盛明泉+伍岳

摘要：文章以2010—2014年我國(guó)上市公司的A股數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)高管年齡與高管薪酬績(jī)效敏感性的關(guān)系展開(kāi)研究?；谌肆Y本理論、管理者權(quán)力理論和委托代理理論，通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，得出結(jié)論：高管年齡與其薪酬水平之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且這種關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著。國(guó)有企業(yè)由于政府的薪酬管制限制，顯著性相對(duì)民營(yíng)企業(yè)較差。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在非國(guó)有企業(yè)中，高管年齡會(huì)顯著削弱其薪酬績(jī)效敏感性，即隨著高管年齡的增大，薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的敏感度反而會(huì)降低。這種關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中同樣表現(xiàn)不顯著。

關(guān)鍵詞：高管年齡 高管薪酬 人力資本 薪酬績(jī)效敏感性

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）18-0004-04

一、引言

隨著現(xiàn)代公司制企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的二權(quán)分離，委托代理理論早已成為現(xiàn)代公司治理的邏輯起點(diǎn)。作為委托人的董事會(huì)一方，往往以企業(yè)價(jià)值最大化為目的，爭(zhēng)取給股東帶來(lái)更多的剩余收益；而作為代理人的管理層一方，往往追求的是個(gè)人利益最大化，即人力資本的增加和個(gè)人薪酬的增長(zhǎng)。二者各自目標(biāo)不可避免的沖突，推動(dòng)了最優(yōu)契約理論的產(chǎn)生和發(fā)展。該理論認(rèn)為，通過(guò)相應(yīng)的薪酬契約設(shè)計(jì)能夠協(xié)調(diào)委托人與代理人之間的關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的總體目標(biāo)，降低代理成本，提升企業(yè)績(jī)效。

隨著最優(yōu)契約理論的發(fā)展，學(xué)者們關(guān)于高管薪酬方面的研究越來(lái)越多。高管薪酬制度作為公司治理中重要的組成部分，其作用的發(fā)揮將直接影響高管行為，進(jìn)而影響公司經(jīng)營(yíng)決策的制定和實(shí)施。那么影響高管薪酬水平高低的因素有哪些？其激勵(lì)程度是否會(huì)達(dá)到某個(gè)上限？高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的敏感度如何變化？對(duì)于這一系列的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，一般從高管的權(quán)力方面著手進(jìn)行探討，認(rèn)為高管的權(quán)力越集中，其薪酬水平就會(huì)越高。然而這種高集中度的權(quán)力到底是如何形成的？高管權(quán)力又與哪些個(gè)人特質(zhì)存在關(guān)系？前期文獻(xiàn)研究甚少。

實(shí)際上，基于人力資本理論（西奧多·W·舒爾茨，1960），高管的薪酬在某一方面是對(duì)其人力資本投資的回報(bào)。舒爾茨認(rèn)為，人力資本的形成主要來(lái)源于人力投資，是一個(gè)人知識(shí)和技能的價(jià)值總和。在勞動(dòng)力市場(chǎng)上，人力資本與薪酬水平是呈正比的，即人力資本積累得越多，薪酬水平就越高。而與人力資本積累的多寡最直接掛鉤的就是高管的年齡。實(shí)際研究也發(fā)現(xiàn)，高管年齡差異是高管個(gè)人基本特質(zhì)中差異最大的一點(diǎn)。這并不難理解。一個(gè)人年齡增長(zhǎng)的背后往往是其知識(shí)、人脈的積累和社會(huì)閱歷、地位的體現(xiàn)，因此，年齡越高的高管越有可能成為企業(yè)中擁有更高地位、更大權(quán)力的管理者。

基于上述背景，本文試圖通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)來(lái)論證高管年齡與高管薪酬之間的正向關(guān)系，進(jìn)而探討高管年齡與其薪酬績(jī)效敏感性之間是否存在聯(lián)系，從而為高管薪酬管理機(jī)制的設(shè)計(jì)和改進(jìn)提供一定的借鑒意義。

二、理論基礎(chǔ)、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

（一）理論基礎(chǔ)

1.委托代理理論。該理論發(fā)展的前提是委托人和代理人之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題。在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中，不對(duì)稱信息指的是在博弈過(guò)程中，某些局中人取得了其他局中人無(wú)法取得的信息而造成的信息不均勻分布結(jié)構(gòu)。由于委托人無(wú)法獲知代理人的實(shí)際努力水平，代理人便可能利用這種信息不對(duì)稱，謀取自身利益的最大化，這也是代理問(wèn)題產(chǎn)生的根本原因。

委托代理理論的核心就是如何調(diào)解委托人與代理人之間的目標(biāo)不一致性問(wèn)題。隨著現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的逐漸相分離，委托人和代理人各自追求的目標(biāo)經(jīng)常不一致，甚至出現(xiàn)明顯差異。作為股東代表的董事會(huì)，希望企業(yè)價(jià)值最大化可以為股東帶來(lái)更多的剩余收益；而作為擁有經(jīng)營(yíng)權(quán)的企業(yè)高管，追求的則往往是個(gè)人利益最大化，即個(gè)人人力資本的增值和報(bào)酬的增長(zhǎng)。同時(shí)，基于信息不對(duì)稱角度，代理人的努力水平對(duì)委托人而言具有不可觀察性和不可證實(shí)性，代理人的努力水平不能被包含在契約條款中，因?yàn)榧词拱诉@一點(diǎn)，如果出現(xiàn)違約，也沒(méi)有第三方能夠知道代理人是否真的違約，從而無(wú)法證實(shí)。盡管信息不對(duì)稱在委托代理關(guān)系中是客觀存在且無(wú)法徹底消除的，但委托人仍可以通過(guò)設(shè)計(jì)某種契約機(jī)制，縮小其與代理人之間的利益差距而有效緩解二者之間的目標(biāo)沖突。這就推動(dòng)了最優(yōu)契約理論的產(chǎn)生和發(fā)展。

