丘靈（廣東農(nóng)工商職業(yè)技術(shù)學院國際交流學院、BTEC教育中心，廣東廣州510507）

反向投資與買入持有策略投資收益與風險對比分析

丘靈
（廣東農(nóng)工商職業(yè)技術(shù)學院國際交流學院、BTEC教育中心，廣東廣州510507）

采用筆者所提出的TSWC模型，驗證其在以價值投資為基礎(chǔ)上的反向投資收益，以此證實該方法是否能夠獲得比市場平均收益更高的超額收益。筆者以實際操作發(fā)現(xiàn)，在國內(nèi)A股市場，采用以TSWC模型進行價值投資，會比通常理解的買入持有策略（buy&hold）具有更大的投資收益與風險控制優(yōu)勢。

價值投資；TSWC模型；反向投資；買入持有策略；超額收益

一、反向投資與買入持有策略

國內(nèi)許多的投資者對股票市場價值投資的理解局限于買入價格低于價值的優(yōu)質(zhì)股票，并像某些投資大師那樣長期持有以獲得高額收益。其中的一部分投資者在嘗試該種方法后，一旦長期或短期的投資收益不佳則會認為價值投資在中國并不適用。許多股票市場的投資者對價值投資的認識并不充分，價值投資并非只有買入持有策略（buy&hold）一種選擇，根據(jù)價值投資對投資組合的處理方式的不同，價值投資者還有另一個選擇：反向投資。國外關(guān)于反向投資的研究有許多，如De Bondt與Thaler（1985）認為市場會過度反應(yīng)，也就是表現(xiàn)好的股票股價會過度高估，而表現(xiàn)差的股票股價則會被過度低估，所以在過一段時間以后，表現(xiàn)好的股票股價會向下修正，而表現(xiàn)差的股票股價會向上修正；因此反向投資策略可以獲得超額報酬。［1］加利福利亞大學Patricia M.Dechow與Richard G.Sloanwe（1997）認為沒有系統(tǒng)性的證據(jù)可以證明利用外推法對企業(yè)過去的盈利與銷售增長趨勢進行分析能夠判斷股價未來的變化趨勢，并認為股價的變化更多的是反映分析師對企業(yè)未來盈利增長的判斷，同時認為反向投資策略的超額收益有一半以上歸因于上述因素。［2］筆者對Patricia M.Dechow與Richard G.Sloanwe的分析結(jié)論持懷疑態(tài)度，認為反向投資的超額收益應(yīng)該更多來自于市場的永續(xù)波動，而證券市場的羊群效應(yīng)會產(chǎn)生出可利用的錯誤定價。反向投資操作更多利用的是市場情緒，具有買入與賣出行為與當前市場普遍情緒相反的特點，其分析依據(jù)并不一定要基于分析師對企業(yè)未來盈利增長的判斷。筆者認為反向投資一般具有兩種操作方向：一是市場對某一個股票存在比較普遍的悲觀看法時會過分夸大該目標公司的風險，并低估其盈利前景。在價值分析的基礎(chǔ)上，識別并購買這些公司的股票能夠獲得高于平均水平的收益；二是利用市場過分的樂觀情緒，這種樂觀情緒可以導致特定股票無理性的高估值，而其最終結(jié)果是股價下降，此時采用賣空策略也能夠獲得超額收益。相對買入低估的股票而言，做空被市場高估的股票相對風險較高，做空的反向投資者需要準備充足的資金，因為被高估的股票有機會因為市場情緒高漲再持續(xù)上升一段時間。筆者的研究方向主要針對上述的第一種操作方向。

與反向投資相對應(yīng)的價值投資策略為買入持有策略（buy&hold）。買入持有策略的擁護者相信緊握業(yè)績持續(xù)向好的公司能夠讓投資者的資產(chǎn)與目標公司的業(yè)務(wù)增長相匹配，并降低因為頻繁交易被甩出局的幾率。［3］買入持有策略的擁護者認為：從長遠來看，金融市場會為低估的股票提供一個良好的回報率，即便市場在永續(xù)的上下波動；買入持有策略投資者還認為市場的時機很難把握，即低買高賣策略在實踐中很難實現(xiàn)，尤其對于中小投資者或不成熟的投資者不具有可操作性，所以最好的投資方法就是買入低估的優(yōu)質(zhì)股并長期持有。買入持有策略擁護者的另一個依據(jù)是該策略能夠降低交易成本及稅收成本（后者目前對國外市場影響較大，國內(nèi)股票市場目前并不需要繳納資本利得稅）。筆者認為買入持有策略在A股市場并不能保證超額收益，原因是在國內(nèi)的經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)景氣周期會很大程度受到經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、政策調(diào)整、科技進步、消費習慣以及金融環(huán)境等宏觀因素不斷變化的影響，企業(yè)優(yōu)良的經(jīng)營業(yè)績不一定能獲得長期保證，即企業(yè)作為現(xiàn)金牛的時間在國內(nèi)較難保證達到巴菲特所講的“一輩子”，如40-50年。

