秦皇島職業(yè)技術(shù)學(xué)院　蒲凌　許諾

短期融資券融資財務(wù)風(fēng)險探究

秦皇島職業(yè)技術(shù)學(xué)院蒲凌許諾

在我國資本市場，短期融資券作為一種較為新型的融資工具，能夠給予企業(yè)直接性的融資渠道。該融資工具推行至今，受到多數(shù)企業(yè)的熱烈追捧。但是在融資過程中采用短期融資券，其財務(wù)風(fēng)險是明顯存在的，這對資本市場與投資者雙方的利益都極為不利。本文對短期融資券融資的財務(wù)風(fēng)險及有效解決策略進(jìn)行探討，希望為企業(yè)在進(jìn)行短期融資券融資過程中有效規(guī)避財務(wù)風(fēng)險提供參考。

短期融資券財務(wù)風(fēng)險策略

近年來，我國絕大多數(shù)企業(yè)呈現(xiàn)了高速發(fā)展勢態(tài)，這一勢態(tài)為企業(yè)的融資環(huán)境帶來了深度影響。企業(yè)在融資過程中，正確且科學(xué)地選擇融資方式是非常重要的。而短期融資券作為一種較為新型的融資工具，能夠為企業(yè)融資提供一定程度的幫助。但是，在短期融資券融資過程中，所存在的財務(wù)風(fēng)險是無法規(guī)避的，這也是我國企業(yè)所面臨的嚴(yán)峻問題及重大挑戰(zhàn)。對企業(yè)而言，怎樣在融資過程中對財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行防范及有效處理是企業(yè)得以發(fā)展的關(guān)鍵。鑒于此，本文對基于短期融資券融資的財務(wù)風(fēng)險及策略進(jìn)行探討與研究具有重要意義。

一、短期融資券現(xiàn)狀

短期融資券指的是企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行、交易，并且雙方約定以一年為期限，將本息還清的有價證券。在我國，短期融資券的發(fā)展經(jīng)歷了多個階段，就現(xiàn)狀而言，主要體現(xiàn)在融資方式與發(fā)展速度兩大方面。

（一）直接融資與間接融資失調(diào)狀況改善不具明顯性我國短期融資券從2005年得以恢復(fù)，在受到企業(yè)熱烈追捧的情況下，年均發(fā)行額呈現(xiàn)了逐漸提升的勢態(tài)。短期融資券速度快，使國內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)部門融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了較為明顯的變化。我國企業(yè)債涵蓋了短期融資券，使企業(yè)整體層面的債融資比重有明顯的提高。但在2006～2007年間有稍稍下降的趨勢，這可能與當(dāng)時股票市場的走勢比較強(qiáng)勢有明顯相關(guān)性。企業(yè)在融資上，多數(shù)以股票市場為途徑，到了2007年股票市場融資比重達(dá)到了13.1%。在股票市場有明顯下降趨勢之后，基于企業(yè)債的融資比重呈現(xiàn)了上升趨勢。另外，基于貸款層面分析，在2008年，融資比重有著小幅度的升高，與之相關(guān)的可能是當(dāng)時的金融危機(jī)，進(jìn)而致使股票市場呈現(xiàn)很大程度的縮水現(xiàn)象。綜上所述，我國金融市場直接融資與間接融資失調(diào)狀況改善不具明顯性，結(jié)構(gòu)不均衡矛盾需得到有效解決（見表1）。

表1　2005～2010年中國非金融機(jī)構(gòu)部門融資結(jié)構(gòu)年度對比

（二）短期融資券發(fā)展速度呈現(xiàn)迅猛上升趨勢我國從2005年出臺短期融資券之后，短期融資券的融資規(guī)模呈現(xiàn)了逐年上升趨勢。無論是2007年所出臺的公司債券，還是2008年出臺的以中期票據(jù)為形式的融資規(guī)模，均比短期融資券要低。趨勢表明，短期融資券的發(fā)行規(guī)模將繼續(xù)呈現(xiàn)上升趨勢。并且，短期融資券的總量也是巨大的。比如：我國電網(wǎng)公司在2008年上半年所發(fā)行的短期融資券便高達(dá)300億元，比同一時間所發(fā)行地方企業(yè)債券總量108億元將近高出3倍之多。又如：長江電力公司從2010年4月～2010年8月，已經(jīng)完成了四期短期融資券，分別為25億元、45億元、75億元、25億元。結(jié)合圖1可知：我國短期融資券呈現(xiàn)了非常快的發(fā)展速度。

