孟辰 姜春陽

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基于國(guó)際商務(wù)視角對(duì)國(guó)際主權(quán)財(cái)富基金的調(diào)查分析

孟辰 姜春陽

近年來，國(guó)際主權(quán)財(cái)富基金的發(fā)展方興未艾，但與之相關(guān)的系統(tǒng)性研究則相對(duì)滯后。本文的主要貢獻(xiàn)是，從國(guó)際商務(wù)學(xué)理論關(guān)于跨國(guó)公司的研究視角，為主權(quán)財(cái)富基金的研究提供一個(gè)系統(tǒng)性的理論分析概念和框架，對(duì)主權(quán)財(cái)富基金做出清晰定義，以便進(jìn)一步將主權(quán)財(cái)富基金與其他類似的國(guó)際投資機(jī)構(gòu)區(qū)別開來。同時(shí)，對(duì)主要的主權(quán)財(cái)富基金在2008年至2013年的投資和經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行了調(diào)查，以便進(jìn)一步揭示它們的全球投資策略以及由此帶來的政策影響和應(yīng)對(duì)。調(diào)查結(jié)果發(fā)現(xiàn)，主權(quán)財(cái)富基金的投資活動(dòng)主要基于財(cái)務(wù)目的，不附加明顯的戰(zhàn)略性意圖，投資接受國(guó)政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金以及它們的投資采取公正的態(tài)度，改變目前一些國(guó)家的歧視性做法，并努力創(chuàng)造良好的投資環(huán)境。

主權(quán)財(cái)富基金 跨國(guó)公司 公司治理 投資戰(zhàn)略 政策應(yīng)對(duì)

姜春陽，中投公司研究員。

一、研究目的

主權(quán)財(cái)富基金近年來快速發(fā)展，引起了各界的廣泛關(guān)注，但與之相關(guān)的系統(tǒng)性研究則相對(duì)滯后。一方面原因是各方對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的認(rèn)知存在差異，另一方面是主權(quán)財(cái)富基金的相關(guān)分析數(shù)據(jù)可得性較差，開展大樣本的量化分析幾乎不可能。因此在理論和實(shí)證研究領(lǐng)域，主權(quán)財(cái)富基金這一課題的研究在國(guó)際上相對(duì)而言比較有限，在國(guó)內(nèi)則基本是一個(gè)空白?？紤]到主權(quán)財(cái)富基金在國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融體系中扮演愈發(fā)重要的作用，我們亟需對(duì)這一類機(jī)構(gòu)建立認(rèn)知，梳理清楚概念和分析框架，并開展深入的跟蹤分析。

本文的主要貢獻(xiàn)是，系統(tǒng)地梳理了以往關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金比較有限或相關(guān)的研究文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)多數(shù)分析缺乏系統(tǒng)的理論框架，不盡完善，而且對(duì)主權(quán)財(cái)富基金抱有某種偏見。我們認(rèn)為，已有的研究并沒有完全理解主權(quán)財(cái)富基金及其運(yùn)作，原因：一是對(duì)主權(quán)財(cái)富基金定義不清；二是缺乏對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的系統(tǒng)性調(diào)查；三是缺乏相應(yīng)的理論分析框架和體系。為此，本文從國(guó)際商務(wù)學(xué)的理論視角，為主權(quán)財(cái)富基金的研究提供一個(gè)系統(tǒng)性的理論分析概念和框架，試圖對(duì)主權(quán)財(cái)富基金做出更加清晰的定義，以便進(jìn)一步將主權(quán)財(cái)富基金與其他類似的國(guó)際投資機(jī)構(gòu)區(qū)別開來。同時(shí)，我們對(duì)主要的主權(quán)財(cái)富基金在2008年至2013年的投資和經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行了調(diào)查，以便進(jìn)一步揭示它們的全球投資策略以及由此帶來的政策影響和應(yīng)對(duì)，借此來加深我們對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的理解，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建相應(yīng)的投資政策和監(jiān)管環(huán)境。同時(shí)，本文作為一次開拓、探索性的研究，希望引起更多國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)主權(quán)財(cái)富基金相關(guān)研究的重視。

二、主權(quán)財(cái)富基金的定義

目前，各界對(duì)主權(quán)財(cái)富基金并無統(tǒng)一的定義。一些研究認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金是政府利用財(cái)政或貿(mào)易盈余注資設(shè)立，由政府擁有和控制的投資平臺(tái)，開展國(guó)際化投資來滿足多重目的(OECD，2009；Jaeger，2010；Barbary等，2010；Washington Agreement，2008；Das等，2010)。

《圣地亞哥原則》對(duì)主權(quán)財(cái)富基金做出了更加細(xì)致的描述：“主權(quán)財(cái)富基金是由中央或地方政府擁有的具有特殊目的的投資基金或機(jī)制安排。主權(quán)財(cái)富基金持有、管理資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)。通常情況下，主權(quán)財(cái)富基金的資金來源為政府財(cái)政和經(jīng)常項(xiàng)目盈余、外匯儲(chǔ)備、私有化收入或石油等大宗商品出口收入。一般來說，主權(quán)財(cái)富基金開展境外長(zhǎng)期投資”《(圣地亞哥原則)附錄1》。

《圣地亞哥原則》對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的定義不包括各國(guó)央行為用于平衡國(guó)際收支或貨幣政策操作而使用的外匯資金，也不包括傳統(tǒng)意義上的國(guó)有企業(yè)、國(guó)家社會(huì)保障基金或單純?yōu)樽匀蝗酥\取商業(yè)利益的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。此外，也不包括完全用于本國(guó)國(guó)內(nèi)投資的基金。

表1列出了主權(quán)財(cái)富基金與其他類似機(jī)構(gòu)的主要區(qū)別。主權(quán)財(cái)富基金與國(guó)家社會(huì)保障或養(yǎng)老基金的區(qū)別在于后者有較為明確的負(fù)債或支出要求；與傳統(tǒng)意義上的國(guó)有企業(yè)區(qū)別在于后者主要是為國(guó)民經(jīng)濟(jì)提供生產(chǎn)和服務(wù)，對(duì)外投資也以直接投資為主。相比之下，主權(quán)財(cái)富基金通常開展境外股票、債券等金融產(chǎn)品投資，當(dāng)獲取境外公司的控制性權(quán)益時(shí)，則可算作是對(duì)外直接投資。主權(quán)財(cái)富基金也不同于對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金。后者通常由私人擁有，開展積極的股權(quán)管理并通常使用杠桿操作。對(duì)沖基金則是更為特殊的一類資產(chǎn)池，其對(duì)目標(biāo)公司的投后管理和公司治理通常更加激進(jìn)，一些操作尚不規(guī)范且缺乏有效監(jiān)管(Klein和Zur，2009)。

表1 主權(quán)財(cái)富基金與其他類似機(jī)構(gòu)的主要區(qū)別

主權(quán)財(cái)富基金傳統(tǒng)國(guó)家養(yǎng)老基金貨幣管理機(jī)構(gòu)國(guó)有企業(yè)私募基金對(duì)沖基金所有權(quán)政府(包括中央政府、聯(lián)邦/地方政府或皇室家族)養(yǎng)老金所有者中央政府中央/地方政府私有私有資金來源多重來源,譬如外匯儲(chǔ)備或大宗商品出口收入養(yǎng)老金所有者的捐贈(zèng)外匯儲(chǔ)備政府轉(zhuǎn)移支付/企業(yè)收入私人(國(guó)際)私人(國(guó)際)負(fù)債和支出要求不明確有,未來養(yǎng)老金支付無無不明確不明確投資目的和投資偏好多為被動(dòng)投資,具有多重目的(包括維持宏觀穩(wěn)定,財(cái)富代際轉(zhuǎn)移,養(yǎng)老儲(chǔ)備等)多為被動(dòng)投資,為未來的人口老齡化進(jìn)行支付安全投資,抗通脹積極管理,實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值/處于戰(zhàn)略或政治考量偏向于控股型投資積極管理,實(shí)現(xiàn)投資利潤(rùn)最大化,通常進(jìn)行控制型投資積極管理,實(shí)現(xiàn)投資利潤(rùn)最大化,通常進(jìn)行控制型投資投資組合特征公開市場(chǎng)股票和債券,另類資產(chǎn)投資和直接投資公開市場(chǎng)投資公開市場(chǎng)投資實(shí)物資產(chǎn)投資有規(guī)定的投資標(biāo)的范圍公開市場(chǎng)投資,積極管理,高杠桿投資期限中長(zhǎng)期中長(zhǎng)期中短期長(zhǎng)期中長(zhǎng)期中短期政府控制完全不明確完全完全/多數(shù)/少數(shù)股權(quán)無無信息披露有限透明或透明透明不透明有限透明有限透明或透明一般透明

