黃　晶

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美國財政與貨幣政策對我國的外溢效應(yīng)及其應(yīng)對

黃晶

基于兩國開放經(jīng)濟NK-DSGE模型，本文重點分析美國財政政策和貨幣政策的沖擊外溢對我國產(chǎn)出和通貨膨脹的短期及長期影響，以及國內(nèi)宏觀調(diào)控應(yīng)該如何應(yīng)對。研究發(fā)現(xiàn)：受美國連續(xù)量化寬松政策釋放巨大流動性的影響，我國在2008年危機中受到了美國調(diào)控政策的經(jīng)濟危機轉(zhuǎn)嫁；國內(nèi)主要宏觀經(jīng)濟變量對國內(nèi)貨幣政策的敏感度高于財政政策；采取降低利率的經(jīng)濟刺激方案不會擠出私人消費和投資，宜作為未來短期調(diào)控的主要手段。

財政與貨幣政策兩國開放經(jīng)濟財政政策沖擊貨幣政策沖擊沖擊外溢

某一國家的宏觀經(jīng)濟政策不僅作用于本國經(jīng)濟變量，同時也對其他國家乃至全球經(jīng)濟產(chǎn)生明顯的溢出效應(yīng)。隨著中國日益深入地融入全球化世界經(jīng)濟體系，國外沖擊經(jīng)由國際貿(mào)易等渠道導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟波動加劇的可能性增強。2007年美國爆發(fā)的次貸危機迅速蔓延，并于2008 年進(jìn)一步演變?yōu)閲H金融危機。各國在此輪危機面前果斷發(fā)揮“看得見的手”的作用，提出了多重政策刺激方案。其中，美國連續(xù)四輪量化寬松政策釋放出的巨大流動性，形成了對本國乃至國際貨幣市場和產(chǎn)品市場的沖擊，增大了我國“保增長、防風(fēng)險”政策的選擇難度，為國內(nèi)宏觀經(jīng)濟調(diào)控手段與方式提出了新的課題。與發(fā)達(dá)國家不同，包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家普遍面臨深刻的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與制度變遷，“由此導(dǎo)致的長期經(jīng)濟增長趨勢(即潛在增長率)本身就跌宕起伏，充滿復(fù)雜性和不確定性”，〔1〕一次較大的沖擊可能會改變經(jīng)濟的長期增長率。因而，有必要重視外部沖擊對經(jīng)濟的作用方向和傳導(dǎo)機制，適時得法地采取應(yīng)對措施。

關(guān)于國外貨幣政策沖擊如何影響中國經(jīng)濟這一問題的研究由來已久。多數(shù)文獻(xiàn)基于蒙代爾-弗萊明-多恩布什(M-F-D)模型和新開放條件下的宏觀經(jīng)濟模型(NOEM)兩大理論分析框架，通過構(gòu)建VAR或SVAR模型模擬國外貨幣政策沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟的溢出方式。吳宏和劉威〔2〕、李增來和梁東黎〔3〕的研究發(fā)現(xiàn)，美國擴張性貨幣政策雖然在短期內(nèi)對我國產(chǎn)出具有正向影響，但從長期看，則存在負(fù)向影響。陳曉莉和孫曉紅〔4〕、李自磊和張云〔5〕的研究發(fā)現(xiàn)，美國的量化寬松政策將對我國國內(nèi)通脹水平形成顯著的正向溢出。另一些研究還對貨幣政策的外溢渠道進(jìn)行了探討。如吳照銀、何正全認(rèn)為，大宗商品價格渠道和國際資本流動渠道是美國量化寬松影響我國通脹的主要傳導(dǎo)渠道；〔6〕謝蓓的實證分析認(rèn)為，美國貨幣政策對中國產(chǎn)出和價格水平產(chǎn)生的沖擊主要通過貿(mào)易渠道來實現(xiàn)?！?〕

VAR或SVAR模型建立在宏觀經(jīng)濟總量變量關(guān)系的基礎(chǔ)上，估計相對簡便。但是，當(dāng)宏觀數(shù)據(jù)時長較短時，為減少待估計參數(shù)個數(shù)，能夠引入VAR模型的變量個數(shù)將受到極大限制，仍存在“無法全面捕捉現(xiàn)實中經(jīng)濟信息”的問題〔8〕。事實上，該問題可以通過細(xì)化理論模型結(jié)構(gòu)來彌補，例如采用微觀基礎(chǔ)較強的動態(tài)隨機一般均衡(DSGE)模型。DSGE模型從各類經(jīng)濟體的優(yōu)化行為出發(fā)推導(dǎo)出加總的結(jié)構(gòu)方程組，其包含的結(jié)構(gòu)沖擊在模型中具有更明確的經(jīng)濟含義，對沖擊的識別效果也更好。

