盛　紅（上海大學(xué)，上海 200444）

試論熔斷機制在中國的“早夭”

盛紅
（上海大學(xué)，上海 200444）

十八大報告提出經(jīng)濟繼續(xù)穩(wěn)定、穩(wěn)步增長的目標，即到 2020 年實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番，自此吹響了未來十年中國經(jīng)濟穩(wěn)步增長的號角。而股票市場與經(jīng)濟增長密切相關(guān)，經(jīng)濟增長可以促進股市繁榮，股市繁榮也可以推動經(jīng)濟增長。政府要在股市的健康運轉(zhuǎn)方面發(fā)揮積極的作用，加快股市制度建設(shè)。熔斷制度就是政府完善股市制度建設(shè)的善意決策，但實際效果卻適得其反。對此，研究熔斷機制“早夭”的原因，對今后股市制度改革以及順利完成全面建成小康社會具有重大意義。

熔斷機制；水土不服；指數(shù)失真；技術(shù)手段；政策善意失真。如此情況下熔斷機制參考系有問題，如何保證其不失靈。

2006年，荷蘭著名經(jīng)濟學(xué)家Nieuwerburg等運用Granger因果關(guān)系檢驗和協(xié)整模型分析比利時1830－2002年間股票市場與經(jīng)濟增長的關(guān)系，得出結(jié)論是：股票市場對經(jīng)濟增長有顯著的促進作用①。然而自2015年初股市出現(xiàn)“牛市”到六月份從5100點暴跌至3100點，股市一直大起大落，股民特別是A股股民情緒十分不穩(wěn)定，而股民情緒又會進一步導(dǎo)致股市的不穩(wěn)定。在此條件下，有關(guān)部門建議引入熔斷制度。

熔斷制度，就是在股票、期貨交易中，當(dāng)價格波幅觸及所規(guī)定的點數(shù)時，交易隨之停止一段時間，或交易可以繼續(xù)進行，但價格波幅不能超過規(guī)定點數(shù)之外的一種交易制度②。

一、熔斷機制實施概況

1、熔斷機制實施原因

2015年8月24日，一股風(fēng)暴潮順著地球時區(qū)席卷全球金融市場，中國三大股指期貨封死跌停板，實際上，自5月底以來，中國股指期貨日振幅逐漸擴大，“極端市”頻頻出現(xiàn)，市場引入熔斷機制呼聲高漲。監(jiān)管層之所以推出熔斷機制，可以歸結(jié)于“擔(dān)憂”。以今年滬深 300指數(shù)表現(xiàn)來看，有 5 次漲幅超過了 5%且有 3 次漲幅超過7%，有 18 次跌幅超過 5%且有 8 次跌幅超過 7%。這也意味著，如果熔斷機制早已按此實施，A 股市場今年已有23 個交易日觸發(fā)熔斷，且有 11 個交易日觸發(fā)熔斷后停止交易③。關(guān)于熔斷機制的《征求意見稿》得到業(yè)內(nèi)人士的普遍響應(yīng)，證券和金融專家也給予很多的意見支持。

2、熔斷機制實施結(jié)果

自1月4日，熔斷制度推行以來，自1月7日，A股開盤半小時即暴跌觸發(fā)熔斷并提前收盤。上證指數(shù)收盤3125.00點，大跌7.04%；創(chuàng)業(yè)板指收盤 2256.52 點，大跌 8.58%。至此，2016 年新年以來 4 個交易日，A 股兩個交易日觸發(fā)熔斷，上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指分別累計暴跌 11.70%、16.86%④。1月4日至7日觸發(fā)熔斷出現(xiàn)的問題，值得各方思考。

