徐在起
我國(guó)地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)分析
徐在起
文章首先探討了風(fēng)險(xiǎn)與不確定性之間的關(guān)系,進(jìn)而對(duì)我國(guó)地方政府債券發(fā)行過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素作了分析,最后提出在地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程中應(yīng)引入不確定性的因素的管理。
地方政府債券;風(fēng)險(xiǎn);不確定性
弗蘭克·奈特(Knight,1921年)在《風(fēng)險(xiǎn)、不確定性與利潤(rùn)》一書(shū)中將不確定性分為兩大類型:一類是具有概率分布的不確定性,一類是沒(méi)有概率分布的不確定性。并把前一種類型的不確定性定義為風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。在現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理理論中,風(fēng)險(xiǎn)的真正來(lái)源只是有概率分布的不確定性,比如金融理論界定為可以計(jì)算其概率的標(biāo)準(zhǔn)差或波動(dòng)率(投資者可以承受一定的損失去換取長(zhǎng)期預(yù)期收益)。而對(duì)于沒(méi)有概率分布的不確定性比如金融危機(jī)的發(fā)生則被排斥在現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理范圍之外。納西姆的《黑天鵝》所提的“不可能”(Improbal),是指?jìng)鹘y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理理論認(rèn)為不可能,而事實(shí)卻經(jīng)??赡馨l(fā)生的事件?!安豢赡堋奔雌x于傳統(tǒng)“可能”概率之外的小概率事件,而這些小概率事件,正是不確定性決策的重要領(lǐng)域。這種只把有概率分布的不確定性納入風(fēng)險(xiǎn)管理范圍的理論,反映出風(fēng)險(xiǎn)定義的主觀性,具有一定的局限性。因此,在我國(guó)地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)管理中考慮突發(fā)事件(小概率事件)等不確定性因素的管理將更為合理、更為科學(xué)。
(一)期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)
債券的期限結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是否合理,直接決定著政府最債務(wù)資金需求的程度、債券融資成本的大小、債務(wù)負(fù)擔(dān)的分布、債務(wù)的償還安排。因此,為保證政府用資需求和按時(shí)償還債務(wù)、防范債券風(fēng)險(xiǎn)、避免債務(wù)危機(jī),應(yīng)合理設(shè)計(jì)債券期限結(jié)構(gòu)。首先,債券的期限結(jié)構(gòu)應(yīng)與社會(huì)資金的需求結(jié)構(gòu)相適應(yīng)。其次,債券的期限結(jié)構(gòu)應(yīng)與社會(huì)資金供給結(jié)構(gòu)相匹配。最后,地方政府債券的期限結(jié)構(gòu)影響未來(lái)的均衡償還。不合理的期限結(jié)構(gòu)會(huì)使政府的償還期和還本付息額在年度間的分布出現(xiàn)不均衡,個(gè)別年限還會(huì)出現(xiàn)高峰期,這會(huì)導(dǎo)致當(dāng)年的財(cái)政收支安排陷入困境。而地方政府的預(yù)期收入具有不確定性,這會(huì)加大政府財(cái)政債務(wù)危機(jī)出現(xiàn)的可能性。
(二)利率風(fēng)險(xiǎn)
地方債券的發(fā)行涉及發(fā)行期限、發(fā)行利率、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行價(jià)格等等,但核心是債券發(fā)行的價(jià)格和利率的確定,因?yàn)椴徽撊绾卧O(shè)計(jì)品種、規(guī)模等,最后債券的發(fā)行成功與否,都得會(huì)以成交價(jià)格來(lái)體現(xiàn),它直接關(guān)系到政府的融資成本,也由此關(guān)系到債券的償還。地方債券的發(fā)行利率的影響因素有很多。一是市場(chǎng)資金的供求關(guān)系。二是市場(chǎng)利率預(yù)期。三是通貨膨脹預(yù)期。四是非市場(chǎng)因素,包括地方政府的信用狀況、投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、經(jīng)濟(jì)周期等。五是地方政府債券的期限結(jié)構(gòu)。地方政府債券的期限越長(zhǎng),投資者所要承擔(dān)的物價(jià)上漲、資金短缺等不確定因素越多。不確定性與時(shí)間跨度成正比,時(shí)間跨度越大,不確定性程度越高,所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越高。
(三)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)
地方政府的舉債規(guī)模要和經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展對(duì)資金的需求、社會(huì)對(duì)債券的承受力、地方財(cái)政的償債能力等相適應(yīng)。一方面我們從經(jīng)濟(jì)學(xué)的邊際理論角度去分析地方政府債券的規(guī)模,地方政府債券規(guī)模實(shí)質(zhì)上是有舉債的成本——效益決定的。邊際成本即使增發(fā)單位地方政府債券所需付出的成本,它不僅包括發(fā)行的有形成本—利息和各種費(fèi)用開(kāi)支,還包括可能發(fā)行失敗、無(wú)力償還等成本。邊際效益即增發(fā)單位地方政府債券所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益,它既包括正效應(yīng),如完善基礎(chǔ)設(shè)施、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化等,也包括產(chǎn)生通貨膨脹、擠出效應(yīng)等負(fù)效益。地方政府債券的總效益和總成本相抵之后是凈效應(yīng)。地方政府債券的邊際效益曲線(Mp)與邊際效益成本(Mc)繪制如下:
