PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的政策法律依據(jù)及作用

張文京　鄭宏宇　杜麗娟　鄧勁松

（北京德恒律師事務(wù)所，北京 100000）

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的政策法律依據(jù)及作用

張文京鄭宏宇杜麗娟鄧勁松

（北京德恒律師事務(wù)所，北京 100000）

2016年8月10日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于切實(shí)做好傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作工作的通知》（發(fā)改投資【2016】1744號(hào)）。明確提出：“推動(dòng)PPP項(xiàng)目與資本市場(chǎng)深化發(fā)展相結(jié)合，依托各類(lèi)產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易市場(chǎng)，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等方式，豐富PPP項(xiàng)目投資退出渠道。提高PPP項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)等未來(lái)收益變現(xiàn)能力，為社會(huì)資本提供多元化、規(guī)范化、市場(chǎng)化的退出機(jī)制，增強(qiáng)PPP項(xiàng)目的流動(dòng)性，提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值，吸引更多社會(huì)資本參與”。1744號(hào)文再一次提出了PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化問(wèn)題，明確表達(dá)了國(guó)家政策層面對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的鼓勵(lì)和支持。對(duì)此，筆者認(rèn)為，在PPP項(xiàng)目落地和執(zhí)行中，項(xiàng)目融資和社會(huì)資本退出問(wèn)題是突出的難點(diǎn)。而資產(chǎn)證券化的基本要求與PPP項(xiàng)目的特征有著天然的契合，能有效破解難題，推動(dòng)PPP項(xiàng)目的順利實(shí)施。本文特就PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的有關(guān)問(wèn)題展開(kāi)淺述，以期探討和指正。

一、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的政策支持和法規(guī)依據(jù)

除上述1774號(hào)文之外，主要還有：

1.2014年11月16日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)【2014】60號(hào)），在“創(chuàng)新融資方式，拓寬融資渠道”一節(jié)中，明確提出“大力發(fā)展債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃、資產(chǎn)支持計(jì)劃等融資工具，延長(zhǎng)投資期限，引導(dǎo)社保資金、保險(xiǎn)資金等用于收益穩(wěn)定、回收期長(zhǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目”，以及”推動(dòng)鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)等交通項(xiàng)目建設(shè)企業(yè)應(yīng)收賬款證券化”等。該意見(jiàn)中的資產(chǎn)支持計(jì)劃和企業(yè)應(yīng)收賬款證券化就是為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化提供的頂層設(shè)計(jì)。

2.2014年12月24日，證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，該指引的附件《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單》第一條規(guī)定：“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)（不得作為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)）。但地方政府按照事先公開(kāi)的收益約定規(guī)則，在政府與社會(huì)資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外”。亦即，PPP項(xiàng)目中政府對(duì)社會(huì)資本支付的付費(fèi)和補(bǔ)貼款項(xiàng)可以進(jìn)入資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)池。

3.2015年4月25日，國(guó)家發(fā)改委等六部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》（國(guó)家發(fā)改委令第25號(hào)），該《辦法》第24條提出：“國(guó)家鼓勵(lì)特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目公司進(jìn)行結(jié)構(gòu)化融資，發(fā)行項(xiàng)目收益票據(jù)和資產(chǎn)支持票據(jù)等”。其中，資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），是非金融企業(yè)以所擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為融資還款支持，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的、約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具，屬于資產(chǎn)證券化的一類(lèi)產(chǎn)品。

在資產(chǎn)證券化中，要求基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定要有明確的法規(guī)依據(jù)。而上述規(guī)定已明確PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，這為在PPP領(lǐng)域開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)奠定了基礎(chǔ)。

二、資產(chǎn)證券化融資對(duì)PPP項(xiàng)目的適用性

作為政府與社會(huì)資本的合作模式，PPP是指在政府負(fù)有提供責(zé)任的公共產(chǎn)品和公共服務(wù)領(lǐng)域，政府通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性方式選擇社會(huì)資本，并授權(quán)社會(huì)資本投資、建設(shè)特定基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項(xiàng)目。建成后，社會(huì)資本通過(guò)一定期限的運(yùn)營(yíng)和收費(fèi)收回投資并獲取合理回報(bào)，期限屆滿(mǎn)后無(wú)償移交給政府。合作過(guò)程中，政府負(fù)責(zé)全生命周期內(nèi)的監(jiān)管和績(jī)效考核付費(fèi)等。PPP項(xiàng)目中，項(xiàng)目公司在經(jīng)營(yíng)期內(nèi)通過(guò)使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)貼等保有持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

