公司績(jī)效、高管持股與高管薪酬

李敬

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）12-0069-03

摘要：近年來(lái)，高管薪酬激勵(lì)問(wèn)題一直是社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)。本文采取多元回歸分析方法，運(yùn)用人力資本理論，對(duì)我國(guó)2014年A股房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的高管薪酬與公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)績(jī)效、管理層持股情況等之間的相關(guān)性進(jìn)行了建模實(shí)證。研究發(fā)現(xiàn)：總體上講，高管薪酬前三名總額與公司資產(chǎn)對(duì)數(shù)、凈資產(chǎn)收益率及管理層持股比例呈多元線性關(guān)系；高管薪酬前三名總額與公司規(guī)模變量、經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)及管理層持股比例之間呈較為顯著的、穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。本文的研究結(jié)果與國(guó)外的相關(guān)文獻(xiàn)分析結(jié)果基本一致，與國(guó)內(nèi)相關(guān)研究結(jié)論具有一定差異。

關(guān)鍵詞：高管薪酬 經(jīng)營(yíng)績(jī)效 高管持股

一、引言

根據(jù)委托代理理論，如果公司高管與股東之間不存在信息不對(duì)稱(chēng)，高管與股東之間的報(bào)酬-績(jī)效契約是有效的，則激勵(lì)契約是不必要的。但是，現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)是不完美的，公司高管人員存在一定的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，代理成本不可避免。當(dāng)今我國(guó)A股市場(chǎng)，公司高管的激勵(lì)情況到底是怎樣的？采用了哪些激勵(lì)形式？高管的報(bào)酬有多少？存在一些什么特點(diǎn)？會(huì)不會(huì)像代理理論所得出的結(jié)論那樣，與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系？高管的持股比例有多高，又呈現(xiàn)出什么樣的特點(diǎn)？是不是真的達(dá)到了預(yù)期的效果？它們與高管薪酬之間又存在著什么樣的關(guān)系？本文通過(guò)對(duì)2014年我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)A股上市公司的高管人員薪酬情況進(jìn)行研究，以回答上述問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)。Jensen曾得出結(jié)論，在20世紀(jì)70年代初到21世紀(jì)初的30年左右的時(shí)間內(nèi)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)披露的公司CEO薪酬從20世紀(jì)70年代初的平均85萬(wàn)美元增長(zhǎng)至21世紀(jì)初的940萬(wàn)美元，增幅高達(dá)10倍左右。針對(duì)美國(guó)上市公司高管薪酬如此迅速的增長(zhǎng)，Raposo和Dow（2005）認(rèn)為，這是由于公司為了適應(yīng)變得越來(lái)越復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，盡量提高公司的高管薪酬與公司績(jī)效的敏感性，同時(shí)讓管理層根據(jù)公司的股票收益增加薪酬，并保持公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。針對(duì)公司高管人員的薪酬-績(jī)效問(wèn)題，墨菲（Murghy，1985）等西方學(xué)者還對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與高管持股的關(guān)系進(jìn)行了研究，證明公眾公司業(yè)績(jī)和經(jīng)理人薪酬之間存在著很強(qiáng)的正相關(guān)?？剖玻↘ersh，1974）、科斯圖克（Kerstuke，1983）等人還研究了公司規(guī)模與高管薪酬之間的關(guān)系。研究表明，公司規(guī)模與高管薪酬顯著正相關(guān)。

從國(guó)外的實(shí)證分析研究結(jié)果來(lái)看，公司績(jī)效、公司規(guī)模、管理者個(gè)體特征等因素對(duì)管理者的薪酬有正向影響，也有西方學(xué)者發(fā)現(xiàn)政府的管制對(duì)經(jīng)理人薪酬具有反向影響。而西方學(xué)者對(duì)于高管的持股比例與其現(xiàn)金報(bào)酬之間的關(guān)系則出現(xiàn)了不同意見(jiàn)，認(rèn)為呈負(fù)相關(guān)或者正相關(guān)。同時(shí)，不同公司的管理模式對(duì)管理人員的薪酬沒(méi)有顯著影響。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)。我國(guó)對(duì)于高管薪酬的實(shí)證研究起步較晚，大致興起于近十幾年。李增泉（2000）、魏剛（2000）、楊瑞龍和劉江（2002）等學(xué)者通過(guò)對(duì)我國(guó)早期的公司披露的相關(guān)年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，深入探討了在我國(guó)上市公司實(shí)行高管激勵(lì)的情況下，公司業(yè)績(jī)與高管激勵(lì)，以及公司規(guī)模、國(guó)有股控股比例與高管薪酬之間的相關(guān)性。結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司的高管激勵(lì)沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果，公司績(jī)效和高管薪酬之間不存在顯著的正相關(guān)，高管持股比例與高管薪酬之間不存在顯著的負(fù)相關(guān)，而公司規(guī)模和高管薪酬之間存在著較為顯著的正相關(guān)。近幾年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)于高管薪酬的研究出現(xiàn)了一些新的成果：許嵐（2008）、白雪（2009）和王麗（2010）的研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司的高管人員激勵(lì)效果較為明顯，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與高管薪酬之間存在著不是很顯著的正相關(guān)，高管的持股比例情況與高管薪酬存在著不是很強(qiáng)烈的正相關(guān)，而公司規(guī)模與高管薪酬之間存在著顯著的正相關(guān)。

