徐在起

我國(guó)地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)分析

徐在起

文章首先探討了風(fēng)險(xiǎn)與不確定性之間的關(guān)系，進(jìn)而對(duì)我國(guó)地方政府債券發(fā)行過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素作了分析，最后提出在地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程中應(yīng)引入不確定性的因素的管理。

地方政府債券；風(fēng)險(xiǎn)；不確定性

一、風(fēng)險(xiǎn)與不確定性

弗蘭克·奈特（Knight，1921年）在《風(fēng)險(xiǎn)、不確定性與利潤(rùn)》一書(shū)中將不確定性分為兩大類型：一類是具有概率分布的不確定性，一類是沒(méi)有概率分布的不確定性。并把前一種類型的不確定性定義為風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。在現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理理論中，風(fēng)險(xiǎn)的真正來(lái)源只是有概率分布的不確定性，比如金融理論界定為可以計(jì)算其概率的標(biāo)準(zhǔn)差或波動(dòng)率（投資者可以承受一定的損失去換取長(zhǎng)期預(yù)期收益）。而對(duì)于沒(méi)有概率分布的不確定性比如金融危機(jī)的發(fā)生則被排斥在現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理范圍之外。納西姆的《黑天鵝》所提的“不可能”（Improbal），是指?jìng)鹘y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理理論認(rèn)為不可能，而事實(shí)卻經(jīng)?？赡馨l(fā)生的事件?！安豢赡堋奔雌x于傳統(tǒng)“可能”概率之外的小概率事件，而這些小概率事件，正是不確定性決策的重要領(lǐng)域。這種只把有概率分布的不確定性納入風(fēng)險(xiǎn)管理范圍的理論，反映出風(fēng)險(xiǎn)定義的主觀性，具有一定的局限性。因此，在我國(guó)地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)管理中考慮突發(fā)事件（小概率事件）等不確定性因素的管理將更為合理、更為科學(xué)。

二、我國(guó)地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)因素分析

（一）期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

債券的期限結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是否合理，直接決定著政府最債務(wù)資金需求的程度、債券融資成本的大小、債務(wù)負(fù)擔(dān)的分布、債務(wù)的償還安排。因此，為保證政府用資需求和按時(shí)償還債務(wù)、防范債券風(fēng)險(xiǎn)、避免債務(wù)危機(jī)，應(yīng)合理設(shè)計(jì)債券期限結(jié)構(gòu)。首先，債券的期限結(jié)構(gòu)應(yīng)與社會(huì)資金的需求結(jié)構(gòu)相適應(yīng)。其次，債券的期限結(jié)構(gòu)應(yīng)與社會(huì)資金供給結(jié)構(gòu)相匹配。最后，地方政府債券的期限結(jié)構(gòu)影響未來(lái)的均衡償還。不合理的期限結(jié)構(gòu)會(huì)使政府的償還期和還本付息額在年度間的分布出現(xiàn)不均衡，個(gè)別年限還會(huì)出現(xiàn)高峰期，這會(huì)導(dǎo)致當(dāng)年的財(cái)政收支安排陷入困境。而地方政府的預(yù)期收入具有不確定性，這會(huì)加大政府財(cái)政債務(wù)危機(jī)出現(xiàn)的可能性。

（二）利率風(fēng)險(xiǎn)

地方債券的發(fā)行涉及發(fā)行期限、發(fā)行利率、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行價(jià)格等等，但核心是債券發(fā)行的價(jià)格和利率的確定，因?yàn)椴徽撊绾卧O(shè)計(jì)品種、規(guī)模等，最后債券的發(fā)行成功與否，都得會(huì)以成交價(jià)格來(lái)體現(xiàn)，它直接關(guān)系到政府的融資成本，也由此關(guān)系到債券的償還。地方債券的發(fā)行利率的影響因素有很多。一是市場(chǎng)資金的供求關(guān)系。二是市場(chǎng)利率預(yù)期。三是通貨膨脹預(yù)期。四是非市場(chǎng)因素，包括地方政府的信用狀況、投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、經(jīng)濟(jì)周期等。五是地方政府債券的期限結(jié)構(gòu)。地方政府債券的期限越長(zhǎng)，投資者所要承擔(dān)的物價(jià)上漲、資金短缺等不確定因素越多。不確定性與時(shí)間跨度成正比，時(shí)間跨度越大，不確定性程度越高，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越高。

（三）規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)

地方政府的舉債規(guī)模要和經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展對(duì)資金的需求、社會(huì)對(duì)債券的承受力、地方財(cái)政的償債能力等相適應(yīng)。一方面我們從經(jīng)濟(jì)學(xué)的邊際理論角度去分析地方政府債券的規(guī)模，地方政府債券規(guī)模實(shí)質(zhì)上是有舉債的成本——效益決定的。邊際成本即使增發(fā)單位地方政府債券所需付出的成本，它不僅包括發(fā)行的有形成本—利息和各種費(fèi)用開(kāi)支，還包括可能發(fā)行失敗、無(wú)力償還等成本。邊際效益即增發(fā)單位地方政府債券所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益，它既包括正效應(yīng)，如完善基礎(chǔ)設(shè)施、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化等，也包括產(chǎn)生通貨膨脹、擠出效應(yīng)等負(fù)效益。地方政府債券的總效益和總成本相抵之后是凈效應(yīng)。地方政府債券的邊際效益曲線（Mp）與邊際效益成本（Mc）繪制如下：

