荀玉根

長(zhǎng)期看高股息策略在中美股市均有效。高股息率股可充當(dāng)熊市保護(hù)傘， A股低股息率主要受低派息率拖累，高股息股上漲往往是市場(chǎng)階段見(jiàn)底信號(hào)。

杰里米 J.西格爾在《投資者的未來(lái)》一書(shū)中闡述了一個(gè)重要觀點(diǎn)：高股息率股票具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。據(jù)此，構(gòu)建的Dow 10高股息策略取得了優(yōu)異的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。那么，這一策略在A股是否同樣有效？

我們杰里米 J.西格爾的方法，每年末將滬深300成份股按股息率分為5組，然后計(jì)算下一年的收益。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2005年至今，高股息率組合年化收益率25.92%，高于低股息率組合的16.32%。與西格爾關(guān)于美股市場(chǎng)的研究結(jié)論一致，A股市場(chǎng)高股息策略長(zhǎng)期有效。

我們將兩類組合收益分解為股價(jià)收益率和股利再投資收益率，高股息組合與低股息組合在股價(jià)收益率上無(wú)顯著差異，但在股利再投資收益方面高股息組合明顯占優(yōu)。這說(shuō)明資產(chǎn)的價(jià)格是其未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值，長(zhǎng)期看，股利再投資是股票投資收益的重要組成部分。

熊市中，通過(guò)股利再投資積累更多的股份能夠緩和投資者組合價(jià)值的下降，充當(dāng)保護(hù)傘的作用，而在市場(chǎng)恢復(fù)后，這些額外的股份也將提高組合收益率。我們選取滬深300指數(shù)股息率前20%與后20%的股票，分別在2005年以來(lái)三輪牛市頂點(diǎn)處建倉(cāng)，觀察高股息率在熊市中的表現(xiàn)，第一輪熊市（2007/10-2008/10）中，高股息率組合累計(jì)下跌65.21%，跌幅小于滬深300指數(shù)70.98%和低股息率組合73.65%，而后的兩輪熊市（2011/4-2013/6和2015/6-2016/1）同樣顯示高股息率組合在熊市期間具備有效的緩沖保護(hù)作用。

西格爾分析美股1871-2003年市場(chǎng)的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)除去通貨膨脹因素后97%的股票收益來(lái)自用于再投資的股利，僅僅3%來(lái)自資本收益，若沒(méi)有進(jìn)行股利再投資，美股年化收益率從7%降至4.5%。按同樣的辦法，如果在1990年投資1000元在上證綜指，到2015年年底，剔除通貨膨脹因素后，初始的1000元增加到19283元，年化收益率12.05%。而沒(méi)有進(jìn)行股利再投資的話，累積價(jià)值為12703元，年化收益率降低至10.27%。其中股利再投資累計(jì)貢獻(xiàn)6580元，占總投資收益的36%。由此高股息策略成為險(xiǎn)資和QFII等長(zhǎng)期價(jià)值投資者收益的重要來(lái)源。

2015年A股上證綜指股息率僅1.73%。原因是什么？將股息率分解兩部分：股息率（DPS/P）=派息比率（DPS/EPS） / 市盈率（P/EPS），可以發(fā)現(xiàn)，A股經(jīng)過(guò)2015年股市異常波動(dòng)，估值水平與全球主要市場(chǎng)基本持平，但派息率32.32%遠(yuǎn)低于全球主要市場(chǎng)均值52.55%，低派息率意味著更多資金被用于企業(yè)再投資，但當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)處于增速換擋期意味著企業(yè)的高速增長(zhǎng)也難以長(zhǎng)久維持。2016年上半年全部A股ROE為9.4%，自2011年以來(lái)持續(xù)下滑。雖然中國(guó)曾在2008年和2012年相繼推進(jìn)分紅制度改革，但低分紅仍然是A股市場(chǎng)的“短板”之一。

觀察發(fā)現(xiàn)，高股息率股對(duì)于市場(chǎng)節(jié)奏具有指示意義，1990年以來(lái)，A股共有4次股息率接近或高于國(guó)債收益率，分別是2005/12、2008/12、2010/06和2013/07，無(wú)一例外，在這4個(gè)時(shí)點(diǎn)后，A股都開(kāi)始走強(qiáng)。而回顧2012年以來(lái)轉(zhuǎn)型期市場(chǎng)，中級(jí)反彈和牛市行情均是高股息率股票先行領(lǐng)漲，而后熱點(diǎn)擴(kuò)散。這一現(xiàn)象背后原因在于高股息率股具有類債券特征，當(dāng)股息率高于債券利率時(shí)，高股息率股就有了配置價(jià)值。因此，高股息率股上漲，說(shuō)明從大類資產(chǎn)配置的角度，股市已經(jīng)具備投資價(jià)值。

我們以股息率>3%為標(biāo)準(zhǔn)，篩選2005年至今高股息率股票，2006-2010年期間，高股息率公司主要集中于鋼鐵、交運(yùn)和電力公用事業(yè)，2011-2015年間主要集中于銀行、機(jī)械和電力公用等行業(yè)，周期性是高股息率股票的重要特征。

作者為海通證券

首席策略分析師