葉振東

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以新一輪資本項(xiàng)目開放推進(jìn)人民幣國際化

葉振東

本文分析了人民幣國際化的含義、決定因素、利益與風(fēng)險(xiǎn)，在綜合國內(nèi)外研究、回顧中國資本項(xiàng)目開放歷程的基礎(chǔ)上，指出資本項(xiàng)目開放程度較低是當(dāng)前限制人民幣國際化的最主要因素，并分析了資本項(xiàng)目重點(diǎn)子項(xiàng)的現(xiàn)狀。建議加快推進(jìn)新一輪資本項(xiàng)目開放，妥善處理好“三個(gè)問題”，重點(diǎn)拓寬人民幣回流渠道，推動(dòng)人民幣證券市場(chǎng)建設(shè)，激活雙向直接投資。

資本項(xiàng)目開放 人民幣國際化 直接投資 國際債券 人民幣回流

中國正全面構(gòu)建開放型經(jīng)濟(jì)新體制，努力從經(jīng)濟(jì)、金融、制度與規(guī)則等各方面，謀求與自身實(shí)力匹配的國際地位。2015年5月，人民銀行發(fā)布《人民幣國際化報(bào)告》，首次正式對(duì)外宣布推動(dòng)“人民幣國際化”戰(zhàn)略。未來，人民幣國際化或成為國家戰(zhàn)略，給全球經(jīng)濟(jì)和金融帶來深刻變革。

一、人民幣國際化的含義及決定因素

(一)定義

“人民幣國際化”的定義可追溯至“貨幣國際化”。切蒂(Chetty，1969)首次提出“貨幣國際化”概念：一種貨幣超越自身國家主權(quán)地域限制在國際范圍內(nèi)被國際社會(huì)廣泛接受而發(fā)揮部分或全部貨幣職能。欽和弗蘭克爾(Chinn and Frankel，2007)從貨幣的交易媒介、計(jì)價(jià)單位、價(jià)值儲(chǔ)備等功能角度，給出了國際化貨幣的具體定義，如表1所示：

表1 國際化貨幣職能

貨幣職能官方用途私人用途交易媒介外匯干預(yù)載體貨幣貿(mào)易和金融交易結(jié)算計(jì)價(jià)單位盯住的錨貨幣貿(mào)易和金融交易計(jì)價(jià)價(jià)值儲(chǔ)藏國際儲(chǔ)備外匯交換

據(jù)此，本文將“人民幣國際化”定義為：人民幣進(jìn)入國際貨幣體系，在跨境貿(mào)易、投資、金融等領(lǐng)域，廣泛發(fā)揮交易媒介、計(jì)價(jià)單位、價(jià)值儲(chǔ)藏等國際貨幣職能。人民幣國際化包括人民幣的兩個(gè)國際循環(huán)，即人民幣在中國和其他國家和地區(qū)之間的離岸─在岸循環(huán)，以及其他國家和地區(qū)之間的離岸─離岸循環(huán)。

(二)人民幣國際化的決定因素

一國貨幣若要實(shí)現(xiàn)國際化，需滿足政治、經(jīng)濟(jì)、金融等方面的綜合條件，主要如下：

在政治方面，貨幣發(fā)行國政治穩(wěn)定，具有較高的國際政治地位和軍事實(shí)力，國際信用良好，有主動(dòng)推進(jìn)貨幣國際化的意愿和行為。在經(jīng)濟(jì)方面，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)總規(guī)模較大；市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，對(duì)外開放度較高；對(duì)外貿(mào)易在經(jīng)濟(jì)中占有一定比例；黃金和外匯儲(chǔ)備充足；政府具有有效的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力，貨幣政策較為穩(wěn)定。在金融方面，合理的匯率制度，貨幣幣值穩(wěn)定；金融市場(chǎng)具有較高的廣度、深度；資本項(xiàng)目開放，貨幣可自由兌換。

(三)人民幣國際化的利益與風(fēng)險(xiǎn)

人民幣國際化是把“雙刃劍”，推進(jìn)過程得當(dāng)可有效提升中國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平，但也存在一些風(fēng)險(xiǎn)因素。其收益主要有：

