境外機(jī)構(gòu)投資者與國(guó)家持股在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中的作用研究

利寒俏

【摘要】本文使用我國(guó)滬深交易所1999到2010年的上市公司數(shù)據(jù)樣本，研究境外機(jī)構(gòu)投資者和國(guó)家持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，同時(shí)以國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者作為對(duì)比。發(fā)現(xiàn)境外與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)，國(guó)家持股與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)。實(shí)證結(jié)果證明了機(jī)構(gòu)投資者能提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，國(guó)家持股會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

【關(guān)鍵詞】境外機(jī)構(gòu)投資者 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān) 國(guó)家持股 國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者

一、引言

創(chuàng)新是企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的決定性因素，創(chuàng)新會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)可能會(huì)帶來(lái)商業(yè)模式和技術(shù)的突破，但也會(huì)導(dǎo)致一個(gè)企業(yè)面臨更大風(fēng)險(xiǎn)。不同類型的機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度不同，因此所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為會(huì)產(chǎn)生影響。外資成為日益重要的資金來(lái)源，研究境外投資者持股對(duì)企業(yè)決策的影響愈加重要。政府往往會(huì)以持股方式對(duì)陷入困境的大公司進(jìn)行援助，因此了解國(guó)家持股對(duì)企業(yè)行為的影響也很重要。本文主要研究境外機(jī)構(gòu)投資者持股及國(guó)家持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，同時(shí)檢驗(yàn)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響進(jìn)行對(duì)比。

關(guān)注境外機(jī)構(gòu)持股的原因：第一，境外機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)的利益沖突較少，可能對(duì)企業(yè)有更強(qiáng)的監(jiān)督。而國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者更可能與企業(yè)管理人有業(yè)務(wù)關(guān)系，從而可能會(huì)影響監(jiān)督效率（Ferreira 2008）。第二，境外機(jī)構(gòu)投資者的國(guó)際多元化投資組合更突出，這種境外機(jī)構(gòu)投資者會(huì)促使管理者承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)（Faccio 2011）。第三，境外機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)額外的資金，能夠減少被投資企業(yè)對(duì)銀行的依賴，而銀行一般會(huì)促使企業(yè)選擇保守的投資策略（Morck 1999）。相對(duì)于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，境外機(jī)構(gòu)投資者能夠激勵(lì)管理者采取充分的風(fēng)險(xiǎn)投資，因而可能與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。另一方面，境外機(jī)構(gòu)投資者可能面臨更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱（Portes 2005），導(dǎo)致監(jiān)督效率低，即可能與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)。

政府可能會(huì)促使企業(yè)保守投資，從而穩(wěn)定社會(huì)福利和就業(yè)（Fogel 2008）。國(guó)家目的是促進(jìn)區(qū)域發(fā)展、維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、提高就業(yè)率，即追求企業(yè)穩(wěn)定，不會(huì)主動(dòng)降低成本或提高風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)提高企業(yè)能力，而是促使其追求更保守的投資（Narjess Boubakri 2013）。因此國(guó)家持股可能會(huì)與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)。

二、理論分析與研究假設(shè)

由于受到事業(yè)和聲譽(yù)影響，管理者傾向避免采用高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，即使這個(gè)投資能增加企業(yè)價(jià)值（Amihud 1981；Hirshleifer 1992；Holmstrom 1986；Myers 1977）。管理者無(wú)法分散其勞動(dòng)收入，因此往往傾向于風(fēng)險(xiǎn)小的新項(xiàng)目，但企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)直接關(guān)系到企業(yè)和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)（John 2008）?，F(xiàn)有研究主要集中在如何利用微觀機(jī)制（如股權(quán)激勵(lì)）和宏觀機(jī)制（如投資者保護(hù)）等，將管理者利益和股東利益匹配，促進(jìn)其采取足夠的風(fēng)險(xiǎn)投資。股東利益與企業(yè)盈利密切相關(guān)，而股東身份特征對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)選擇有不同的激勵(lì)。本文關(guān)注的重點(diǎn)是境外機(jī)構(gòu)持股與國(guó)家持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

