摘要：股權(quán)眾籌企業(yè)因創(chuàng)始人股東兼任公司管理人員及眾籌股東股權(quán)分散而對(duì)企業(yè)的股權(quán)管理制度提出新的要求。股權(quán)眾籌企業(yè)的股權(quán)管理應(yīng)圍繞創(chuàng)始人股東與眾籌股東展開：針對(duì)創(chuàng)始人股東的股權(quán)管理應(yīng)側(cè)重股權(quán)結(jié)構(gòu)安排以及創(chuàng)始人股權(quán)兌現(xiàn)行權(quán)安排兩個(gè)方面；針對(duì)眾籌股東的股權(quán)管理則應(yīng)圍繞持股模式、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及股權(quán)稀釋三個(gè)方面。就股權(quán)管理中易引發(fā)訟爭(zhēng)的問題提前通過協(xié)議方式做出安排未雨綢繆防患未然，以維持創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的持續(xù)與穩(wěn)定，形成創(chuàng)始人股東與眾籌股東間的有效制衡，實(shí)現(xiàn)眾籌股東的權(quán)利保護(hù)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；股權(quán)管理；創(chuàng)始人股東；眾籌股東

以“草根”、“圓夢(mèng)”及“平民”為代名詞的眾籌融資（Crowdfunding），是指通過互聯(lián)網(wǎng)社交網(wǎng)絡(luò)向眾人籌集資金的一種互聯(lián)網(wǎng)金融模式，企業(yè)家、藝術(shù)家或者非營(yíng)利性組織通過展示其項(xiàng)目獲得互聯(lián)網(wǎng)上多數(shù)人的支持并通過互聯(lián)網(wǎng)為其項(xiàng)目、企業(yè)及組織募集資金。股權(quán)眾籌，是指資金提供方通過互聯(lián)網(wǎng)融資平臺(tái)投入資金后獲得特定實(shí)體的股權(quán)，若該實(shí)體運(yùn)營(yíng)良好，價(jià)值提升，其所獲股權(quán)之價(jià)值也相應(yīng)提高的一種眾籌融資模式。與債權(quán)眾籌投資對(duì)象為債權(quán)不同，股權(quán)眾籌的投資對(duì)象為股權(quán)。初創(chuàng)期企業(yè)采用眾籌方式募集股東使其股權(quán)管理制度體現(xiàn)出新的特點(diǎn)，對(duì)其股權(quán)管理制度提出新的要求。

一、 股權(quán)眾籌企業(yè)股權(quán)管理的自身特點(diǎn)

作為公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)的股權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了公司所有權(quán)于不同所有者之間的分配狀況。傳統(tǒng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)管理研究主要圍繞所有權(quán)與控制權(quán)嚴(yán)重分離的大型公司，并以股權(quán)集中度作為判斷委托代理問題的重要指標(biāo)。股權(quán)高度分散時(shí)帶來了股東與管理層之間的委托代理問題，表現(xiàn)為：管理人員的侵占、私人利益以及壁壘效應(yīng)等；股權(quán)高度集中時(shí)帶來了大股東與其他股東、經(jīng)理層及雇員等利益主體之間的委托代理問題，表現(xiàn)為：大股東為追求個(gè)人利益而犧牲其他股東利益等。

股權(quán)眾籌企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)管理具有其自身特點(diǎn)：股權(quán)眾籌企業(yè)中存在兩種類型的股東：創(chuàng)始人股東與眾籌股東。對(duì)于創(chuàng)始人股東而言，初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)始人既為公司股東同時(shí)兼任公司管理人員，所有權(quán)與控制權(quán)并未分離，創(chuàng)始人存在足夠激勵(lì)勤勉經(jīng)營(yíng)。創(chuàng)始人股東的股權(quán)管理面臨的問題主要為創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。對(duì)于眾籌股東而言，眾籌股東持有的股權(quán)高度分散，眾籌股東因投入金額過小而缺乏監(jiān)督公司管理的動(dòng)力。若眾籌股東直接持股眾籌企業(yè)，則眾籌企業(yè)的公司治理與后續(xù)融資皆會(huì)因股權(quán)過度分散而受到不利影響。在我國(guó)眾籌投資實(shí)踐中，為避免構(gòu)成公開發(fā)行及取得股份公司身份，眾籌股東通常采用打包或代持等方式確保投資者人數(shù)不超過有限合伙企業(yè)的人數(shù)上限。通過打包或代持方式將眾籌股東納入一個(gè)有限合伙企業(yè)對(duì)股權(quán)眾籌企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。眾籌股東并未體現(xiàn)于股權(quán)眾籌企業(yè)的股東名冊(cè)之上。