2008年國務(wù)院推出4萬億元經(jīng)濟刺激方案應(yīng)對金融危機，之后，地方政府也先后公布了各自的配套投資計劃。在當(dāng)時出臺的“擴內(nèi)需、促增長”的十項措施中有九條屬于財政政策。此輪危機重新激起了有關(guān)財政政策有效性的討論。王文甫、王文甫和朱保華、羅英和聶鵬在NK-DSGE框架下分析了國內(nèi)財政政策對我國經(jīng)濟的動態(tài)影響?！?〕這些研究雖然在建模階段也引入了貨幣政策，但均未對兩類政策沖擊的效應(yīng)進(jìn)行比較分析，對于理解調(diào)控政策的搭配使用略顯不足。此外，上述三篇文獻(xiàn)均采用的是封閉經(jīng)濟設(shè)定，無法反映國家間調(diào)控政策的抵消或相長導(dǎo)致的最終政策效果。目前，建立兩國(或多國)計量模型研究財政政策跨國影響的實證分析仍為數(shù)不多，且已有的文獻(xiàn)對財政政策的跨國影響究竟是正還是負(fù)也存在爭議。盡管肖娛的研究已經(jīng)關(guān)注到了美國財政政策沖擊的溢出效應(yīng)，〔10〕但其以加拿大、英國和澳大利亞為樣本，未考慮沖擊對中國經(jīng)濟的傳導(dǎo)影響。

美國是中國最大的貿(mào)易伙伴國，2012年美國向中國的出口占其出口總額的17.2%，居除加拿大外其他出口地區(qū)第一位。中國同時也是美國最大的債權(quán)國，美元外匯在國內(nèi)外匯儲備中占比最高。兩國經(jīng)濟間的相互影響業(yè)已成為全球關(guān)注的焦點。深入研究美國貨幣政策和財政政策對國內(nèi)經(jīng)濟的外溢效應(yīng)，以及國內(nèi)如何應(yīng)對沖擊進(jìn)行反周期的宏觀調(diào)控，對提高宏觀調(diào)控成效具有重要的現(xiàn)實意義。

一、模型設(shè)定

在本文中，參考Obstfeld & Rogoff〔11〕、Slanicay〔12〕的研究，以國內(nèi)經(jīng)濟為例給出模型設(shè)定，國內(nèi)與國外經(jīng)濟完全對稱。用n表示國內(nèi)經(jīng)濟與國外經(jīng)濟的相對規(guī)模，變量加星號上標(biāo)表示國外經(jīng)濟。

1. 家庭戶行為

(1)消費決策。假設(shè)存在一個家庭戶的連續(xù)統(tǒng)，家庭戶生存無限期。第i個家庭戶選擇最終消費品Ct最大化如下效用函數(shù)：

面臨的預(yù)算約束：

(1)

其中，It表示最終投資品，PC,t和PI,t分別表示最終消費品和最終投資品的價格，Lt為家庭戶的勞動供給，Wt為名義工資，h表示消費習(xí)慣參數(shù)，Bt+1表示第t期購買的資產(chǎn)組合在t+1期的支付，Υt,t+1表示資產(chǎn)組合名義支付的隨機貼現(xiàn)因子，RK,t表示資本的總租金收益率，ΠH,t和ΠN,t分別表示家庭戶從可貿(mào)易消費品和非貿(mào)易消費品廠商獲得的紅利，Tt表示政府對家庭戶的一次性凈轉(zhuǎn)移支付，σ和φ分別表示消費和勞動的跨期替代彈性的倒數(shù)。

上述家庭戶跨期優(yōu)化問題的一階條件為

假設(shè)國內(nèi)和國外初級可貿(mào)易消費品制造廠商是壟斷競爭的，國內(nèi)制造的初級可貿(mào)易消費品CH,t、國外制造的初級可貿(mào)易消費品CF,t均滿足Dixit-Stiglitz加總：

其中，φH和φF分別表示由國內(nèi)制造和國外制造的初級可貿(mào)易消費品之間的替代彈性。假設(shè)非貿(mào)易品制造廠商也是壟斷競爭的，國內(nèi)制造的非貿(mào)易消費品CN,t也表示為Dixit-Stiglitz加總：

φN表示國內(nèi)制造的非貿(mào)易消費品之間的替代彈性。

家庭戶首先選擇最終可貿(mào)易品和非貿(mào)易品的消費量，以最大化最終消費品數(shù)量：

(2)

