趙亞飛

摘要：本文分析了上市公司私有化的動因以及私有化可以帶給公司的效果，同時(shí)解釋分析了強(qiáng)制擠出權(quán)利，主張現(xiàn)階段我國證券市場在公司私有化退市這一層面上急需完善信息披露制度，完善對小股東的司法救濟(jì)路徑，不急于推出強(qiáng)制擠出制度，更加注重中小股東的利益保護(hù)。

關(guān)鍵詞：私有化；強(qiáng)制擠壓；信息披露

0引言

2016年2月17日，聚美優(yōu)品宣布收到來自陳歐、戴雨森以及紅杉資本等的私有化要約，以每份ADS7美元的價(jià)格欲私有化聚美優(yōu)品，此報(bào)價(jià)不到2014年公司IPO價(jià)格的三分之一。在聚美優(yōu)品之前奇虎360公司也收到了來自股東的非約束性私有化要約。中概股私有化是一個(gè)不曾消失的話題，早在幾年前巨人網(wǎng)絡(luò)、分眾傳媒、盛大網(wǎng)絡(luò)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)等公司都進(jìn)行了私有化。

所謂上市公司私有化指的是上市公司大股東以股權(quán)收購等方式獲得中小股東股權(quán)，使得上市公司股權(quán)集中而無法滿足維持上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)要求而退市的一種交易，也可以看成公眾公司趕走其公眾股東的行為。私有化交易常見于美歐成熟證券市場，美國紐交所每年約100到300家公司退市，約有四分之三是自主性退市，納斯達(dá)克每年退市約有300到500家公司，約一半是自主退市。我國國內(nèi)A股市場上市公司私有化現(xiàn)象寥寥，僅有中國石化等幾個(gè)案例。分析原因，我認(rèn)為主要是我國股票上市實(shí)行核準(zhǔn)制，公司實(shí)現(xiàn)上市難度很大，許多公司競爭為數(shù)不多的上市機(jī)會，而在一家上市公司實(shí)體業(yè)務(wù)衰敗之后仍然有炙手可熱的殼資源可供利用，其一般會選擇將殼資源處置掉而不會直接退市，故而私有化行為較少。但是公司上市的注冊制的改革將會使上市門檻相對較低，殼資源的重要性也將會逐漸降低，一個(gè)良好健全的上市公司退出機(jī)制變得非常必需。

企業(yè)上市要達(dá)到較高的標(biāo)準(zhǔn)，付出較多的成本，其之后選擇私有化退市，追究私有化的動機(jī)非常重要。整體說來，上市公司退市實(shí)際中主要有以下幾個(gè)動因。

0.1因上市公司股票價(jià)格被低估而選擇私有化

企業(yè)上市最主要的目的是可以獲得低成本的融資，但是如果股價(jià)被嚴(yán)重低估的話，證券市場的融資優(yōu)勢就十分有限。此時(shí)企業(yè)可以選擇進(jìn)行私有化，減輕市值過低對于企業(yè)發(fā)展的不利影響，這一點(diǎn)也是中概股私有化退市非常重要的動機(jī)。當(dāng)然，中概股私有化有一個(gè)非常獨(dú)特的動因，那就是A股市場的市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美股，轉(zhuǎn)板A股上市可以獲得一個(gè)很高的市值，有利于降低融資成本，套現(xiàn)也可獲得客觀的收入。

0.2通過私有化來調(diào)整未來公司發(fā)展策略，整合優(yōu)化資源配置

當(dāng)企業(yè)資金充裕，又有比資本市場更好的融資渠道時(shí)，上市就不再是一優(yōu)先選擇。尤其一個(gè)大的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部有很多上市子公司時(shí)，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部運(yùn)行戰(zhàn)略調(diào)整就會有關(guān)聯(lián)交易的操作風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)私有化退市就是一個(gè)很好的選擇。私有化之后，企業(yè)控制權(quán)就更加集中，不再有資本市場壓力，可以不再投入過多精力在短期營利數(shù)據(jù)上，更有空間對企業(yè)目標(biāo)做更長遠(yuǎn)更戰(zhàn)略性的調(diào)整。

0.3私有化可以節(jié)省公司維持上市所需費(fèi)用成本

企業(yè)上市后，監(jiān)管運(yùn)營公關(guān)成本就會增加，召開股東大會費(fèi)用、信息披露費(fèi)用、投資者關(guān)系維護(hù)費(fèi)用以及向交易所繳納的費(fèi)用等，在私有化退市之后就不必再行負(fù)擔(dān)。

除此之外，私有化還可以帶來其他一些效果。比如，不論私有化是由大股東主導(dǎo)還是管理層發(fā)起，私有化交易在一定程度上使得所有權(quán)和控制權(quán)再結(jié)合，從而產(chǎn)生了降低代理成本的效果。

1私有化中余股強(qiáng)制擠壓問題

在私有化交易過程中，容易出現(xiàn)這樣一種局面：私有化要約發(fā)出者花費(fèi)大量成本收購了上市公司的絕大部分股份，但是對于余下的小股東持有的極少數(shù)剩余股份卻無法強(qiáng)制購買。這些持有極少數(shù)剩余股份不愿意被私有化收購的小股東可能為了挾私牟利或者其他的原因固守陣地，容易造成交易僵局。此時(shí)，賦予要約收購方余股強(qiáng)制擠出權(quán)就變得有必要了。

