王杏芬，曹茹玥

（重慶工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶400067）

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)退出
——來自中國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

王杏芬，曹茹玥

（重慶工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶400067）

文章采用2009-2014年滬深A(yù)股數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)退出關(guān)系以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)后者的協(xié)同影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：行業(yè)層面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)退出概率越大；地區(qū)層面，市場(chǎng)化進(jìn)程越低，企業(yè)退出概率越大；國有企業(yè)的退出概率高于民營企業(yè)，有政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)退出概率高于無政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)；面臨退出風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)往往會(huì)得到更多政府補(bǔ)貼來滿足正向盈余操縱的需要實(shí)現(xiàn)扭虧，從而延緩企業(yè)退出進(jìn)度，且國有和有政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)盈余操縱水平高于民營和無政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)；雖然國有企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼的平均額度高于民營企業(yè)，但是消除規(guī)模差異后發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼的效用價(jià)值高于國有企業(yè)。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；企業(yè)退出；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引言

“物競(jìng)天擇，適者生存”是達(dá)爾文進(jìn)化論的核心思想，同樣市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致在位企業(yè)和新進(jìn)入企業(yè)之間進(jìn)行自然選擇，給企業(yè)創(chuàng)造“生”與“死”的抉擇，企業(yè)若想生存發(fā)展，就必須改善治理機(jī)制，提高治理效率，否則會(huì)遭到被淘汰的厄運(yùn)，所以在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中敗下陣來的企業(yè)只有選擇退出或轉(zhuǎn)型，故這一生物界的生存法則應(yīng)適用于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。在完美的市場(chǎng)環(huán)境下，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致強(qiáng)勢(shì)企業(yè)繼續(xù)留存，弱勢(shì)企業(yè)退出歷史舞臺(tái)。但現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)并不完善，尤其在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，政府常常伸出“干預(yù)之手”介入地方經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，中國地方政府擁有財(cái)政控制權(quán)，是影響地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，同時(shí)地方政府為了爭(zhēng)奪資源和利益，促進(jìn)就業(yè)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)穩(wěn)定，地方政府會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)靥潛p企業(yè)、薄弱行業(yè)以及新興產(chǎn)業(yè)提供政策優(yōu)惠（步丹璐、文彩虹，2012）［1］。因此一些制度性因素的存在可能會(huì)使得產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的企業(yè)退出偏離生存法則。

中國作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家的一個(gè)重要特點(diǎn)就是企業(yè)根據(jù)其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可以劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，這兩類企業(yè)在代理成本、股本結(jié)構(gòu)、企業(yè)經(jīng)營決策等方面存在較大的差異。那么，這兩類企業(yè)在企業(yè)退出問題上是否存在差異？Lin&Li（2008）［2］研究發(fā)現(xiàn)，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)和社會(huì)主義國家，當(dāng)國有企業(yè)發(fā)生虧損時(shí)，政府通常不會(huì)讓這些企業(yè)破產(chǎn)退出，而是繼續(xù)給予信貸支持和財(cái)政補(bǔ)貼，這就是預(yù)算軟約束問題。Faccio（2006）［3］認(rèn)為國有銀行與國有控制公司在產(chǎn)權(quán)上具有同一性，國有銀行更可能出于政策目的而非盈利目的為國有控制公司提供債務(wù)融資。祝繼高等（2015）［4］發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的破產(chǎn)困境應(yīng)對(duì)成本要顯著小于民營企業(yè)，當(dāng)面臨相同虧損程度時(shí)，政府往往表現(xiàn)出“護(hù)犢情深”對(duì)這兩類企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼存在較大的差異。國有企業(yè)與政府之間存在著天然的“父子”關(guān)系，一方面國有企業(yè)為政府特別是地方政府承擔(dān)著各種政策性或社會(huì)性負(fù)擔(dān)，常常出現(xiàn)政策性虧損；另一方面，作為一種補(bǔ)償機(jī)制及出于父愛主義動(dòng)機(jī)，國有企業(yè)一旦發(fā)生虧損，政府常常會(huì)追加投資、增加貸款、減少稅收，并提供財(cái)政補(bǔ)貼，致使政府更傾向于對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行支持（Lin&Li，2008）［2］。邵敏等（2011）［5］和吳利華（2013）［6］也發(fā)現(xiàn)，地方政府補(bǔ)貼行為顯著向國有企業(yè)傾斜。因此，與歐美資本主義國家相比，我國上市公司不僅面臨產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力，而且不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司在遭受財(cái)務(wù)危機(jī)或經(jīng)營危機(jī)時(shí)還會(huì)遭遇政府和資本市場(chǎng)不一樣的待遇。結(jié)合預(yù)算軟約束理論提出的：當(dāng)國有企業(yè)業(yè)績(jī)不佳面臨退出風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府會(huì)動(dòng)用財(cái)政補(bǔ)貼或提供銀行貸款為其保駕護(hù)航。我們有理由認(rèn)為，在面臨同樣的退出風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，國有企業(yè)可以受到更多政府的“關(guān)懷”。這是否意味著政治性力量會(huì)成為一些弱勢(shì)企業(yè)守護(hù)神，使得“不適者也能生存”；是否在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)PK賽中，國有企業(yè)比民營企業(yè)更具優(yōu)勢(shì)，又或其只是政府袒護(hù)下“扶不起的阿斗”？

在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)的存續(xù)或退出往往是取決于企業(yè)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力——持續(xù)盈利能力，而對(duì)于一些競(jìng)爭(zhēng)力薄弱，現(xiàn)金流依賴外部融資和政府扶持，自身“造血能力”為零的僵尸企業(yè)，行政力量對(duì)其幫助并不具持續(xù)性，政府補(bǔ)貼無疑是對(duì)公共資源的浪費(fèi)。Delia&Lisbeth（2013）［7］發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)一方面可以激勵(lì)企業(yè)不斷提高自身績(jī)效免遭淘汰，另一方面可以讓效率低的企業(yè)退出市場(chǎng)，效率高的企業(yè)占領(lǐng)市場(chǎng)。那么國有企業(yè)和民營企業(yè)存在效率的差異嗎？Megginson&Netter（2001）［8］、Djankov &Merrel（2002）［9］對(duì)世界各國不同所有制下企業(yè)績(jī)效的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，得出的基本結(jié)論是：私有企業(yè)比國有企業(yè)效益更高，并且國有企業(yè)民營化是有效的，民營企業(yè)幾乎總會(huì)變得更有效率。劉瑞明（2013）［10］在對(duì)中國的國有企業(yè)效率綜述中指出，中國國有企業(yè)效率相對(duì)低下。曹廷求（2010）［11］也發(fā)現(xiàn)，我國國有企業(yè)民營化改革顯著提高了企業(yè)的生產(chǎn)效率和盈利能力。這是否意味著在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，民營企業(yè)效率更高、更具競(jìng)爭(zhēng)力，因而相對(duì)國有企業(yè)退出概率更低？在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中到底是國有企業(yè)更有競(jìng)爭(zhēng)力還是民營企業(yè)實(shí)力更強(qiáng)，更能立于不敗之地，這將會(huì)在本文的研究中找到答案。