二、 創(chuàng)始人股東的股權(quán)管理

對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)而言，公司創(chuàng)始人股東多兼任公司高管，因而公司所有權(quán)與控制權(quán)并未分離，公司所有者與管理者之間的委托代理問題于股權(quán)眾籌企業(yè)中并不明顯。然而，因初創(chuàng)企業(yè)采用眾籌方式募集資本，眾籌股權(quán)高度分散，創(chuàng)始人股東與眾籌股東之間的委托代理問題則相對(duì)突出。同時(shí)眾籌企業(yè)因處于企業(yè)生命周期中的初級(jí)階段，企業(yè)面臨的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)非常高，企業(yè)存活率相對(duì)較低。因而眾籌企業(yè)中創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性對(duì)于企業(yè)穩(wěn)定成長(zhǎng)具有重要作用，應(yīng)對(duì)創(chuàng)始人股東的股權(quán)兌現(xiàn)行權(quán)（Vesting）作出安排。

1. 創(chuàng)始人股東的股權(quán)集中度。因創(chuàng)始人股東同時(shí)兼任公司管理人員，所有者與管理者之間的委托代理風(fēng)險(xiǎn)可大大降低。但創(chuàng)始人股東與眾籌股東之間的委托代理問題依舊存在。在高度集中、高度分散與適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)（具有一定集中度，存在相對(duì)控股股東且同時(shí)存在其他大股東）對(duì)于代理權(quán)爭(zhēng)奪和監(jiān)督以及經(jīng)營(yíng)激勵(lì)等治理機(jī)制功能的發(fā)揮具有積極作用。對(duì)于眾籌企業(yè)而言，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)構(gòu)成以3名～5名為宜且應(yīng)根據(jù)貢獻(xiàn)及出資分配股權(quán) ，防止出現(xiàn)一股獨(dú)大的高度集中問題。股權(quán)的分配應(yīng)在公司章程中進(jìn)行約定，以明晰企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免日后出現(xiàn)股權(quán)糾紛。

2. 創(chuàng)始人股東股權(quán)的兌現(xiàn)行權(quán)安排。股權(quán)兌現(xiàn)行權(quán)安排（Vesting Schedule）是初創(chuàng)企業(yè)用來穩(wěn)定創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)或核心員工的重要手段，常與“最短生效期”（Cliff）結(jié)合使用。兌現(xiàn)行權(quán)安排是指持股人逐步獲得其所持股份自由轉(zhuǎn)讓權(quán)的計(jì)劃或安排。公司對(duì)于持股人未經(jīng)兌現(xiàn)行權(quán)的股權(quán)享有回購(gòu)權(quán)。在兌現(xiàn)行權(quán)期（Vesting Period）屆滿前，若公司創(chuàng)始人或核心員工離開公司，公司可向欲離開的創(chuàng)始人以象征性價(jià)格（約定價(jià)格或市場(chǎng)價(jià)格）回購(gòu)其所持有的尚未兌現(xiàn)行權(quán)的股權(quán)。也就是說，對(duì)于已經(jīng)兌現(xiàn)行權(quán)的股權(quán)，持股股東可向其他股東自由轉(zhuǎn)讓，但對(duì)于未經(jīng)兌現(xiàn)行權(quán)的股權(quán)只能以象征性價(jià)格由公司向其回購(gòu)，以防止創(chuàng)始人離開給公司運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性帶來不利影響?！白疃躺凇保–liff）是指持股人獲得兌現(xiàn)行權(quán)的最短期限，若持股人于最短生效期內(nèi)離開公司則由公司以象征性價(jià)格（約定價(jià)格或市場(chǎng)價(jià)格）回購(gòu)其股權(quán)。