圖1　企業(yè)債券、公司債券、中期票據(jù)及短期融資券融資規(guī)模比較

（三）短期融資券融資特點(diǎn)

（1）融資成本小。在作用上，短期融資券的融資與銀行短期貸款具有一致性。但是在發(fā)行利率上，短期融資券要低于銀行貸款。并且，基于短期融資券發(fā)行利率低，可為企業(yè)節(jié)約財務(wù)費(fèi)用，進(jìn)而使融資成本降低。

（2）發(fā)行速度便捷且效率高。與主要債務(wù)融資工具相比，企業(yè)債券需要國家發(fā)展與改革委員會的審核，公司債券需要中國證監(jiān)會的審核，這樣便使企業(yè)的融資周期延長，進(jìn)而在周期延長期間可能會錯過投資的機(jī)會。對于短期融資券而言，在發(fā)行上只需以交易商協(xié)會為途徑，進(jìn)而實(shí)行注冊措施。這樣，便使得企業(yè)的融資周期得到了較大程度的縮短。與此同時，短期融資券在進(jìn)行一次注冊之后，便可進(jìn)行分期發(fā)行，且企業(yè)能夠根據(jù)自身融資需求進(jìn)行發(fā)行，以使資金的利用率得以有效提升。另外，基于對比分析，可發(fā)現(xiàn)短期融資券的發(fā)行方式極具靈活性。并且，短期融資券是無須擔(dān)保的，這便使企業(yè)的融資效率得到了較大提升。

（3）具有可持續(xù)性。現(xiàn)有規(guī)定表明：在企業(yè)發(fā)行短期融資券上，人民銀行所實(shí)行的管理方式為余額管理。監(jiān)管部門只需要對短期融資券待償余額進(jìn)行控制，將其控制為低于企業(yè)凈資產(chǎn)的40%即可。在此情況下，理性企業(yè)在融資上通常會選擇具有持續(xù)性特點(diǎn)的短期融資券發(fā)行。

二、短期融資券財務(wù)風(fēng)險來源

（一）基于營運(yùn)資金管理策略分析財務(wù)風(fēng)險基于實(shí)踐過程，營運(yùn)資金常用流動資產(chǎn)和流動負(fù)債兩者間的差額進(jìn)行表示。換而言之，便是企業(yè)在對日常經(jīng)營活動進(jìn)行維持時所需的凈投資額。營運(yùn)資金策略涵蓋了兩方面的內(nèi)容：一方面是以流動資產(chǎn)為基礎(chǔ)的投資政策；另一方面是以流動負(fù)債為基礎(chǔ)的融資政策。圖2為營運(yùn)資金策略中的激進(jìn)模式，它具有高報酬與高風(fēng)險的特點(diǎn)。以長期實(shí)踐作為支撐，多數(shù)學(xué)者表示激進(jìn)模式營運(yùn)資金管理策略具有可行性。但是此模式需考慮的因素有很多，例如市場環(huán)境、企業(yè)自身所處行業(yè)以及宏觀經(jīng)濟(jì)情況等。以太平洋建設(shè)集團(tuán)作為案例，分析如下：

在2005年之前，從該集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)層面分析，其負(fù)債比率較低，2003～2005年分別為：43%、35%、22.55%，假設(shè)企業(yè)每年所獲取的現(xiàn)金流具有穩(wěn)定性，那么企業(yè)的業(yè)務(wù)模式則能夠長久維持下去。但是，實(shí)際情況卻是在2005年底至2007年期間，該集團(tuán)飽受討債風(fēng)波的困擾。到了2007年底，該集團(tuán)的兩千萬資產(chǎn)被強(qiáng)制拍賣。導(dǎo)致該惡性狀態(tài)出現(xiàn)的原因主要是，太平洋建設(shè)集團(tuán)的絕大部分子公司在投資方面是以固定資產(chǎn)的方式持有，其銷售額的增長體現(xiàn)為應(yīng)收賬款。尤為明顯的是，該集團(tuán)業(yè)績呈上升趨勢，與此同時現(xiàn)金流入量卻明顯不足。鑒于此狀況，該集團(tuán)在長期資產(chǎn)的支持上，便利用了短期資金來源，該方式呈現(xiàn)了高速增長勢態(tài)，但該集團(tuán)的固定資產(chǎn)卻極難變現(xiàn)，進(jìn)而受到運(yùn)營風(fēng)險與償債風(fēng)險的嚴(yán)重威脅。