目前尚未有學(xué)者對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)退出進(jìn)行深入論證，此外在公司治理因素中，考慮到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)特別是國有企業(yè)和民營企業(yè)在我國上市公司中普遍存在，因此在探討產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)退出作用機(jī)制的基礎(chǔ)上，結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，探討產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)后者的協(xié)同影響具有一定理論和現(xiàn)實(shí)意義。我國學(xué)者孫光國（2014）［12］、劉啟亮等（2012）［13］和俞紅海（2010）［14］等從實(shí)際國情出發(fā)，根據(jù)La Porta（1999）［15］提出的終極產(chǎn)權(quán)理論，將中國上市公司分為：國家終極控股的公司、非國家終極控股的公司。他們認(rèn)為，如今的股權(quán)結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，交叉持股與多層次持股普遍存在，因此“最終控制人”比“直接控股股東”更具有研究意義。再者，證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了對(duì)上市公司控股股東信息披露的要求，使得該界定方法更具有可操作性。本文將會(huì)在借鑒終極產(chǎn)權(quán)控制理論基礎(chǔ)上，將國內(nèi)上市公司按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為政府作為產(chǎn)權(quán)終極控制人的國有企業(yè)與非政府作為產(chǎn)權(quán)終極控制人的民營企業(yè)兩類。

中國政府掌握大量的公共資源和處置權(quán)，企業(yè)必須在能力建設(shè)和政治關(guān)聯(lián)之間進(jìn)行權(quán)衡（楊其靜，2011）［16］，為了獲得特權(quán)和優(yōu)惠，很多企業(yè)會(huì)選擇尋租、跟政府建立政治聯(lián)系等方式（杜興強(qiáng)，2012）［17］。尤其是制度落后地區(qū)的民營企業(yè)，無論是根據(jù)效率假說還是尋租假說，都致力于與政府建立政治聯(lián)系以獲取更多的補(bǔ)貼和尋求產(chǎn)權(quán)保護(hù)（余桂明等，2010）［18］。但關(guān)于政治關(guān)聯(lián)的利弊，國內(nèi)外學(xué)者卻頗多爭(zhēng)議。Fan et al（2007）［19］認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)會(huì)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生消極影響。然而，另一部分學(xué)者卻認(rèn)為：由于國有企業(yè)承擔(dān)更多稅收壓力和社會(huì)責(zé)任，政治關(guān)聯(lián)往往使國有企業(yè)遭受更多“掠奪”（Wu et al.，2010）［20］；而民營企業(yè)卻可以通過政治關(guān)聯(lián)在資本市場(chǎng)和政府部門獲得類似國有企業(yè)的禮遇（吳文峰，2008）［21］。類似地，田利輝等（2013）［22］發(fā)現(xiàn)，雖然國有企業(yè)會(huì)受到政府更多袒護(hù)，但是也要承擔(dān)著維持地方就業(yè)、提供地方性公共物品等社會(huì)負(fù)擔(dān)，政治關(guān)聯(lián)的作用趨于中性；而在民營企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)有助于產(chǎn)權(quán)保護(hù)和獲得政府關(guān)照，因此政治關(guān)聯(lián)的作用是積極的。那么在民營企業(yè)中，有無政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)退出的影響存在差異嗎？與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)類似，政治關(guān)聯(lián)也是衡量政治背景的一個(gè)重要指標(biāo)，目前探討政治背景的文獻(xiàn)大多基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，對(duì)于民營企業(yè)中普遍存在的政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象卻較少被討論。因此，本文將會(huì)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)框架下，嵌入政治關(guān)聯(lián)，深入探討民營企業(yè)中產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)退出的影響。

Frye&Shleifer（1997）［23］認(rèn)為在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，補(bǔ)貼是政府扮演“扶持之手”最直接的手段。政府對(duì)上市公司補(bǔ)貼的一個(gè)重要目的就是滿足上市公司盈余管理的需要，協(xié)助公司達(dá)到監(jiān)管部門對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)要求（孔東民，2013［24］；陳運(yùn)森，2009［25］）。鄢波（2014）［26］發(fā)現(xiàn)有扭虧動(dòng)機(jī)或者保牌動(dòng)機(jī)的企業(yè)都能獲得更多政府補(bǔ)助，并且不論產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否國有，扭虧保牌動(dòng)機(jī)的政府補(bǔ)貼效應(yīng)都顯著存在。逮東等（2015）［27］發(fā)現(xiàn)有政治關(guān)聯(lián)的公司更有可能進(jìn)行盈余管理，盈余管理的不可持續(xù)性導(dǎo)致了企業(yè)上市后發(fā)生業(yè)績(jī)變臉。朱松等（2009）［25］發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司業(yè)績(jī)不佳，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，扭虧和保牌的動(dòng)機(jī)最為強(qiáng)烈，政府此時(shí)也會(huì)出手相助，幫助上市公司進(jìn)行“盈余管理”。實(shí)際上，中國股票市場(chǎng)確實(shí)存在一類本應(yīng)退出卻實(shí)際未退出的特殊企業(yè)，該類企業(yè)常被冠以ST或*ST，有極大的退市風(fēng)險(xiǎn)，但是生死關(guān)頭總能扭虧為盈免遭退市。究竟該類企業(yè)的扭虧是由于企業(yè)自身業(yè)績(jī)良好能夠在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中得以留存，還是試圖通過打著法律的擦邊球，利用政府扶持或自身一定程度的盈余操縱來完成證監(jiān)會(huì)的考核要求？回答這些問題，有助于我們厘清產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，行政力量到低會(huì)不會(huì)對(duì)企業(yè)正常退出產(chǎn)生影響，或者是否制度性因素的存在會(huì)使企業(yè)退出偏離生存法則。

具體而言，區(qū)別于以往的研究，本文的主要特點(diǎn)在于：①對(duì)企業(yè)退出的計(jì)量方法有所不同。由于本文實(shí)證檢驗(yàn)基于滬深A(yù)股經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，因此對(duì)于企業(yè)退出的界定，我們?cè)诩扔形墨I(xiàn)基礎(chǔ)上參考中國上市公司退市制度，并結(jié)合中國當(dāng)前的實(shí)際情況進(jìn)行界定；②同時(shí)從行業(yè)維度和地區(qū)維度視角考察產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)退出的影響，更加深入全面地揭示了二者關(guān)系；③在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)框架下嵌入政治關(guān)聯(lián)，探討政治關(guān)聯(lián)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中對(duì)企業(yè)退出的影響，更加全面系統(tǒng)地分析了行政力量的作用效果；④進(jìn)一步揭示證券市場(chǎng)中一類本應(yīng)退出但實(shí)際未退的特殊企業(yè)（本文將之歸類為“扭虧企業(yè)”）在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中能夠“茍延殘喘”的原因。