例如：四年兌現(xiàn)行權(quán)，一年最短生效期（4 year vest， 1 year cliff），其余三年逐月兌現(xiàn)行權(quán)。若創(chuàng)始人股東甲持有一萬股股份，則若甲于股份發(fā)行之日起一年內(nèi)離開公司則因未達(dá)最短生效期，甲不能自由轉(zhuǎn)讓其持有的全部股份而只能由公司象征性回購(gòu)甲的一萬股股份并將這些股份注銷。若甲于股份發(fā)行之日起一年半時(shí)離開公司，則其已兌現(xiàn)行權(quán)的股份為其持有股份的37.5%（25%+75%*6/36），即甲持有的3 750股可由其自由轉(zhuǎn)讓，而其余未經(jīng)兌現(xiàn)行權(quán)的6 250股則需由公司回購(gòu)并注銷。以此類推，創(chuàng)始人股東想要獲得其全部股權(quán)的自由轉(zhuǎn)讓權(quán)則需留在公司至少四年時(shí)間，以維持創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性以及公司業(yè)務(wù)的持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。

兌現(xiàn)行權(quán)安排具有如下特點(diǎn)：首先，兌現(xiàn)行權(quán)安排并不影響股東的投票權(quán)及收益權(quán)。兌現(xiàn)行權(quán)限制的為股東對(duì)其持有股權(quán)的自由轉(zhuǎn)讓權(quán)，股權(quán)的所有權(quán)仍歸股東享有。其次，有助于維持創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性。兌現(xiàn)行權(quán)安排設(shè)計(jì)的初衷在于激勵(lì)創(chuàng)始人股東與公司共同進(jìn)退以維持公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。再次，為創(chuàng)始人提供合理的退出路徑，有效避免股權(quán)糾紛。兌現(xiàn)行權(quán)安排也為創(chuàng)始人股東的退出提供了更為公平合理的選擇，因兌現(xiàn)行權(quán)安排多在創(chuàng)業(yè)之初便已在創(chuàng)始人間達(dá)成合意，在出現(xiàn)創(chuàng)始人退出時(shí)便可據(jù)此處理從而避免股權(quán)糾紛。最后，便利后續(xù)融資。PE與VC在作出投資決定時(shí)十分重視創(chuàng)始人對(duì)于企業(yè)的投入與付出。若企業(yè)缺乏兌現(xiàn)行權(quán)安排，PE與VC則因擔(dān)心創(chuàng)始人退出而損害公司發(fā)展而不愿進(jìn)行投資。若企業(yè)有相對(duì)合理的兌現(xiàn)行權(quán)安排則意味著創(chuàng)始人與企業(yè)利益高度一致且存在足夠動(dòng)力激勵(lì)其勤勉盡責(zé)。PE與VC往往更青睞于向此種企業(yè)投資。

3. 眾籌企業(yè)的創(chuàng)始人股權(quán)管理。在Barrett Purdum v.David Wolfe案中，原告Barrett Purdum（持股20%）， Michael Armenta（持股20%），Michael Maher（持股20%）與被告David Wolfe（持股40%）為一家生產(chǎn)高端男士短褲的初創(chuàng)企業(yè)Olivers的四名創(chuàng)始人。四人于創(chuàng)始人運(yùn)營(yíng)協(xié)議中約定了四年兌現(xiàn)行權(quán)，一年最短生效期（4 year vest，1 year cliff）。若創(chuàng)始人于一年內(nèi)退出公司則由公司回購(gòu)其持有股權(quán)。該企業(yè)于眾籌平臺(tái)kickstarter上進(jìn)行眾籌，預(yù)計(jì)目標(biāo)為1萬美元，而最終獲得來自3 307名投資者的2.71萬美元投資。原告三名股東隨后因不滿股權(quán)分配而表示不愿繼續(xù)履行創(chuàng)始人運(yùn)營(yíng)協(xié)議，被告便基于兌現(xiàn)行權(quán)安排由公司收回上述三人股權(quán)，修改眾籌平臺(tái)登錄密碼及公司銀行賬戶密碼。原告因無法行使股東權(quán)利而向法院申請(qǐng)初步禁令。