近年來，短期融資渠道呈現(xiàn)了多元化的勢態(tài)，其發(fā)展速度非常之快。短期融資券為企業(yè)提供了大量的資金來源，與此同時對于企業(yè)的營運(yùn)資金管理也提出了更高層次的要求，基于上述分析可發(fā)現(xiàn)短期融資券具有融資規(guī)模大與可滾動發(fā)行等明顯優(yōu)勢。其中，可滾動發(fā)行極易被偏好采用激進(jìn)模式營運(yùn)資金管理策略的企業(yè)所利用，在這一情況下，短期資金與長期資金并無明顯區(qū)別。一旦出現(xiàn)資金斷裂狀況，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也就無法規(guī)避。

（二）基于負(fù)債分析財務(wù)風(fēng)險對于企業(yè)而言，其負(fù)債因素可從兩個方面考慮：一方面是企業(yè)的融資成本；另一方面是融資成本的實(shí)質(zhì)作用，其實(shí)質(zhì)作用就是資金使用者支付給資金所有者的報酬。

從短期融資券方面分析，財務(wù)風(fēng)險存在的主要影響因素為向投資者支付的利息。有研究表明：理性企業(yè)在融資過程中會遵循循序漸進(jìn)的原則，即經(jīng)歷四個階段：第一階段是內(nèi)部融資；第二階段是無風(fēng)險債券；第三階段是有風(fēng)險債券；第四階段是股權(quán)融資。融資成本上升的情況下，企業(yè)所存在的財務(wù)風(fēng)險也隨之上升。種種跡象表明：企業(yè)以短期融資券的方式進(jìn)行融資，在成本提升的情況下，給企業(yè)帶來的財務(wù)風(fēng)險也是無法規(guī)避的。

圖2　激進(jìn)模式營運(yùn)資金管理策略

從企業(yè)的短期債務(wù)能力分析，基于短期融資券歸屬短期資金，所以便需要對企業(yè)的短期償還債務(wù)能力給予足夠的重視。無疑，它所體現(xiàn)的是企業(yè)償付日常到期債務(wù)的能力?；跈?quán)衡理論分析，MM理論在對負(fù)債所生產(chǎn)的納稅利益進(jìn)行考慮的情況下，并沒有對因負(fù)債所產(chǎn)生的財務(wù)拮據(jù)成本及風(fēng)險進(jìn)行考慮。財務(wù)拮據(jù)成本指的是企業(yè)無足夠能力對債務(wù)進(jìn)行償還，且不能對到期債務(wù)進(jìn)行及時償還。負(fù)債是財務(wù)拮據(jù)成本產(chǎn)生的主要因素，如果無法進(jìn)行有效控制，有可能會使企業(yè)價值降低，甚至致使企業(yè)破產(chǎn)。另外，對于權(quán)衡理論而言，不但對負(fù)債所產(chǎn)生的抵稅進(jìn)行了考慮，而且還對負(fù)債所產(chǎn)生的各種成本進(jìn)行了考慮，最明顯的就是財務(wù)拮據(jù)成本。權(quán)衡理論在對上述方面進(jìn)行考慮的基礎(chǔ)上，對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了有效確認(rèn)。無疑，在財務(wù)拮據(jù)成本升高的情況下，財務(wù)風(fēng)險也隨之升高；財務(wù)拮據(jù)成本的支付取決于債務(wù)，債務(wù)加劇，財務(wù)拮據(jù)成本的支付也呈加劇勢態(tài)，并且該狀態(tài)會致使償還債務(wù)的能力呈下降勢態(tài)。

發(fā)行規(guī)模巨大是我國企業(yè)短期融資券的一大明顯特點(diǎn)，發(fā)行期限均為一年以內(nèi)，且發(fā)債企業(yè)均需在一年以內(nèi)還本付息。與此同時，短期融資券與短期銀行貸款有著明顯的區(qū)別，短期銀行貸款可實(shí)現(xiàn)展期與重新談判，但是短期融資券也無法做到這一點(diǎn)，并且短期融資券到期還本付息的剛性與短期銀行貸款比較起來，其剛性更為強(qiáng)烈。在上述情況下，短期融資券所產(chǎn)生的短期風(fēng)險便遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于短期銀行借款所產(chǎn)生的風(fēng)險。