圖1?。俣ㄟ呺H成本不變)
圖1可以分為三個(gè)期間:當(dāng)?shù)胤秸畟?guī)模小于Q1或大于Q3時(shí),總成本大于總效益,舉債的凈效益為負(fù)。當(dāng)規(guī)模為Q1~Q3時(shí),總效益大于總成本,凈效益為正,此區(qū)間為發(fā)債的適度規(guī)模范圍,其中,Q2為最佳規(guī)模(Mp=Mc)。在凈效益為負(fù)的情況下,要嚴(yán)格監(jiān)控地方政府的舉債行為,警惕債務(wù)危機(jī)發(fā)生。
另一方面,地方政府有舉債沖動(dòng)。在預(yù)算軟約束的影響下,地方政府的舉債規(guī)模過(guò)于膨脹,容易陷入“規(guī)模陷阱”。如果預(yù)算軟約束問(wèn)題不解決,允許地方政府發(fā)債只會(huì)令地方政府花錢更加大手大腳。
(四)行政分配風(fēng)險(xiǎn)
我國(guó)地方政府債券是在此次金融危機(jī)的背景下發(fā)行,主要是為了解決新增中央投資地方配套的公益性投資項(xiàng)目地方政府配套資金困難問(wèn)題。由于中西部地區(qū)涉及民生的建設(shè)項(xiàng)目欠賬較多,這次中央公益性投資項(xiàng)目向中西部重點(diǎn)傾斜,相應(yīng)地,中西部地區(qū)配套任務(wù)較重??紤]到中西部地區(qū)政府財(cái)力普遍較為薄弱,籌集配套資金能力有限,如果中央對(duì)其分配債券規(guī)模較小,配套就會(huì)出現(xiàn)困難,這不利于中央既定政策目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。因此,分地區(qū)債券規(guī)模分配,重點(diǎn)考慮配套需求因素,相應(yīng)地,中西部地區(qū)分配到的債券規(guī)模較大。對(duì)中西部地區(qū)分配規(guī)模的傾斜,有利于積極推動(dòng)西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)建設(shè),為順利實(shí)現(xiàn)中央既定政策目標(biāo)奠定了基礎(chǔ)。此外,實(shí)施地方政府債有可能加劇地區(qū)間的不平衡,很容易導(dǎo)致“馬太效應(yīng)”,進(jìn)一步拉大區(qū)域發(fā)展差距。
(五)用途風(fēng)險(xiǎn)
地方政府債券資金主要用于中央投資公益性建設(shè)項(xiàng)目的地方配套及其他社會(huì)投資不愿介入的公益性建設(shè)項(xiàng)目支出。這些資金的主要投資去向是大量的民生工程建設(shè),涉及到經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民福祉的提高。我們知道權(quán)力不受制約難免會(huì)被濫用,權(quán)力天然具有自利的傾向。若是地方債券資金使用權(quán)力的不能得到很好的制約,這些資金很容易被違規(guī)使用,結(jié)果造成浪費(fèi)和資金安全隱患。地方政府債券的發(fā)行本身就是一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)決策,在經(jīng)濟(jì)決策博弈中,預(yù)期起著關(guān)鍵的作用。此外,公益性建設(shè)項(xiàng)目不具有贏利能力,這就造就了地方政府債券本息的償還完全依靠政府預(yù)期財(cái)政收入。地方政府預(yù)期財(cái)政收入具有較多不確定性因素,存在可能無(wú)法償債而導(dǎo)致政府信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的狀況。
(六)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
地方政府債券流通直接目標(biāo)是增強(qiáng)地方政府債券的流動(dòng)性來(lái)促進(jìn)地方政府債券的順利發(fā)行,而地方政府債券的流動(dòng)性不夠則是其流動(dòng)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)所在。因此,減少地方政府債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就要增加流動(dòng)性,從而達(dá)到流通環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)控制的目的。首先,增加地方政府債券流動(dòng)性可以降低融資風(fēng)險(xiǎn)。其次,增加地方政府債券流動(dòng)性可以降低地方政府融資成本,從而減少償還風(fēng)險(xiǎn)。最后,增強(qiáng)地方政府債券流動(dòng)性,可以擴(kuò)展地方政府債券的容納空間,增大社會(huì)對(duì)其承受力。高流動(dòng)性的地方政府債券產(chǎn)生出的反映市場(chǎng)資金的供求狀況的利率期限結(jié)構(gòu),會(huì)傳導(dǎo)政府政策意圖,從而提高地方政府的經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力。地方政府債券的流動(dòng)性越強(qiáng),投資者更愿意持有,從而可以避免地方政府的“信用危機(jī)”。
我國(guó)地方政府債券的發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性不能忽視,地方政府發(fā)行債券是一項(xiàng)復(fù)雜的工程,為此,要有一個(gè)全面而系統(tǒng)的發(fā)行制度。如果制度設(shè)計(jì)不完善,必將導(dǎo)致更大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)乃至債務(wù)危機(jī),中央政府很有可能成為地方債務(wù)的最后“買單人”。針對(duì)地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性,我們倡導(dǎo)在地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程中引入不確定性的因素的管理。在地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)管理中(包含不確定性)我們認(rèn)為必須建立并完善風(fēng)險(xiǎn)管理制度。
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(作者單位:甘肅煤炭地質(zhì)勘查院)
中國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會(huì)計(jì)2016年8期