二、理論分析與假設(shè)提出

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，競(jìng)爭(zhēng)是最基本的運(yùn)行機(jī)制之一。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是各企業(yè)為了追求和實(shí)現(xiàn)利益最大化而進(jìn)行的相互角逐的過程。可競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)理論認(rèn)為如果市場(chǎng)上廠商數(shù)量足夠多，實(shí)際競(jìng)爭(zhēng)就足以保證市場(chǎng)效率，此時(shí)的市場(chǎng)即為完全可競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)?？筛?jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)必定不存在嚴(yán)重的進(jìn)入和退出障礙，來自潛在進(jìn)入者的威脅，就能夠起到與實(shí)際競(jìng)爭(zhēng)一樣的作用，將對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)有廠商行為產(chǎn)生有力的約束，保證市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)效率。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)具有競(jìng)爭(zhēng)淘汰機(jī)制，競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)導(dǎo)致兩種結(jié)局：“生”或“死”?？筛?jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)是建立在企業(yè)可自由進(jìn)入和退出等一系列假設(shè)條件的基礎(chǔ)上的完美市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，因此我們認(rèn)為在可競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上企業(yè)的“生”和“死”只取決企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)弱，即持續(xù)盈利能力。同樣，“創(chuàng)造性毀滅”理論認(rèn)為，企業(yè)的進(jìn)入與退出（或稱為“企業(yè)更替”）是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要特征之一，企業(yè)之間的創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)不斷地淘汰低效率企業(yè)，而高效率企業(yè)則生存下來，這種持續(xù)的企業(yè)進(jìn)入與退出為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了源源不斷的動(dòng)力，促進(jìn)了社會(huì)生產(chǎn)力的發(fā)展。故本文提出假設(shè)1。

H1：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)退出概率越大。

面對(duì)日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，有些經(jīng)營者為了爭(zhēng)取和維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，可能會(huì)采取改善自身績(jī)效之外的其他競(jìng)爭(zhēng)行為，其中尋求政治援助便是實(shí)現(xiàn)其目的最便捷的方式。而現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)并不完善，“看得見的手”時(shí)常在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮作用，甚至能夠在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之際扭轉(zhuǎn)乾坤。與成熟的資本市場(chǎng)不同，預(yù)算軟約束是社會(huì)主義國家普遍存在的現(xiàn)象。當(dāng)政府所有制企業(yè)經(jīng)營不善面臨退出風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府會(huì)用財(cái)政補(bǔ)貼或者提供融資便利的方式把企業(yè)維持于市場(chǎng)之中（Kornai，1986）［28］。2008年金融危機(jī)以來，各國政府先后推出各種經(jīng)濟(jì)刺激政策，為拉動(dòng)內(nèi)需，中國政府也出臺(tái)4萬億的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃，加上地方政府配套預(yù)算將超過18萬億（步丹璐、文彩虹，2012）［1］，可見政府手中掌握著大量的公共資源及處置權(quán)。政府在資源配置中起主導(dǎo)作用時(shí)，企業(yè)家往往會(huì)傾力與政府建立政治關(guān)聯(lián)，以便獲得更多政策傾斜和資源。尤其在制度落后的國家和地區(qū)，企業(yè)往往需要尋求通過非正規(guī)的替代機(jī)制來獲得發(fā)展機(jī)會(huì)（Allenet al，2005）［29］。許多研究都表明國有企業(yè)或具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)在政府補(bǔ)貼和政策傾斜上會(huì)受到政府更多青睞（邵敏等，2011［5］；吳利華2013［6］）。由此可見在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，國有企業(yè)或具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)具有先天優(yōu)勢(shì)。故本文提出假設(shè)2a。

H2a：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，國有企業(yè)或有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)退出概率越小。

“物競(jìng)天擇，適者生存”法則認(rèn)為生物的存在和滅亡取決于自身的努力，外界的幫助只是暫時(shí)的，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也是如此。楊其靜（2011）［16］發(fā)現(xiàn)當(dāng)政府在資源配置中起主導(dǎo)作用時(shí)，企業(yè)必須耗費(fèi)大量的精力和資源以建立和維護(hù)政治聯(lián)系，進(jìn)而減少了在能力建設(shè)上的投入。由于民營企業(yè)不具備先天優(yōu)勢(shì)，因而會(huì)更加專注于自身能力建設(shè)。許多研究表明民營企業(yè)比國有企業(yè)具有更高的效益。同時(shí)預(yù)算軟約束也意味著，政府會(huì)為國有企業(yè)發(fā)生的虧損買單。這無疑會(huì)讓國企管理層產(chǎn)生一種預(yù)期：即便企業(yè)發(fā)生虧損，他們也不用承擔(dān)或承擔(dān)較小的責(zé)任，從而加重他們的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，導(dǎo)致其提高企業(yè)效益的動(dòng)機(jī)弱化（盛明泉等，2012）［30］。而對(duì)于民營企業(yè)或無政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)，一切盈虧自負(fù)，所以必須自力更生搶占市場(chǎng)份額，導(dǎo)致其危機(jī)意識(shí)和提高企業(yè)效益的動(dòng)機(jī)強(qiáng)化。因此，在面臨同樣退出風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，民營企業(yè)或無政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)會(huì)不斷改善治理機(jī)制，提高治理效率，最終實(shí)現(xiàn)自救。故本文提出假設(shè)2b。

H2b：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，民營企業(yè)或無政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)退出概率越小。

在中國證監(jiān)會(huì)退市制度下，證券市場(chǎng)上產(chǎn)生了一類特殊的企業(yè)，此類企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況異?；蚓哂型耸酗L(fēng)險(xiǎn)，被冠以ST和*ST，但是每每生死關(guān)頭總能轉(zhuǎn)危為安免遭退市。Chen et al.（2008）［31］發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司處于虧損和配股邊緣時(shí)，盈余管理動(dòng)機(jī)最為強(qiáng)烈。當(dāng)企業(yè)盈利狀況較差時(shí)，上市公司為了扭虧和保牌，會(huì)尋求政府援助實(shí)現(xiàn)“盈余管理”，營造企業(yè)業(yè)績(jī)良好的假象，最終達(dá)到監(jiān)管部門對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)要求（朱松，2009）［25］。因此原本應(yīng)該在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中敗下陣來的弱勢(shì)企業(yè)，卻因外界因素的作用得以茍延殘喘。故本文提出假設(shè)3。

H3：面臨退出風(fēng)險(xiǎn)的弱勢(shì)企業(yè)會(huì)得到更多政府補(bǔ)貼來滿足正向盈余操縱的需要，從而延緩企業(yè)退出進(jìn)度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文檢驗(yàn)了2010-2014年5年間滬深A(yù)股上市公司中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)退出的影響，但涉及滯后項(xiàng)，我們又搜集了2009年的數(shù)據(jù)，因此實(shí)際樣本年限為2009-2014年。剔除金融類企業(yè)和缺失值，保留ST、*ST、S*ST、SST類上市公司后的樣本為10 954家/次。本文選用的統(tǒng)計(jì)軟件為STATA。