一是鑄幣稅收益。鑄幣稅是鑄幣面值與鑄幣成本的差額。在當(dāng)今信用貨幣時(shí)代，人民幣國際化帶來的國際鑄幣稅，體現(xiàn)為在跨境貿(mào)易、投資、金融等活動(dòng)中，中國通過人民幣交易扣除貨幣發(fā)行成本后取得的收益。

二是推動(dòng)跨境貿(mào)易和投資。人民幣國際化，可有效降低中國企業(yè)在跨境貿(mào)易和投資使用外幣計(jì)價(jià)和結(jié)算帶來的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，減少企業(yè)因使用外幣而增加的交易成本。同時(shí)，在與中國有經(jīng)貿(mào)和投資合作的國家中，不乏國際貿(mào)易結(jié)算手段不足和外匯短缺者。使用人民幣代替美元等貨幣結(jié)算，可有效解決對(duì)方的短板問題，活躍跨境貿(mào)易和投資。

三是促進(jìn)中國金融業(yè)發(fā)展。在境內(nèi)，人民幣國際化可衍生出一系列金融活動(dòng)，如熊貓債券的發(fā)行、承銷、交易、評(píng)級(jí)，跨境人民幣清算等，增加服務(wù)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的比重。在境外，也將催生離岸人民幣債券、遠(yuǎn)期等金融交易，且中資機(jī)構(gòu)往往成為這些金融活動(dòng)的主角。由于中資金融機(jī)構(gòu)在人民幣金融活動(dòng)上的先天優(yōu)勢(shì)，人民幣國際化將有助于增強(qiáng)中資金融機(jī)構(gòu)拓展全球業(yè)務(wù)，增強(qiáng)中國的全球金融話語權(quán)。

四是增強(qiáng)中國軟實(shí)力。國際金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛采取量化寬松政策，以美元為主導(dǎo)的貨幣體系呈現(xiàn)出矛盾和弊端。人民幣國際化有助于改善國際貨幣體系，并可有效融入中國“一帶一路”建設(shè)，在全球范圍提升中國國際形象，增強(qiáng)中國國際號(hào)召力。

當(dāng)然，人民幣國際化推進(jìn)過程中也面臨風(fēng)險(xiǎn)因素：

一是金融監(jiān)管面臨挑戰(zhàn)。要實(shí)現(xiàn)人民幣國際化，內(nèi)在要求金融市場(chǎng)具備一定的深度和廣度，資本賬戶需進(jìn)一步開放。在當(dāng)今國際資本流動(dòng)日益洶涌和頻繁的背景下，將給中國的金融監(jiān)管體系帶來巨大挑戰(zhàn)。2015年6月底的股市風(fēng)波便是例證，即便在資本項(xiàng)目尚未完全開放的背景下，如果金融聯(lián)動(dòng)監(jiān)管不及時(shí)、不到位，也可能引發(fā)金融危機(jī)。

二是削弱貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。根據(jù)著名的“三元悖論”，貨幣政策的獨(dú)立性、資本管制、固定匯率制度三者，最多可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩項(xiàng)。由于人民幣國際化內(nèi)在要求資本項(xiàng)目進(jìn)一步開放，同時(shí)中國又在推進(jìn)匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革，這必然會(huì)削弱中國貨幣政策的獨(dú)立性。此外，人民幣國際化必然催生離岸金融市場(chǎng)，使得人民幣利率和匯率決定機(jī)制更加復(fù)雜，沖擊在岸市場(chǎng)利率和匯率的形成機(jī)制，進(jìn)而削弱貨幣政策有效性。

二、人民幣國際化現(xiàn)狀及趨勢(shì)展望

(一)發(fā)展現(xiàn)狀

自2009年中國啟動(dòng)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算以來，人民幣國際化迅猛發(fā)展。中國人民大學(xué)國際貨幣研究所發(fā)布的《人民幣國際化報(bào)告2015》顯示，人民幣國際化指數(shù)已經(jīng)從2009年底的0.02%提高到2014年底的2.47%，五年間增長(zhǎng)了120余倍。從人民幣承擔(dān)的交易媒介、計(jì)價(jià)單位功能來看，據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)(SWIFT)統(tǒng)計(jì)，2015年8月，人民幣已成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣(占比9.1%)、第四大支付貨幣(占比2.79%，首次超過日本)、第六大外匯交易貨幣。從人民幣承擔(dān)的價(jià)值儲(chǔ)藏功能來看，據(jù)中國人民銀行不完全統(tǒng)計(jì)，截至2015年6月末，境外中央銀行或貨幣當(dāng)局持有人民幣資產(chǎn)余額約為7822億元。