受約束于最終消費品支出PC,tCt=PT,tCT,t+PN,tCN,t。其中，γc表示最終消費品中可貿(mào)易消費品所占份額，PT,t和PN,t分別表示最終可貿(mào)易消費品和不可貿(mào)易消費品的價格。最優(yōu)配置的一階條件為：

(3)

(4)

PT,t=PR,t+ωPN,t

初級可貿(mào)易消費品定義為：

(5)

其中，α表示可貿(mào)易消費品由國內(nèi)制造的份額。假設(shè)國內(nèi)和國外的分配服務(wù)價格相同ω=ω*，因而不影響家庭戶對國內(nèi)制造和國外制造可貿(mào)易消費品的最優(yōu)選擇。

假設(shè)家庭戶在預(yù)算約束PR,tCR,t=PH,tCH,t+PF,tCF,t下， 最大化初級可貿(mào)易消費品的消費量(5)。PR,t、PH,t、PF,t分別表示初級可貿(mào)易消費品、國內(nèi)制造初級可貿(mào)易消費品、國外制造初級可貿(mào)易消費品的價格。該優(yōu)化問題的一階條件為：

(6)

(2)投資決策。假設(shè)資本累積滿足方程

(3)工資決策。假設(shè)存在一個廠商的連續(xù)統(tǒng)，勞動力市場壟斷競爭，每個家庭戶提供異質(zhì)性勞動。加總勞動供給表示為：

(7)

工資設(shè)定遵循Calvo定價方式，每期只有1-θW比例的家庭戶(被隨機選擇)可以最優(yōu)地調(diào)整工資。不能最優(yōu)調(diào)整工資的家庭戶選擇工資水平盯住上一期的通貨膨脹率：

優(yōu)化問題一階條件為：

2. 廠商行為

國內(nèi)非貿(mào)易品和可貿(mào)易品廠商壟斷競爭，廠商的生產(chǎn)函數(shù)為規(guī)模報酬不變的C-D形式，

非貿(mào)易品和可貿(mào)易品總產(chǎn)出也滿足Dixit-Stiglitz加總

其中，φN和φH分別表示國內(nèi)制造的各類非貿(mào)易品替代彈性和各類可貿(mào)易品替代彈性，η表示資本的產(chǎn)出彈性。給定產(chǎn)出水平，廠商選擇勞動和資本投入最小化生產(chǎn)成本

所有廠商面臨相同的優(yōu)化問題，因而所有廠商選擇相同的資本/勞動比

和相同的真實邊際成本

k=N,H

不能最優(yōu)調(diào)價的廠商采取盯住上一期通貨膨脹率的定價策略。δN表示非貿(mào)易品生產(chǎn)部門的價格指數(shù)化參數(shù)，φN表示各類非貿(mào)易品的替代彈性。優(yōu)化問題的一階條件為：

其中，ERt表示直接標(biāo)價法的名義匯率。

3. 跨國風(fēng)險分擔(dān)

假設(shè)金融市場完備，跨國完全風(fēng)險分擔(dān)條件表示為

該等式表明，國內(nèi)債券的總回報等于經(jīng)過匯率預(yù)期變化調(diào)整后的國外債券的總回報。將國內(nèi)債券和國外債券的總回報代入家庭戶消費的一階條件，可得

將(2)和價格指數(shù)(3)代入Qt的定義中，可得

4. 貨幣政策與財政政策

貨幣政策方面，自1996年以來，中國開始頻繁地運用利率政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟。秦宛順等分析了以貨幣供應(yīng)量和短期利率作為中介目標(biāo)的福利損失，發(fā)現(xiàn)二者作為我國貨幣政策中介目標(biāo)是無差異的。〔13〕夏斌和廖強〔14〕、唐齊鳴和熊潔敏〔15〕、任杰和尚友芳〔16〕認(rèn)為，隨著我國利率市場化改革的推進(jìn)、金融市場的快速發(fā)展和金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，貨幣總量與經(jīng)濟的相關(guān)性、可測性和可控性有所減弱，作為貨幣政策的操作目標(biāo)已不再適合。利率作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的條件正趨向成熟。肖娛的研究提出，在以美國為主的財政政策國際傳導(dǎo)中，利率扮演的角色應(yīng)得到重視。特別是在經(jīng)濟增長或衰退的不同時期，各個國家實際利率的脈沖響應(yīng)要比實際匯率更趨于一致。〔17〕因此，本文采用利率作為反映貨幣政策的指標(biāo)。中央銀行采用盯住產(chǎn)出缺口和通貨膨脹缺口的泰勒利率規(guī)則：