本文的主要數(shù)據(jù)來自于國泰安和色諾芬數(shù)據(jù)庫，政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)依據(jù)上市公司高管人員簡(jiǎn)介手工整理得出，2009-2014年的樊綱指數(shù)是基于樊綱1997-2009年市場(chǎng)化指數(shù)總得分?jǐn)?shù)據(jù)運(yùn)用回歸方法得到的外插值。為消除異常值對(duì)研究結(jié)果的影響和保證數(shù)據(jù)有效性，我們按1%分位數(shù)進(jìn)行對(duì)樣本進(jìn)行了winsorize處理。

（二）變量定義與說明

1.企業(yè)退出

目前對(duì)企業(yè)退出最權(quán)威的定義，應(yīng)當(dāng)追溯到日本產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家植草益（1987）［32］從產(chǎn)業(yè)組織理論角度做出的定義，即企業(yè)退出是指經(jīng)營者停止了作為買方的行為，從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中退出，該現(xiàn)象主要發(fā)生在衰退行業(yè)、不景氣行業(yè)和過度競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)。Klep?per&Miller（1995）［33］認(rèn)為企業(yè)退出應(yīng)該區(qū)分為被動(dòng)和主動(dòng)兩類，被動(dòng)退出是指企業(yè)在沒有預(yù)期到或未來得及撤資的情況下破產(chǎn)，即企業(yè)徹底倒閉；而主動(dòng)退出是指企業(yè)由于經(jīng)營不善企業(yè)被兼并，或從一個(gè)產(chǎn)業(yè)退出進(jìn)入到另一個(gè)產(chǎn)業(yè)。

由于本文選用的是上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)退出的界定將參照中國股票市場(chǎng)的退出制度①，但是考慮到中國2001年才正式啟動(dòng)上市公司退市制度，滯后和不健全的退市制度導(dǎo)致現(xiàn)階段中國證券市場(chǎng)存在“進(jìn)多退少”的現(xiàn)象，因此我們將會(huì)放寬退出標(biāo)準(zhǔn)，將一些喪失盈利能力，會(huì)計(jì)利潤幾乎來源于賬面粉飾的僵尸企業(yè)、殼企業(yè)納入退出行列。

參考朱朋克（2012）［34］，本文將企業(yè)的去向分為三類：如果在相鄰的兩年，企業(yè)的凈利潤都為正，我們可以把這類企業(yè)在這期間的去向歸類為“在位”。如果在相鄰的兩年，企業(yè)凈利潤由負(fù)轉(zhuǎn)為正，或者在相鄰的三年，企業(yè)前兩年凈利潤為負(fù)被實(shí)施*ST，第三年實(shí)現(xiàn)摘*或摘ST恢復(fù)正常，我們將這類企業(yè)在這期間的去向歸類為“扭虧”。如果企業(yè)因連續(xù)三年凈利潤為負(fù)被實(shí)施暫停上市，或者企業(yè)前兩年連續(xù)虧損被實(shí)施*ST，第三年發(fā)生了重大調(diào)整而成為另一個(gè)企業(yè)，我們可以把這些企業(yè)在這期間的去向歸類為“退出”。

我們按照企業(yè)去向設(shè)置三個(gè)虛擬變量：“企業(yè)在位（Notquit）”，企業(yè)在經(jīng)營期間去向?yàn)椤霸谖弧?，變量取值?，否則為0；“企業(yè)扭虧（Turn）”，企業(yè)在經(jīng)營期間去向?yàn)椤芭ぬ潯?，變量取值?，否則為0；“企業(yè)退出（Quit）”，企業(yè)在經(jīng)營期間去向?yàn)椤巴顺觥保兞咳≈禐?，否則為0。

2.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

現(xiàn)有對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)討論的文獻(xiàn)大多基于行業(yè)層面，但企業(yè)生存同樣受到宏觀環(huán)境市場(chǎng)化進(jìn)程的影響，中國目前正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)過程中，各地市場(chǎng)化進(jìn)程不平衡，東部沿海和西部偏遠(yuǎn)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在較大差異，因而不同地區(qū)的企業(yè)生存狀況應(yīng)該也存在顯著差異。故本文會(huì)同時(shí)基于行業(yè)層面和地區(qū)層面討論產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

（1）行業(yè)層面。首先，以行業(yè)內(nèi)前四大公司的營業(yè)收入占整個(gè)行業(yè)營業(yè)收入的比例之倒數(shù)表示（Comepte1）。行業(yè)內(nèi)前四大企業(yè)營業(yè)收入占比與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)呈反向關(guān)系，營業(yè)收入占比越高，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，表示企業(yè)面臨外部產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)越弱；營業(yè)收入占比越低，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越高，表示企業(yè)面臨的外部市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)越強(qiáng)。對(duì)其取倒數(shù)將其變?yōu)檎笜?biāo)。

其次，以赫芬達(dá)指數(shù)之倒數(shù)（1/HHI）表示（Comepte2）。赫芬達(dá)指數(shù)用來衡量市場(chǎng)集中度，具體公式為:。N為某行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量，Xi為第i個(gè)企業(yè)的規(guī)模，X表示市場(chǎng)總規(guī)模。本文選用營業(yè)收入作為規(guī)模進(jìn)行計(jì)算。HHI越大，說明市場(chǎng)集中度越高，市場(chǎng)趨于壟斷，競(jìng)爭(zhēng)力越弱；反之趨于競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)其取倒數(shù)將其變?yōu)檎笜?biāo)。

（2）地區(qū)層面.企業(yè)的生存會(huì)受到地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程的影響（孔東民，2013）［24］，因此不同地區(qū)企業(yè)的生存狀況可能會(huì)存在顯著的差別。我們選用樊綱指數(shù)來衡量市場(chǎng)化進(jìn)程（Comepte3），由于缺少最新數(shù)據(jù)，我們運(yùn)用的指數(shù)為基于樊綱1997-2009年市場(chǎng)化指數(shù)總得分?jǐn)?shù)據(jù)運(yùn)用回歸方法得到的外插值。樊綱指數(shù)越大，市場(chǎng)化程度越高，地區(qū)經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與政治關(guān)聯(lián)的定義

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nation）：企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有和民營，國有企業(yè)Nation取0，否則為1。

政治關(guān)聯(lián)（PC）：只要董事長(zhǎng)或總經(jīng)理曾在政府機(jī)關(guān)、軍隊(duì)等部門任職并擔(dān)任一定的領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)（政府機(jī)關(guān)：副處級(jí)及其以上，軍隊(duì):副團(tuán)職及其以上），或有成員擔(dān)任人大代表、政協(xié)委員等職務(wù)，則確定該公司存在高管政治關(guān)聯(lián)。具有政治關(guān)聯(lián)，PC取1，否則為0。