二、反向投資策略

反向投資屬于價值投資的一種。股票市場的價值投資者關(guān)注價值高于價格的股票，相信優(yōu)質(zhì)股票的低估會有一定極限，股票價值與價格的差異越大則獲利的空間越大。價值投資的判斷依據(jù)基于基本面分析，反向投資者作為價值投資者同樣關(guān)注被市場錯誤定價（低估）的股票，和其他的價值投資者一樣，除了關(guān)注宏觀環(huán)境，也必須審視目標企業(yè)的整體戰(zhàn)略、管理團隊、管理效果、行業(yè)競爭格局以及財務(wù)表現(xiàn)（如利潤、現(xiàn)金流以及凈資產(chǎn)市盈率等數(shù)據(jù)）。反向投資者認為從短期來看，市場是一個投票機，從長期看則是稱重機。價值分析為反向投資者提供了理性判斷目標公司發(fā)展前景的依據(jù)，幫助投資者能夠忽略或利用市場亢奮或消極的情緒，以取得優(yōu)于市場平均水平的收益。反向投資者并不認為大多數(shù)的投資者永遠是錯的，反向投資者只是在大多數(shù)的投資者往錯誤定價的反向發(fā)展時，抓住買入或賣出的機會與大多數(shù)的投資者做相反的操作。反向投資有多種分類，有集中于在幾個交易日內(nèi)進行低買高賣交易的極短線交易，也有在市場下跌時以低價購入股票后持有多年然后在牛市過程中由于股票價格超出內(nèi)含價值拋出股票的長期策略（典型的代表如巴菲特）。筆者為了更好地實現(xiàn)反向操作策略的可操作性，提出了TSWC模型（見圖1）。筆者提出的TSWC反向投資策略結(jié)合了上述兩種反向投資方法，在具體的操作中根據(jù)市場的波動情況以事先制定好的策略對上述策略進行操作。

圖1　TSWC模型

以下為TSWC反向投資策略的具體介紹：

T（Targeting）表示確定目標，在基本面研究的基礎(chǔ)上選擇目標股票。筆者采用的是以PSPR模型為基礎(chǔ)的選擇方式，選擇標準可以概括為：公司盈利能力較強，ROE必須在連續(xù)3年以上在15%以上；公司盈利至少3年持續(xù)增長；公司必須為行業(yè)的龍頭企業(yè)，即BCG矩陣中的明星或現(xiàn)金牛企業(yè)；公司的發(fā)展?jié)摿α己?，具有行業(yè)替代潛能或不存在明顯被替代威脅；公司所采用的競爭戰(zhàn)略正確有效；股票的價值高于價格；公司的投資價值有機構(gòu)投資者所認可；公司要具有持續(xù)開發(fā)新產(chǎn)品或新服務(wù)的能力。根據(jù)以上標準，筆者選擇了13家國內(nèi)上市公司作為研究對象。

S（Separating）表示分拆資金。TSWC反向操作需要將資金分拆成100-300份，充分利用市場的波動進行買入或賣出；將每份買入作為單獨的交易，該交易每上升15%左右即可兌現(xiàn)利潤；只在市場下跌時買入，并且是在股票價格創(chuàng)買入價格新低時才買入。