財政政策方面，政府征收一攬子稅收用于政府購買和轉(zhuǎn)移支付，每一期政府滿足預(yù)算約束平衡。政府支出只用于購買國內(nèi)非貿(mào)易品。

5. 市場出清條件

非貿(mào)易品、國內(nèi)制造的可貿(mào)易品、經(jīng)濟總產(chǎn)出、勞動力市場、資本市場的出清條件分別表示為

YN,t=CN,t+IN,t+YD,t+Gt

Yt=YN,t+YH,t

均衡時國外經(jīng)濟也滿足上述市場出清條件。

6. 外生沖擊

二、數(shù)據(jù)

模型設(shè)定包含7個結(jié)構(gòu)沖擊。由于第三節(jié)采用貝葉斯極大似然法估計結(jié)構(gòu)參數(shù)，為了避免“隨機奇異性”(stochastic singularity)*當(dāng)觀測變量個數(shù)大于沖擊個數(shù)時，會出現(xiàn)奇異性問題。此時，模型中某些內(nèi)生變量之間存在確定性關(guān)系，似然函數(shù)為0，極大似然方法會失效。問題，選擇可觀測變量的個數(shù)等于結(jié)構(gòu)沖擊的個數(shù)。使用到的可觀測變量包括實際產(chǎn)出(Y)、消費(C)、投資(I)、通貨膨脹(π)、工資(W)、利率(r)、內(nèi)部交換率(X)。數(shù)據(jù)取自“中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫”和美聯(lián)儲銀行圣路易斯分行(FRED)數(shù)據(jù)庫。樣本期從1996年第1季度至2013年第2季度。數(shù)據(jù)均經(jīng)過季節(jié)調(diào)整。

國內(nèi)可觀測變量分別采用實際GDP、社會消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資完成額、CPI(2005=100)、全部單位從業(yè)人員勞動報酬、90天銀行間同業(yè)拆借利率進(jìn)行度量。國外可觀測變量分別采用實際GDP、個人消費支出總額、固定資產(chǎn)形成額、就業(yè)人員工資或薪資收入總額、CPI(2005=100)、3月期國庫券二級市場利率進(jìn)行度量。

根據(jù)Slanicay〔18〕，內(nèi)部交換率(X)定義為非貿(mào)易品價格與可貿(mào)易品價格之比。對于國外的內(nèi)部交換率的計算，采用服務(wù)和能源消費價格指數(shù)表示非貿(mào)易品價格，非能源產(chǎn)業(yè)品和食品(含煙酒)消費價格指數(shù)表示可貿(mào)易品價格。限于數(shù)據(jù)可得性，對于國內(nèi)的內(nèi)部交換率的計算，采用居民交通和通信消費、燃料消費價格指數(shù)表示非貿(mào)易品價格，食品、飲料煙酒、化妝品、紡織品和日用品價格指數(shù)表示可貿(mào)易品價格，計算各類價格指數(shù)的調(diào)和平均，得到非貿(mào)易品價格指數(shù)和可貿(mào)易品價格指數(shù)，然后再計算內(nèi)部交換率。

通過如下方程建立數(shù)據(jù)與模型中內(nèi)生變量的關(guān)系：

無論構(gòu)建和驗證理論模型還是提供決策參考，了解經(jīng)濟周期的典型事實都是至關(guān)重要的。圖1和圖2給出了中美兩國產(chǎn)出和CPI的波動情況。*與可觀測變量的計算保持一致，采用一階差分提取變量的周期成分。1997年第2季度至1999年第3季度、2000年第1季度至2002年第1季度、2007年第1季度至2011年第1季度、2011年第3季度至2012第4季度期間，中美經(jīng)濟周期呈現(xiàn)出非常強的共同性，經(jīng)濟周期相關(guān)系數(shù)分別為0.54、0.29、0.29、0.82。上述時間段分別覆蓋了1997年亞洲金融風(fēng)暴、2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫崩潰和2007年次貸危機。沖擊在全球范圍的傳導(dǎo)擴散是兩國經(jīng)濟周期共動性增強的重要原因。值得注意的是，除了引發(fā)經(jīng)濟危機的沖擊以外，在治理危機時各國采用的財政及貨幣政策本身也構(gòu)成了對經(jīng)濟的沖擊，*本文的模型設(shè)定亦如此。并且，這類政策沖擊在危機期間表現(xiàn)得更為明顯。