4.盈余管理

運(yùn)用修正的Jones模型，即：

其中，Tat代表總應(yīng)計(jì)利潤，為t期凈利潤和經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量的差額；At-1代表t-1期末總資產(chǎn)；ΔRevt代表t和t-1期主營業(yè)務(wù)收入差額；ΔRect代表t和t-1期應(yīng)收賬款差額；PPEt為t期末固定資產(chǎn)。

同時(shí)我們?cè)O(shè)置正向盈余操縱（PDA）為啞變量，當(dāng)盈余操縱（DA）≥0時(shí)，PDA取1，否則為0；設(shè)置負(fù)向盈余操縱（NDA）為啞變量，當(dāng)盈余操縱（DA）＜0時(shí)，NDA取1，否則為0。

5.其他控制變量

企業(yè)規(guī)模（Size）：取企業(yè)期末總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)；總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）：Roa=期末凈利潤/期末總資產(chǎn)；政府補(bǔ)貼（Subsidy）：同樣數(shù)額的政府補(bǔ)貼對(duì)于不同規(guī)模的企業(yè)，產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效果是不同的，因此我們定義Subsidy=政府補(bǔ)貼/期末總資產(chǎn)，從而消除企業(yè)間規(guī)模差異；企業(yè)年齡（Age）：取企業(yè)成立至今年限的自然對(duì)數(shù)；財(cái)務(wù)杠桿（Dfl）：Dfl=期末息稅前利潤/（期末息稅前利潤-本期利息支出）。

（三）多元回歸模型的建立

為驗(yàn)證假設(shè)1，我們構(gòu)建模型（1）；為驗(yàn)證假設(shè)2a和假設(shè)2b，我們構(gòu)建模型（2）、（3），因?yàn)楸唤忉屪兞繛樘摂M變量，因此采用Logistic回歸方法。其中Compete是Compete1、Compete2、Compete3統(tǒng)一表達(dá)；當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)用市場(chǎng)集中度倒數(shù)Compete1和Com?pete2解釋時(shí)，控制變量中不需考慮行業(yè)虛擬變量，因?yàn)镃ompete1和Compete2的計(jì)算過程基于行業(yè)分類，行業(yè)因素已經(jīng)被包含在內(nèi)，無須重復(fù)控制；同理，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)用市場(chǎng)化程度Comepte3解釋時(shí)，控制變量中不需考慮地區(qū)虛擬變量，因?yàn)榉V指數(shù)的計(jì)算基于地區(qū)分類，地區(qū)因素已經(jīng)被包含在內(nèi)，無需重復(fù)控制。

為驗(yàn)證假設(shè)2中提出的：面臨退出風(fēng)險(xiǎn)的弱勢(shì)企業(yè)會(huì)得到更多政府補(bǔ)貼來滿足正向盈余管理的需要，我們構(gòu)建模型（4）。

為驗(yàn)證假設(shè)2提出的：面臨退出風(fēng)險(xiǎn)的弱勢(shì)企業(yè)的正向盈余操縱的行為會(huì)延緩企業(yè)退出，我們構(gòu)建模型（5）。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）單變量檢驗(yàn)：描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

1.國有企業(yè)和民營企業(yè)去向分布分析

由表1全樣本可知，中國上市公司近5年來，國有企業(yè)數(shù)量明顯低于民營企業(yè)，且差距逐年拉大，這一現(xiàn)象與近年來國企民營化改革不無關(guān)系。朱克朋（2012）［34］發(fā)現(xiàn)企業(yè)效率是決定國有企業(yè)退出的重要因素，高效率的企業(yè)傾向選擇民營化退出，而低效率的企業(yè)傾向選擇破產(chǎn)清算或完全退出國有部門。不論是扭虧組還是退出組，近5年國有企業(yè)數(shù)量占比均高于民營企業(yè)，初步說明在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中民營企業(yè)比國有企業(yè)更有效率或更具競(jìng)爭(zhēng)力，這一結(jié)果不僅與朱克朋的發(fā)現(xiàn)一致，同時(shí)也支持了假設(shè)2b。

表1 國有企業(yè)和民營企業(yè)去向分布

2.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)與地區(qū)分析

Compete1和Compete2的計(jì)算以行業(yè)為基礎(chǔ)，而Compete3的計(jì)算以地區(qū)為基礎(chǔ)，分別反映了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程。我們對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況做了分行業(yè)和地區(qū)的統(tǒng)計(jì)。

此處的行業(yè)分類與回歸模型的行業(yè)分類區(qū)別為：此處的行業(yè)分類我們依據(jù)2012年CSRC行業(yè)分類，并將批發(fā)零售業(yè)、住宿餐飲業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)研究業(yè)、居民服務(wù)和修理業(yè)、其他服務(wù)業(yè)等歸為社會(huì)服務(wù)業(yè)一大類；回歸模型中的行業(yè)分類我們也依據(jù)2012年CSRC行業(yè)分類，但不對(duì)上述服務(wù)業(yè)進(jìn)行合并，同時(shí)將制造業(yè)拆分為4個(gè)子類。

由表2可知，Compete1和Compete2反映的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況大體一致，其中制造業(yè)的市場(chǎng)集中度最低，競(jìng)爭(zhēng)最為激烈，社會(huì)服務(wù)業(yè)次之。這是因?yàn)樵谶@兩個(gè)行業(yè)中，企業(yè)參與者最多，進(jìn)入門檻相對(duì)其他行業(yè)較低，因而競(jìng)爭(zhēng)較激烈。Compete3反映了各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程的差異，東部沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)、市場(chǎng)化程度最高，中部次之，西部較差，這一結(jié)果與中國當(dāng)前地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況一致。

表2 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)②與地區(qū)③指數(shù)

3.政府補(bǔ)貼水平分布分析

為考察弱勢(shì)企業(yè)和國有企業(yè)是否會(huì)得到更多政府補(bǔ)貼，我們從企業(yè)去向和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩個(gè)角度分別對(duì)企業(yè)退出狀況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表3、表4。由表3可知，相對(duì)于在位企業(yè)，退出企業(yè)和扭虧企業(yè)這些業(yè)績(jī)較差的弱勢(shì)企業(yè)的獲得的政府補(bǔ)貼平均水平更高，其中扭虧企業(yè)最高，這一結(jié)果支持了假設(shè)3；但是觀察不同去向類型企業(yè)的政府補(bǔ)貼獲得比例卻發(fā)現(xiàn)：在位企業(yè)的受補(bǔ)貼比例最高，其次是扭虧企業(yè)，最后是退出企業(yè)。由此可知，政府在資源配置過程中一定程度考慮到了資源配置的有效性，并沒有一味地給所有弱勢(shì)企業(yè)施以援手，而是理性地選擇有援助價(jià)值的企業(yè)，給其較高額度的補(bǔ)貼，同時(shí)放棄病入膏肓的企業(yè)。

表3 不同去向企業(yè)政府補(bǔ)貼水平分布

表4 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)政府補(bǔ)貼水平差異性檢驗(yàn)