在開展上述比較的過程中，以往的研究并沒有關(guān)注到主權(quán)財(cái)富基金同時(shí)也是一類具有規(guī)劃和管理職能的機(jī)構(gòu)，即企業(yè)(Firm)。我們傾向于認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金可以更加廣義地定義為“一類管理政府資產(chǎn)或基金的企業(yè)，以滿足多種宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)”。當(dāng)主權(quán)財(cái)富基金開展境外直接投資時(shí)，它們實(shí)際上就是“跨國(guó)公司”，而這恰恰是國(guó)際商務(wù)學(xué)理論的研究重點(diǎn)。

三、文獻(xiàn)綜述

以往關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金的研究主要涉及兩個(gè)領(lǐng)域。一是“股東積極主義”(shareholder activism)，主要研究股東對(duì)被投資企業(yè)價(jià)值和資本市場(chǎng)的影響。主權(quán)財(cái)富基金的“國(guó)有”背景，通常成為投資接受國(guó)政策制定的關(guān)注點(diǎn)。二是金融學(xué)理論，主要關(guān)注主權(quán)財(cái)富基金或類似機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置和組合管理。

(一)股東積極主義

一個(gè)投資風(fēng)格積極的投資者會(huì)通過購買上市公司的大量股份來對(duì)公司施加影響，改善公司運(yùn)營(yíng)狀況，從而獲得投資收益(Klein和Zur，2009)。一些研究指出，企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值二者之間存在正相關(guān)性(Shleifer和Vishny，1986；Ferreira和Matos，2008)。而當(dāng)投資者具有政府背景時(shí)，投資接受國(guó)可能因此產(chǎn)生顧慮，因?yàn)檎畬?duì)非經(jīng)濟(jì)因素的考量可能降低投資效率(La Porta等，2001；Din，2005)。

主權(quán)財(cái)富基金作為股東，究竟給被投資企業(yè)和市場(chǎng)帶來積極還是負(fù)面的影響？已有的研究往往得出一些模棱兩可，甚至是自相矛盾的結(jié)論。從投資目標(biāo)來說，一些研究認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金的投資目的和其它機(jī)構(gòu)投資者大致相同，旨在實(shí)現(xiàn)投資收益的最大化(Balding，2010；Bortolotti等，2010；Kotter和Lel，2011)。收益的獲得主要是通過資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的多樣化(GriffithJones和Ocampo，2008；Clark和Monk，2009；Setser ad Ziemba，2009)、投資組合中企業(yè)的收入增長(zhǎng)和效率提高(Gieve 2008)、對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保護(hù)以及逆周期的投資措施(謝平和陳超，2010)來實(shí)現(xiàn)。而另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金并非完全以財(cái)務(wù)回報(bào)為目標(biāo)(Chhaochharia和Laeven，2009；Dyck和Morse，2011)，一些主權(quán)財(cái)富基金受政治或其它非經(jīng)濟(jì)因素影響，存在明顯的地區(qū)和行業(yè)偏好。

在投資積極程度方面，Bortolotti等(2010)一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)主權(quán)財(cái)富基金常常拒絕加入被投資公司的董事會(huì)，并有意識(shí)地購買無投票權(quán)的股份。Fernandes(2009)研究發(fā)現(xiàn)，主權(quán)財(cái)富基金在大多數(shù)股權(quán)投資中往往扮演“沉默股東”的角色，但在交易規(guī)模較大的長(zhǎng)期投資項(xiàng)目中則表現(xiàn)得較為積極。Dewenter等(2010)人的調(diào)查認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金是積極活躍的投資者，在投后管理階段，對(duì)半數(shù)以上的被投資企業(yè)實(shí)施過積極的監(jiān)控和影響。Shleifer和Vishny(1986)也認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金傾向于通過積極監(jiān)控被投資企業(yè)來提高其企業(yè)價(jià)值。

在目標(biāo)公司和市場(chǎng)表現(xiàn)方面，F(xiàn)ernandes(2009)研究認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金持股比例較高的被投資企業(yè)通常擁有更好的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)和更高的企業(yè)價(jià)值。沒有證據(jù)表明主權(quán)財(cái)富基金會(huì)對(duì)被投公司產(chǎn)生危害，或借其股東身份獲取被投資公司的內(nèi)幕信息或技術(shù)成果。更進(jìn)一步的證據(jù)表明(Das等，2010；Gordon，2009；Gurria，2008)，主權(quán)財(cái)富基金的一些投資活動(dòng)，譬如在市場(chǎng)大幅衰退時(shí)作為“最終購買人”，一般會(huì)起到穩(wěn)定金融市場(chǎng)的作用。但Dewenter等(2010)研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)會(huì)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的公開市場(chǎng)投資產(chǎn)生積極反應(yīng)，而對(duì)資產(chǎn)出售、大型或長(zhǎng)期持有型投資產(chǎn)生負(fù)面反應(yīng)。Bortolotti等(2010)、Chhaochharia和Laeven(2009)在合作研究中發(fā)現(xiàn)，來自政治方面的壓力、投資組合分散性不佳、投后管理不善等因素，會(huì)使得主權(quán)財(cái)富基金的投資回報(bào)降低。

(二)金融學(xué)理論

Ibbotson和Kaplan(2000，2010)的研究成果指出，資產(chǎn)配置對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資收益具有重要意義：投資組合中90%的價(jià)值取決于組合的配置方式。因此，最優(yōu)的資產(chǎn)配置策略是主權(quán)財(cái)富基金相關(guān)研究中非常重要的一部分。

現(xiàn)代投資組合理論建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)之上。模型假設(shè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(beta〔β〕)是投資組合預(yù)期收益的唯一來源，有效投資組合是由市場(chǎng)組合和現(xiàn)金通過某種比例結(jié)合組合而成(Sharpe，1964)。Jones(2012)認(rèn)為，投資組合可分為三種類型：第一種是“均衡模型”，也被稱為“60/40”模型。在該模型下，投資組合由60%的股票和40%的債券組成。這種模型的產(chǎn)生主要源于歷史經(jīng)驗(yàn)。譬如：美國(guó)“60/40”組合在1900年和1970年間的實(shí)際年化投資回報(bào)率達(dá)到4%。該模型假設(shè)市場(chǎng)基本是有效的，并且股票和債券兩種資產(chǎn)類別的相關(guān)性較低。挪威主權(quán)財(cái)富基金——央行投資管理局(NBIM)的資產(chǎn)配置策略即為60/40組合。

第二種配置模型被稱為捐贈(zèng)基金模式(EM)(Swensen，2009)，其主要特點(diǎn)是投資組合對(duì)另類資產(chǎn)的配置敞口較大，對(duì)預(yù)期回報(bào)較低的固定收益類資產(chǎn)配置較少。1980年以來，以房地產(chǎn)和私募股權(quán)為代表的另類資產(chǎn)逐漸形成了一類單獨(dú)的資產(chǎn)類別，捐贈(zèng)基金模型也由此產(chǎn)生。理論上講，另類資產(chǎn)可以為組合提供更高的超額收益(alpha)。EM模型假設(shè)組合可以通過配置更多的資產(chǎn)類別來保證組合的多樣性，從而獲得一定的收益水平。耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金首先采用該配置模式，截至2009年，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的十年平均年化回報(bào)率達(dá)到11.8%。自此之后，捐贈(zèng)基金配置策略得到了眾多主權(quán)財(cái)富基金和機(jī)構(gòu)投資者的應(yīng)用和認(rèn)可。新加坡政府投資公司(GIC)和阿布扎比投資局(ADIA)的配置策略均采用EM模式。