所謂強(qiáng)制擠出，是指要約收購方在獲得目標(biāo)公司絕大多數(shù)股份（一般為90%-95%）的情況下，可強(qiáng)制性收購余下全部股權(quán)，將剩余少數(shù)股東強(qiáng)制性擠出上市公司，從公司的控制權(quán)中排除，避免完成公開收購后少數(shù)股東因個(gè)人因素?zé)o法或者不愿意出售股權(quán)而阻礙徹底的非公眾化。從私有化的實(shí)踐來看，私有化的完成通常都伴隨者強(qiáng)制擠出的應(yīng)用。在1970年代的美國股市出現(xiàn)了上市公司私有化的退市風(fēng)潮，強(qiáng)制擠壓交易也頻繁出現(xiàn)。許多較為成熟的證券市場已經(jīng)設(shè)立了強(qiáng)制擠出的制度，以美國為例，在美國的全面要約收購中，如果收購方大股東通過要約獲得了目標(biāo)公司90%以上的股份，則余股股東將喪失自主地位，收購方大股東擁有強(qiáng)制購買權(quán)和余股收購的自主定價(jià)權(quán)，法律給與余股股東的保護(hù)措施只有請求法院重新估價(jià)。

雖然看起來強(qiáng)制擠壓在私有化的最后階段都會起到臨門一腳的助力作用，提高了私有化的效率，降低了成本，但是與其相伴相生的另一個(gè)重要的問題卻更加值得關(guān)注，那就是中小股東在私有化時(shí)的利益保護(hù)問題。

2中小股東利益保護(hù)

私有化發(fā)起人往往選擇股市蕭條時(shí)期進(jìn)行私有化，此時(shí)上市公司的股價(jià)被嚴(yán)重低估，中小股東可能會被迫以較低的價(jià)格賣出股票，而這一股票出售行為在其高價(jià)購入股票時(shí)候并沒有合理的預(yù)期，中小股東的權(quán)益在此時(shí)極容易因?yàn)檫^低的私有化價(jià)格而受到損害。此次聚美優(yōu)品的私有化要約價(jià)格就廣受批評，聚美發(fā)行價(jià)是22美元，發(fā)行當(dāng)年成交均價(jià)是25.08美元。從IPO到接到私有化要約，成交均價(jià)是20.64美元。聚美自從上市后給出的數(shù)據(jù)給投資者留下了高成長的預(yù)期，如私有化成功，很多因看好未來發(fā)展而高位建倉的投資者賬面浮虧被強(qiáng)制變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。聚美收購價(jià)高低暫且不論，諸多私有化都是在股價(jià)低估期進(jìn)行的，此時(shí)的投資者確實(shí)更易受到低股價(jià)的損害。

再者，私有化交易中發(fā)起方和中小股東信息極其不對稱，發(fā)起方可利用信息優(yōu)勢損害中小股東的利益。除此之外，在實(shí)行強(qiáng)制擠出機(jī)制的證券市場，交易過程中可能存在種種非自愿交易，使得股東被迫失去股權(quán)，而其他即使看起來完全出于自愿的交易也因?yàn)樗接谢蠊緦⑼瞥鼋灰姿袌霾辉偈茏C券法管制而表現(xiàn)出較大的強(qiáng)迫性。其實(shí)早在1974年SEC主席Sommer公開批評：在一些私有化實(shí)例中，高超的設(shè)計(jì)使得小股東幾乎沒有選擇，正在發(fā)生的是嚴(yán)重的不公平的甚至可恥的行為，是對整個(gè)融資過程的顛倒，這一過程將不可避免的導(dǎo)致個(gè)人股東對美國公司作風(fēng)和證券市場產(chǎn)生更多的敵意。強(qiáng)制擠出機(jī)制對于提高私有化交易效率，降低中小股東“勒索”問題的發(fā)生幾率和私有化成本確實(shí)很重要，但是私有化效率在天平上的另一端是中小股東的利益，過分強(qiáng)調(diào)效率必然會損害小股東的利益。我國還沒有強(qiáng)制擠出機(jī)制的安排，相關(guān)的法律規(guī)定體現(xiàn)在《證券法》第97條中，但是這項(xiàng)規(guī)定并未賦予收購人強(qiáng)制擠出權(quán)。我認(rèn)為，天平究竟應(yīng)該往哪一方傾斜應(yīng)該看具體的證券市場的發(fā)展階段和整體環(huán)境。如果信息披露制度健全，配套法律機(jī)制成熟，可以考慮強(qiáng)制擠出機(jī)制，但是我國現(xiàn)今的市場環(huán)境本就已經(jīng)不利于中小股東利益保護(hù)，再采取強(qiáng)制擠出可能會對中小股東利益保護(hù)造成新的威脅。

為了完善私有化交易相關(guān)制度，我認(rèn)為首當(dāng)其沖的是完善私有化交易信息披露制度，讓中小股東充分了解交易相關(guān)信息，做出理性選擇判斷，更加嚴(yán)格懲罰私有化交易中的虛假信息披露行為。另一方面，要更多地賦予小股東對私有化交易的參與權(quán)，完善小股東利益被侵害時(shí)候的救濟(jì)途徑。比如，賦予中小股東公平價(jià)格評估請求權(quán)。在私有化交易過程中如果中小股東認(rèn)為控股股東信息披露不真實(shí)，董事違反信義義務(wù)等均可以提起訴訟請求法院評估股權(quán)收購價(jià)格。這一措施在發(fā)達(dá)國家資本市場中頁早已有先例。

在現(xiàn)有證券市場環(huán)境下，對于私有化交易相關(guān)制度的完善應(yīng)該將重點(diǎn)放在交易過程中小股東權(quán)益保護(hù)上，完善信息披露制度，賦予其公平價(jià)格評估請求權(quán)，對于強(qiáng)制擠出機(jī)制現(xiàn)階段不易立即建立。強(qiáng)制擠出機(jī)制猶如一劑猛藥，需要在證券市場整體制度建設(shè)得以完善，配套制度較為健全的環(huán)境下方可考慮推出。