn)元。另外,無(wú)論是恒企天河還是恒企永泰,這兩家公司都是廣州恒企教育信息咨詢有限公司(下稱“廣州恒企”)的分公司。

      全國(guó)企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示,廣州恒企已于2016年7月15日名稱變更為廣州妙可企業(yè)管理咨詢有限公司,而股東也已從黃柳青、馮仁國(guó)、李星余、馮仁華、張小金、江勝、江勇等7人變更為陳廣華1人。

      與此同時(shí),廣州恒企也是恒企教育2014年第三大供應(yīng)商與2015年第二大供應(yīng)商,分別貢獻(xiàn)采購(gòu)額53萬(wàn)元與325萬(wàn)元,分別占采購(gòu)總額的4.42%、4.52%。

      隨著搜索結(jié)果的不斷涌現(xiàn),草案引發(fā)的疑問(wèn)也越來(lái)越多,上述西鄉(xiāng)塘恒企、恒企永泰、廣州恒企、廣州樹(shù)人、恒企天河等五家公司與恒企教育的廣告宣傳和廣告支出有何關(guān)系呢?從搜索結(jié)果看,這些公司正在百度為恒企教育做推廣,這是否體現(xiàn)在被收購(gòu)標(biāo)的的報(bào)表中呢?是否存在費(fèi)用表外化的問(wèn)題?它們與恒企教育是什么關(guān)系?

      財(cái)務(wù)問(wèn)題迭出

      除以上問(wèn)題之外,恒企教育的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還有矛盾之處。

      一方面,草案顯示,恒企教育2014年的資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為2471萬(wàn)元、2485萬(wàn)元、-14萬(wàn)元、2239萬(wàn)元、-457萬(wàn)元。另一方面,全國(guó)企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)卻顯示,恒企教育2014年的資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為844萬(wàn)元、706萬(wàn)元、139萬(wàn)元、515萬(wàn)元、-361萬(wàn)元。兩方財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差距巨大,到底是什么原因造就的呢?

      不僅僅是恒企教育本身財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在疑點(diǎn),其客戶與供應(yīng)商亦存在疑點(diǎn)。

      廣州商霖電子商務(wù)有限公司(下稱“商霖電子”)成立于2014年5月28日,是恒企教育2015年的第三大客戶與2016年一季度的第二大客戶,分別向當(dāng)期恒企教育銷(xiāo)售收入貢獻(xiàn)431萬(wàn)元與235萬(wàn)元。那么問(wèn)題來(lái)了,一家于2014年5月底成立的公司是如何成為恒企教育2015年與2016年一季度名列前茅的大客戶呢?

      根據(jù)草案,廣州永瑩紙業(yè)有限公司(下稱“永瑩紙業(yè)”)是恒企教育2015年的第三大供應(yīng)商和2016年一季度的第二大供應(yīng)商,分別貢獻(xiàn)采購(gòu)額244萬(wàn)元、35萬(wàn)元。然而全國(guó)企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示,永瑩紙業(yè)2014年的總資產(chǎn)、總負(fù)債、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為190萬(wàn)元、13萬(wàn)元、177萬(wàn)元、23萬(wàn)元、2511元。那么問(wèn)題又來(lái)了,一家在2014年?duì)I業(yè)收入僅有23萬(wàn)元的公司是如何在第二年成為恒企教育第三大供應(yīng)商并貢獻(xiàn)244萬(wàn)元采購(gòu)額的呢?

      以上關(guān)于客戶和供應(yīng)商的疑點(diǎn)尚待上市公司予以解釋,但《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司的毛利率還存在大幅超過(guò)同行的現(xiàn)象。

      根據(jù)Wind公開(kāi)數(shù)據(jù),華圖教育2013-2015年的毛利率分別為61.23%、54.78%、59.36%,凈利率則分別為12.61%、9.37%、16.06%;而恒企教育2014年、2015年的毛利率分別為66.53%、70.54%,凈利率則分別為-20.42%、7.78%;中大英才2014年、2015年的毛利率分別為75.39%、73.62%,凈利率則分別為14.92%、23.05%。

      中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)在《我國(guó)職業(yè)教育市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)及市場(chǎng)整體盈利分析》中指出,職業(yè)培訓(xùn)的行業(yè)毛利率在35%,受較高市場(chǎng)集中度的影響,領(lǐng)軍企業(yè)的毛利率可以達(dá)到50%-60%。以草案披露的數(shù)據(jù)來(lái)看,恒企教育和中大英才的毛利率顯然已大幅超過(guò)領(lǐng)軍企業(yè),且中大英才的凈利率也在2015年大幅超過(guò)華圖教育。

      草案顯示,在2016年一季度,恒企教育歸屬凈利潤(rùn)為1076萬(wàn)元,中大英才扣非凈利潤(rùn)則為191萬(wàn)元。而在業(yè)績(jī)承諾中,江勇、馮仁華、江勝、張小金、李星余及廣州恒萱承諾2016年度恒企教育所產(chǎn)生的扣非后凈利潤(rùn)不低于8000萬(wàn)元,中大瑞澤、趙君、王琳琳承諾2016年度中大英才所產(chǎn)生的扣非后凈利潤(rùn)不低于1500萬(wàn)元。在草案疑點(diǎn)重重之際,恒企教育和中大英才又能否完成業(yè)績(jī)承諾呢?

      《證券市場(chǎng)周刊》記者向上市公司年報(bào)公開(kāi)的董秘及證券事務(wù)代表郵箱發(fā)送了郵件并撥打電話,但截至發(fā)稿尚未得到上市公司回復(fù)。

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