王雨婷

引入產(chǎn)業(yè)資本能改善公司業(yè)績嗎
——基于九龍山的案例分析

王雨婷

隨著全流通時(shí)代的到來，產(chǎn)業(yè)資本舉牌上市公司已成常態(tài)。本文以九龍山公司為案例研究對象，分析其引入產(chǎn)業(yè)資本海航后公司業(yè)績的變化，并分析其變化的原因，最后得出分析結(jié)論，并提出相關(guān)建議。

產(chǎn)業(yè)資本；公司業(yè)績；九龍山

引言

A股的全流通時(shí)代，產(chǎn)業(yè)資本開始對股票的價(jià)值進(jìn)行深度挖掘。增持股份舉牌上市公司，已逐漸成為產(chǎn)業(yè)資本的一種擴(kuò)張手段。從已有文獻(xiàn)來看，舉牌或是跨界并購，都有利于提升上市公司的業(yè)績。主要體現(xiàn)為兩方面：一方面可以推動(dòng)公司轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)跨界發(fā)展，創(chuàng)造新的利潤增長點(diǎn)；另一方面引入戰(zhàn)略投資者后可以進(jìn)一步影響公司的管理，有利于提升公司的業(yè)績水平。上市公司引入產(chǎn)業(yè)資本究竟是“?！笔恰暗湣?，還需在實(shí)踐中進(jìn)一步驗(yàn)證。因此，本文以上海九龍山為研究對象，以探究上海九龍山旅游股份有限公司（以下簡稱九龍山）引入產(chǎn)業(yè)資本后對公司業(yè)績的影響。

一、相關(guān)概念界定及文獻(xiàn)回顧

在資本論中，產(chǎn)業(yè)資本被定義為投在工業(yè)、農(nóng)業(yè)、運(yùn)輸業(yè)、建筑業(yè)等物質(zhì)資料生產(chǎn)部門的資本。其最本質(zhì)的特征是生產(chǎn)剩余價(jià)值，一般來說，只有那些投資實(shí)業(yè)，并且具體控制某個(gè)企業(yè)、直接參與管理的資本，才能稱為產(chǎn)業(yè)資本。而在資本市場中控制公司股權(quán)的資本才可以被嚴(yán)格地稱為產(chǎn)業(yè)資本。

企業(yè)初創(chuàng)期通常只擁有相對有限的經(jīng)營資源，在產(chǎn)品與服務(wù)市場缺乏應(yīng)有的信譽(yù)、財(cái)務(wù)資本短缺。以技術(shù)與產(chǎn)品等核心資源為基礎(chǔ)，適時(shí)選擇并引入外部投資者成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展壯大的必經(jīng)途徑。通常情況下，因其利益一致性、對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略干預(yù)較低等特點(diǎn)，財(cái)務(wù)投資者往往成為創(chuàng)始企業(yè)首選的外部股東。但由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來收益不確定性較大，財(cái)務(wù)股東出于投資組合、控制風(fēng)險(xiǎn)等目的，均會限制其對每家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資額度。在這種情況下，財(cái)務(wù)投資者的投資不足以滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金需求，與產(chǎn)業(yè)投資者建立投資關(guān)系便成為可選之策。

企業(yè)存在財(cái)務(wù)資本、生產(chǎn)性資源與市場資源相對短缺、主業(yè)增長乏力等情況下通常會引入戰(zhàn)略投資者，以謀求產(chǎn)業(yè)整合、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。然而由于產(chǎn)業(yè)投資者自身有其主營業(yè)務(wù)，其投資收益并不完全依賴于被投資企業(yè)，其與創(chuàng)業(yè)企業(yè)利益并非完全一致。因此，產(chǎn)業(yè)投資者除為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供互補(bǔ)資源外，還可能帶來相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

一般認(rèn)為，財(cái)務(wù)資本作為通用資源，具有流動(dòng)性較強(qiáng)等特點(diǎn)，財(cái)務(wù)投資者可借“用腳投票”方式進(jìn)入或退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。與此不同的是，產(chǎn)業(yè)投資者所連帶投入的各種非財(cái)務(wù)資源專用性較強(qiáng)，面臨較高的退出壁壘與退出成本，因此這類投資者往往會積極參與對被投資企業(yè)的管理控制與資源使用決策，進(jìn)而對創(chuàng)業(yè)企業(yè)戰(zhàn)略決策、經(jīng)營及管理產(chǎn)生重大影響。相關(guān)研究證實(shí)，產(chǎn)業(yè)投資者的投資目的并非單純獲取財(cái)務(wù)收益，而可能兼具戰(zhàn)略需要、借產(chǎn)業(yè)投資之名而行產(chǎn)業(yè)整合之實(shí)。