然而，在2008 年全球金融危機(jī)期間，上述資產(chǎn)配置策略開始受到質(zhì)疑。主要原因：一是采用“60/40”組和捐贈(zèng)基金模式的投資組合價(jià)值都經(jīng)歷了大幅下跌(捐贈(zèng)基金模式在流動(dòng)性緊縮環(huán)境下的表現(xiàn)尤為糟糕)。譬如，2008 年挪威央行投資管理局的投資回報(bào)為-23.3%，而哈佛大學(xué)捐贈(zèng)基金在2009年(截至2009年6月的財(cái)務(wù)年度)的投資回報(bào)率甚至達(dá)到了-30%。Davis和Menchero(2012)以及Leibowitz等(2012)認(rèn)為，捐贈(zèng)基金模式出現(xiàn)嚴(yán)重投資虧損的主要原因是投資者對(duì)各資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)收益特征存在錯(cuò)誤理解，一些不同的資產(chǎn)配置策略實(shí)際上可能會(huì)擁有相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)特征，例如：雖然整體投資組合的β系數(shù)維持在0.55～0.65之間，但組合中90%以上的波動(dòng)性來自于美股市場(chǎng)，組合與美股指數(shù)具有顯著正相關(guān)性。因此，投資者開始重新審視資產(chǎn)配置策略，從而產(chǎn)生了第三種組合配置理論，即組合風(fēng)險(xiǎn)因子的多樣化配置(不同于資產(chǎn)類別的多樣化配置)，其中一個(gè)典型例子是風(fēng)險(xiǎn)均配策略(Bridgewater，2011；Mendelson等，2011)。風(fēng)險(xiǎn)均配策略通過維持多種風(fēng)險(xiǎn)因素之間的均衡，以期未來在各種市場(chǎng)條件下，能夠?qū)_不同資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期持續(xù)的投資收益。目前，已有幾個(gè)來自于中國(guó)和新西蘭的主權(quán)財(cái)富基金正在嘗試在戰(zhàn)略或戰(zhàn)術(shù)組合層面采用基于風(fēng)險(xiǎn)因子的資產(chǎn)配置方式。

研究表明，主權(quán)財(cái)富基金一般會(huì)選擇采用“60/40”模式或捐贈(zèng)基金模式，或兩者兼有的配置策略。由于現(xiàn)代投資組合理論仍處在發(fā)展過程中，關(guān)于最優(yōu)資產(chǎn)配置策略的討論還將持續(xù)，并且對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的投資活動(dòng)不斷產(chǎn)生指導(dǎo)作用。

(三)以往研究的局限性

已有的關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金的研究并不完善，往往對(duì)政策制定產(chǎn)生誤導(dǎo)。

首先，一些研究(Chhaochharia和Laeven，2009；Barbary等，2010)將央行等貨幣金融機(jī)構(gòu)以及傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)納入研究范圍，導(dǎo)致結(jié)論有一定誤導(dǎo)性。因此，我們需要對(duì)主權(quán)財(cái)富基金做出嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩x，將它們和其它相似的投資機(jī)構(gòu)區(qū)分開來。

其次，許多研究?jī)H側(cè)重于主權(quán)財(cái)富基金的公開市場(chǎng)股票或債券投資，而忽視了它們更加多元化的資產(chǎn)類別敞口(Bernstein等，2009)。由于主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)作的透明度和數(shù)據(jù)可得性亟待提高，一定程度上限制了相關(guān)研究的開展。

最后，股東積極主義和金融學(xué)理論缺乏全面的理論視角。其中，股東積極主義側(cè)重于主權(quán)財(cái)富基金作為股東對(duì)外部環(huán)境的影響，而缺少對(duì)其自身投資策略和行為的深入剖析。金融學(xué)理論則主要關(guān)注主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)配置模型，因?yàn)樵摾碚撃J(rèn)所有的投資者都是為了實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資曲線并追求利潤(rùn)最大化，因此忽略了主權(quán)財(cái)富基金的國(guó)別、所有權(quán)等因素對(duì)其投資策略和行為產(chǎn)生的重大影響。簡(jiǎn)而言之，目前的研究忽視了主權(quán)財(cái)富基金作為“企業(yè)或跨國(guó)公司”的基本特質(zhì)，以及其在組織架構(gòu)、規(guī)劃能力和管理思維方面的特征。

鑒于此，我們認(rèn)為國(guó)際商務(wù)理論也許能夠彌補(bǔ)以上研究方法的不足，為主權(quán)財(cái)富基金的下一步研究工作提供一個(gè)嶄新視角。為此，我們可把主權(quán)財(cái)富基金視為一種特殊的、進(jìn)行跨境投資的跨國(guó)企業(yè)進(jìn)行分析。

四、國(guó)際商務(wù)理論在主權(quán)財(cái)富基金研究中的應(yīng)用

國(guó)際商務(wù)理論的研究重點(diǎn)是跨國(guó)公司以及由此衍生出來的國(guó)際貿(mào)易和對(duì)外直接投資。自上世紀(jì)中期，國(guó)際學(xué)者就開始嘗試從不同層面，對(duì)跨國(guó)公司及其跨境經(jīng)濟(jì)活動(dòng)(尤其是對(duì)外直接投資)開展理論和實(shí)證研究。例如，壟斷經(jīng)濟(jì)學(xué)(Hymer，1972，1976；Kindleberger，1969)、產(chǎn)品周期理論(Vernon，1966)、區(qū)域匯率差異(Aliber，1971)等。直到Buckley和Casson(1976)提出了市場(chǎng)內(nèi)部化理論(Internalization Theory)，國(guó)際商務(wù)領(lǐng)域才建立起了系統(tǒng)的理論框架。市場(chǎng)內(nèi)部化理論借鑒了傳統(tǒng)的交易成本理論，認(rèn)為外部市場(chǎng)特別是中間產(chǎn)品市場(chǎng)是不完善的，存在較嚴(yán)重的委托代理問題，因此跨國(guó)公司有必要將不完善的外部市場(chǎng)“內(nèi)部化”(即實(shí)現(xiàn)“控制〔Control〕”)，并在此基礎(chǔ)上不斷擴(kuò)張發(fā)展，直到內(nèi)部化的成本超出了內(nèi)部化的收益。同時(shí)，跨國(guó)公司會(huì)選擇最優(yōu)化的地點(diǎn)開展業(yè)務(wù)，以確保全球運(yùn)營(yíng)的成本最低。在發(fā)展的不同階段，跨國(guó)公司會(huì)根據(jù)全球運(yùn)作的總成本和收益，選擇出口、特許經(jīng)營(yíng)(Franchise)或跨國(guó)直接投資(FDI，包括合資和獨(dú)資經(jīng)營(yíng))等不同運(yùn)作模式。通過“內(nèi)部化”策略，跨國(guó)公司也同時(shí)為其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入市場(chǎng)創(chuàng)造了準(zhǔn)入障礙(Barrier to Entry)，從而提升了自身的比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

在此基礎(chǔ)上，Dunning(1977)提出了市場(chǎng)折中理論(Eclectic Paradigm)，核心是明確了跨國(guó)公司具備的三種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(OLI)，分別是：所有權(quán)(Ownership Advantage，O)、地點(diǎn)(LocationAdvantage，L)和內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)(InternalizationAdvantage，I)。實(shí)際上，Buckley(1988)認(rèn)為OLI 框架只是在形式上對(duì)市場(chǎng)內(nèi)部化理論進(jìn)行了總結(jié)，特別是所有權(quán)優(yōu)勢(shì)并沒有太多新意。如果企業(yè)的內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)得以充分解釋，已經(jīng)可以包括所有權(quán)的概念。孟辰(2009，2010)將市場(chǎng)內(nèi)部化理論及其延伸應(yīng)用于研究服務(wù)業(yè)跨國(guó)公司，發(fā)現(xiàn)無形資產(chǎn)比重越大的跨國(guó)公司，其市場(chǎng)內(nèi)部化的程度會(huì)越高。其他學(xué)者和學(xué)派也不斷對(duì)內(nèi)部化理論進(jìn)行了補(bǔ)充和完善。例如，Casson(2000)的企業(yè)家精神(Entrepreneurship)，Kogut和Zander(1993)的知識(shí)轉(zhuǎn)移和管理(Knowledge Transfer)等戰(zhàn)略管理學(xué)角度，對(duì)跨國(guó)公司的全球化運(yùn)營(yíng)和發(fā)展進(jìn)行了微觀層面的深入研究。近些年，隨著信息科技的不斷發(fā)展、通訊成本的不斷降低，全球法律體系的不斷發(fā)展完善，跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的全球化程度日益加深，跨國(guó)公司不再像從前那樣努力謀求對(duì)外部市場(chǎng)的絕對(duì)控制，而往往通過擁有控制性權(quán)益(有投票權(quán)的股權(quán)比例超過10%)，或制定完善的合同條款，形成依托“核心企業(yè)+衛(wèi)星企業(yè)”的網(wǎng)絡(luò)管理方式。例如，Buckley(2007，2009)提出的“世界工廠”的概念。