四日的熔斷機制令我們大跌眼鏡。熔斷機制不僅沒有起到穩(wěn)定器的效果，反而加速A股的斷崖式狂跌，各種緣由值得我們深思。有專家指出，需要注意的是，A股投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主，不同于以機構(gòu)為主的成熟市場，暴跌很容易引發(fā)“羊群效應(yīng)”，導(dǎo)致市場發(fā)生悲劇性“踩踏”⑤。股市下跌源于市場內(nèi)在要求，熔斷機制啟動時人民幣匯率下降等多種因素導(dǎo)致股市動蕩，與熔斷機制本身無關(guān)。

那么作為舶來品的熔斷機制與中國特色社會主義市場經(jīng)濟磨合過程中會出現(xiàn)哪些不平衡現(xiàn)象？到底哪些方面導(dǎo)致熔斷機制來到我國變得“水土不服”？我認為總的來說原因有二，一個是內(nèi)因一個是外因。

二、熔斷機制“水土不服”的原因

1、機制實施本身原因

（1）A股散戶為主。股市有三個板塊，而A股板塊以散戶中小股民為主，屬于高度投機市場。熔斷機制就發(fā)生在A股。李康先生曾說：“……一般散戶投資者的投資行為是不可預(yù)測的，容易引起踩踏事件，屬于沖動型的投資者。”⑥除此之外，熔斷機制還具有“磁吸效應(yīng)”，也就是由于持有股票的股民擔(dān)心股票一跌再跌，選擇不計成本拋售，而此時買入者會選擇觀望，此消彼長，進一步加快熔斷步伐。

（2）T+1模式。我國的熔斷機制保持T+1模式，而美國等實施熔斷機制的國家股市交易實行T+0模式，加速資金流轉(zhuǎn)。在中國的股票市場中，散戶眾多，初入股市新手大量存在，知道現(xiàn)金流估值得投資者屈指可數(shù)。再加上實行 T+1 模式，一旦股市風(fēng)向稍微欠佳，A股股民就容易引發(fā)羊群效應(yīng)，追漲殺跌，導(dǎo)致股市一路狂跌。因此中國的熔斷機制要與中國的制度相適應(yīng)。

（3）指數(shù)失真。熔斷制度對象是指數(shù)熔斷，而非漲停板的個股熔斷。此種情況下，基準指數(shù)能否準確反映市場走勢至關(guān)重要。但實際情況是，作為基準指數(shù)的滬深300指數(shù)并不能真實反映A股市場走勢。一方面滬深300指數(shù)以藍籌股、大盤股為主，反應(yīng)相對遲鈍；另一方面在主力資金對權(quán)重股的拉抬或護盤之下，滬深300指數(shù)容易

2、政策外因

歷史表明，人民幣匯率與A股走勢呈正相關(guān)。一方面，人民幣貶值會引發(fā)本幣資產(chǎn)估值下降，導(dǎo)致金融、地產(chǎn)等相關(guān)板塊走弱，拖累整體大盤；另一方面，人民幣貶值人民幣貶值預(yù)期一旦形成，將導(dǎo)致熱錢流出，A股所處的流動性環(huán)境迅速趨緊，隨之而來的是A股下跌。熔斷機制觸發(fā)之時，正當(dāng)人民幣匯率快速貶值之時。

除人民幣匯率下跌外，美聯(lián)儲傳遞了強烈的年內(nèi)持續(xù)加息預(yù)期也加速股市吃緊。美聯(lián)儲傳遞的年內(nèi)持續(xù)加息預(yù)期給新興市場造成美元回流的壓力，從而造成對資金形成緊張的局面。雖然表面上我國股市在境外資金不多，但經(jīng)濟全球化時代的到來，資本跨境流動對我國股市的影響還是十分敏感。跨境資本如果離開中國，就需要將人民幣兌回外幣，不僅會讓人民幣匯率下跌，也讓國內(nèi)的貨幣供應(yīng)收緊，靠資金撐起來的股市必然遭受重創(chuàng)。此外，保險監(jiān)管政策收緊、限制減持政策到期、基金排名結(jié)束等因素，也影響了市場情緒。