可見與財(cái)務(wù)投資者相比，產(chǎn)業(yè)投資者的投資目標(biāo)更多元、更有戰(zhàn)略指向性，創(chuàng)始股東引入產(chǎn)業(yè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)更大，其成功機(jī)率可能更低。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在決定是否引入產(chǎn)業(yè)投資者時(shí)總是面臨兩難：一方面需要從產(chǎn)業(yè)投資者那里獲得互補(bǔ)資源，一方面又擔(dān)心其干擾公司戰(zhàn)略或侵占技術(shù)資源。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身存在強(qiáng)烈互補(bǔ)性資源需求并具備一定風(fēng)險(xiǎn)防御能力時(shí)，才會引入外部產(chǎn)業(yè)股東。

二、案例介紹及案例問題描述

（一）案例公司簡介

上海九龍山旅游股份有限公司（現(xiàn)更名為“海航創(chuàng)新（上海）股份有限公司），1999年1月14日于上海市靜安區(qū)注冊成立，并于1999年1月在上海證券交易所掛牌上市，股票代碼為600555（A）、900955（B），最初以地產(chǎn)、印刷、造紙、國際貿(mào)易為主營業(yè)務(wù)。2002年開發(fā)九龍山，逐步轉(zhuǎn)型為旅游地產(chǎn)企業(yè)，2006年公司更名為上海九龍山股份有限公司。2011年海航集團(tuán)收購了九龍山29.9%的股份，成為九龍山第一大股東。

海航集團(tuán)是中國五百強(qiáng)企業(yè)之一，擁有廣泛的市場網(wǎng)絡(luò)、龐大的客戶群以及相關(guān)業(yè)務(wù)資源，具有先進(jìn)的現(xiàn)代企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)和“吃住行游購?qiáng)省本C合產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，業(yè)務(wù)涉航空、機(jī)場、旅游、物流、酒店、商業(yè)、金融等各個(gè)領(lǐng)域。九龍山也正是看中了海航的這些優(yōu)質(zhì)資源，引入其作為戰(zhàn)略投資者，以期優(yōu)勢互補(bǔ)，整合資源，將九龍山打造成為國內(nèi)的高端旅游休閑度假基地，進(jìn)一步做大做強(qiáng)。同時(shí)，海航表示，海航集團(tuán)旗下旅游休閑度假區(qū)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)務(wù)的唯一整合平臺資源將集中在九龍山上。

（二）引入產(chǎn)業(yè)資本海航后，九龍山財(cái)務(wù)業(yè)績的變化

從表中我們可以看出，九龍山從2011～2013年經(jīng)營狀況急劇下滑，其中總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、主營業(yè)務(wù)收益率嚴(yán)重縮水，尤其是2012年，2013年雖有小幅上升，但總體仍為下降趨勢。與此同時(shí)，公司的主營業(yè)務(wù)收人增長率迅速下降，每股經(jīng)營現(xiàn)金流、每股凈資產(chǎn)也有下降趨勢，相比之下，資產(chǎn)負(fù)債率卻有不小的上升趨勢。通過查閱相關(guān)資料可知九龍山各項(xiàng)指標(biāo)嚴(yán)重低于行業(yè)平均值。由此可知，九龍山引入海航后并未改善公司的業(yè)績，反而還有所下降。

表1　九龍山2011～2013年財(cái)務(wù)指標(biāo)比較

（三）企業(yè)業(yè)績變化的原因分析

1.控制權(quán)爭奪，雙頭董事會形成

表2　九龍山董事會組成結(jié)構(gòu)

由上表可知，2011年海航系僅占據(jù)一個(gè)董事會成員席位，而第二大股東李勤夫占據(jù)5個(gè)董事會席位，這就產(chǎn)生第一大股東不具有對公司的實(shí)際控制權(quán)的現(xiàn)象。也正是由于這個(gè)原因，為2012年雙方發(fā)生控制權(quán)爭奪，甚至在2012年出現(xiàn)以李勤夫等人組成的董事會和以海航系陳文理等人組成的董事會并存的現(xiàn)象。