由于政府補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)化的方式有多種，每種方式的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可能會(huì)存在差異，因此我們分別考察絕對(duì)指標(biāo)和相對(duì)指標(biāo)下不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)政府補(bǔ)貼的差異。對(duì)于絕對(duì)指標(biāo)，我們將政府補(bǔ)貼額取對(duì)數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)獲得補(bǔ)貼水平高于民營企業(yè)，且2010-2013年都在1%的置信水平下顯著相關(guān)，2014年在10%的置信水平下顯著相關(guān)。但消除了企業(yè)規(guī)模差異的相對(duì)指標(biāo)卻顯示：民營企業(yè)的政府補(bǔ)貼水平高于國有企業(yè)，但2010年和2014年并未通過顯著性檢驗(yàn)。我們又考察了國有企業(yè)和民營企業(yè)規(guī)模，樣本結(jié)果顯示國有企業(yè)平均期末總資產(chǎn)為19.24億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于5.29億的民營企業(yè)，因此面對(duì)相同數(shù)額的政府補(bǔ)貼，民營企業(yè)的效用價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國有企業(yè)，這也解釋了為什么相對(duì)指標(biāo)下，民營企業(yè)的政府補(bǔ)貼水平高于國有企業(yè)。

4.盈余操縱水平差異性分析

假說2b認(rèn)為民營企業(yè)或無政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更有效率，退出概率更低，同時(shí)國有企業(yè)和民營企業(yè)去向分布分析也支持該假設(shè)，因而國有企業(yè)或有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)退出概率更高。當(dāng)企業(yè)盈利狀況較差時(shí)，上市公司為了扭虧和保牌，會(huì)試圖通過盈余管理達(dá)到監(jiān)管部門對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)要求（朱松，2009）［28］。于是較高的退出風(fēng)險(xiǎn)下，國有企業(yè)或具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更傾向于通過盈余操縱穩(wěn)固地位。表5的結(jié)果支持了這一推斷。

表5 盈余操縱水平差異性分析

5.單變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)變量之間是否存在多重共線性，本文首先分別對(duì)模型（1）（2）（3）（4）及其子模型進(jìn)行Spear?man和Pearson檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各模型變量間不存在多重共線性。然后我們又對(duì)各模型進(jìn)行方差膨脹因子檢驗(yàn)，結(jié)果VIF檢驗(yàn)值都在2以下，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于上限值10，故不存在多重共線性（具體數(shù)據(jù)因篇幅限制從略）。

（二）多元回歸分析

1.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)退出

為了驗(yàn)證行業(yè)維度和地區(qū)維度下產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)退出的關(guān)系，我們根據(jù)模型（1），對(duì)樣本進(jìn)行Logistic回歸，結(jié)果詳見表6。

表6結(jié)果顯示：行業(yè)集中度Compete1和Com?pete2與企業(yè)退出都在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著正相關(guān)，說明行業(yè)集中度越低或行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)退出的風(fēng)險(xiǎn)越大，該結(jié)果支持假設(shè)1；市場(chǎng)化程度Compete3與企業(yè)退出在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明相對(duì)于落后地區(qū)，市場(chǎng)化程度越高或經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的地區(qū)，企業(yè)退出概率越小。原因可能在于，在市場(chǎng)化進(jìn)程越高的地區(qū)，政策法規(guī)更加完善、資本市場(chǎng)更加高效，企業(yè)效率會(huì)更高（孔東民，2013）［24］，因而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中會(huì)更加具有競(jìng)爭(zhēng)力。為了進(jìn)一步證實(shí)結(jié)果的可靠性，我們統(tǒng)計(jì)了東部、中部和西部地區(qū)的企業(yè)退出概率，分別為：5.55%、7.24%和11.66%。由此可見，地區(qū)經(jīng)濟(jì)越落后、市場(chǎng)化進(jìn)程越低，企業(yè)退出概率越高。財(cái)務(wù)杠桿（Dfl）和企業(yè)年齡（Age）均與企業(yè)退出在1%顯著性水平正相關(guān)，說明企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高、“年紀(jì)越大”，企業(yè)退出概率越高。而總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、企業(yè)規(guī)模（Size）和每股收益（Eps）均與企業(yè)退出在1%顯著性水平負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)績(jī)效越好、規(guī)模越大越能在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者中立于不敗之地。

表6 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)退出回歸結(jié)果（模型1）

2.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)）與企業(yè)退出

為了進(jìn)一步驗(yàn)證和分析產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)退出的影響，以及民營企業(yè)中產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)退出的影響，我們分別運(yùn)用模型（2）和模型（3），同時(shí)為避免加入交乘項(xiàng)（Compete×Na?tion和Compete×PC）對(duì)原模型構(gòu)成多重共線性影響，分別將模型（2）和模型（3）拆分成兩個(gè)子模型，對(duì)樣本進(jìn)行Logistic回歸，結(jié)果詳見表7、表8。

表7結(jié)果顯示：在加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交乘項(xiàng)的模型中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)退出關(guān)系依然顯著，結(jié)果與表6一致。行業(yè)維度和地區(qū)維度下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)退出均在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明民營企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，國有企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中退出概率更高；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交乘項(xiàng)與企業(yè)退出也均在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明集中度較低行業(yè)的國有企業(yè)和經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的國有企業(yè)退出概率更高。該結(jié)果支持假設(shè)2b。

表7 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)退出回歸結(jié)果（模型2）

續(xù)表7

為進(jìn)一步探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)框架下，民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)退出的影響，以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與政治關(guān)聯(lián)對(duì)后者的協(xié)同影響。我們將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)替換為政治關(guān)聯(lián)，數(shù)據(jù)樣本選擇民營企業(yè)。表8結(jié)果顯示：行業(yè)維度和地區(qū)維度下，政治關(guān)聯(lián)均與企業(yè)退出顯著正相關(guān)，說明具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)退出概率更高，而不具政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)。而加入產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與政治關(guān)聯(lián)交乘項(xiàng)后，Compete1和Compete2系數(shù)不再顯著，但二者與政治關(guān)聯(lián)的交乘項(xiàng)系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正；Compete3的系數(shù)在10%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為負(fù)，但Compete3×PC的系數(shù)不再顯著。綜合兩個(gè)子模型的結(jié)果發(fā)現(xiàn)：政治關(guān)聯(lián)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中會(huì)在一定程度上影響企業(yè)退出，且不具政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，退出概率更低，該結(jié)果支持假說2b。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)退出的協(xié)同作用顯示：競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)行業(yè)中的政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)退出概率更高；經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)退出概率更高，但這一結(jié)果并不顯著。