W（Waiting）表示等待。基于價值投資的反向操作不需要緊盯市場，只需要等待市場出現(xiàn)買入或賣出的機會，等待的周期一般為幾天、幾周或幾月。

C（Contrarian investing）表示反向操作，是指當市場出現(xiàn)了買入或賣出的機會時實施事先計劃好的操作。

TSWC模型的使用是一個動態(tài)的循環(huán)過程：

首先，在實施反向操作買入（或賣出）后，投資者需要等待時機賣出（或買入）；

其次，目標公司的選擇也是一個動態(tài)的過程。由于中國經(jīng)濟環(huán)境的變化較快，不同行業(yè)的景氣周期并不相同，反向投資者（同樣適用于國內(nèi)的買入并持有策略的投資者）需要定期對所選定的目標上市公司進行基本面的審查，如發(fā)現(xiàn)目標公司基本面有負面發(fā)展趨勢時，則需要考慮賣出或謹慎買入、持有。TSWC反向投資有以下優(yōu)點：該反向投資策略在市場上升期可以適當減低持倉比例，反之在市場下跌時可以增加持倉比例，可以兌現(xiàn)利潤及規(guī)避風險；能夠最大限度避免高價購入股票；能夠充分利用市場瘋狂上漲與斷崖式下跌的買賣機會。TSWC反向投資的缺點是投資者需要把握較多資金才具有操作性。

筆者以證券市場的實際操作將TSWC反向投資策略與買入持有策略（buy&hold）進行A股市場的投資收益及風險測試對比，以探討哪種投資策略更適合A股市場。本實證研究所需的股價及財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國信證券交易系統(tǒng)，研究對象為上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股，對以上所有的數(shù)據(jù)均采取了復權(quán)處理。買入持有策略的假定條件為全倉買入股票，持有并且不賣出。需要說明筆者對投資策略收益與風險的研究與其他類似研究的不同點是：筆者的投資決策偏向于前向分析，根據(jù)股票市場當下發(fā)生的市場變化來實行計劃好的買賣操作，以實際操作來驗證投資模型的可靠性；目前大多數(shù)同方向研究更多基于后向分析，所做的投資收益及風險分析多基于市場歷史走勢。

三、反向投資與買入持有策略的短期投資收益與風險對比分析

股票市場唯一不變的是永續(xù)的短期波動。在進行投資策略研究時探討短期波動能否被利用，能否優(yōu)化投資收益，是否存在有效方法降低短期波動中的投資風險，這些問題對于投資者而言都具有較大意義。對TSWC反向投資策略短期數(shù)據(jù)的分析也可以為判斷該策略是否適合于長期應(yīng)用提供佐證依據(jù)，而且投資策略的分析如果能夠做到長短期兼顧，分析結(jié)果也會更全面、更嚴密。

筆者對于反向投資買入點與賣出點的決策依據(jù)是股票的低估程度，使用的指標為PEG。PEG的估值方法由于綜合評估了上市公司股票的股價、盈利水平以及增長速度，能夠幫助投資者理性分析、避免風險。筆者認為在目標股票的PEG值低于0.7時即可逐步關(guān)注，如果股票股價持續(xù)下行可以逐步加倉。通常情況下PEG值到0.3時會到達低估極限，投資者可以積極買入，并且在資金分配上可以對PEG值相對較低的股票予以較大傾斜。表1為筆者以PSPR模型為依據(jù)所選擇的研究對象，以2015年4月7日為起始日期，并以2016年1月7日作為結(jié)束日期進行統(tǒng)計，大致以一個月的時間為間隔進行跟蹤統(tǒng)計。

表1　研究對象列表及其短期股價表現(xiàn)

圖2為上證指數(shù)同期走勢圖，2015年4月7日的收盤指數(shù)為3961.38點，2016年1月7日的收盤指數(shù)為3125.00點。

圖2　上證指數(shù)短期走勢圖

表2為筆者對13個研究對象的初始資金分配比例。

表3、圖3展示了買入持有策略、上證指數(shù)與TSWC反向投資策略在2015年4月7日至2016年1月7日期間共10個統(tǒng)計點投資回報率及標準差的比較。在價值投資分析的基礎(chǔ)上，買入持有以及TSWC反向投資兩種不同的投資策略，在統(tǒng)計時間區(qū)間內(nèi)的投資回報率及標準差都出現(xiàn)了較大的區(qū)別：買入持有策略的投資組合在此期間的總回報率為-13.8%，比上證指數(shù)的回報率略高4.32%，并且在此期間有5個統(tǒng)計點的回報率低于上證指數(shù)的回報率；反向投資的回報率由于持倉特點的原因在初始的2個統(tǒng)計點低于買入持有策略，其他的月份則持續(xù)好于買入持有策略與上證指數(shù)。TSWC反向投資策略在此期間的投資收益的標準差為6.19%，而買入持有策略的標準差為30.91%，約5倍于前者，說明買入持有策略投資風險遠高于TSWC反向投資策略。