本文以2014年我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)A股上市公司為樣本，采用線性回歸模型對(duì)公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、高管持股與高管薪酬的相關(guān)性問(wèn)題進(jìn)行了建模、分析與評(píng)價(jià)。

三、研究假設(shè)

（一）公司規(guī)模與高管薪酬。在公司的組織結(jié)構(gòu)中，管理能力較強(qiáng)的高管人員通常要求在生產(chǎn)、管理中控制較多的公司資源，以達(dá)到提高公司產(chǎn)出、銷(xiāo)售的目的。因此，公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)會(huì)隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大和高管人員能力的不斷增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。與此類(lèi)似，公司高管同樣會(huì)要求獲取更高的薪酬來(lái)作為其能力上升的補(bǔ)償和激勵(lì)。相反，如果公司高管控制更多公司資源的要求得不到滿足，那么，公司的利潤(rùn)就無(wú)法獲得提高，就會(huì)造成在規(guī)模不同的公司中，能力相同的高管人員所得到的年度薪酬大不一樣。有學(xué)者也曾做過(guò)相關(guān)假設(shè)，即公司規(guī)模與高管的年度薪酬存在強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系（魏剛，2000；張俊瑞等，2003）。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：公司規(guī)模與高管薪酬存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與高管薪酬。根據(jù)委托代理理論，當(dāng)公司的股東與經(jīng)理人員之間存在信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，為減少公司經(jīng)理人員因?yàn)槟嫦蜻x擇和道德風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的代理成本問(wèn)題，公司股東需要與公司經(jīng)理人員簽定報(bào)酬-績(jī)效契約，使經(jīng)理人員與股東的目標(biāo)捆綁在一起，從而達(dá)到股東財(cái)富最大化。因此，根據(jù)報(bào)酬-績(jī)效契約理論，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將決定公司高管的薪酬。從而，對(duì)于理性的公司高管來(lái)講，他們將通過(guò)尋求提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的方式來(lái)達(dá)到提高自己薪酬的目的。國(guó)外的研究也表明，在公司股東與經(jīng)理人員存在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，有效地緩解代理成本和降低監(jiān)管成本問(wèn)題能夠達(dá)到將高管薪酬與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效掛鉤的最優(yōu)薪酬契約（Fama，1983；Jensen and Murphhy，1990）。在我國(guó)，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與高管薪酬的相關(guān)性研究問(wèn)題經(jīng)歷了最初的兩者之間不存在相關(guān)性，逐漸到兩者之間存在顯著的正相關(guān)（辛清泉等，2007；方軍雄，2009），這表明我國(guó)上市公司高管薪酬越來(lái)越具有業(yè)績(jī)性薪酬的特點(diǎn)。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與高管薪酬存在正相關(guān)關(guān)系。

（三）高管持股比例與高管薪酬。同樣根據(jù)委托代理理論，公司高管屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，而股東則屬于風(fēng)險(xiǎn)中性，追求股東財(cái)富最大化。公司高管在對(duì)公司沒(méi)有剩余索取權(quán)的前提下，為了自身利益，會(huì)設(shè)法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)較高、收益較好的投資項(xiàng)目，而傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較小、收益較低的項(xiàng)目。在公司高管具有公司剩余索取權(quán)，即持有公司股份時(shí)，他們會(huì)傾向于投資收益較高的項(xiàng)目，從而達(dá)到自己的財(cái)富最大化，也達(dá)到股東財(cái)富最大化。因此，在公司高管持有公司股份時(shí)，就如同戴上了公司股東給予的“金手銬”，將公司利益目標(biāo)與高管個(gè)人利益目標(biāo)緊密地聯(lián)系在一起。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：高管持股比例與高管薪酬存在正相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選擇2014年我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)A股上市公司為初始樣本，并進(jìn)行了進(jìn)一步的篩選：剔除指標(biāo)異常的公司，未完整披露公司高管前三名薪酬總額的公司和其他相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到126家上市公司樣本。數(shù)據(jù)的主要來(lái)源是國(guó)泰安（CSMAR）金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）研究變量及定義。具體見(jiàn)表1。

1.高管年度報(bào)酬。眾所周知，公司高管的年度薪酬分為兩部分，即股權(quán)激勵(lì)薪酬和貨幣性薪酬。由于已經(jīng)披露的上市公司數(shù)據(jù)無(wú)法分辨高管股權(quán)取得的方式以及股權(quán)價(jià)值的計(jì)量原因，所以，通常情況下使用高管貨幣性薪酬來(lái)代替高管的全部薪酬（李增泉，2000；辛清泉等，2007；方軍雄，2009；羅宏，2014），因此，本文也只考察貨幣性薪酬。同時(shí)，本文借鑒羅宏（2014）的研究方法，以房地產(chǎn)行業(yè)上市公司前三名高管的年度薪酬總額（CEO PAY）作為研究變量。