向境外投資者開放資本市場(chǎng)可以改善公司治理，提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Stulz 1999；Narjess Boubakri 2013）。可能由于更多風(fēng)險(xiǎn)投資，境外投資者通常與更高的公司價(jià)值相聯(lián)系（Denis 2003）。境外投資者與國(guó)內(nèi)投資者相比，能促進(jìn)更好的治理，影響企業(yè)投資政策（Moreover 2003；Ferreira 2008）?；谝陨戏治?，提出假設(shè)H1：境外機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。

政府官員對(duì)國(guó)有企業(yè)的尋租成本更低，因此國(guó)有企業(yè)容易由于官員占用資源，被迫放棄一些高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的項(xiàng)目（Shleifer 1994）。國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)受到政府職能影響，偏離企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)，進(jìn)行投資時(shí)采取更穩(wěn)健的投資策略（Shleifer 1998）。同時(shí)，由于國(guó)有企業(yè)的管理者一般由政府任命，薪酬受行政管制，導(dǎo)致管理者沒(méi)有進(jìn)行創(chuàng)新的激勵(lì)，弱化企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Hart 1997）?；谝陨系姆治?，提出假設(shè)H2：國(guó)家持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)。

相對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者更具信息優(yōu)勢(shì)，這使他們能作為更好的監(jiān)督管理者，激勵(lì)管理者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，最大化企業(yè)價(jià)值。相對(duì)國(guó)家，他們更有降低企業(yè)成本和進(jìn)行創(chuàng)新的激勵(lì)。因此，提出假設(shè)H3：國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本

本文樣本期間為1999到2010年，樣本中剔除了金融類的公司。剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)后，獲得11324個(gè)樣本觀測(cè)值。所采用的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明

1.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk Taking）是企業(yè)在作出投資決策過(guò)程中產(chǎn)生不確定性，而這種不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)的盈利及股票的收益率產(chǎn)生影響。本文參照之前研究的測(cè)量方法，用資產(chǎn)收益率（ROA）來(lái)計(jì)算企業(yè)的盈利波動(dòng)性，即盈利波動(dòng)性越大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越大。采用以下四種方式來(lái)度量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，其中RISK1：用一個(gè)企業(yè)在整個(gè)樣本期間的五年滾動(dòng)ROA的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量（例如，第0年到第4年，第1年到第5年以此類推）。還使用RISK2：公司的盈利范圍，即在五年期內(nèi)公司的最大的ROA減去同一時(shí)期內(nèi)最小的ROA。同時(shí)使用RISK1_J、RISK2_J：即經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整后的RISK1、RISK2。

2.所有權(quán)。所有權(quán)按照不同類型的股東所持股份占總股份的百分比計(jì)算。其中，境外機(jī)構(gòu)持股（FOREIGNINST）：境外機(jī)構(gòu)直接和間接投資，但不包括境外個(gè)人持股比例。國(guó)家持股（DOMSTATE）：政府持股和國(guó)有法人持股。國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)持股（DOMINST）：國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的直接和間接投資的總和。

3.控制變量。本文對(duì)之前的研究中與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)的變量進(jìn)行控制。營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率（growth）：控制公司特定發(fā)展機(jī)遇的影響。公司規(guī)模（SIZE）：用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)控制公司規(guī)模的影響。資產(chǎn)收益率（ROA）：控制盈利能力的影響。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）：控制公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。資本支出與總資產(chǎn)的比率（CAPEX）：控制資本支出，即投資傾向的影響。模型中還加入了行業(yè)和年度虛擬變量。

（三）計(jì)量模型設(shè)定

通過(guò)以下回歸方程對(duì)三個(gè)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

RISK=α+β1OWN+β2CONTROL+β3dum*+ε

其中，RISK：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；OWN：所有權(quán)比例；CONTROL：控制變量，包括：growth、SIZE、ROA、LEV、CAPEX；dum*：行業(yè)和年度虛擬變量；ε：誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1報(bào)告了樣本企業(yè)的有關(guān)統(tǒng)計(jì)學(xué)描述特征，分別報(bào)告了模型中涉及變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值、1/4位數(shù)、中位數(shù)、3/4位數(shù)。如上表所示，變量的均值和中位數(shù)相差不大，從數(shù)據(jù)上看，境外機(jī)構(gòu)持股的企業(yè)數(shù)量較少。