我們可以在某種程度上將主權(quán)財(cái)富基金視為跨國(guó)公司，但二者亦有所不同。其不同之處在于主權(quán)財(cái)富基金的資金來源具有一定特殊性，在融資方面受資本市場(chǎng)的約束更小*當(dāng)然，這也有例外。例如，有研究表明(Buckley等2007)，中國(guó)的對(duì)外直接投資具有一定的特殊性，一些國(guó)內(nèi)企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)可以享受低于市場(chǎng)利率水平的融資條件。。同時(shí)，作為政府所有的投資機(jī)構(gòu)，需要服務(wù)于多種宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，主權(quán)財(cái)富基金的投資目的可能有別于傳統(tǒng)的以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化為驅(qū)動(dòng)的跨國(guó)公司。例如，由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度和承受力不同，主權(quán)財(cái)富基金的市場(chǎng)內(nèi)部化策略可能不僅僅基于利潤(rùn)最大化原則，同時(shí)，地點(diǎn)選擇方面的策略也可能更容易(或被認(rèn)為更容易)受政治因素影響。為此，主權(quán)財(cái)富基金需要謹(jǐn)慎構(gòu)建境外投資組合。換句話說，主權(quán)財(cái)富基金可能更傾向于投資境外分散化金融產(chǎn)品，而不是對(duì)外戰(zhàn)略性直接投資，因?yàn)楂@取“控制”性權(quán)益可能比較困難或者壓根在政治上不可取。跨境直接投資通常的衡量標(biāo)準(zhǔn)是獲取超過10%的投票權(quán)權(quán)益，為規(guī)避潛在的(政治)風(fēng)險(xiǎn)因素，主權(quán)財(cái)富基金相比傳統(tǒng)跨國(guó)公司而言，對(duì)外直接投資占其組合的比重可能更低。但是，從近些年跨國(guó)公司的對(duì)外直接投資實(shí)踐來看，合資、戰(zhàn)略合作、少數(shù)股權(quán)投資以及外包等操作的廣泛應(yīng)用，也使得主權(quán)財(cái)富基金與傳統(tǒng)跨國(guó)公司在這方面的差異顯著縮小(Buckley，2007，2009)。

關(guān)于地點(diǎn)選擇，我們的調(diào)查顯示主權(quán)財(cái)富基金具有明顯的本土偏好，但這也同樣適用于跨國(guó)公司(Rugman和Verbeke，2009)。主權(quán)財(cái)富基金的區(qū)域偏好很可能受文化、地緣政治等因素影響，而且比跨國(guó)公司的區(qū)域偏好更加顯著。跨國(guó)公司的地點(diǎn)選擇通常受市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)、資源驅(qū)動(dòng)、效率驅(qū)動(dòng)和資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)等因素的共同影響。對(duì)主權(quán)財(cái)富基金而言，這些驅(qū)動(dòng)因素則可能是它們追求財(cái)務(wù)回報(bào)的潛在假設(shè)，體現(xiàn)在它們的被投資企業(yè)層面。從某種意義上講，主權(quán)財(cái)富基金更類似于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型或服務(wù)業(yè)跨國(guó)公司，因?yàn)閮烧叩暮诵耐顿Y理念是圍繞獲取品牌、管理技能等無形資產(chǎn)(孟辰，2009，2010)，只不過投資的具體方式不同而已。例如，跨國(guó)公司收購資產(chǎn)更關(guān)注該資產(chǎn)與已有資產(chǎn)的互補(bǔ)性和協(xié)同性。而主權(quán)財(cái)富基金收購資產(chǎn)則更看重總組合的平衡或提高整體財(cái)務(wù)收益。因此，風(fēng)險(xiǎn)與收益的綜合平衡是區(qū)別主權(quán)財(cái)富基金與跨國(guó)公司投資策略的一個(gè)重要因素。

借鑒Dunning的市場(chǎng)折中理論(Dunning，1977)，主權(quán)財(cái)富基金的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)主要來自于它們龐大的資金盤子，這使他們能夠大規(guī)模開展境外投資并承受短期的市場(chǎng)波動(dòng)(Ang等，2009；挪威央行投資管理局，2011；樓繼偉，2011)，而不完全是他們所具備的高超管理技能。也正因如此，主權(quán)財(cái)富基金可能根據(jù)匯率差異來選擇不同的投資目的地，尤其是弱幣國(guó)家可能受到青睞。這同時(shí)也提出了一個(gè)新的問題，主權(quán)財(cái)富基金是否利用境外投資將本國(guó)的財(cái)富積累進(jìn)行“再循環(huán)”。正如我們的調(diào)查所顯示的，主權(quán)財(cái)富基金并不僅僅是為了購買外國(guó)債券或積累外匯資金，它們的投資往往還為了延后收益期限以滿足未來的支出需求，例如未來的人口老齡化支出。相比之下，跨國(guó)公司并不是一種分散風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制安排(Buckley和Casson，1976)，因?yàn)閷?duì)外直接投資往往意味著對(duì)某一資產(chǎn)類別的集中持股，因此風(fēng)險(xiǎn)集中度更高。

主權(quán)財(cái)富基金與跨國(guó)公司都面臨委托代理問題。對(duì)跨國(guó)公司而言，股東需要設(shè)計(jì)良好的激勵(lì)機(jī)制安排，以確保管理層的利益一致性，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化(Casson，1982)。對(duì)主權(quán)財(cái)富基金而言，基金管理人需要根據(jù)所有者(政府)的要求開展投資。而當(dāng)主權(quán)財(cái)富基金或跨國(guó)公司具備多重目標(biāo)的時(shí)候，委托代理問題就會(huì)變得更加顯著。Balding(2010)認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金需要對(duì)內(nèi)部雇員和外包或外聘專家之間的成本收益做出平衡，必要的時(shí)候，需要將外部基金管理人或資產(chǎn)管理職能“內(nèi)部化”，以解決委托代理問題。這實(shí)際上與跨國(guó)公司的特征如出一轍。

此外，主權(quán)財(cái)富基金的委托代理問題與Buckley(2007，2009)提出的“世界工廠”的治理概念也非常相似。在“世界工廠”的理論框架中，最核心的公司平臺(tái)(通常是母公司)可能通過一種衛(wèi)星式的管理方式，依托周圍一批附屬或完全獨(dú)立的公司來實(shí)現(xiàn)其商業(yè)目的，管理方式可能是通過控制性權(quán)益(內(nèi)部化)，但更多的是嚴(yán)格的合同關(guān)系。類似地，主權(quán)財(cái)富基金主要是通過非控制性權(quán)益或委托外部基金管理人來獲取財(cái)務(wù)收益。在開展直接投資時(shí)，它們經(jīng)常會(huì)獲取少數(shù)股權(quán)、在被投資企業(yè)董事會(huì)中擁有席位或具有重大事項(xiàng)的否決權(quán)等，但這往往并不能使它們有能力去主導(dǎo)或改變被投資企業(yè)的自身戰(zhàn)略。

五、主權(quán)財(cái)富基金調(diào)查

本文主要關(guān)注遵循《圣地亞哥原則》的主權(quán)財(cái)富基金國(guó)際工作組(IWG)的成員基金。IWG成員基金的資產(chǎn)管理規(guī)模超過五億美元，代表性較強(qiáng)，能夠作為研究的良好樣本。根據(jù)IWG的數(shù)據(jù)樣本預(yù)計(jì)，全球主權(quán)財(cái)富基金的總資產(chǎn)管理規(guī)模在2014年底達(dá)到四萬億美元(表2)。