2.公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)采用年報(bào)披露的公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率又稱(chēng)股東權(quán)益收益率，是公司當(dāng)年凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益之比或凈利潤(rùn)與平均凈資產(chǎn)之比，是用以評(píng)價(jià)公司自有資本使用效率的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

3.高管持股比例。本文采用管理層的持股情況（MSR），即管理層的總體持股數(shù)量占公司總股數(shù)的比例作為持股變量。

（三）模型設(shè)計(jì)。通過(guò)上述研究假設(shè)，建立如下回歸模型：

CEO PAY=β0+β1SIZE+β2ROE+β3MSR+β4LEV+β5CR+β6Independent+β7First+ε （1）

公式中，設(shè)定高管年度薪酬（CEO PAY）為因變量，Size為資產(chǎn)規(guī)模，ROE為公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，MSR為公司管理層的持股比例狀況。通過(guò)實(shí)證分析軟件SPSS進(jìn)行相關(guān)變量的回歸與檢驗(yàn)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。從上頁(yè)表2可以看出，2014年房地產(chǎn)行業(yè)A股上市公司高管的前三名薪酬總額（CEO PAY）的平均值為3 149 235.47元，極大值和極小值分別為2 232.50萬(wàn)元和9.89萬(wàn)元，總體差異較大。同時(shí)，管理層持股比例極大值為36.84%，極小值為0，均值僅為0.73%，這表明管理層的持股比例相對(duì)偏低。其他變量數(shù)據(jù)大致穩(wěn)定。

（二）模型回歸結(jié)果分析。由表3可以看出，公司資產(chǎn)對(duì)數(shù)與高管薪酬在1%顯著性水平正相關(guān)，說(shuō)明隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，高管的薪酬在增加，證實(shí)了假設(shè)1。凈資產(chǎn)收益率與高管薪酬在1%顯著性水平下正相關(guān)，表明公司效益越好，高管獲取的薪酬越高，符合人力資本理論，并證實(shí)了假設(shè)2。此外，管理層持股與高管薪酬在10%顯著性水平正相關(guān)，究其原因是隨著高管持股比例的提高，有效緩解了股東與經(jīng)理人之間的代理關(guān)系，高管更加盡心盡力地提高公司業(yè)績(jī)，從而被給予更豐厚的薪酬，證實(shí)了假設(shè)3。除第一大股東持股比例外，其他變量與高管薪酬均存在顯著的正相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系。

由表4可見(jiàn)，通過(guò)多元回歸得到的調(diào)整的判定系數(shù)R2為0.526，說(shuō)明回歸的擬合度較好，并且DW統(tǒng)計(jì)量接近于2，說(shuō)明殘差不存在自相關(guān)。

六、研究結(jié)論與啟示

在公司存在兩權(quán)分離、信息不對(duì)稱(chēng)的環(huán)境中，高管人員個(gè)人努力程度以公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)樾盘?hào)來(lái)反映，高管的經(jīng)營(yíng)能力和其努力程度的最優(yōu)高管薪酬-績(jī)效契約緩解了公司股東與公司高管人員之間的代理問(wèn)題，并降低了代理成本。本文通過(guò)選擇資產(chǎn)規(guī)模、管理層持股比例、凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，考察它們與公司高管前三名薪酬總額之間的關(guān)系，以此來(lái)研究我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司高管薪酬是否受資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)績(jī)效及管理層持股比例等因素的影響。本文使用2014年我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)A股上市公司為樣本，對(duì)公司高管的前三名薪酬總額與資產(chǎn)總計(jì)、高管持股比例、凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行了多元線性回歸研究，得出了以下兩點(diǎn)結(jié)論：第一，從總體上講，公司高管的前三名薪酬總額（CEO PAY）與變量資產(chǎn)對(duì)數(shù)（Size）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）以及管理層持股比例狀況（MSR）呈多元線性關(guān)系，驗(yàn)證了前文所作的假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3，同時(shí)，這個(gè)結(jié)論也與大部分學(xué)者的結(jié)論不謀而合。第二，公司高管的前三名薪酬總額（CEO PAY）與公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)績(jī)效以及管理層持股比例狀況之間呈現(xiàn)較為強(qiáng)烈的、穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。即當(dāng)公司規(guī)模越大、經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好、管理層持股比例越大，公司高管獲得高薪酬的可能性也就越大；反之亦然。

同時(shí)，本文的研究可能存在以下兩點(diǎn)不足：第一，公司高管人員薪酬指標(biāo)的選取問(wèn)題。由于數(shù)據(jù)的限制，在高管薪酬指標(biāo)的選取上，只能取公司高管的前三名薪酬之和作為高管薪酬的替代變量，并且本文研究的高管薪酬主要是貨幣性薪酬，未考慮股權(quán)激勵(lì)薪酬，這在一定程度上會(huì)對(duì)本文的實(shí)證研究結(jié)果產(chǎn)生影響。第二，本文選取的樣本是2014年房地產(chǎn)行業(yè)A股上市公司，在年份上具有一定的限制，也會(huì)對(duì)本文的實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生一定的影響。

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