圖1　中美兩國產(chǎn)出波動

圖2　中美兩國價格波動

注：根據(jù)NBER提供的經(jīng)濟衰退時間點指標(biāo)，圖中垂直實線表示中國經(jīng)濟衰退的起止時間，垂直點劃線表示美國經(jīng)濟衰退的起止時間。下同。

三、參數(shù)校準(zhǔn)和估計

我們采用校準(zhǔn)法確定與模型穩(wěn)態(tài)有關(guān)的參數(shù)。參數(shù)校準(zhǔn)遵循以下原則：與現(xiàn)實經(jīng)濟變量有直接對應(yīng)關(guān)系的參數(shù)，通過矩匹配確定；無直接對應(yīng)關(guān)系的參數(shù)，參考已有研究的估計結(jié)果來確定。參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果見表1。

對于和模型動態(tài)特征有關(guān)的參數(shù)，使用貝葉斯方法估計。由于從簡化模型的參數(shù)到結(jié)構(gòu)模型的參數(shù)之間的映射是非線性的，為此需采用Metropolis-Hasting算法來得到條件后驗分布。在本文的M-H算法程序中，抽樣60000次，丟棄前75%的抽樣后再進(jìn)行后驗?zāi)M。表2給出了參數(shù)估計的后驗分布均值和5%-95%置信區(qū)間。調(diào)整M-H算法中跳躍分布(jumping distribution)的比例(scales)使得M-H鏈的接受率(acceptation rate)保持在理想值23.4%*參見Roberts et al.(1997)。附近。

四、沖擊響應(yīng)分析

1. 政策沖擊識別

在進(jìn)行沖擊響應(yīng)分析之前，首先對政策沖擊識別效果進(jìn)行簡要說明，根據(jù)模型參數(shù)估計結(jié)果，計算平滑沖擊 (smoothed shock) 的歷史估計值。見圖 3。

表1　校準(zhǔn)參數(shù)值

表2　參數(shù)估計值

2007年第4季度到2009年第4季度，為消化輸入型危機導(dǎo)致的國內(nèi)經(jīng)濟衰退，盡快刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，我國基本保持了擴張性財政政策。在此期間，國內(nèi)政府支出沖擊幾乎所有時間均為正，且沖擊的規(guī)模非常大(圖3)。2008年至2010年，國內(nèi)貨幣政策沖擊多數(shù)時期都為負(fù)。在此期間，國內(nèi)實施全面寬松的調(diào)控政策，降息成為當(dāng)時的主旋律。

2010年以后，受美國三批次量化寬松政策和國際大宗商品價格波動等因素的影響，從2010年第2季度開始，國內(nèi)通貨膨脹壓力顯現(xiàn)(圖2)。此時，我國政府開始考慮由寬松貨幣政策和擴張性財政政策轉(zhuǎn)向適度緊縮的經(jīng)濟政策。貨幣政策方面，截至2011年5月底，央行連續(xù)11次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，收縮流動性，并適度上調(diào)利率。在此期間，國內(nèi)貨幣政策沖擊多數(shù)時期都為正。財政政策也已經(jīng)逐步從擴張轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)健，識別出的財政政策沖擊的規(guī)模也有所下降。

圖3　國內(nèi)政策沖擊

對比1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機期間國內(nèi)兩次擴張性調(diào)控政策的效果，第一次財政擴張沒有造成后續(xù)嚴(yán)重的通貨膨脹，而第二次卻出現(xiàn)了較嚴(yán)重的消費價格上漲。〔23〕從沖擊識別結(jié)果來看，財政政策沖擊在1997年第4季度和1998年第3季度事實上為負(fù)，且利率沖擊為正。名義上政策調(diào)控方向為擴張，實際上調(diào)控政策并未達(dá)到預(yù)期效果，因而并未引發(fā)嚴(yán)重的通脹。而在2008年金融危機期間，模型識別出的國內(nèi)財政政策沖擊不僅規(guī)模大，且?guī)缀跛袝r間為正，利率沖擊多數(shù)時間為負(fù)，雙重擴張是后續(xù)嚴(yán)重通脹的重要誘因。

比較國內(nèi)財政政策沖擊和貨幣政策沖擊的識別結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，財政政策沖擊的規(guī)模明顯大于貨幣政策。盡管市場在國內(nèi)資源配置中已經(jīng)發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用，但經(jīng)濟波動的政府主導(dǎo)特征仍非常明顯?！?4〕國有部門在國民經(jīng)濟中仍占有重要地位，甚至有加強的趨勢?！?5〕自我管控的軟約束力無疑會增大財政政策在整個宏觀調(diào)控一攬子計劃中的比重。