續(xù)表2

續(xù)表2

表2 主權(quán)財(cái)富基金工作組主要成員基金的基本情況

國(guó)家基金名稱設(shè)立年份資產(chǎn)規(guī)模(十億美元,截至2014年10月數(shù)據(jù))澳大利亞未來基金(FutureFund)200695阿塞拜疆國(guó)家石油基金(StateOilFund)199936.6巴林巴林未來儲(chǔ)蓄基金(BahrainFutureSavingsFund)200610.5博茨瓦納普拉基金(PulaFund)19936.9加拿大阿爾伯塔傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄信托基金(AlbertaHeritageSavingsTrustFund)197617.5智利智利社會(huì)與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定基金,智利退休金儲(chǔ)備基金(EconomicandSocialStabilizationFund(ESSF)andPensionReserveFund(PRF))200622.2(ESSF15.2;PRF7)中國(guó)中國(guó)投資有限責(zé)任公司(CIC)2007220赤道幾內(nèi)亞赤道幾內(nèi)亞未來一代基金(FundofFutureGenerations)20020.08伊朗石油穩(wěn)定基金(OilStabilizationFund)199962愛爾蘭國(guó)家養(yǎng)老儲(chǔ)備基金(NationalPensionReserveFund)200127.4韓國(guó)韓國(guó)投資公司(KIC)200572科威特科威特投資局(KIA)1953410利比亞利比亞投資局(LIA)200666馬來西亞馬來西亞國(guó)庫控股公司(KhazanahNasionalBerhard)199340.5墨西哥墨西哥石油穩(wěn)定基金(OilStabilizationFund)20006新西蘭新西蘭養(yǎng)老金基金(NewZealandSuperannuationFund)200121.8挪威挪威央行投資管理局(NBIM)1990893卡塔爾卡塔爾投資局(QIA)2005170俄羅斯俄羅斯儲(chǔ)備基金,俄羅斯國(guó)家財(cái)富基金ReserveFund(RF)andNationalWealthFund(NWF)2007174.4(RF86.4;NWF88)新加坡新加坡政府投資公司(GIC)1981320新加坡淡馬錫控股公司(Temasek)1974177東帝汶東帝汶石油基金(Timor-LestePetroleumFund)200516.6

我們的調(diào)查和分析主要圍繞以下問題：

1.什么是主權(quán)財(cái)富基金

■分析見上文所述

2.為何要設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金

■設(shè)立目標(biāo)

3.如何成立一支主權(quán)財(cái)富基金

■資金來源和負(fù)債屬性

■企業(yè)治理

4.如何管理一支主權(quán)財(cái)富基金

■收益基準(zhǔn)

■資產(chǎn)配置

■投資活動(dòng)

此次調(diào)查的目的不是針對(duì)某個(gè)具體投資項(xiàng)目進(jìn)行研究，而是通過對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的常規(guī)和基本分析，發(fā)現(xiàn)一些此類機(jī)構(gòu)共同的發(fā)展趨勢(shì)和特點(diǎn)。

(一)數(shù)據(jù)收集

本次收集的數(shù)據(jù)樣本來自于25 個(gè)國(guó)家，共27只基金。由于赤道幾內(nèi)亞、伊朗和利比亞三個(gè)國(guó)家的基金信息非常有限，我們對(duì)其余24只基金進(jìn)行了深入分析。由于IWG主要成員在2008年簽署了《圣地亞哥原則》，對(duì)主權(quán)財(cái)富基金經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的透明度提出了明確要求，本次收集到的數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2008年至2013年。原始數(shù)據(jù)主要來源于24只基金的官方網(wǎng)站，年報(bào)、高管演講和投資披露文件。此后，我們將數(shù)據(jù)與IFSWF、Monitor Group、SWF Institute、全球證券交易所的披露文件以及可靠的新聞報(bào)道等不同渠道的輔助資料進(jìn)行比對(duì)整合，形成最終的樣本數(shù)據(jù)。

(二)實(shí)證研究及問卷調(diào)查結(jié)果

1.為何要設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金

(1)既定的投資目標(biāo)

根據(jù)我們的調(diào)查，設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金的目的主要包括：維持宏觀經(jīng)濟(jì)(經(jīng)常性賬戶、政府收支平衡)和社會(huì)穩(wěn)定；通過代際儲(chǔ)蓄來積累財(cái)富并實(shí)現(xiàn)代際轉(zhuǎn)移；通過外匯資金的多元化投資來實(shí)現(xiàn)國(guó)家外匯儲(chǔ)備的保值增值；為應(yīng)對(duì)社會(huì)老齡化支出而進(jìn)行的資產(chǎn)增值管理等。在調(diào)查的24只基金中，有14只表示它們需要同時(shí)實(shí)現(xiàn)多個(gè)目標(biāo)。

圖1 主權(quán)財(cái)富基金投資目標(biāo)

以維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性作為單一經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的主權(quán)財(cái)富基金對(duì)流動(dòng)性要求最高，因此投資策略也最為保守。譬如，俄羅斯主權(quán)財(cái)富基金受政府委派負(fù)責(zé)保護(hù)國(guó)家資金安全，并需要在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)確保國(guó)有資本的有效投放，因此該基金只被允許通過自有團(tuán)隊(duì)投資外國(guó)國(guó)債。2009年至2010年間，俄羅斯政府從國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金中共計(jì)提取了約1170 億美元，用于在金融危機(jī)期間償付政府財(cái)政赤字、養(yǎng)老金赤字，并穩(wěn)定國(guó)有銀行系統(tǒng)。與之類似，智利政府也在2010年從國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金中提取了約745億美元用于維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定。

相比之下，為代際儲(chǔ)蓄或外匯儲(chǔ)備增值為投資目的設(shè)立的基金則表現(xiàn)出了較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和較低的流動(dòng)性要求。此類基金的投資范圍廣泛，組合中既包含高流動(dòng)性的固定收益類證券，也包括流動(dòng)性較差的另類資產(chǎn)。此類基金追求更長(zhǎng)的投資期限(10～20年)和更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益水平。此類基金的代表為：阿布扎比投資局、新加坡政府投資公司、淡馬錫控股、中投公司和澳大利亞未來基金。

2.如何創(chuàng)立一只主權(quán)基金

(1)資金來源與負(fù)債

主權(quán)財(cái)富基金的資金來源和負(fù)債屬性對(duì)于其投資策略具有重要影響。主權(quán)財(cái)富基金的資金來源非常多樣，主要包括大宗商品貿(mào)易順差(例如：阿布扎比投資局和科威特投資局)、非大宗商品經(jīng)常賬戶盈余(例如：中投公司)、財(cái)政盈余(例如：智利主權(quán)財(cái)富基金)和國(guó)有企業(yè)股權(quán)直接轉(zhuǎn)讓(例如：新加坡淡馬錫控股)。樣本中有八只基金具有多重資金來源方式，但只有挪威央行投資管理局、科威特投資局、中投公司和阿拉斯加永久基金這四只基金明確披露了他們的負(fù)債類型。其中，挪威央行投資管理局每年需拿出投資組合市值的4%來支付政府年度預(yù)算；科威特投資局需要將每年?duì)I業(yè)收入的10%移交至屬于下一代國(guó)民的特殊資金池；中投公司每年需拿出部分投資收益償還特殊國(guó)債利息(約為4%～5%)；而阿拉斯加永久基金則須向合格的本地居民進(jìn)行年度分紅，其2008年度分紅金額為每人2000美元。

圖2 主權(quán)財(cái)富基金資金來源

有明確注資/贖回機(jī)制或流動(dòng)性要求的基金一般需要保留較大比例的公開市場(chǎng)投資敞口。此外，這類基金更加注重短期的投資業(yè)績(jī)，并在組合構(gòu)建時(shí)尋求更高的投資收益。美國(guó)外交事務(wù)委員會(huì)(Martin，2010)曾經(jīng)表示，由于“中投公司的基金成本約為4.5%，受此影響，中投公司將尋求包括控股型股權(quán)投資在內(nèi)的更高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)”。