表8 民營企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)退出回歸結(jié)果（模型3）

3.政府補(bǔ)貼、盈余操縱與企業(yè)扭虧

部分學(xué)者指出，政府對(duì)上市公司補(bǔ)貼的一個(gè)重要目的是滿足上市公司盈余管理需要（孔東民，2013［24］；邵敏，2011［5］）。政府會(huì)在企業(yè)發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)對(duì)其施以援手，幫助其進(jìn)行“盈余管理”，以達(dá)到扭虧、保牌的目的。為論證政府補(bǔ)貼對(duì)盈余管理，盈余管理對(duì)企業(yè)扭虧的影響，我們根據(jù)模型（4）、（5）對(duì)樣本進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果詳見表9、表10。

表9結(jié)果顯示：政府補(bǔ)貼（Subsidy）與盈余操縱（DA）在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著正相關(guān)，說明政府有利用政府補(bǔ)貼進(jìn)行盈余操控的動(dòng)機(jī)；政府補(bǔ)貼（Subsi?dy）與正向盈余操縱（PDA）在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著正相關(guān)，說明政府補(bǔ)貼水平越高，越能滿足企業(yè)粉飾當(dāng)期財(cái)務(wù)狀況良好的動(dòng)機(jī)，從而達(dá)到證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)要求；同時(shí)也發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼（Subsidy）與負(fù)向盈余操縱（NDA）在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼越少，企業(yè)越傾向于將報(bào)表粉飾為當(dāng)期財(cái)務(wù)狀況不佳，但此類企業(yè)在總樣本中占極少數(shù)。王建紅等（2014）［35］發(fā)現(xiàn)盈余操縱至虧損狀態(tài)的企業(yè)會(huì)獲得更多的政府補(bǔ)貼。因此獲得補(bǔ)貼較少的企業(yè)，為了爭(zhēng)取到更多的政府補(bǔ)貼，會(huì)進(jìn)行負(fù)向盈余操縱來“裝窮”，從而博得政府的同情。

表9 政府補(bǔ)貼與盈余操縱回歸結(jié)果（模型4）

為了考察國有企業(yè)和民營企業(yè)、有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)和無政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)在利用盈余管理實(shí)現(xiàn)扭虧、延緩?fù)顺錾系牟町?，我們?cè)诳傮w樣本的基礎(chǔ)上又按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和有無政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行分組回歸。表10結(jié)果顯示：在全樣本回歸中正向盈余操縱（PDA）與企業(yè)扭虧在1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著正相關(guān)，說明企業(yè)粉飾當(dāng)期財(cái)務(wù)狀況良好可以達(dá)到證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)要求，從而免遭淘汰，該結(jié)果支持假設(shè)2；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nation）與企業(yè)扭虧在1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明對(duì)比民營企業(yè)，國有企業(yè)更能實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；在國有企業(yè)組和民營企業(yè)組的回歸中發(fā)現(xiàn)，國企組正向盈余操縱（PDA）與企業(yè)扭虧在1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著正相關(guān)，而民營組的顯著性水平降為5%，說明國有企業(yè)利用盈余管理實(shí)現(xiàn)扭虧的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈；同樣在民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)組和民營企業(yè)無政治關(guān)聯(lián)組也發(fā)現(xiàn)類似的關(guān)系，即民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)組正向盈余操縱（PDA）與企業(yè)扭虧在5%統(tǒng)計(jì)水平下顯著正相關(guān)，但是在民營企業(yè)無政治關(guān)聯(lián)組二者不再顯著，說明有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)具有利用盈余管理實(shí)現(xiàn)扭虧的動(dòng)機(jī)。表2的回歸結(jié)果呼應(yīng)了前文盈余操縱的差異性分析，即國有企業(yè)或具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)更傾向于通過盈余操縱穩(wěn)固地位。

表10 正向盈余操縱與企業(yè)扭虧回歸結(jié)果（模型5）

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）穩(wěn)健性測(cè)試

（1）出于穩(wěn)健性考慮，本文還選取行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)量作為替代變量Compete4，將同行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)量取對(duì)數(shù)作為衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度的指標(biāo)。行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)量越多，表明該行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量越多，競(jìng)爭(zhēng)越激烈。按照上述模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果仍與前文一致。

（2）出于穩(wěn)健性考慮，我們對(duì)企業(yè)退出定義重新進(jìn)行修訂：我們將扣除政府補(bǔ)貼后的凈利潤作為考察企業(yè)去留的標(biāo)準(zhǔn)。如果在相鄰的兩年，企業(yè)的扣除政府補(bǔ)貼后的凈利潤都為正，我們可以把這類企業(yè)在這期間的去向歸類為“在位”。如果在相鄰的兩年或三年，企業(yè)除政府補(bǔ)貼后的凈利潤由負(fù)轉(zhuǎn)為正，我們可以把這類企業(yè)在這期間的去向歸類為“扭虧”。如果企業(yè)因連續(xù)四年扣除政府補(bǔ)貼后的凈利潤為負(fù)，或者期間發(fā)生了重大調(diào)整而成為另一個(gè)企業(yè)，我們可以把這些企業(yè)在這期間的去向歸類為“退出”。然后運(yùn)用模型（1）（2）（3）對(duì)樣本進(jìn)行Logistic回歸，結(jié)果并無實(shí)質(zhì)性變化。

（二）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)退出之間內(nèi)生性檢驗(yàn)

（1）Hausman檢驗(yàn)。在模型（1）中，我們沒有考慮政治因素和盈余管理對(duì)企業(yè)退出的影響，因此我們認(rèn)為可能存在遺漏變量，造成模型中的解釋變量與隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)，即內(nèi)生性問題。于是我們對(duì)模型（1）重新修正。進(jìn)一步地，考察修正后的模型（6）是否還存在內(nèi)生性問題，Hausman檢驗(yàn)結(jié)果如表11所示。

根據(jù)表11結(jié)果可知，四種產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的替代變量與企業(yè)退出的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果值均為0，在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。因此我們應(yīng)拒絕系數(shù)估計(jì)值無系統(tǒng)性差異的零假設(shè)，意味著隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)量是不一致的，其原因可能在于解釋變量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)存在內(nèi)生性問題。

表11 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)退出Hausman檢驗(yàn)結(jié)果

（2）內(nèi)生性問題的解決。為解決內(nèi)生性，首先我們構(gòu)建模型（7），與模型（6）聯(lián)立方程組。

其中Lev表示資本結(jié)構(gòu)（Lev=期末負(fù)債/期末總資產(chǎn)）。資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的內(nèi)在聯(lián)系，是產(chǎn)業(yè)組織與公司金融領(lǐng)域的交叉研究。眾多學(xué)者從多個(gè)角度剖析二者關(guān)系，形成了兩種主要觀點(diǎn)：企業(yè)負(fù)債率的上升，可以使企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中手段和策略更強(qiáng)硬，從而增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；而另一種則恰恰與之相反。楊雯（2009）［36］提出資本結(jié)構(gòu)決策既要受到產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況的影響，同時(shí)它又能影響產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況。因此我們將資本結(jié)構(gòu)作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的重要影響因素構(gòu)建模型（7）。通過模型7的最小二乘回歸我們計(jì)算出殘差ε，我們將殘差ε作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)Compete的工具變量（IV），然后對(duì)模型（6）進(jìn)行二階段最小二乘回歸（2SLS），回歸結(jié)果見表12。