如上所述，模型識別出的貨幣政策和財政政策沖擊與現(xiàn)實中的政策實施時間點和調(diào)控方式基本吻合，模型能夠較好地擬合現(xiàn)實經(jīng)濟，并且在反映2008年金融危機后的實際經(jīng)濟方面效果更好。

2. 美國政策沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟的影響

根據(jù)Diza-Roldan(2004)，貨幣政策外溢有兩種不同的方式：一國寬松(緊縮)的貨幣政策引起他國產(chǎn)出和價格水平的上升(下降)，從而對他國經(jīng)濟的逆風(fēng)向政策調(diào)控起到有利的帶動作用，稱為“火車頭” 效應(yīng)(locomotive effect)；一國寬松(緊縮)的貨幣政策引起他國產(chǎn)出和價格水平的下降(上升)，從而對他國經(jīng)濟產(chǎn)生順周期的沖擊效果，稱為“以鄰為壑” 效應(yīng)(beggar-thy-neighbor effect)。當(dāng)他國貨幣政策同樣具有“以鄰為壑”的外溢效應(yīng)時，兩國貨幣政策的宏觀調(diào)控效果都將大打折扣。類似地，也可以定義財政政策外溢的“火車頭” 效應(yīng)和“以鄰為壑” 效應(yīng)。

首先，對源自美國的財政政策和貨幣政策沖擊，分別模擬沖擊發(fā)生后40個季度內(nèi)國內(nèi)產(chǎn)出和通貨膨脹的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

(1)財政政策沖擊。美國政府支出增加后，我國國內(nèi)產(chǎn)出和通貨膨脹在沖擊發(fā)生的期初均向上偏離穩(wěn)態(tài)水平(圖4)。從沖擊的起效時長來看，產(chǎn)出和通貨膨脹在第14個季度以后基本恢復(fù)到?jīng)_擊發(fā)生前的穩(wěn)態(tài)水平。美國擴張性財政政策對國內(nèi)產(chǎn)出和通貨膨脹的影響表現(xiàn)為“火車頭”效應(yīng)，但不會產(chǎn)生長期不可逆影響。通過國際貿(mào)易，美國政府支出增加提高了對我國可貿(mào)易品的需求，拉動了我國國內(nèi)產(chǎn)出增加和價格水平上升。

(2)貨幣政策沖擊。當(dāng)美國采取降息政策后，我國國內(nèi)產(chǎn)出和通貨膨脹在沖擊發(fā)生的期初均向下偏離穩(wěn)態(tài)水平(圖5)。美國擴張性貨幣政策對我國國內(nèi)產(chǎn)出和通脹的影響在短期內(nèi)表現(xiàn)為“以鄰為壑”效應(yīng)。從沖擊的起效時長來看，產(chǎn)出在第10個季度以后基本恢復(fù)到?jīng)_擊發(fā)生前的穩(wěn)態(tài)水平，通貨膨脹較快地在第5季度以后恢復(fù)到?jīng)_擊發(fā)生前的穩(wěn)態(tài)水平。美國擴張性貨幣政策不會對國內(nèi)的產(chǎn)出和通脹產(chǎn)生長期不可逆影響。由于資本流動快于投資形成過程，因此，當(dāng)美國下調(diào)利率后，其金融資本收益相對于國內(nèi)下降，流入我國的資本增加在短期內(nèi)有利于快速滿足國內(nèi)的資金需求，推高經(jīng)濟增長和通貨膨脹。 經(jīng)歷一段時間的產(chǎn)出增長向上偏離穩(wěn)態(tài)后，國外投資的低成本優(yōu)勢使得國內(nèi)資本外流，國內(nèi)投資規(guī)模下降，拉低經(jīng)濟回到穩(wěn)態(tài)水平。

圖4　國內(nèi)經(jīng)濟對國外政府支出(上升1%標(biāo)準(zhǔn)差)的沖擊響應(yīng)

圖5　國內(nèi)經(jīng)濟對國外利率(上升1%標(biāo)準(zhǔn)差)的沖擊響應(yīng)

與財政政策沖擊相比，相同標(biāo)準(zhǔn)差的貨幣政策沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟的影響程度更大。

五、國內(nèi)政策應(yīng)對

為了探討國內(nèi)宏觀調(diào)控政策應(yīng)對，分別模擬國內(nèi)財政政策和貨幣政策變化后40個季度內(nèi)我國國內(nèi)產(chǎn)出、消費、投資、通貨膨脹和工資的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