目前，人民幣國際化仍處于初級(jí)階段，與美元、歐元、英鎊、日元等國際貨幣差距較大。以人民幣承擔(dān)的價(jià)值儲(chǔ)藏功能為例，初步估算*根據(jù)中國銀行、中金公司數(shù)據(jù)估算得出。，當(dāng)前，人民幣占全球央行或貨幣當(dāng)局外匯儲(chǔ)備的份額約0.95%，低出主要國際貨幣較多：美元(占比約60%)、歐元(約20%)、日元(約4%)、英鎊(約3.8%)。綜合來看，中國銀行發(fā)布的“離岸人民幣指數(shù)(ORI)*中國銀行編制的反映人民幣在國際金融市場(chǎng)上的發(fā)展水平、指示人民幣國際化發(fā)展?fàn)顩r的指數(shù)，評(píng)價(jià)內(nèi)容涵蓋離岸人民幣存貸款比重、人民幣計(jì)入外匯儲(chǔ)備的水平、人民幣計(jì)價(jià)國際債券等?！倍康仫@示人民幣的差距：2014年四季度末人民幣ORI為1.2%，美元、歐元、英鎊、日元的ORI指數(shù)分別為48.8%、25.92%、5.8%、5.6%。

(二)政策及效果

人民幣國際化的推進(jìn)路徑，可概括為“2+1”模式：“2”為人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算、人民幣雙向投資(外商直接投資FDI、境外直接投資ODI)，是人民幣國際化的基礎(chǔ)，主要體現(xiàn)人民幣在中國與全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)活動(dòng)互動(dòng)中發(fā)揮貨幣職能；“1”為離岸人民幣債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)等離岸人民幣市場(chǎng)，是人民幣國際化的國際平臺(tái)和催化劑。

具體看，貿(mào)易結(jié)算方面，中國已成為全球最大的貿(mào)易國，得益于此，2009年人民幣貿(mào)易結(jié)算啟動(dòng)以來，結(jié)算量快速增長(zhǎng)(如圖1所示)。2014年結(jié)算金額6.55萬億元，同比增長(zhǎng)41.6%，占2014年總貿(mào)易額的22%。其中，貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算金額5.9萬億元，同比增長(zhǎng)42.6%，約占同期貨物貿(mào)易結(jié)算總額的20%；服務(wù)貿(mào)易及其他結(jié)算金額6565億元，同比增長(zhǎng)31.3%。截至2014年末，與中國發(fā)生跨境貿(mào)易結(jié)算的國家達(dá)189個(gè)(不含港澳臺(tái))。雙向投資方面，2014年，ODI人民幣結(jié)算金額1865.6億元*由于中國人民銀行公布的對(duì)外直接投資人民幣結(jié)算金額、商務(wù)部公布的外商直接投資金額二者之間不可比，因此無法分析人民幣對(duì)外直接投資占全年對(duì)外直接投資的份額。，同比增長(zhǎng)117.9%；FDI人民幣結(jié)算金額8620.2億元*由于中國人民銀行公布的外商直接投資人民幣結(jié)算金額、商務(wù)部公布的外商直接投資金額二者之間不可比，因此無法分析人民幣外商直接投資占全年對(duì)外商直接投資的份額。，同比增長(zhǎng)92.4%。離岸人民幣市場(chǎng)方面，境外已形成較為穩(wěn)定的離岸人民幣資金池。據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計(jì)，2014年末主要離岸市場(chǎng)人民幣存款余額約19867億元。香港成為最大的離岸人民市場(chǎng)，存款余額達(dá)一萬億元(見圖2)，約占全球離岸人民幣存量一半。新加坡、倫敦、臺(tái)灣、法蘭克福等已相繼成為離岸人民幣中心。

圖1 人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算快速增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行。