三、短期融資券融資財務(wù)風(fēng)險化解策略

（一）認(rèn)清募集資金投向，對短融長投現(xiàn)象進(jìn)行有效防范企業(yè)利用短暫融資券進(jìn)行融資，其目的便是充分滿足企業(yè)短期資金流通的需求。若企業(yè)將發(fā)行短期融資券所募集的資金用在長期項目投資上，但是該項目在短期內(nèi)很難有所收益，那便會因為投資期限不具匹配性而產(chǎn)生資金鏈斷裂現(xiàn)象，進(jìn)一步在無法兌付債務(wù)的情況下，便產(chǎn)生了無法規(guī)避的財務(wù)風(fēng)險。鑒于此，企業(yè)就應(yīng)該在募集資金方面加大力度，并對短融長投現(xiàn)象進(jìn)行有效防范，使企業(yè)可能存在的風(fēng)險得以有效規(guī)避。

（二）對債務(wù)資金比例進(jìn)行控制，防范過度負(fù)債水平企業(yè)在發(fā)行短期融資券階段，是否進(jìn)行融資決策需從兩方面分析：一方面，需以企業(yè)自身負(fù)債規(guī)模與償債能力為基礎(chǔ)，進(jìn)而對發(fā)行時機(jī)及發(fā)行數(shù)量加以決定。另一方面，需對自身的資產(chǎn)運(yùn)營能力進(jìn)行考慮。若貨幣政策呈現(xiàn)緊縮現(xiàn)象，企業(yè)的短期償還債務(wù)能力便會下降，進(jìn)而給企業(yè)帶來顯性的財務(wù)風(fēng)險。鑒于此，確定合理的發(fā)行規(guī)模及發(fā)行時間是非常有必要的。這樣能夠有效規(guī)避企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中因過度負(fù)債而出現(xiàn)的債務(wù)風(fēng)險。

（三）拓展多樣化的融資渠道目前我國企業(yè)長期投資渠道較為狹隘，這樣便極易將財務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)入短期投資渠道當(dāng)中。由此可見，發(fā)展中期與長期債券市場具有可行性。這樣可使企業(yè)中期或長期資金的需求得到充分滿足，進(jìn)而以增多企業(yè)融資渠道的抉擇為機(jī)制，可使之前因單一化融資渠道所產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險得以有效規(guī)避，進(jìn)一步使短期資金被企業(yè)進(jìn)行合理化地利用。

（四）構(gòu)建完善的信用評價體系在西方一些發(fā)達(dá)國家，其企業(yè)信用評級對識別風(fēng)險及防范風(fēng)險起到了至關(guān)重要的作用。主要是因為信用等級劃分具有準(zhǔn)確性與及時性，這兩方面的特性使融資過程所產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險得以有效規(guī)避。在我國，短期融資券是企業(yè)高度接納的一種新型融資工具，因風(fēng)險存在較為普遍，所以對短期融資券信用評級體系進(jìn)行完善便顯得尤為重要。在此基礎(chǔ)上，還需對發(fā)行主體的信用情況進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)，對發(fā)行主體信用評級采取實(shí)時跟蹤措施，進(jìn)一步使短期融資券信用評級能夠?qū)赡艽嬖诘呢攧?wù)風(fēng)險進(jìn)行有效防范。

（五）提高信息披露監(jiān)管，加強(qiáng)風(fēng)險防范意識企業(yè)在短期融資券融資過程中，構(gòu)建完善的信用評價體系能夠在一定程度上對財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行防范，但是為了使可能存在的財務(wù)風(fēng)險得到更全面的防范，加強(qiáng)信息披露監(jiān)管是非常有必要的。這樣可使因短期融資券市場的信息不對稱因素所造成的財務(wù)風(fēng)險得到有效規(guī)避。與此同時，需加強(qiáng)對短期融資券市場的信息披露的分析及研究，并構(gòu)建系統(tǒng)化的信息披露制度。另外，無論是同業(yè)拆借中心還是中央結(jié)算公司均需對信息披露的規(guī)范及檢測分析進(jìn)行強(qiáng)化，對異常交易、結(jié)算不當(dāng)?shù)痊F(xiàn)象第一時間發(fā)現(xiàn)，進(jìn)而采取相應(yīng)的措施，使財務(wù)風(fēng)險降至最低。

［1］于義訓(xùn)：《短期融資券會計核算探析》，《現(xiàn)代商業(yè)》2012年第9期。

［2］余敏：《企業(yè)短期融資券融資偏好探析》，《中國商界（下半月）》2010年第5期。

（編輯成方）