三、熔斷機制真面目

熔斷機制不管是國內(nèi)還是國外，它在本質(zhì)上都是一種穩(wěn)定股票市場的技術(shù)手段，是政府的善意政策，可對股市起到風(fēng)險警示、控制風(fēng)險和穩(wěn)定市場的作用。政府啟動熔斷機制本意是希望發(fā)揮其穩(wěn)定器作用，給股民冷靜期，促進股市的穩(wěn)步發(fā)展，避免大起大落。

1、技術(shù)手段

與中國股市已有的漲跌停板制度相同都是一種調(diào)節(jié)股市的技術(shù)手段，并不能從根本上扭轉(zhuǎn)股市大局。股市良好的發(fā)展預(yù)期，歸根結(jié)底在于股票的內(nèi)在價值，只有股票的內(nèi)在價值保持升值或者至少不貶值，才可以支撐股價的不走低。熔斷機制只是技術(shù)手段，只能起到警示作用，并不能從根本上消除股市泡沫恐慌破裂的重任。過度投機操縱爆炒，是形成股災(zāi)的最根本原因。場外配資、券商融資、股指期貨，則起到了推波助瀾作用。因此，加強A股基礎(chǔ)性制度建設(shè)，從根本上防止股市惡性做多操縱、惡性股價泡沫的產(chǎn)生，才是防范股災(zāi)再次爆發(fā)的最根本保障。

2、政策善意

從理論和歐美熔斷機制經(jīng)驗來看，熔斷機制具有冷卻、預(yù)警和促進期貨市場流動性的作用，對股市起到正面導(dǎo)向作用。面對15年6月股市風(fēng)向突變的情況，證監(jiān)會從股民理性思考時間段出發(fā)，公開征求熔斷機制意見，并于1月4日正式實施?？墒屡c愿違，短短四日，便隨熔斷機制的是股市動蕩，一跌再跌。但無論如何從決策動機來看，熔斷機制是政府的政策善意，目的是給股民冷靜的思考時間，不再追漲殺跌而是理性考量股市的漲與跌。

四、熔斷機制的合理實施

股市交易關(guān)鍵在于股市的流動性，而熔斷機制的就配套制度是T+1和已有的漲跌停板模式，無疑加劇股票市場的緊縮性。整治股市，就如同大禹治水一樣宜疏不宜堵，應(yīng)該放開股市的泄洪通道，盡快修復(fù)市場漏洞、完善制度配套。

具體而言，一方面，要盡快放開對股指期貨的種種限制，加大衍生品創(chuàng)新，真正發(fā)揮衍生工具規(guī)避風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)和資產(chǎn)配置的功能。從疏的角度來說，理應(yīng)在市場逐漸恢復(fù)平靜之際盡快為股指期貨、股指期權(quán)和衍生品“松綁”，發(fā)揮衍生品的功能常態(tài)并解決期現(xiàn)不匹配和制度非對稱等深層次的問題。另一方面，深刻反思目前股市的制度設(shè)計，通過合理的制度搭配更好地發(fā)揮熔斷機制降低價格波動、維護市場穩(wěn)定的作用。這需要監(jiān)管者根據(jù)市場狀況調(diào)整熔斷閥值，細化熔斷規(guī)則，并在實踐中積累監(jiān)管經(jīng)驗。正如謝榮興所言：“中國已有漲跌停板，其本身就是熔斷。再設(shè)5%和7%的閥值有何用？設(shè)閥值最大弊端就是加大投資者拋盤的情緒化反映?！本湍壳岸?，熔斷機制可在以下幾個方面調(diào)整。