資產(chǎn)證券化是指，將流動(dòng)性較差但可以產(chǎn)生可預(yù)測(cè)、可持續(xù)未來(lái)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)法律手段真實(shí)出售給專(zhuān)門(mén)設(shè)立的特殊目的實(shí)體（SPV），實(shí)現(xiàn)和原始權(quán)益人資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。繼而通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，將基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流拆分為不同信用等級(jí)和期限的證券產(chǎn)品，并出售給合格投資者。管理人用發(fā)售所得的資金支付基礎(chǔ)資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)費(fèi)用。此后，再用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付投資者的投資本息。在資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)有穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)、可持續(xù)的現(xiàn)金流是核心要求。

從上述概念中可知，PPP項(xiàng)目能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流收益，與資產(chǎn)證券化的基本要求契合。一般而言，在PPP項(xiàng)目實(shí)施方案中，都要求在項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)的回報(bào)機(jī)制中，對(duì)項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流做出財(cái)務(wù)測(cè)算，包括現(xiàn)金流出、現(xiàn)金流入和凈現(xiàn)金流等數(shù)據(jù)。同時(shí)，要對(duì)財(cái)政的承受能力和財(cái)政支出責(zé)任等做出論證，并要求納入財(cái)政預(yù)算審議，以保證政府付費(fèi)的確定和落實(shí)。這些都是PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)、可持續(xù)和穩(wěn)定的保障，是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。

三、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的意義和作用

一般認(rèn)為，資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，有以下特點(diǎn)：

1.原始權(quán)益人可以通過(guò)轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)提前收回投資和收益；

2.由于是以基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流收益作為發(fā)行證券的基礎(chǔ)，原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)后，證券產(chǎn)品的發(fā)行原則上只關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，與原始權(quán)益人自身的企業(yè)信用關(guān)聯(lián)不大。而通過(guò)信用增級(jí)措施，基礎(chǔ)資產(chǎn)可以獲得比原始權(quán)益人更高的信用評(píng)級(jí)，具備更優(yōu)更好的發(fā)行條件。

3.由于基礎(chǔ)資產(chǎn)已由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓給SPV，已不體現(xiàn)在原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中。所以，基礎(chǔ)資產(chǎn)融資對(duì)原始權(quán)益人來(lái)說(shuō)屬于表外融資，不會(huì)增加原始權(quán)益人的負(fù)債。

資產(chǎn)證券化融資的上述特點(diǎn)，對(duì)PPP項(xiàng)目有著積極的作用和意義，主要是：

1.在合作周期很長(zhǎng)（一般是10-30年）的PPP項(xiàng)目中，社會(huì)資本方通過(guò)資產(chǎn)證券化運(yùn)作，可以提前收回投資，實(shí)現(xiàn)抽身而退。在國(guó)家發(fā)改委等部委的相關(guān)規(guī)定中，就是把資產(chǎn)證券化作為社會(huì)資本的一種退出安排。而如果能解決好社會(huì)資本的退出問(wèn)題，消除他們的退出顧慮，就能更充分調(diào)動(dòng)社會(huì)資本投資PPP項(xiàng)目的積極性，更好地推動(dòng)PPP項(xiàng)目的發(fā)展，這是相輔相成的。

2.PPP項(xiàng)目中，項(xiàng)目公司一般是在采購(gòu)程序完成后才組建的。不僅時(shí)間短，而且資產(chǎn)少，可變現(xiàn)度差，銀行授信額度低，融資條件不好。雖然從理論上說(shuō)，PPP融資也屬于主要以項(xiàng)目收益為基礎(chǔ)的項(xiàng)目融資而非企業(yè)主體融資，但由于項(xiàng)目資產(chǎn)仍然在項(xiàng)目公司名下，沒(méi)有出表和實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，因而并沒(méi)有提高項(xiàng)目資產(chǎn)的增信等級(jí)和融資條件。而正如上述，資產(chǎn)證券化融資具有表外融資的特點(diǎn)，有獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)隔離功能，能夠更好地發(fā)揮基礎(chǔ)資產(chǎn)的融資作用，達(dá)到融資的最大化。同時(shí)，也不會(huì)增加項(xiàng)目公司的負(fù)債，不會(huì)擠占項(xiàng)目公司的融資額度和空間。

F83

A

1671-864X（2016）10-0083-01