表12 考慮內(nèi)生性的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)退出多元回歸結(jié)果（模型6）

表12顯示，代表行業(yè)集中度的Compete1、Com?pete2和Compete4都與企業(yè)退出顯著正相關(guān)，前兩者的顯著性水平依然保持在1%，Compete4的顯著性水平變?yōu)?0%。而代表市場(chǎng)化進(jìn)程的Compete3與企業(yè)退出在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著負(fù)相關(guān)，經(jīng)過工具變量處理后的回歸結(jié)論仍然與上文分析一致。

六、結(jié)論與政策含義

本文研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)顯著影響企業(yè)退出。我們同時(shí)考察了行業(yè)維度和地區(qū)維度的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，結(jié)果表明：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)退出概率越大；市場(chǎng)化進(jìn)程越低，企業(yè)退出概率越大；不管是行業(yè)維度還是地區(qū)維度，民營企業(yè)的退出概率都低于國有企業(yè)，無政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)退出概率都低于有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，因此無政治背景企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力高于有政治背景的企業(yè)；面臨退出風(fēng)險(xiǎn)的弱勢(shì)企業(yè)往往會(huì)得到更多政府補(bǔ)貼，來滿足正向盈余操縱的需要實(shí)現(xiàn)扭虧，從而延緩企業(yè)退出進(jìn)度，不管是描述性統(tǒng)計(jì)還是多元回歸分析，結(jié)果都指向具有政治背景企業(yè)盈余操縱水平高于無政治背景企業(yè)；雖然國有企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼的平均額度高于民營企業(yè)，但是消除規(guī)模差異后發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼的效用價(jià)值高于國有企業(yè)。

本文的政策含義在于：第一，由于經(jīng)濟(jì)落地后區(qū)的企業(yè)退出概率高于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，因此應(yīng)進(jìn)一步加快落后地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程，不斷完善法律法規(guī)、提高資本市場(chǎng)效率，縮小中西部地區(qū)與東部地區(qū)的差距；第二，由于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中國有企業(yè)退出概率顯著高于民營企業(yè)，民營企業(yè)更具效率和競(jìng)爭(zhēng)力，因此國家應(yīng)不斷深化國企民營化改革，促進(jìn)企業(yè)間公平自由的競(jìng)爭(zhēng)；第三，應(yīng)加強(qiáng)證券市場(chǎng)的監(jiān)督和審查，對(duì)慣于利用政策漏洞實(shí)現(xiàn)自保的“僵尸企業(yè)”，監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)其做好持續(xù)的監(jiān)控，以切實(shí)維護(hù)投資者利益和提升企業(yè)效率。

注釋：

①上市公司在退市之前會(huì)經(jīng)歷特別處理階段，也就是ST（財(cái)務(wù)狀況異常的企業(yè)冠以ST）和*ST（存在退市風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)被冠*ST），以此來提醒投資者。上市公司業(yè)績(jī)下降，會(huì)先被ST或者被*ST，如果之后的業(yè)績(jī)繼續(xù)惡化，并達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)就會(huì)退市，如果業(yè)績(jī)得到改善，那么可以申請(qǐng)撤銷T（即所謂的“摘帽”）。上市公司連續(xù)兩年虧損，被實(shí)施*ST。第三年凈利潤為正，但扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為負(fù)，審計(jì)通過，“摘星”，實(shí)施ST；凈利潤及扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤都為正，主營業(yè)務(wù)正常，且審計(jì)通過，摘掉ST恢復(fù)正常；虧損，實(shí)施暫停上市，進(jìn)入下一年。第四年前半年中報(bào)虧損，退市；中報(bào)盈利但復(fù)市申請(qǐng)否決，退市；中報(bào)盈利且復(fù)市申請(qǐng)通過進(jìn)入下半年。第四年后半年，年報(bào)虧損退市；年報(bào)盈利暫不退市。

②行業(yè)分類如下：A農(nóng)林牧漁業(yè)；B采掘業(yè)；C制造業(yè)；D電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；E建筑業(yè)；F交通運(yùn)輸業(yè)、倉儲(chǔ)業(yè)；G信息技術(shù)業(yè)；J房地產(chǎn)業(yè)；K社會(huì)服務(wù)業(yè)；L傳播與文化產(chǎn)業(yè)。

③按照經(jīng)濟(jì)帶劃分，中國可分為三大地理區(qū)域（不包括香港、臺(tái)灣和澳門）分別為東部沿海、中部?jī)?nèi)陸、西部邊遠(yuǎn)地區(qū)。東部地帶包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南等11個(gè)省市；中部地帶包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南等8個(gè)省；西部地帶包括重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、廣西、內(nèi)蒙古等12個(gè)省、市、自治區(qū)。

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［責(zé)任編輯：程靖］

Product Market Competition，Nature of Property Rights and Enterprise Exit—Empirical Evidence from China’s A-share Listed Companies

WANG Xing-fen，CAO Ru-yue
（Accounting Institute，Chongqing Technology and Business University，Chongqing 400067，China）

This paper，using the data of Shanghai and Shenzhen A-share from 2009 to 2014，empirically tests the relation?ship of product market competition and enterprise exit，and the synergistic effect of product market competition and nature property rights on enterprise exit.The results show that：At the industry level，the more competitive the product market，the greater the enterprise exit probability；At the regional level，the lower the market process，the greater the enterprise exit proba?bility；The exit probability of state-owned enterprises is higher than that of private enterprises the exit probability of politically connected private enterprises is higher than that of non-political association of private enterprises；Enterprises that face exit risk tend to get more government subsidies to meet the needs of the forward earnings manipulation to make real progress，there?by delaying the progress of enterprise exit，and the level of earnings manipulation of state-owned and politically connected pri?vate enterprises are higher than private and non-political association of private enterprises；Although the average amount of government subsidies gained by state-owned enterprises is higher than that of private enterprises，the utility value of private enterprises obtaining government subsidies is higher than that of state owned enterprises after eliminating scale differences.

product market competition；enterprise exit；nature of property rights

F270；F273

A

1007-5097（2016）11-0129-12

10.3969/j.issn.1007-5097.2016.11.019

2016-05-04

重慶市自然科學(xué)基金項(xiàng)目（cstc2012jjA1547）；重慶市社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目（2011YBJI019）；重慶市教委科技項(xiàng)目（KJ1400620）；重慶工商大學(xué)2015年研究生教育教學(xué)改革研究項(xiàng)目（2015YJG0207）；重慶工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院規(guī)劃項(xiàng)目（201101）

王杏芬（1967-），女，河南洛陽人，副教授，博士，研究方向：審計(jì)與財(cái)務(wù)管理；曹茹玥（1992-），女，江蘇鹽城人，碩士研究生，研究方向：審計(jì)與稅務(wù)。