圖1?。俣ㄟ呺H成本不變）

圖1可以分為三個(gè)期間：當(dāng)?shù)胤秸畟?guī)模小于Q1或大于Q3時(shí)，總成本大于總效益，舉債的凈效益為負(fù)。當(dāng)規(guī)模為Q1～Q3時(shí)，總效益大于總成本，凈效益為正，此區(qū)間為發(fā)債的適度規(guī)模范圍，其中，Q2為最佳規(guī)模（Mp=Mc）。在凈效益為負(fù)的情況下，要嚴(yán)格監(jiān)控地方政府的舉債行為，警惕債務(wù)危機(jī)發(fā)生。

另一方面，地方政府有舉債沖動(dòng)。在預(yù)算軟約束的影響下，地方政府的舉債規(guī)模過(guò)于膨脹，容易陷入“規(guī)模陷阱”。如果預(yù)算軟約束問(wèn)題不解決，允許地方政府發(fā)債只會(huì)令地方政府花錢更加大手大腳。

（四）行政分配風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)地方政府債券是在此次金融危機(jī)的背景下發(fā)行，主要是為了解決新增中央投資地方配套的公益性投資項(xiàng)目地方政府配套資金困難問(wèn)題。由于中西部地區(qū)涉及民生的建設(shè)項(xiàng)目欠賬較多，這次中央公益性投資項(xiàng)目向中西部重點(diǎn)傾斜，相應(yīng)地，中西部地區(qū)配套任務(wù)較重?？紤]到中西部地區(qū)政府財(cái)力普遍較為薄弱，籌集配套資金能力有限，如果中央對(duì)其分配債券規(guī)模較小，配套就會(huì)出現(xiàn)困難，這不利于中央既定政策目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。因此，分地區(qū)債券規(guī)模分配，重點(diǎn)考慮配套需求因素，相應(yīng)地，中西部地區(qū)分配到的債券規(guī)模較大。對(duì)中西部地區(qū)分配規(guī)模的傾斜，有利于積極推動(dòng)西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)，為順利實(shí)現(xiàn)中央既定政策目標(biāo)奠定了基礎(chǔ)。此外，實(shí)施地方政府債有可能加劇地區(qū)間的不平衡，很容易導(dǎo)致“馬太效應(yīng)”，進(jìn)一步拉大區(qū)域發(fā)展差距。

（五）用途風(fēng)險(xiǎn)

地方政府債券資金主要用于中央投資公益性建設(shè)項(xiàng)目的地方配套及其他社會(huì)投資不愿介入的公益性建設(shè)項(xiàng)目支出。這些資金的主要投資去向是大量的民生工程建設(shè)，涉及到經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民福祉的提高。我們知道權(quán)力不受制約難免會(huì)被濫用，權(quán)力天然具有自利的傾向。若是地方債券資金使用權(quán)力的不能得到很好的制約，這些資金很容易被違規(guī)使用，結(jié)果造成浪費(fèi)和資金安全隱患。地方政府債券的發(fā)行本身就是一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)決策，在經(jīng)濟(jì)決策博弈中，預(yù)期起著關(guān)鍵的作用。此外，公益性建設(shè)項(xiàng)目不具有贏利能力，這就造就了地方政府債券本息的償還完全依靠政府預(yù)期財(cái)政收入。地方政府預(yù)期財(cái)政收入具有較多不確定性因素，存在可能無(wú)法償債而導(dǎo)致政府信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的狀況。

（六）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

地方政府債券流通直接目標(biāo)是增強(qiáng)地方政府債券的流動(dòng)性來(lái)促進(jìn)地方政府債券的順利發(fā)行，而地方政府債券的流動(dòng)性不夠則是其流動(dòng)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)所在。因此，減少地方政府債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就要增加流動(dòng)性，從而達(dá)到流通環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)控制的目的。首先，增加地方政府債券流動(dòng)性可以降低融資風(fēng)險(xiǎn)。其次，增加地方政府債券流動(dòng)性可以降低地方政府融資成本，從而減少償還風(fēng)險(xiǎn)。最后，增強(qiáng)地方政府債券流動(dòng)性，可以擴(kuò)展地方政府債券的容納空間，增大社會(huì)對(duì)其承受力。高流動(dòng)性的地方政府債券產(chǎn)生出的反映市場(chǎng)資金的供求狀況的利率期限結(jié)構(gòu)，會(huì)傳導(dǎo)政府政策意圖，從而提高地方政府的經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力。地方政府債券的流動(dòng)性越強(qiáng)，投資者更愿意持有，從而可以避免地方政府的“信用危機(jī)”。

三、結(jié)論

我國(guó)地方政府債券的發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性不能忽視，地方政府發(fā)行債券是一項(xiàng)復(fù)雜的工程，為此，要有一個(gè)全面而系統(tǒng)的發(fā)行制度。如果制度設(shè)計(jì)不完善，必將導(dǎo)致更大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)乃至債務(wù)危機(jī)，中央政府很有可能成為地方債務(wù)的最后“買單人”。針對(duì)地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，我們倡導(dǎo)在地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程中引入不確定性的因素的管理。在地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)管理中（包含不確定性）我們認(rèn)為必須建立并完善風(fēng)險(xiǎn)管理制度。

［1］弗蘭克.H.奈特.風(fēng)險(xiǎn)、不確定性與利潤(rùn)［M］.北京：商務(wù)印書(shū)館，2006.

［2］姚海鑫.經(jīng)濟(jì)政策的博弈論分析［M］.北京.經(jīng)濟(jì)管理出版社，2001.

［3］維托·坦齊，盧德格爾·舒克內(nèi)希特.20世紀(jì)的公共支出［M］.北京：商務(wù)印書(shū)館，2005.

（作者單位：甘肅煤炭地質(zhì)勘查院）