股權(quán)受讓方海航置業(yè)從2011年3月7日入股九龍山至今，與出讓方李勤夫之間一直“惡戰(zhàn)”不斷。其直接的導(dǎo)火索是關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的付訖問題，李勤夫于2012年7月上訴至上海市第一中級人民法院稱海航方面未足額付清。而海航方面則稱其已經(jīng)付清，并迅速就此進(jìn)行了反訴；2012年6月28日，海航在年度股東大會上否決了九龍山董事會提出的絕大部分提議（11項(xiàng)否決了8項(xiàng)），作為反擊，九龍山董事會隨后驅(qū)逐了海航系前期派駐進(jìn)入的財(cái)務(wù)總監(jiān)秦毅；隨后海航置業(yè)于2012年12月21日，以持股九龍山10%以上股東名義，自行召開了第一次臨時(shí)股東大會，審議了關(guān)于將海航系6人取代李勤夫在內(nèi)的6名董監(jiān)事成員，擔(dān)任九龍山新一屆董事會和監(jiān)事會成員等12項(xiàng)議案。此議案遭到了李勤夫方面的否認(rèn)，拒絕承認(rèn)該議案的有效性，導(dǎo)致九龍山出現(xiàn)了以李勤夫?yàn)槭滓约昂：较店愇睦頌槭捉M成的“雙頭”董事會共存的驚人局面。雙方展開激烈的控制權(quán)爭奪戰(zhàn)爭，董事會成為了爭奪的關(guān)鍵。在雙方不斷爭奪控制權(quán)時(shí)，中小投資者對于公司的發(fā)展前景也表示非常擔(dān)憂，紛紛采用“用腳投票”方式退出上市公司。

2.兩大股東之間戰(zhàn)略目標(biāo)沖突

九龍山一直有意做旅游地產(chǎn)，盈利主要得益于地產(chǎn)的貢獻(xiàn)。而海航則是希望旗下唯一的旅游休閑度假區(qū)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)務(wù)的資源集中于九龍山，兩者在“旅游”上有交集，但在實(shí)際操作中各有訴求。

實(shí)際上，控制權(quán)的爭奪也意味著九龍山未來發(fā)展方向的確定。海航已將九龍山劃分到海航旅業(yè)下屬，專門有工作小組對九龍山的未來發(fā)展方向進(jìn)行規(guī)劃。然而因?yàn)檫B續(xù)不斷的股權(quán)糾紛與難以入主的尷尬，海航系尚未具有“發(fā)言權(quán)”，也不曾實(shí)際介入九龍山的具體運(yùn)營工作，一直沒能拿出實(shí)現(xiàn)自己戰(zhàn)略構(gòu)想的行動(dòng)方案。九龍山控制權(quán)爭奪說明了海航置業(yè)與李勤夫在九龍山的戰(zhàn)略發(fā)展方向上存在巨大分歧，雙方在戰(zhàn)略目標(biāo)上未達(dá)成一致，這種惡性爭奪會導(dǎo)致股價(jià)不斷受挫，業(yè)務(wù)發(fā)展徘徊不前。

三、分析結(jié)論與建議

本文以九龍山公司為案例研究對象，分析其引入產(chǎn)業(yè)資本后企業(yè)業(yè)績的變化及其原因。研究發(fā)現(xiàn)九龍山公司引入產(chǎn)業(yè)資本海航后并未提升公司的業(yè)績，反而因?yàn)樾屡f股東戰(zhàn)略目標(biāo)沖突，雙方陷入了激烈的控制權(quán)爭奪，使得企業(yè)業(yè)績下滑。

對此，筆者給出以下建議：由于中國資本市場環(huán)境的特殊性，引入產(chǎn)業(yè)資本不一定會提升公司的業(yè)績，相反，很可能造成第一、二大股東爭奪公司控制權(quán)，嚴(yán)重?fù)p害中小投資者利益等行為，因此，上市公司在做出引入產(chǎn)業(yè)資本的戰(zhàn)略計(jì)劃時(shí)需謹(jǐn)慎行事，應(yīng)考慮自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。同時(shí)，政府應(yīng)加強(qiáng)對股權(quán)轉(zhuǎn)讓合理性的監(jiān)督，保護(hù)股東的權(quán)益，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)股權(quán)的平穩(wěn)過渡。

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（作者單位：浙江工商大學(xué)）