圖2 香港人民幣存款持續(xù)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來源：香港金融管理局。

(三)趨勢(shì)展望

中長(zhǎng)期而言，理論界和從業(yè)人員普遍認(rèn)為，在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，人民幣不會(huì)挑戰(zhàn)美元的主導(dǎo)地位。從美元國際化的歷史來看，由于金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，即使美國的經(jīng)濟(jì)總量在1870年已經(jīng)超越英國，但美元成為主要國際貨幣是在50年以后的二戰(zhàn)時(shí)期。假使中國經(jīng)濟(jì)總量于2030年超越美國，人民幣仍很難成為首要的國際貨幣。中期而言，根據(jù)中金公司、匯豐銀行的估計(jì)，人民幣可能于2020年左右成為繼美元、歐元之后的全球第三大貨幣。屆時(shí)，中國50%的跨境貿(mào)易將通過人民幣結(jié)算，人民幣有望成為全球第三的儲(chǔ)備貨幣，國際儲(chǔ)備中份額可能上升至7.8%左右。

三、人民幣國際化的短板：資本項(xiàng)目開放度較低

(一)資本項(xiàng)目開放度直接影響人民幣國際化

人民幣國際化發(fā)展至今，主要的限制因素在哪里？綜合分析本文第一部分給出的貨幣國際化決定條件：中國是當(dāng)今世界第二大經(jīng)濟(jì)體和最大的貿(mào)易國，擁有巨額的外匯儲(chǔ)備，在政治實(shí)力、經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易規(guī)模、穩(wěn)定貨幣幣值、國際儲(chǔ)備等方面的條件相對(duì)充分，具有較好的貨幣國際化條件，目前最短板是資本項(xiàng)目開放度較低。國內(nèi)外的大量實(shí)證研究也支持這一觀點(diǎn)*如泰勒(2012)，李向陽、丁劍平(2014)、匯豐銀行(2015)、中金公司(2015)等，篇幅所限，在此不贅述。。

資本項(xiàng)目是記錄資本流出與流入的賬戶，在國際收支平衡表中體現(xiàn)為“資本和金融項(xiàng)目”，包括“直接投資”“證券投資”和“其它投資”子項(xiàng)目。資本項(xiàng)目反映了一國在金融市場(chǎng)和直接投資等方面的對(duì)外開放程度，是人民幣離岸─在岸循環(huán)的主要通道，人民幣的走出去和回流與資本項(xiàng)目密切相關(guān)。較低的資本項(xiàng)目開放度，不利于人民幣在全球范圍內(nèi)的循環(huán)，降低人民幣跨境流動(dòng)的規(guī)模、方便程度，以及境外主體持有、使用人民幣的意愿，直接影響人民幣資金在中國和其他國家和地區(qū)之間的離岸─在岸循環(huán)，間接影響人民幣在其他國家和地區(qū)之間的離岸─離岸循環(huán)。

(二)中國資本項(xiàng)目開放歷程

自改革開放開始，中國始終以漸進(jìn)的方式穩(wěn)妥推進(jìn)資本項(xiàng)目開放。1979年至1993年間，由于國內(nèi)缺資金、缺外匯，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，中國實(shí)行外匯留成制度。1993年黨的十四屆三中全會(huì)設(shè)定了逐漸將人民幣變?yōu)榭勺杂蓛稉Q貨幣的目標(biāo)。1994年，人民幣雙重匯率實(shí)現(xiàn)并軌并取消貿(mào)易用匯限制。1996年12月，中國履行國際貨幣基金組織章程第八條款義務(wù)，實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換。在1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程有所放緩。

2003年黨的十六屆三中全會(huì)再次提出，“逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換”。此后，諸多資本項(xiàng)目可兌換的措施陸續(xù)推出。2005年，中國人民銀行等四部委聯(lián)合發(fā)布《國際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》，允許國際開發(fā)機(jī)構(gòu)在國內(nèi)發(fā)行“熊貓債券”。2007年，中國人民銀行、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》，開啟境內(nèi)機(jī)構(gòu)赴香港發(fā)行離岸人民幣債券。2009年，中國人民銀行發(fā)布《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》，促進(jìn)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算便利化。2011年，中國人民銀行發(fā)布《境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》，境內(nèi)機(jī)構(gòu)可以人民幣開展境外直接投資；同年允許外商投資企業(yè)以人民幣開展直接投資。