第一， 取消T+1，實施T+0?，F(xiàn)有漲跌停板和 T+1交易規(guī)則已大大限制了市場流動性，與股指期貨 T+0 的交易規(guī)則形成制度錯配，有必要考慮取消T+1，而采用與股指期貨同步的T+0；第二，改變現(xiàn)有熔斷閥值，采用7%的單熔斷閥值，同時延長熔斷時間，從而給股民更多地思考時間；第三，可借鑒期貨市場的擴板制度，當(dāng)市場連續(xù)出現(xiàn)單邊上漲或下跌時適當(dāng)擴大熔斷閥值和漲跌停板限制。

五、結(jié)語

從目前的情況看，由于各種因素相互疊加，導(dǎo)致中國股票市場出現(xiàn)了暫時性波動，但這不是熔斷機制設(shè)計者所愿意看到的。當(dāng)前中國股票市場存在的最大問題就在于，一些上市公司的經(jīng)營狀況令人感到擔(dān)憂，一些上市公司的經(jīng)營前景不令人樂觀；同時，投資者特別是中小投資者希望通過短期交易獲得巨額利益，這也是中國股票市場長期存在的普遍性問題。因此，為確保中國股票市場穩(wěn)定，必須首先解決上市公司經(jīng)營中存在的問題，通過完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范上市公司控股股東的交易行為，增加上市公司的透明度，確保投資者的利益不受損害。熔斷機制充其量不過是維護股票市場穩(wěn)定的一種手段，任何情況下都不可能成為穩(wěn)定股票市場價格的撒手锏。一方面，不要把所有的問題都歸咎于熔斷機制；另一方面，也不要忽視我國熔斷機制存在的結(jié)構(gòu)性問題。

注釋

① 白雪.中國股市與經(jīng)濟增長的非線性依從關(guān)系研究［J］.統(tǒng)計研究 第27卷第6期.

② 胡俞越，白楊，徐昕.股指期貨市場交易熔斷機制的國別比較——兼析我國股指期貨交易熔斷機制的制度設(shè)計［N］.期貨日報， 2007年7月19日.

③ 徐偉平.A股熔斷三大信號牽動后市［N］.中國證券報，2016年1月5日.

④ 張煒梅.A股患上“熔斷恐荒癥”？［N］.中國經(jīng)濟時報，2016年1月8日.

⑤ 張煒梅.A股患上“熔斷恐荒癥”？［N］.中國經(jīng)濟時報，2016年1月8日.

⑥ 左永康，李康.推熔斷機制需要考慮四大因素［N］證券日報，2016年1月12日.

［1］陳旭光，陳旭東.論股指期貨中熔斷機制在我國的效用，東北財經(jīng)大學(xué)學(xué)報 ，2010年第3期.

［2］周智麗.創(chuàng)新與發(fā)展：中國證券業(yè)2013年論文集 美國避免股票市場異常波動有關(guān)制度介紹2013年5月.

［3］林蔓.熔斷機制引發(fā)A股暴跌 私募：短期操作宜謹慎全年行情仍看好［J］.2016年第2期.

［4］王子念.A股熔斷機制利弊分析 合作經(jīng)濟與科技［J］. 2016年2月.

［5］陳旭光.中國股指期貨市場研究［J］.東北財經(jīng)大學(xué)學(xué)報2001年.

［6］董放.我國股指期貨中的熔斷制度［J］.企業(yè)科技與發(fā)展2007年12期.

［7］白雪.中國股市與經(jīng)濟增長的非線性依從關(guān)系研究［J］.統(tǒng)計研究 第27卷第6期.

［8］胡俞越，白楊，徐昕.股指期貨市場交易熔斷機制的國別比較——兼析我國股指期貨交易熔斷機制的制度設(shè)計［N］期貨日報 2007年7月19日.

［9］徐偉平.A股熔斷三大信號牽動后市［N］.中國證券報2016年1月5日.

［10］張煒梅.A股患上“熔斷恐荒癥”？［N］.中國經(jīng)濟時報 2016年1月8日.

［11］左永康.李康：推熔斷機制需要考慮四大因素［N］.證券日報 2016年1月12日.

（責(zé)任編輯：孫嘉）