因眾籌獲得巨大成功而出現(xiàn)創(chuàng)始人股東不滿利益分配的情況在眾籌企業(yè)中較為常見。為避免股權(quán)糾紛對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性的不利影響，在對(duì)創(chuàng)始人進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)管理時(shí)應(yīng)側(cè)重以下方面：首先，應(yīng)根據(jù)貢獻(xiàn)與出資在創(chuàng)始人間合理分配股權(quán)，避免形成一股獨(dú)大的局面。其次，創(chuàng)始人股東應(yīng)就股權(quán)兌現(xiàn)行權(quán)安排達(dá)成協(xié)議并以明確的協(xié)議條款進(jìn)行約定以避免爭(zhēng)訟。再次，兌現(xiàn)行權(quán)安排應(yīng)根據(jù)各創(chuàng)始人對(duì)于企業(yè)的貢獻(xiàn)與付出由董事會(huì)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整以保持兌現(xiàn)行權(quán)安排之靈活性。例如，若出現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)時(shí)，應(yīng)就兌現(xiàn)行權(quán)安排作出處理：或者由并購(gòu)后企業(yè)承繼現(xiàn)有安排；或者由董事會(huì)決議兌現(xiàn)行權(quán)加速到期，股東獲得所持股份的自由轉(zhuǎn)讓權(quán)，可選擇轉(zhuǎn)讓或退出。明確具體的兌現(xiàn)行權(quán)安排一方面維持了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的同時(shí)也為創(chuàng)始人提供相對(duì)公平合理的退出路徑，另一方面也增加了企業(yè)采用眾籌方式募集股東的吸引力。明確具體的兌現(xiàn)行權(quán)安排呈現(xiàn)出眾籌企業(yè)清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)及股權(quán)管理制度，更有利于吸引潛在投資者向其投資。

三、 眾籌股東的股權(quán)管理

1. 直接持股模式。眾籌股東直接持股眾籌企業(yè)，眾籌股東直接登記于眾籌企業(yè)股東名冊(cè)之上，便為直接持股模式。眾籌股東與眾籌企業(yè)之間建立直接的法律關(guān)系，眾籌股東可依據(jù)其股東身份行使其股東權(quán)利。但因眾籌體現(xiàn)的“小額”“分散”的特點(diǎn)，眾籌企業(yè)中的眾籌股東會(huì)達(dá)到數(shù)百人甚至數(shù)千人，由此便可能導(dǎo)致眾籌企業(yè)觸發(fā)“公眾公司”的身份。公眾公司的一個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)便為人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，即2012年之前，公司持股人數(shù)達(dá)到500人時(shí)公司便取得公眾公司之身份。美國(guó)2012年4月5日簽署通過的《喬布斯法案》（the Jumpstart Our Business Startups Act，JOBS Act）的303條款修改了1934年《證券交易法》中公眾公司的規(guī)定，在計(jì)算持股人數(shù)時(shí)排除了眾籌投資者，由此避免眾籌企業(yè)因眾籌股東過多而觸發(fā)公眾公司身份。因而，眾籌股東直接持股眾籌企業(yè)的做法在美國(guó)法律框架下是可行的。

直接持股模式在我國(guó)法律框架下并不可行，理由有：首先，公開發(fā)行的問題。我國(guó)《證券法》第十條規(guī)定了向200人以上的特定對(duì)象發(fā)行證券便構(gòu)成公開發(fā)行。200人的人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)作為公開發(fā)行概念框架的一部分，只要發(fā)行對(duì)象人數(shù)超過200則構(gòu)成公開發(fā)行，而須經(jīng)核準(zhǔn)方得為之。眾籌融資中投資者人數(shù)經(jīng)常超過200人，若由眾籌股東直接持股則構(gòu)成公開發(fā)行。眾籌企業(yè)未經(jīng)核準(zhǔn)而公開發(fā)行證券便涉嫌非法發(fā)行證券活動(dòng)。其次，公眾公司的問題。我國(guó)《非上市公眾公司管理辦法》規(guī)定，股東人數(shù)超過200人的公司為公眾公司，因發(fā)行或轉(zhuǎn)讓而導(dǎo)致的股東人數(shù)超過200的皆為公眾公司。《證券法》（修訂草案）第 條規(guī)定了未公開交易的公眾公司應(yīng)承擔(dān)持續(xù)信息披露義務(wù)。采用眾籌融資方式的企業(yè)多為初創(chuàng)期企業(yè)，無法承擔(dān)高昂的持續(xù)信息披露成本。再次，后續(xù)融資的問題。眾籌股東股權(quán)的高度分散意味著股東會(huì)議表決需經(jīng)多名股東參與方可形成，公司的后續(xù)融資也面臨股權(quán)結(jié)構(gòu)分散缺乏對(duì)PE或VC的吸引力。在美國(guó)公司法與證券法框架下，眾籌股東所持股權(quán)的收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)性權(quán)利與創(chuàng)始人股東所持股權(quán)相同，但眾籌股東所持股權(quán)的表決權(quán)卻與創(chuàng)始人股東所持股權(quán)不同而受到一定限制，通常其所持比例股權(quán)所對(duì)應(yīng)的投票權(quán)是由創(chuàng)始人或者領(lǐng)投人行使，由此確保創(chuàng)始人對(duì)公司經(jīng)營(yíng)方向的控制。我國(guó)雖已開展了優(yōu)先股的嘗試，但《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》第三條規(guī)定了僅有上市公司及非上市公眾公司可發(fā)行優(yōu)先股，初創(chuàng)企業(yè)尚不能發(fā)行優(yōu)先股。