(2)企業(yè)治理

調(diào)查顯示，有八只基金是以資產(chǎn)池的形式建立的，并沒有獨(dú)立的法人實(shí)體結(jié)構(gòu)，譬如挪威央行投資管理局。有13只基金是在相應(yīng)法規(guī)框架下設(shè)立的法人實(shí)體，譬如新西蘭退休基金，它是根據(jù)2001年頒布的《新西蘭退休保險(xiǎn)及退休金法案》而專門設(shè)立的；還有三只基金是根據(jù)本國(guó)普通公司法設(shè)立的投資企業(yè)，包括中國(guó)和新加坡的主權(quán)財(cái)富基金。

在樣本中，有11只基金完全獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，投資業(yè)務(wù)不受政府影響。還有一些主權(quán)財(cái)富基金，則是隸屬于本國(guó)中央銀行或財(cái)政部下屬的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，政府官員在這類基金中一般擁有董事席位并參與重要事項(xiàng)的決策，譬如墨西哥、特立尼達(dá)和多巴哥和智利的主權(quán)財(cái)富基金。

作為獨(dú)立法人實(shí)體設(shè)立的主權(quán)財(cái)富基金擁有較為靈活的決策系統(tǒng)，能夠適應(yīng)更為復(fù)雜的資產(chǎn)配置模式。與之相反，挪威央行投資管理局作為政府下屬的投資機(jī)構(gòu)，其投資活動(dòng)必須遵循財(cái)政部規(guī)定的投資指引。財(cái)政部規(guī)定了其投資的風(fēng)險(xiǎn)容忍度、組合構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)(譬如區(qū)域分布和資產(chǎn)類別)、投資限制條款(譬如最高控股比例)和投資范圍。這種公司治理標(biāo)準(zhǔn)極大地限制了挪威央行投資管理局的投資靈活性(挪威央行投資管理局，2011；Milne，2012)。俄羅斯的主權(quán)財(cái)富基金也面臨類似的委托代理問題。

3.如何管理一只主權(quán)財(cái)富基金

(1)回報(bào)基準(zhǔn)

本次調(diào)查樣本中的主權(quán)財(cái)富基金和其他典型的機(jī)構(gòu)投資者類似，使用常規(guī)指數(shù)(例如：MSCIAC World Index)或同業(yè)平均收益率作為相應(yīng)資產(chǎn)類別的業(yè)績(jī)衡量基準(zhǔn)。許多基金還有明確的整體收益目標(biāo)，譬如，澳大利亞未來基金選擇十年消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI，假設(shè)為2.5%)+(4.5～5.5)%作為收益目標(biāo)，即未來基金的十年滾動(dòng)平均收益率需超過6%～7%的水平。

盡管主權(quán)財(cái)富基金對(duì)資產(chǎn)類別的分類方法不同，但大多數(shù)基金在整體組合層面采用標(biāo)準(zhǔn)的“60/40”配置作為回報(bào)基準(zhǔn)，為業(yè)績(jī)對(duì)標(biāo)提供了便利。表3顯示，大多數(shù)主權(quán)財(cái)富基金的近期投資回報(bào)表現(xiàn)均超越了其對(duì)應(yīng)的“60/40”回報(bào)基準(zhǔn)。加拿大(艾伯塔省)、澳大利亞、中國(guó)、挪威、新西蘭和美國(guó)基金在2008年至2013年之間的復(fù)合年均投資回報(bào)率均高于同期“60/40”配置模式的回報(bào)水平(大約為4.63%)。阿塞拜疆和智利的主權(quán)財(cái)富基金的投資表現(xiàn)低于“60/40”回報(bào)基準(zhǔn)，原因是其投資類別主要為固定收益產(chǎn)品，流動(dòng)性較好但收益偏低，衡量此類主權(quán)財(cái)富基金的投資收益基準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)選擇長(zhǎng)期國(guó)債收益率，例如10年期美國(guó)國(guó)債，在2008年—2013年的平均收益水平在2%左右。

續(xù)表3

續(xù)表3

表3 主要主權(quán)財(cái)富基金收益情況 (單位：%)

圖3 主權(quán)財(cái)富基金及大型機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置情況 注：1代表美國(guó)加州公務(wù)員養(yǎng)老基金，2代表丹麥養(yǎng)老基金，3代表耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金。美國(guó)加州公務(wù)員養(yǎng)老基金和丹麥養(yǎng)老基金并未區(qū)分公開市場(chǎng)股權(quán)投資和私募股權(quán)投資。因此，其另類資產(chǎn)配置可能存在低估。一般情況下，實(shí)際的資產(chǎn)配置情況與資產(chǎn)配置基準(zhǔn)(長(zhǎng)期投資指引)相符，允許存在一定程度的差異。

(2)資產(chǎn)配置

圖3對(duì)樣本中的主權(quán)財(cái)富基金與一些國(guó)際大型機(jī)構(gòu)投資者，譬如美國(guó)加州公務(wù)員養(yǎng)老基金(CalPERS)、耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金(YUEF)和丹麥養(yǎng)老基金(ATP)的資產(chǎn)配置情況進(jìn)行了比較。其中，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金使用典型的捐贈(zèng)基金模型來進(jìn)行資產(chǎn)配置，投資組合中60%以上屬于另類資產(chǎn)。加州公務(wù)員養(yǎng)老基金和丹麥養(yǎng)老基金則采用了包含捐贈(zèng)基金和“60/40”兩種策略的混合資產(chǎn)配置模型。在2013年底，固定收益產(chǎn)品、公開市場(chǎng)股票和另類資產(chǎn)分別占據(jù)加州公務(wù)員養(yǎng)老基金投資組合的20%、63%和13%。而丹麥養(yǎng)老基金則將其44%的配置投資于另類資產(chǎn)，11%投資于公開市場(chǎng)股票，45%投資于固定收益產(chǎn)品。我們的研究表明，主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)配置方式非常多樣，但是大多數(shù)基金的配置策略和傳統(tǒng)“60/40”以及捐贈(zèng)基金模式并無本質(zhì)區(qū)別。

圖3中，第一類基金例如中國(guó)、新加坡、科威特、澳大利亞及美國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金，主要采用捐贈(zèng)基金模型開展資產(chǎn)配置和組合管理。2008年以來，另類資產(chǎn)在這些基金配置中的占比增長(zhǎng)迅速，目前在組合中的平均占比在20%至30%之間。根據(jù)澳大利亞未來基金年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，另類資產(chǎn)在其投資組合中占比在2008年僅為2%，而這一數(shù)字在2013年已被提升至30%。此外，中投公司和阿拉斯加永久基金在2013年對(duì)另類資產(chǎn)的敞口分別為40%和32%。調(diào)查還顯示，隨著金融危機(jī)期間市場(chǎng)環(huán)境趨于惡化，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的真實(shí)收益趨近于零，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)有所提升，不再適宜作為無風(fēng)險(xiǎn)收益類資產(chǎn)，因此投資者需要增加對(duì)另類資產(chǎn)投資來獲得更高的收益以對(duì)抗通貨膨脹(挪威央行投資管理局，2011；中國(guó)證券報(bào)，2010；智利主權(quán)財(cái)富基金ESSF，2011)。此外，聯(lián)合國(guó)貿(mào)易與發(fā)展會(huì)議統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)也同樣表明，2009年，主權(quán)財(cái)富基金的海外直接投資同比增長(zhǎng)15%。2013年，主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行的跨境并購交易占海外直接投資總額的89%。預(yù)計(jì)在目前的低利率環(huán)境下，主權(quán)財(cái)富基金仍將繼續(xù)增加能夠?qū)雇浀牧眍愘Y產(chǎn)(房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施)敞口。

第二類基金主要遵循傳統(tǒng)“60/40”配置模式，代表基金是挪威央行投資管理局和韓國(guó)主權(quán)財(cái)富基金(KIC)。目前，挪威央行投資管理局的投資配置中，60%是公開市場(chǎng)股票，35%為債券，5%為房地產(chǎn)(尚未完成投資部署)。挪威央行投資管理局的投資組合大部分由公開市場(chǎng)股票構(gòu)成，由于對(duì)跟蹤誤差有嚴(yán)格要求，組合的實(shí)際投資回報(bào)與配置基準(zhǔn)回報(bào)大致相同。