1. 財政政策效果

國內(nèi)政府支出增加后，短期內(nèi)，國內(nèi)產(chǎn)出和通貨膨脹在沖擊發(fā)生的期初向上偏離穩(wěn)態(tài)水平，國內(nèi)消費和投資則向下偏離穩(wěn)態(tài)水平。(圖6)國內(nèi)政府支出增加，在期初除了直接增加對國內(nèi)商品的需求以外，同時也會提高國內(nèi)物價水平，抑制私人消費支出。國內(nèi)政府支出增加在期初還會對國內(nèi)投資產(chǎn)生比較明顯的擠出效應(yīng)，且擠出程度大于對消費的擠出程度。

中期來看，擴張性財政政策沖擊發(fā)生10個季度以后，國內(nèi)產(chǎn)出變?yōu)橄蛳缕x穩(wěn)態(tài)水平。通貨膨脹在第10個季度后接近但略高于穩(wěn)態(tài)水平。國內(nèi)投資在第27個季度后變?yōu)橄蛏掀x穩(wěn)態(tài)水平。消費在第40個季度后仍低于沖擊發(fā)生前的穩(wěn)態(tài)水平。國內(nèi)財政政策對產(chǎn)出、通脹、投資和消費都會產(chǎn)生不可逆影響，降低穩(wěn)態(tài)均衡的產(chǎn)出、消費和通脹水平，但會提高穩(wěn)態(tài)均衡的投資水平。與周陽敏〔26〕的研究結(jié)論類似，本文也發(fā)現(xiàn)，中國政府支出在應(yīng)對經(jīng)濟危機時，不僅具有穩(wěn)定功能，也具有較強的長期“投資”性質(zhì)。

2. 貨幣政策效果

國內(nèi)降息措施在短期內(nèi)直接推動經(jīng)濟復(fù)蘇的效果比較明顯，國內(nèi)產(chǎn)出、消費、投資和通貨膨脹均向上偏離穩(wěn)態(tài)水平(圖7)。

貨幣政策沖擊發(fā)生20個季度以后，國內(nèi)產(chǎn)出恢復(fù)到?jīng)_擊發(fā)生前的穩(wěn)態(tài)水平。通貨膨脹在第12個季度后恢復(fù)到?jīng)_擊發(fā)生前的穩(wěn)態(tài)水平。國內(nèi)投資在第10個季度后從向上偏離穩(wěn)態(tài)變?yōu)橄蛳缕x穩(wěn)態(tài)水平，并且在第37個季度恢復(fù)到?jīng)_擊發(fā)生前的穩(wěn)態(tài)水平。消費在第40個季度以后才基本恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)水平。國內(nèi)的積極性貨幣政策對經(jīng)濟復(fù)蘇的推動作用在中短期有效，且不會改變國內(nèi)經(jīng)濟的長期穩(wěn)態(tài)均衡。

3. 政策比較及配合

對比圖6和圖7，貨幣政策調(diào)整對產(chǎn)出的正向影響比對通脹的影響作用時間更長。采用降息政策時，在犧牲短期物價穩(wěn)定后，可換來一段時期的快速增長。財政政策調(diào)整后的第10個季度之后，產(chǎn)出反而會低于沖擊發(fā)生前的穩(wěn)態(tài)水平；財政政策還會導(dǎo)致通貨膨脹長期偏離穩(wěn)態(tài)水平。由此可見，積極的財政政策對經(jīng)濟的刺激作用僅在短期有效，甚至可能降低長期經(jīng)濟增長率，并且，經(jīng)濟還會經(jīng)歷一段較長時間的溫和通脹，造成國內(nèi)消費持久低于沖擊發(fā)生前的穩(wěn)態(tài)水平。

圖6　國內(nèi)經(jīng)濟對國內(nèi)政府支出(上升1%標(biāo)準(zhǔn)差)的沖擊響應(yīng)

國內(nèi)采取擴張性貨幣政策時，國內(nèi)工資在期初向下偏離穩(wěn)態(tài)，但很快變?yōu)橄蛏掀x穩(wěn)態(tài)，大約在第30個季度后才恢復(fù)到?jīng)_擊發(fā)生前的穩(wěn)態(tài)水平。相比之下，國內(nèi)采取擴張性財政政策時，工資在期初向上偏離穩(wěn)態(tài)，但很快變?yōu)橄蛳缕x穩(wěn)態(tài)且偏離持續(xù)的時間非常長。由于工資上漲會引發(fā)失業(yè)率上升，因而，如果宏觀經(jīng)濟的主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槭I(yè)加劇，則應(yīng)謹(jǐn)慎使用積極的貨幣政策，此時，配合積極的財政政策可以在一定程度上促進(jìn)就業(yè)。