2013年黨的十八屆三中全會(huì)提出“加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”。資本項(xiàng)目開放進(jìn)程提速，跨境人民幣貸款、境外企業(yè)境內(nèi)發(fā)行熊貓債券、境外機(jī)構(gòu)以人民幣投資境內(nèi)銀行間市場(chǎng)、外債宏觀審慎管理等改革舉措相繼破冰。2015年9月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，取消企業(yè)發(fā)行外債額度審批，結(jié)束了實(shí)行長(zhǎng)達(dá)30多年的中長(zhǎng)期外債額度審批。2015年10月，中國人民銀行等七部門聯(lián)合發(fā)布《進(jìn)一步推進(jìn)中國(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)金融開放創(chuàng)新試點(diǎn)加快上海國際金融中心建設(shè)方案》，率先在上海自貿(mào)區(qū)實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。

(三)當(dāng)前中國資本項(xiàng)目開放度

國際貨幣基金組織(IMF)在《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》中，對(duì)各國資本項(xiàng)目狀況按年度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和公布。就中國情況來看，在40項(xiàng)資本項(xiàng)目子項(xiàng)中，35項(xiàng)全部或部分實(shí)現(xiàn)可自由兌換，五項(xiàng)完全不可自由兌換。中金公司基于該年報(bào)，對(duì)2014年資本項(xiàng)目的大類情況進(jìn)行了國際對(duì)比(表2)。中國絕大多數(shù)資本項(xiàng)目的子項(xiàng)均設(shè)置了管制措施，在全球主要國家的對(duì)比中開放程度較低。按資本市場(chǎng)等13個(gè)大類分，中國僅商業(yè)信貸一類被認(rèn)為無管制。

表2 大類資本項(xiàng)目管制國際比較

OECD國家非OECD國家美國日本德國法國英國意大利加拿大澳大利亞韓國墨西哥土耳其中國巴西俄羅斯印度印度尼西亞沙特阿拉伯阿根廷南非管制措施 資本市場(chǎng)工具●●●●●●●●●●●●●●●●●● 貨幣市場(chǎng)工具●●●●●●●●●●●●●● 集合投資證券●●●●●●●●●●●●●●●● 衍生品和其他工具●●●●●●●●●●●● 商業(yè)信貸●●●●● 金融信貸●●●●●●●●●● 擔(dān)保、保證與金融背書●●●●●●●● 直接投資●●●●●●●●●●●●●●●●●●● 直接投資清盤●●● 不動(dòng)產(chǎn)交易●●●●●●●●●●●●● 個(gè)人資本交易●●●●●特別規(guī)定 商業(yè)銀行和其他信貸機(jī)構(gòu)●●●●●●●●●●●●●●●●● 機(jī)構(gòu)投資者●●●●●●●●●●●●●●●●● 數(shù)據(jù)來源:中金公司。

金融開放指數(shù)(Chinn-Ito指數(shù)*Chinn-ito指數(shù)是衡量資本項(xiàng)目開放程度的指數(shù)，最早由Chinn和Ito在2006年提出，國際國內(nèi)引用較多。該指數(shù)的數(shù)值為0～1，數(shù)值越高，資本項(xiàng)目開放程度越高。最新的指數(shù)是根據(jù)2013年的數(shù)據(jù)編制，公布于http：//web.pdx.edu/～ito/Chinn-Ito_website.htm。)直觀顯示中國資本項(xiàng)目開放水平。如圖3所示，中國資本項(xiàng)目開放程度與印度相當(dāng)，不僅低于主要發(fā)達(dá)國家，更遠(yuǎn)低于墨西哥、印尼、巴西等主要發(fā)展中國家。

圖3 資本項(xiàng)目開放度國際比較

(四)資本項(xiàng)目重點(diǎn)子項(xiàng)對(duì)人民幣國際化的影響

1.雙向直接投資。開放程度相對(duì)較高，帶動(dòng)人民幣外商直接投資、境外直接投資初具規(guī)模(數(shù)據(jù)見本文第二部分)。外商投資方面，外商投資項(xiàng)目已由全面核準(zhǔn)改為普遍備案與有限核準(zhǔn)相結(jié)合的管理方式，絕大多數(shù)項(xiàng)目由地方負(fù)責(zé)備案，但仍保留外商投資企業(yè)設(shè)立的審批。境外投資方面，除涉及敏感國家和地區(qū)、敏感行業(yè)的項(xiàng)目外，一律取消境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)，實(shí)行網(wǎng)上備案管理。