第三類基金包括阿塞拜疆、俄羅斯、特立尼達(dá)和多巴哥、東帝汶和智利等國(guó)家的主權(quán)財(cái)富基金。這些基金的投資策略非常保守，主要投資于公開市場(chǎng)債券，并持有大量現(xiàn)金，業(yè)務(wù)性質(zhì)和中央銀行貨幣管理機(jī)構(gòu)更為類似。這類主權(quán)財(cái)富基金的核心任務(wù)是流動(dòng)性管理，風(fēng)險(xiǎn)容忍度很低。

(3)投資活動(dòng)分析

一是投資區(qū)域選擇。樣本中基金的投資地域分布較為多元化，并未受到明顯的政治因素影響，有八只主權(quán)財(cái)富基金建立了海外辦公室(共31個(gè))。這種做法有利于更廣泛接觸全球金融市場(chǎng)，強(qiáng)化投后管理，搶先進(jìn)入擁有強(qiáng)勁增長(zhǎng)潛力的地區(qū)(譬如新興市場(chǎng))?？傮w來看，對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)(主要是美國(guó)和歐洲)的投資占主權(quán)財(cái)富基金整體投資金額的50%。一些主權(quán)財(cái)富基金傾向于在本國(guó)附近市場(chǎng)進(jìn)行投資。譬如，加拿大的主權(quán)財(cái)富基金有35%的投資位于美國(guó)，而新加坡的淡馬錫有40%的投資位于亞洲。這表明主權(quán)財(cái)富基金和跨國(guó)企業(yè)相似(Buckley等，2007；孟辰，2009)，傾向于在文化和地理位置較為接近的市場(chǎng)開展投資。

二是投資方式及行業(yè)選擇。有九只主權(quán)財(cái)富基金披露了具體的投資策略和行業(yè)分布情況，其中并不涉及任何明顯的偏好。例如：挪威央行投資管理局在任意一家公司的持股比例不超過10%(挪威央行投資管理局，2011年)。中投公司的投資亦沒有任何行業(yè)偏好，也不試圖控制任何行業(yè)和被投公司(Rabinovitch，2012，中投公司年報(bào)2009-2011；Ren Min Net，2011)。

由于政策制定者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行海外直接投資的擔(dān)憂不斷提升，我們對(duì)2008 年至2012年間主權(quán)財(cái)富基金的境外直接投資項(xiàng)目(持有表決權(quán)股份比例超過10%的直接投資)，共98筆交易(主要包含可轉(zhuǎn)債和股權(quán)并購交易)進(jìn)行了梳理。分析發(fā)現(xiàn)，來自亞洲和中東的主權(quán)財(cái)富基金參與直接投資更為積極。此外，在交易股權(quán)比例大于10%的項(xiàng)目中，有76%涉及全面(100%)收購。盡管如此，少有證據(jù)能夠證明主權(quán)財(cái)富基金利用他們的控股權(quán)或投票權(quán)來實(shí)現(xiàn)任何政治或戰(zhàn)略目標(biāo)。在多數(shù)情況下，主權(quán)財(cái)富基金會(huì)通過其董事會(huì)席位或董事代理安排來更好地保護(hù)自身的投資利益(中投公司，2010；挪威央行投資管理局，2011)。主權(quán)財(cái)富基金在投資“具有戰(zhàn)略意義的行業(yè)”時(shí)，態(tài)度普遍謹(jǐn)慎，即便在有些情形下持股比例已達(dá)控股水平，主權(quán)財(cái)富基金仍然會(huì)主動(dòng)放棄董事會(huì)席位，以避免受到來自東道國(guó)的監(jiān)管和輿論壓力。

主權(quán)財(cái)富基金投資涉及的行業(yè)領(lǐng)域較為廣泛，其中消費(fèi)品及服務(wù)行業(yè)占比23%、能源和自然資源行業(yè)占比22%、金融類占比18%、房地產(chǎn)占比14%、工業(yè)和技術(shù)類占比13%、基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)投資占比為8%。2009 年以來，可以明顯看出主權(quán)財(cái)富基金的投資行業(yè)偏好逐漸由金融業(yè)轉(zhuǎn)變至消費(fèi)品及其他另類資產(chǎn)。主權(quán)財(cái)富基金在近期完成的交易包括：卡塔爾投資局收購哈羅德百貨及倫敦希思羅機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)公司BBA；阿布扎比投資局、新加坡政府投資公司和新西蘭退休基金聯(lián)合收購澳大利亞公路基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)商ConnectEast。大多數(shù)直接投資項(xiàng)目集中在發(fā)達(dá)市場(chǎng)，特別是美國(guó)和英國(guó)。對(duì)新興市場(chǎng)的直接投資，特別是對(duì)亞洲的直接投資，在過去幾年中則增速迅猛。

一半以上被調(diào)查的主權(quán)財(cái)富基金會(huì)采用委托投資的方式。例如，阿布扎比投資局80%的資產(chǎn)由外部基金管理人負(fù)責(zé)。在2007年至2009年間，智利主權(quán)財(cái)富基金35%的資產(chǎn)和中投公司70%左右的資金用于委托投資(新浪財(cái)經(jīng)，2009)。僅有包括來自俄羅斯和東帝汶在內(nèi)少數(shù)幾只主權(quán)財(cái)富基金完全通過自營(yíng)投資(往往這些國(guó)家法律不允許委托投資)。

選擇委托投資還是自營(yíng)投資通常有以下考量：一是該基金自身團(tuán)隊(duì)是否擁有足夠的投資能力，這其中包括了研究能力、IT基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和合格的投資人才；二是成本效益比，委托投資的成本較高，特別是在主權(quán)財(cái)富基金同時(shí)追求多個(gè)投資目標(biāo)時(shí)，委托代理問題將會(huì)更加顯著。例如，外聘基金管理人在投資出現(xiàn)的虧損情況下，只要其投資回報(bào)高于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，仍可以獲得管理費(fèi)和獎(jiǎng)金。此外，有關(guān)委托(或自營(yíng))投資哪一種可以帶來超額收益(即實(shí)際投資收益高于收益基準(zhǔn)的部分)的爭(zhēng)論也一直存在，至今并無統(tǒng)一結(jié)論。在實(shí)踐中，我們發(fā)現(xiàn)始終通過積極投資實(shí)現(xiàn)超額收益非常困難。同時(shí)，擁有長(zhǎng)期優(yōu)秀投資業(yè)績(jī)的管理人非常稀缺，非流動(dòng)性溢價(jià)也通常難以衡量(Chamber等，2012；Milne，2012)。因此，以挪威央行投資管理局為代表的一些基金，聲稱他們采用內(nèi)部團(tuán)隊(duì)進(jìn)行積極投資，其本質(zhì)仍然是關(guān)注指數(shù)管理的被動(dòng)投資者。

在風(fēng)險(xiǎn)管理措施方面，主權(quán)財(cái)富基金會(huì)密切監(jiān)控并且不斷調(diào)整其資產(chǎn)配置(譬如，挪威央行投資管理局每天都進(jìn)行組合評(píng)估和調(diào)整)，以求妥善管理投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)。目前，大型機(jī)構(gòu)投資者采用的標(biāo)準(zhǔn)組合調(diào)整措施包括“組合疊加*疊加組合指的是針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)過度集中的一種風(fēng)險(xiǎn)管理辦法，用于戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置管理以及對(duì)沖一些特殊風(fēng)險(xiǎn)。構(gòu)建和維持疊加組合需要考慮成本與潛在收益的平衡性?！焙汀敖M合再平衡”。與此同時(shí)，主權(quán)財(cái)富基金的杠桿水平普遍較低，其本身承擔(dān)的杠桿大多是間接的，譬如來自于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)操作和投資杠桿子基金。此外，主權(quán)財(cái)富基金傾向于通過反周期投資來平抑短期市場(chǎng)波動(dòng)或捕捉長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。