2. 間接持股模式。間接持股是指眾籌股東通過代持或者打包的方式間接參與眾籌企業(yè)股權(quán)融資的模式。因代持方式存在較高的法律風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)眾籌實(shí)踐中多采用打包方式。以人人投案為例，北京諾米多餐飲管理有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱諾米多公司）通過人人投眾籌平臺(tái)進(jìn)行融資，最終有86名投資者成立有限合伙并以有限合伙名義向諾米多進(jìn)行投資。然而，由于我國(guó)《合伙企業(yè)法》規(guī)定有限合伙企業(yè)人數(shù)不得超過50人，諾米多項(xiàng)目的眾籌投資者便組成了有限合伙A與有限合伙B兩個(gè)有限合伙企業(yè)并由B向A投資，成為A的普通合伙人。通過打包方式將多于50人的部分投資者納入到投資所用的有限合伙A當(dāng)中。

間接持股模式中，眾籌投資者中的領(lǐng)投人將作為有限合伙企業(yè)的普通合伙人（General Partner），眾籌投資者中的跟投人則成為有限合伙企業(yè)中的有限合伙人（Limited Partner），以有限合伙名義投資眾籌企業(yè)。對(duì)于眾籌企業(yè)而言，眾籌企業(yè)的股東僅增加了一名，便于其股權(quán)結(jié)構(gòu)的管理。然而，此種間接持股模式卻存在兩個(gè)問題需要解決：

其一，眾籌股東的股東權(quán)利行使問題。對(duì)于打包模式下的眾籌投資者而言，其并非眾籌企業(yè)的股東，而僅為眾籌企業(yè)股東的股東，失去與眾籌企業(yè)的直接聯(lián)系。眾籌投資者的意見表達(dá)僅能向有限合伙進(jìn)行而不能直接向眾籌企業(yè)主張。特別是人人投案例中屬于有限合伙B的普通合伙人的眾籌投資者，其與眾籌企業(yè)之間的關(guān)系又增加了一層阻隔，嵌套于多層股權(quán)關(guān)系之中，無形中增加了其股東權(quán)利行使的難度。

其二，打包模式的采用以規(guī)避監(jiān)管為目的，此種操作的合法性存疑。在法不禁止即可為理念的支持下，因我國(guó)《證券法》《合伙企業(yè)法》對(duì)于人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)皆未規(guī)定需穿透計(jì)算，滋生了打包投資規(guī)避人數(shù)觸發(fā)點(diǎn)的灰色地帶，從而使得立法中的人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)形同虛設(shè)。美國(guó)對(duì)此種情況的處理采用發(fā)行人知情說，即發(fā)行人是否知曉此種打包方式的目的是為規(guī)避人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)來判斷是否穿透計(jì)算。若投資者為共同基金，基金背后隱藏了無數(shù)投資者，但此種打包投資的方式因循的是共同基金的投資邏輯，發(fā)行人對(duì)此并不知情，則此種情況下并不穿透計(jì)算人數(shù)。筆者認(rèn)為，通過打包投資者以規(guī)避監(jiān)管的操作方法實(shí)質(zhì)上違背了人數(shù)觸發(fā)點(diǎn)的設(shè)計(jì)初衷，無形中擴(kuò)大了投資者的人數(shù)范圍，此種規(guī)避手段的合法性存疑。但完全的穿透計(jì)算也無形中增加了監(jiān)管的成本，同時(shí)對(duì)于共同基金等投資方式而言并不必要。因而，可借鑒美國(guó)的發(fā)行人知情標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)發(fā)行人知道投資者打包投資的設(shè)計(jì)是為規(guī)避人數(shù)觸發(fā)點(diǎn)的情形應(yīng)當(dāng)穿透計(jì)算人數(shù)，以實(shí)現(xiàn)促進(jìn)資本形成與投資者保護(hù)的平衡。