2014年，中國境外直接投資規(guī)模已和外商直接投資相當(dāng)，預(yù)計(jì)2015年有望超過外商直接投資，這將成為重要的里程碑。隨著中國“一帶一路”、國際產(chǎn)能和裝備制造合作等重大戰(zhàn)略的不斷推進(jìn)，將帶動(dòng)人民幣更快“走出去”。同時(shí)，企業(yè)對(duì)外直接投資不斷上升，還將不斷創(chuàng)造國外對(duì)中國產(chǎn)品和服務(wù)的需求，帶動(dòng)更多的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。

2.股票、債券等證券投資。開放程度相對(duì)較低，尤其是債券市場(chǎng)開放度低，不利于境外投資者將人民幣作為儲(chǔ)備貨幣。當(dāng)前采用合格境內(nèi)投資者制度(RQFII)、滬港通等額度管理，限制人民幣進(jìn)出境內(nèi)外證券市場(chǎng)。據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)，截至2015年4月末，中國股票市場(chǎng)外國投資者參與度(按持有股票市值的比例計(jì)算)僅為1.1%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家和部分新興市場(chǎng)國家；債券市場(chǎng)外國投資者參與度(按持有債券市值的比例計(jì)算)僅為2.5%。

3.雙向債務(wù)融資。開放程度較低，影響人民幣資金境內(nèi)外循環(huán)。一是除少數(shù)試點(diǎn)地區(qū)外，外債融入的人民幣資金不允許回流境內(nèi)。二是企業(yè)赴境外發(fā)行債券涉及多部門管理，如銀行赴境外發(fā)債涉及發(fā)改委、中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)等多頭管理，程序上較復(fù)雜。三是境外企業(yè)赴中國發(fā)行熊貓債券也有嚴(yán)格限制。2005年允許發(fā)行熊貓債開始至2015年上半年，僅亞行等少數(shù)國際開發(fā)機(jī)構(gòu)和個(gè)別企業(yè)發(fā)行總量不超過100億元熊貓債，熊貓債市場(chǎng)幾乎處于停滯狀態(tài)。

四、以新一輪資本項(xiàng)目開放推進(jìn)人民幣國際化

國際金融危機(jī)后，國際貨幣體系改革的呼聲，為人民幣國際化帶來重要戰(zhàn)略機(jī)遇期。隨著中國“一帶一路”戰(zhàn)略在國際社會(huì)引起廣泛而深刻的影響，人民幣國際化在未來有望加速推進(jìn)。在此背景下，建議按照“積極穩(wěn)妥、風(fēng)險(xiǎn)可控、服務(wù)實(shí)體”的原則，重點(diǎn)推動(dòng)新一輪資本項(xiàng)目可兌換，以此推進(jìn)人民幣國際化，促進(jìn)人民幣在境內(nèi)外有序循環(huán)，引領(lǐng)新一輪對(duì)外開放，實(shí)現(xiàn)中國在全球經(jīng)濟(jì)版圖的新趕超。

(一)需關(guān)注的重點(diǎn)問題

1.需處理好改革的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)。人民幣國際化是復(fù)雜的系統(tǒng)工程，牽涉國內(nèi)改革的方方面面，如資本項(xiàng)目管理改革、利率市場(chǎng)化改革、匯率形成機(jī)制改革、國有企業(yè)改革、金融監(jiān)管制度改革。以資本項(xiàng)目開放推進(jìn)人民幣國際化，需協(xié)調(diào)推動(dòng)其他方面的改革，否則可能引發(fā)市場(chǎng)紊亂和金融風(fēng)險(xiǎn)。舉例來說，如果在國有企業(yè)改革不到位、人民幣匯率缺乏彈性、金融聯(lián)動(dòng)監(jiān)管未跟上的情形下，大力推進(jìn)境外借款的資本項(xiàng)目子項(xiàng)開放，極可能造成以地方融資平臺(tái)為代表的國有企業(yè)，不受約束地大幅境外舉債，引起國內(nèi)負(fù)債率激增和銀行壞賬快速上升，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。理論上來說，在利率市場(chǎng)化改革、匯率形成機(jī)制改革相對(duì)到位的情況下，推進(jìn)資本項(xiàng)目開放和人民幣國際化相對(duì)比較安全。從實(shí)踐來看，則需要根據(jù)國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，審慎相機(jī)抉擇、協(xié)調(diào)推進(jìn)。