表2　研究對象的初始資金分配比例

圖3　短期投資回報率的比較圖

表3　短期投資回報率及標準差的比較表

四、反向投資與買入持有策略的中期投資收益對比分析

為了更客觀地將TSWC反向投資與買入持有策略進行對比分析，筆者對所選的13只研究對象組成的投資組合也進行了中期的投資收益對比。表4 為2013年9月18日至2016年1月7日期間13個研究對象的股價變動情況，原則上以半年為周期進行統(tǒng)計。表5展示了在此期間買入持有策略、上證指數(shù)與TSWC反向投資策略2年零3個月的投資收益對比，可以觀察到買入持有策略在此中期投資期間投資收益也未見理想，與上證指數(shù)的投資收益差別不大，甚至略遜于指數(shù)，二者回報率分別為41.77% 與42.63%；標準差分別為29.71%與29.13%，非常接近，略低于2015年4月7日至2016年1月7日期間的標準差；TSWC反向投資策略在此期間收益率為98.75%，遠高于買入持有策略及上證指數(shù)的投資收益率。統(tǒng)計周期中的另一個發(fā)現(xiàn)是同一行業(yè)的上市公司其投資收益在中期并不一定具有很強的同步性，如表4中所示的銀行業(yè)與汽車制造業(yè)，這種不同步的現(xiàn)象也為TSWC反向投資者提供了先兌現(xiàn)股價相對上升速度較快股票的收益，再用該資金購入價格更具低估優(yōu)勢的股票的機會。

表4　研究對象的中期股價變動情況

表5　中期投資收益對比

五、分析結(jié)論

筆者認為國內(nèi)一部分投資者對價值投資有效性的質(zhì)疑具有一定的道理，原因是買入并持有低估的優(yōu)質(zhì)股票策略（buy&hold）在中短期的投資收益可能并不理想，與上證指數(shù)的表現(xiàn)差異不大，并不能獲得超額收益。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因應(yīng)該是散戶的存量資金大多集中于相對高估的創(chuàng)業(yè)板與中小板中，而具有估值優(yōu)勢的藍籌股在個人投資者中需求較少，使這種低估藍籌股股價在市場的波動中持續(xù)處于低估區(qū)間。買入持有策略在國內(nèi)市場的中短期投資并不具有明顯優(yōu)勢?；趦r值投資基礎(chǔ)上的TSWC反向投資策略能夠利用市場波動在中短期獲得比市場平均收益更高的超額收益并承擔更低的投資風險，比買入持有策略具有更大的投資策略優(yōu)勢。

受各國交易及稅收體制的影響，TSWC反向交易策略并不適用于所有的股票市場，如歐美國家的資本利得稅制度會大量增加該交易策略的摩擦成本。TSWC反向交易策略在中國更具有可操作性。

［1］王永宏，趙學軍.中國股市慣性策略和反轉(zhuǎn)策略的實證分析［J］.經(jīng)濟研究，2001（6）：56-61.

［2］Patricia M.Dechow，Richard G.Sloan.Returns to Contrarian Investment Strategies：Tests of Na?ve Expectations Hypotheses［J］.Journal of Financial Economics，1997（3）：25-26.

［3］本杰明·格雷厄姆.聰明的投資者［M］.北京：人民郵電出版社，2010.

（責任編輯：郭麗冰）

Returns and Risks Comparison between Contrarian Investing and Buy-and-Hold Strategy

QIU Ling
（Guangdong Agriculture Industry Business Polytechnic，Guangzhou 510507，China）

This article used the TSWC model proposed by the author to verify the returns of contrarian investing which is based on value investment，in order to confirm whether this method can gain higher abnormal returns than the market average.Based on actual operation，the author found that value investing which adopts TSWC model can get more advantages on investment returns and risks controlling in China’s A-share market，compared with buy-and-hold strategy.

value investing；TSWC model；contrarian investing；buy-and-hold strategy；abnormal returns

830.59

A

1009-931X（2016）03—0059-05

2016-02-28

丘靈（1971-），男，廣東梅縣人，講師，碩士，研究方向：廣告與促銷、戰(zhàn)略管理及投資管理。