其三，有限合伙與創(chuàng)始人股權(quán)結(jié)構(gòu)的問題。因采用打包方式將所有眾籌股權(quán)打包成一個(gè)有限合伙入股眾籌企業(yè)，原本分散的眾籌投資者股權(quán)便集中為有限合伙所持有的相對(duì)集中且比例較高的股權(quán)。眾籌企業(yè)在對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行管理時(shí)應(yīng)注意此種相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)始人控制權(quán)旁落的問題。

3. 眾籌股東的股權(quán)管理。對(duì)于眾籌股東的股權(quán)管理應(yīng)圍繞以下方面：

（1）間接持股更適合我國(guó)眾籌實(shí)踐，有限合伙為理想的組織形式。在我國(guó)現(xiàn)行法律框架下，眾籌股東直接持股眾籌企業(yè)缺乏足夠理性與法律基礎(chǔ)。在“公開發(fā)行”及“公眾公司”的概念框架仍包括200人的構(gòu)成要件的前提下，眾籌股東僅能選擇間接持股的方式。眾籌投資者打包成一個(gè)有限合伙企業(yè)并 以有限合伙企業(yè)名義向眾籌企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。同時(shí)，有限合伙是間接持股的理想組織形式。有限合伙的組織形式也滿足了領(lǐng)投人作為普通合伙人及跟投人作為有限合伙人的職責(zé)分工，由領(lǐng)投人掌握有限合伙企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理并眾籌項(xiàng)目的后續(xù)跟進(jìn)。

（2）眾籌股東與創(chuàng)始人股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)比例及其對(duì)公司控制權(quán)的影響。眾籌股東通過打包形成了相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，雖可與創(chuàng)始人股權(quán)形成較好制衡，但同時(shí)也增大了創(chuàng)始人股東控制權(quán)旁落的風(fēng)險(xiǎn)。因而，宜在股權(quán)眾籌融資之前，就眾籌股東與創(chuàng)始人股東的股權(quán)比例及控制權(quán)分配作出安排，防患未然。

（3）應(yīng)提前就后續(xù)融資對(duì)于眾籌股東股權(quán)的稀釋作出安排。初創(chuàng)企業(yè)在眾籌融資后仍需進(jìn)行VC或PE的多輪后續(xù)融資。VC或PE的引入雖可增加企業(yè)的資本總額但眾籌股東的股權(quán)便被相應(yīng)稀釋，持股比例有所降低。為防止眾籌股東為避免稀釋而阻礙后續(xù)股權(quán)融資的進(jìn)行，眾籌股東應(yīng)與創(chuàng)始人股東就何種情況下眾籌股東應(yīng)接受稀釋做出約定，通過合同條款方式固定下來，以避免將來發(fā)生糾紛阻礙企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1] C.Steven Bradford， crowdfunding and the Federal Securities Laws，2011：4-5.

[2] Ibrahim， Darian M.， Equity Crowdfunding： A Market for Lemons？ Minnesota Law Review， Forthcoming； William & Mary Law School Research Paper，2015，（17）：9-292.

[3] Purdum v.Wolfe， No.C-13-04816 DMR， 2014 WL 171546 （N.D. Cal.Jan.15， 2014）.

[4] Parsont， Jason W.， Crowdfunding： The Real and the Illusory Exemption （November 4，2013），Harvard Business Law Review （Spring 2014）.

作者簡(jiǎn)介：王才偉（1987-），女，漢族，遼寧省營(yíng)口市人，南開大學(xué)法學(xué)院博士生，研究方向?yàn)樽C券法、公司法。

收稿日期：2016-06-23。