2.需處理好資本項(xiàng)目子項(xiàng)的開放時(shí)機(jī)和順序。資本項(xiàng)目子項(xiàng)眾多，過快開放或開放順序不合時(shí)宜，也易發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)。理論上，一般可遵循“先流入、后流出，先長(zhǎng)期、后短期，先直接、后間接，先機(jī)構(gòu)、后個(gè)人”的順序，涉及資金流入的、期限長(zhǎng)的、外商直接投資和境外直接投資的或機(jī)構(gòu)資金的資本項(xiàng)目，可相對(duì)早些放開；涉及資金流出的、期限短的、借貸和證券投資的或個(gè)人資金的資本項(xiàng)目，可相對(duì)晚些放開。從實(shí)踐上看，中國也大體遵循上述原則。

3.需處理好與全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)已深度融入并影響全球經(jīng)濟(jì)，2015年8月匯率改革在全球范圍內(nèi)引發(fā)股票、期貨市場(chǎng)動(dòng)蕩便是最好的例證。因此，在推進(jìn)人民幣國際化、資本項(xiàng)目開放時(shí)，必須考慮對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)及其對(duì)中國經(jīng)濟(jì)金融的反饋沖擊。同時(shí)，在人民幣國際化過程中，必然同韓國等周邊國家、英國等歐洲國家以及其他地區(qū)建立更緊密的經(jīng)貿(mào)關(guān)系，甚至建立更高標(biāo)準(zhǔn)的貿(mào)易和投資協(xié)定。這將沖擊美國為主導(dǎo)的舊秩序，打破原有平衡，在一定范圍產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)和碰撞，需要妥善應(yīng)對(duì)。

(二)對(duì)策建議

1.漸進(jìn)推進(jìn)資本項(xiàng)目開放。資本項(xiàng)目開放、人民幣國際化的根本目的，是統(tǒng)籌好國際國內(nèi)兩個(gè)大局，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在后國際金融危機(jī)時(shí)代，國內(nèi)國際潛在風(fēng)險(xiǎn)因素增多的背景下，應(yīng)防止資本項(xiàng)目過快開放，引起人民幣匯率大幅波動(dòng)，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國際社會(huì)對(duì)人民幣的信心。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)較大，承受一定資金外流壓力。國際收支狀況較前幾年發(fā)生變化，資本賬戶由順差轉(zhuǎn)為逆差，外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)連續(xù)下降。因此，在資本項(xiàng)目開放順序上，可采取“先流入、后流出”的策略，加速放開境外人民幣資金回流境內(nèi)的限制措施，以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、對(duì)沖資本外流，穩(wěn)步放開資金流出的管理措施。

2.推動(dòng)雙向直接投資成為人民幣國際化的中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力。圍繞“一帶一路”建設(shè)，大力推進(jìn)國際產(chǎn)能和裝備制造合作，主動(dòng)引領(lǐng)更高水平的投資合作，制定重點(diǎn)國別合作規(guī)劃。在中國擁有一定話語權(quán)的對(duì)外投資合作中，帶動(dòng)投資和跨境貿(mào)易使用人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算，如與俄羅斯的石油貿(mào)易、中亞等國的國際產(chǎn)能合作。積極探索外商投資項(xiàng)目負(fù)面清單管理，進(jìn)一步優(yōu)化外商投資環(huán)境。做好上海、天津、福建、廣東自貿(mào)區(qū)，北京市服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開放綜合試點(diǎn)等地方改革試點(diǎn)，并適時(shí)復(fù)制推廣。適時(shí)推出個(gè)人境外投資者制度(QDII2)。用好絲路基金、亞投行、金磚銀行等平臺(tái)，以活躍的雙向投資帶動(dòng)人民幣國際使用。