從簡(jiǎn)單相關(guān)性來(lái)看，境外機(jī)構(gòu)投資者持股、國(guó)家持股與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)，即這兩者持股比例越高，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)就越小，且國(guó)家持股對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響更大。國(guó)內(nèi)機(jī)投資者持股與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)，即國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)就越大。在相關(guān)性分析中，我們得到與先前理論分析相反的結(jié)果，可能是由于相關(guān)性分析只簡(jiǎn)單分析兩個(gè)變量之間的關(guān)系，沒(méi)有控制其他可能影響這兩者關(guān)系的變量。因此接下來(lái)用回歸模型在控制相關(guān)變量的情況下研究不同類型所有者對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

（二）回歸分析

1.境外機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。模型的回歸結(jié)果如表四-3所示（所有回歸都控制了年度及行業(yè)效應(yīng)，因版面限制，省略了控制變量的回歸結(jié)果）。用RISK1和RISK2，以及RISK1_J、RISK2_J作為被解釋變量。發(fā)現(xiàn)將RISK2帶入模型時(shí)，解釋變量的系數(shù)明顯比RISK1大，但是對(duì)方向和顯著性沒(méi)有影響，并且在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)行行業(yè)調(diào)整之后結(jié)果相差不大，證明模型具有穩(wěn)健性。

表3報(bào)告了以境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為主要解釋變量的回歸結(jié)果。在控制了相關(guān)變量之后，模型的結(jié)果證明境外機(jī)構(gòu)投資者持股與盈利的波動(dòng)性顯著正相關(guān)，即與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)都是顯著正相關(guān)的，與相關(guān)性分析中的結(jié)果相反。對(duì)四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方式的回歸結(jié)果都一致，且在1%的顯著性水平上顯著，這表明境外機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)能促進(jìn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，結(jié)果支持了假設(shè)H1。

2.國(guó)家持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

表4報(bào)告了以國(guó)家持股比例作為主要解釋變量的回歸結(jié)果。在控制了相關(guān)變量之后，模型的結(jié)果證明國(guó)家持股與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)都是顯著負(fù)相關(guān)的，即國(guó)家持股比例越高公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)就越小。對(duì)四個(gè)不同的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方式的回歸結(jié)果都一致，且在1%的顯著性水平上顯著，這表明國(guó)家持股確實(shí)會(huì)限制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，結(jié)果支持了假設(shè)H2。

3.國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

表5報(bào)告了以國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為主要解釋變量的回歸結(jié)果。在控制了相關(guān)變量之后，模型的結(jié)果證明國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是顯著正相關(guān)的，但系數(shù)小于境外機(jī)構(gòu)投資者，即國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)就越大，但影響較境外機(jī)構(gòu)投資者小。對(duì)四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方式的回歸結(jié)果都一致，且在1%的顯著性水平上顯著，這表明國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)能促進(jìn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，結(jié)果支持了假設(shè)H3。

4.內(nèi)生性。上文中驗(yàn)證了三個(gè)基本假設(shè)，但機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在內(nèi)生性，因?yàn)橛锌赡苁菣C(jī)構(gòu)投資者被企業(yè)更多的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)吸引。投資者不可能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)一個(gè)公司未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)再進(jìn)行投資，所以將自變量滯后一期來(lái)減輕反向因果關(guān)系。

表6中的結(jié)果表明，即使滯后了所有的自變量，結(jié)論仍保持不變：機(jī)構(gòu)投資者會(huì)促進(jìn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而國(guó)家持股對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響是負(fù)向的。

五、總結(jié)

因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)公司發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是必要的，因此推動(dòng)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是必要的（（John，Litov，and Yeung 2008；Baumol，Litan，and Schramm 2009）。然而，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也有可能不利于公司，因此本文了研究三類投資者對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

研究中控制了年度和行業(yè)效應(yīng)，利用企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的替代項(xiàng)、滯后所有自變量的方法對(duì)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果是穩(wěn)健的。研究結(jié)果證明國(guó)家持股會(huì)弱化企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。相對(duì)于所面臨的信息不對(duì)稱的情況，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理者的監(jiān)督更有效率，因此機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的積極影響大于消極影響。