當(dāng)國內(nèi)政府支出和利率均變動一個標(biāo)準(zhǔn)差單位時，國內(nèi)主要宏觀經(jīng)濟變量對貨幣政策的反應(yīng)程度均高于對財政政策的反應(yīng)程度，貨幣政策對經(jīng)濟復(fù)蘇的刺激作用更強。下調(diào)利率會使個人消費和投資向上偏離穩(wěn)態(tài)，有利于啟動私人部門需求。如果僅依靠增加政府支出來拉動增長和推動就業(yè)，不僅需要非常大的政策力度，同時還會帶來擠出私人消費和投資的副作用，不利于保持經(jīng)濟長期良性增長。

六、主要結(jié)論

本文在NK-DSGE框架下，通過沖擊識別和脈沖響應(yīng)模擬分析了美國政策沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟的外溢效應(yīng)，對國內(nèi)財政政策和貨幣政策應(yīng)對外部沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟波動的效果進(jìn)行了比較。研究顯示：

(1)美國擴張性貨幣政策對我國經(jīng)濟的影響主要表現(xiàn)為負(fù)面溢出效應(yīng)，會削弱我國擴張性政策的調(diào)控效果；而美國擴張性財政政策對我國經(jīng)濟的影響則相對積極，起到了 “火車頭” 式的帶動作用。美國連續(xù)四輪量化寬松政策釋放的巨大流動性，使中國在本輪危機中受到了美國轉(zhuǎn)嫁經(jīng)濟危機的影響。

圖7　國內(nèi)經(jīng)濟對國內(nèi)利率(上升1%標(biāo)準(zhǔn)差)的沖擊響應(yīng)

(2)由于以美國為代表的發(fā)達(dá)國家主要采用利率作為貨幣政策中介工具，而國內(nèi)經(jīng)濟對國外利率變動的反應(yīng)非常大，因此，國外貨幣政策的變化應(yīng)當(dāng)引起我們的足夠重視。

(3)長期以來，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟調(diào)控多為事后性調(diào)控而非預(yù)防性調(diào)控，幾乎每次都是在經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)過熱或過冷的情況再下猛藥，并且多以財政手段為主，易出現(xiàn)矯枉過正。宏觀經(jīng)濟調(diào)控承擔(dān)的責(zé)任眾多，往往強調(diào)改革與調(diào)控相結(jié)合、經(jīng)濟手段與法律手段相結(jié)合，這勢必降低宏觀調(diào)控的短期靈活性。改革開放的后15年(特別是1994年以后)，國內(nèi)經(jīng)濟波動出現(xiàn)“微波化”傾向〔27〕，經(jīng)濟波動更多地體現(xiàn)在短期層面，相應(yīng)地，宏觀調(diào)控也應(yīng)轉(zhuǎn)向更重視短期微調(diào)。本文發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)主要宏觀經(jīng)濟變量對國內(nèi)貨幣政策的敏感度高于對財政政策的敏感度，并且，采取降低利率的經(jīng)濟刺激方案不會如擴大政府支出那樣擠出私人消費和投資。在應(yīng)對危機時，國內(nèi)宜重視加強對利率工具的使用。特別是當(dāng)通貨膨脹壓力加劇時，政府支出常常遭遇向下縮減的剛性，此時就可大膽采取利率工具降低通脹。利率工具有可控性強、可測性強、靈活無向下剛性的優(yōu)點，適合以頻繁的短期微調(diào)方式達(dá)成調(diào)控目標(biāo)。

(4)根據(jù)政策沖擊的識別結(jié)果，對比國內(nèi)在1997年和2008年前后兩次危機期的宏觀調(diào)控效果，不難發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)政策調(diào)控的傳導(dǎo)渠道變得更加暢通，政策調(diào)控目標(biāo)不易被扭曲。然而，調(diào)控政策從實施到作用于經(jīng)濟，再到產(chǎn)生效果，需要經(jīng)歷一系列中間變量，由識別出的沖擊大小所反映的政策調(diào)控力度并不一定與其對經(jīng)濟產(chǎn)生的效果大小一致，因此，在宏觀經(jīng)濟建模研究中仍需要加強沖擊識別這一環(huán)節(jié)。

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(責(zé)任編輯：王云川)

本文系教育部人文社會科學(xué)研究青年基金項目(編號：15YJC790031)、杭州市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃課題(編號：Z15YD013)階段性成果。

2016-06-21

黃晶，博士，浙江工業(yè)大學(xué)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院講師，研究方向：經(jīng)濟增長、經(jīng)濟周期與宏觀經(jīng)濟政策。浙江杭州310023