六、監(jiān)管政策評(píng)估

一般情況下，投資接受國(guó)出于對(duì)國(guó)家安全的考慮，對(duì)于主權(quán)財(cái)富基金的態(tài)度普遍不甚友好，會(huì)設(shè)定各種監(jiān)管政策對(duì)其投資加以限制。以美國(guó)為例，白宮國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)前主任勞倫斯薩默斯曾表示，對(duì)主權(quán)財(cái)富基金投資進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的最主要原因是“其在實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益最大化之外還有其它目標(biāo)，主權(quán)財(cái)富基金可以利用其政府背景來提高投資收益、支持壟斷企業(yè)、獲取先進(jìn)技術(shù)和提升自身影響力”。

美國(guó)學(xué)者杜魯門建議，美國(guó)政府需要考慮阻止主權(quán)財(cái)富基金收購任何一家美國(guó)公司。美國(guó)國(guó)會(huì)研究機(jī)構(gòu)的邁克爾馬丁建議，政府應(yīng)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金投資美國(guó)公司的交易類型和持股比例做出嚴(yán)格限制，僅允許主權(quán)財(cái)富基金收購無表決權(quán)的股份，并禁止其參加被投資公司的董事會(huì)。此外，馬丁還建議限制或完全取消外國(guó)主權(quán)財(cái)富基金在美國(guó)投資的免稅權(quán)。

因此，美國(guó)政府近期賦予美國(guó)海外投資委員會(huì)(CFIUS)更加廣泛的調(diào)查權(quán)，并大幅降低了觸發(fā)CFIUS審核的交易金額門檻。與之類似，歐盟國(guó)家內(nèi)部也有強(qiáng)烈呼聲，要求出臺(tái)限制外國(guó)主權(quán)財(cái)富基金投資歐盟的具體條款，譬如，允許歐盟國(guó)家政府持有“黃金股份”，禁止主權(quán)財(cái)富基金獲得“戰(zhàn)略性行業(yè)”企業(yè)的投票權(quán)。在美歐之外，澳大利亞政府也通過其外國(guó)投資審查委員會(huì)(FIRB)，逐步加強(qiáng)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的投資監(jiān)管。

我們發(fā)現(xiàn)，外界對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的擔(dān)憂主要包含兩個(gè)方面：主權(quán)財(cái)富基金的運(yùn)作缺乏透明度，他們可能不以財(cái)務(wù)回報(bào)作為唯一投資目標(biāo)。但是，很多國(guó)家對(duì)主權(quán)財(cái)富基金存在非經(jīng)濟(jì)性投資動(dòng)機(jī)的疑慮往往是自發(fā)的、政治驅(qū)動(dòng)的、缺乏實(shí)證支持的。例如，投資接受國(guó)對(duì)于“國(guó)家安全”和“敏感和戰(zhàn)略資產(chǎn)”等概念的定義總是比較模糊，并會(huì)隨著時(shí)間變化，缺乏明確的標(biāo)準(zhǔn)。我們認(rèn)為，有關(guān)主權(quán)財(cái)富基金的討論不應(yīng)被一些地緣政治觀點(diǎn)所左右，否則監(jiān)管政策很容易被貿(mào)易保護(hù)主義所挾持，從而導(dǎo)致濫用監(jiān)管的情況發(fā)生。

與此同時(shí)，并沒有證據(jù)能夠證明主權(quán)財(cái)富基金的行為和一般國(guó)有企業(yè)(例如俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司)完全相同。第一，主權(quán)財(cái)富基金的主要投資方式并不是海外直接投資，其投資動(dòng)機(jī)并未基于狹隘的政治目的。實(shí)際上，主權(quán)財(cái)富基金傾向于通過實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡來提高其投資業(yè)績(jī)。第二，主權(quán)財(cái)富基金在本質(zhì)上和其它大型財(cái)務(wù)投資者無明顯區(qū)別，其投資策略和行為可能發(fā)生變化，但這種變化在很大程度上是為了達(dá)到其財(cái)務(wù)收益目標(biāo)。第三，主權(quán)財(cái)富基金對(duì)于“敏感性或戰(zhàn)略性行業(yè)”的投資態(tài)度非常謹(jǐn)慎，使用投票權(quán)主要是出于正常投后管理的考慮。因?yàn)橹鳈?quán)財(cái)富基金的資金往往由專業(yè)的第三方基金管理公司負(fù)責(zé)管理，和政府并無直接關(guān)系，因此投資接受國(guó)對(duì)傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)的戰(zhàn)略性投資以及由此引發(fā)的潛在威脅的顧慮，實(shí)際上并不適用于主權(quán)財(cái)富基金。此外，主權(quán)財(cái)富基金超大的資金規(guī)模，良好的流動(dòng)性和較低的杠桿水平，使它們能夠進(jìn)行逆經(jīng)濟(jì)周期的投資，從而成為維護(hù)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的重要“穩(wěn)定器”。雖然主權(quán)財(cái)富基金的運(yùn)作存在一定的不透明性，市場(chǎng)難以完全解讀其投資行為，但這不應(yīng)成為各國(guó)政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其投資加以限制的理由。

在與跨國(guó)公司海外投資行為的比較中，主權(quán)財(cái)富基金似乎并沒有一些可能招致排外歧視的特點(diǎn)。理論上，主權(quán)財(cái)富基金的被動(dòng)投資策略，與更為激進(jìn)的跨國(guó)公司相比，本應(yīng)更加受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的歡迎。但是，外界普遍認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金可能是政府展示國(guó)力的一種工具，這一認(rèn)識(shí)引發(fā)了投資接受國(guó)對(duì)于國(guó)家安全的擔(dān)憂，并因此導(dǎo)致了一些文化帝國(guó)主義、歧視性甚至是威脅性監(jiān)管政策的產(chǎn)生。

七、結(jié)論

本文通過對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的系統(tǒng)性調(diào)查，旨在加深對(duì)此類機(jī)構(gòu)的深入了解。不同的主權(quán)財(cái)富基金盡管在設(shè)立目的、資金補(bǔ)充機(jī)制安排、公司治理、資產(chǎn)配置和投資策略等諸多方面存在差異，但是它們的本質(zhì)是追求財(cái)務(wù)回報(bào)。目前，沒有證據(jù)表明主權(quán)財(cái)富基金主要受政治因素驅(qū)動(dòng)，并顯著區(qū)別于其它類型的機(jī)構(gòu)投資者。為此，各國(guó)政府和監(jiān)管部門不應(yīng)把主權(quán)財(cái)富基金當(dāng)作“洪水猛獸”或“另類”對(duì)待，應(yīng)當(dāng)輔之以公平、公正的投資政策和監(jiān)管環(huán)境。

本文的主要貢獻(xiàn)是將國(guó)際商務(wù)學(xué)理論框架應(yīng)用于研究主權(quán)財(cái)富基金，將它們視同于跨國(guó)公司，同時(shí)對(duì)已有的股東積極主義理論和金融學(xué)理論形成有機(jī)銜接。國(guó)際商務(wù)學(xué)的研究視角提供了幾個(gè)優(yōu)勢(shì)，一是將主權(quán)財(cái)富基金視為一類跨國(guó)公司，方便我們利用國(guó)際商務(wù)學(xué)已有的理論框架，加深對(duì)主權(quán)財(cái)富基金開展國(guó)際化投資的本質(zhì)特征及投資行為的理解；二是有助于制定更加理性的政策應(yīng)對(duì)方案；三是有助于明確未來的研究方向、重點(diǎn)和政策“藥方”。

基于上述分析，我們認(rèn)為未來關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金的研究應(yīng)當(dāng)關(guān)注幾個(gè)方面：第一，利用國(guó)際商務(wù)學(xué)的理論體系，將主權(quán)財(cái)富基金與其它類似的大型機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行深入的比較分析，注重內(nèi)外部因素的綜合考量對(duì)不同機(jī)構(gòu)的公司治理、管理挑戰(zhàn)和業(yè)績(jī)的影響。第二，研究方法論方面，應(yīng)當(dāng)重視開展深度的案例分析和長(zhǎng)期的跟蹤研究。第三，鑒于主權(quán)財(cái)富基金的多樣性，需要對(duì)《圣地亞哥原則》等國(guó)際通認(rèn)的行為標(biāo)準(zhǔn)或準(zhǔn)則進(jìn)行持續(xù)的更新，以反映機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)的不斷演變。

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責(zé)任編輯：艾 冰

孟 辰，中投公司高級(jí)經(jīng)理；