3.推進(jìn)證券市場(chǎng)雙向開放。重點(diǎn)推進(jìn)人民幣國際債券市場(chǎng)建設(shè)。一是擴(kuò)大境外主體在境內(nèi)債券市場(chǎng)的參與度，推動(dòng)人民幣“走出去”。一方面，支持更多境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場(chǎng)，另一方面，適度開放熊貓債券市場(chǎng)，完善管理程序，推動(dòng)亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、世界銀行、亞洲開發(fā)銀行等國際多邊機(jī)構(gòu)和境外優(yōu)質(zhì)企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行熊貓債券，并鼓勵(lì)資金用于境內(nèi)。二是支持境內(nèi)優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)赴境外發(fā)行人民幣債券，取消逐筆審批，允許發(fā)行人根據(jù)需要將資金回流境內(nèi)使用，進(jìn)一步支持香港、倫敦等離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)。

4.加快拓寬人民幣回流渠道?？紤]到境外人民幣資金池已趨于穩(wěn)定，為應(yīng)對(duì)當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行和資本外流壓力較大，可加快打通境外人民幣資金回流境內(nèi)的通道，在現(xiàn)有RQFII、RFDI(人民幣外商直接投資)的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)允許人民幣外債資金回流。為此，建議簡(jiǎn)化外債管理程序，政府從“管個(gè)體”轉(zhuǎn)向“管總量”，著重從宏觀層面對(duì)外債總量進(jìn)行控制。有序擴(kuò)大前海、蘇州等地境外人民幣借款試點(diǎn)區(qū)域，逐步取消人民幣外債的逐筆審批和資金回流限制。

5.協(xié)調(diào)推進(jìn)相關(guān)改革措施。深化利率、匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制改革，增加人民幣匯率彈性，保持人民幣幣值穩(wěn)定，充分運(yùn)用人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權(quán)(SDR)籃子的契機(jī)。以市場(chǎng)化為取向推進(jìn)國有企業(yè)改革，強(qiáng)化國有企業(yè)的財(cái)務(wù)約束機(jī)制。堅(jiān)守嚴(yán)防風(fēng)險(xiǎn)的底線，運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)信息化手段和大數(shù)據(jù)，加強(qiáng)金融聯(lián)動(dòng)監(jiān)管，監(jiān)測(cè)人民幣資金異?？缇沉鲃?dòng)，建立健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和處理機(jī)制。完善熊貓債券發(fā)行相關(guān)的會(huì)計(jì)、稅收準(zhǔn)則。改變以清算行或代理行為客戶提供本幣的服務(wù)模式，建立健全人民幣跨境支付系統(tǒng)，滿足人民幣跨境支付和清算業(yè)務(wù)的需要。合理引導(dǎo)輿論宣傳，妥善應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)國際政治、外交、經(jīng)濟(jì)問題。

1. 人民銀行：《人民幣國際化報(bào)告》，2015年6月。

2. 屈宏斌、王然、朱日平、王菊、周淑芬：《走向世界第三大貨幣》，《匯豐銀行研究報(bào)告》，2015年3月。

3. 中國銀行：《離岸人民幣指數(shù)》，2014年12月。

4. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)上海國際金融中心研究院：《人民幣國際化的路徑與對(duì)策》，2013年6月。

5. 中金公司研究報(bào)告：《人民幣國際化能走多遠(yuǎn)》，2015年5月。

6. 中金公司研究報(bào)告：《資本賬戶開放：你準(zhǔn)備好了嗎》，2015年6月。

7. 賈雪、李勇：《熊貓債券坐上“奔馳”快車》，《中國經(jīng)濟(jì)周刊》2014年第6期。

8. 李向陽、丁建平：《人民幣國際化：基于資本項(xiàng)目開放視角》，《世界經(jīng)濟(jì)研究》2014年第5期。

9. 金惠卿、楊宏：《中國資本項(xiàng)目開放的現(xiàn)狀、利弊和對(duì)策》，《西南金融》2014年第1期。

責(zé)任編輯：沈家文、杜振華

葉振東，國家發(fā)展改革委員會(huì)外資司副調(diào)研員。