2.最優(yōu)薪酬契約理論?；谖写砝碚摶A(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的最優(yōu)薪酬契約理論是制定高管薪酬的一個(gè)最基本的理論依據(jù)。通常，委托人和代理人之間的利益差距來(lái)源于現(xiàn)代公司制度下剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的不匹配。代理人不完全享有企業(yè)的剩余索取權(quán)，必然無(wú)法完全按照委托人的企業(yè)價(jià)值利益最大化目的來(lái)進(jìn)行決策。因此，最優(yōu)薪酬契約理論就要求委托人與代理人在簽訂契約時(shí)，充分考慮彼此的利益訴求，將剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)在委托人和代理人之間適當(dāng)分配，設(shè)計(jì)出剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相對(duì)應(yīng)的激勵(lì)契約，通過(guò)激勵(lì)性契約的設(shè)計(jì)來(lái)協(xié)調(diào)委托人與代理人之間的利益沖突，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的總體目標(biāo)。

3.人力資本理論。早在18世紀(jì)70年代，亞當(dāng)·斯密就提出了人力資本的概念。他在《國(guó)富論》中寫(xiě)到：固定資本中包含著所有居民或社會(huì)成員獲得的有用的能力。這種才能是固定在個(gè)人身上的、已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了的資本。20世紀(jì)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Irving Fisher（1906）在《資本的性質(zhì)和收入》一書(shū)中首次正式提出人力資本的概念，并將其納入經(jīng)濟(jì)分析的理論框架中。到了1960年，被譽(yù)為“人力資本之父”的西奧多·W·舒爾茨第一次系統(tǒng)論述了人力資本理論，也證明了人力資本在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中所起的決定作用。舒爾茨的人力資本理論認(rèn)為，人力資本的形成主要來(lái)源于人力投資，是存在于人體中知識(shí)和技能等價(jià)值的總和。人力資本的含量與勞動(dòng)生產(chǎn)率的關(guān)系成正比。同時(shí)，在勞動(dòng)力市場(chǎng)上，人力資本與薪酬水平呈正相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步地，舒爾茨還研究了形成人力資本的途徑和方式，并系統(tǒng)地論述了教育投資與收益率以及同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。

（二）高管年齡與高管薪酬和企業(yè)績(jī)效

委托代理理論認(rèn)為，企業(yè)所有者和管理者的目標(biāo)總是不一致的，即委托人和代理人之間必然存在沖突。所有者追求的是企業(yè)價(jià)值最大化，而管理者追求的往往是個(gè)人利益最大化。因此公司治理領(lǐng)域研究的核心問(wèn)題就是如何緩解委托人和代理人之間的矛盾，使二者目標(biāo)合二為一。基于此，最優(yōu)契約理論將高管薪酬與企業(yè)績(jī)效聯(lián)系起來(lái)，認(rèn)為企業(yè)可以通過(guò)提高高管薪酬的水平來(lái)帶動(dòng)企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)。目前的很多文獻(xiàn)支持了這一觀點(diǎn)。Kaplan et al.（1994）通過(guò)對(duì)美國(guó)和日本的上市公司高管薪酬水平的研究，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司績(jī)效是呈正比例關(guān)系的，同時(shí)有效的薪酬激勵(lì)可以降低代理成本。劉紹娓和萬(wàn)大燕（2013）、李燕萍（2008）等也通過(guò)實(shí)證研究得出了相同的結(jié)論。

既然高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的正向激勵(lì)已經(jīng)得以驗(yàn)證，那么關(guān)于高管激勵(lì)機(jī)制的研究就成為學(xué)術(shù)界新的熱點(diǎn)問(wèn)題。本文在對(duì)高管激勵(lì)的影響因素分析中，主要基于人力資本的角度，探討了高管年齡與高管薪酬之間的關(guān)系。

人力資本是指存在于人體之中的具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的知識(shí)、技能和體力（健康狀況）等質(zhì)量因素的總和。羅森（Rosen，1985）曾提到，人力資本不同于其他非經(jīng)濟(jì)資源，它的所有權(quán)僅限于體現(xiàn)它的人，是個(gè)體身上的非物質(zhì)資本。站在高管個(gè)體角度，其人力資本積累的背后往往是其接受知識(shí)教育、積累工作經(jīng)驗(yàn)、積攢人脈閱歷和集中權(quán)力地位的體現(xiàn)。李四海、江新峰（2015）認(rèn)為，從人力資本理論來(lái)看，薪酬是個(gè)體人力資本付出的補(bǔ)償，同時(shí)也是個(gè)體人力資本實(shí)現(xiàn)收益權(quán)的主要手段。人力資本積累越高，薪酬水平就越高。這與盧銳（2007）的管理者權(quán)力理論研究結(jié)果也是相一致的。在企業(yè)中，人力資本的積累是需要漫長(zhǎng)時(shí)間的，中國(guó)傳統(tǒng)文化普遍推崇長(zhǎng)者為尊，因此筆者認(rèn)為企業(yè)中年齡較大的高管往往比年齡較小的高管具有更高的人力資本，進(jìn)而會(huì)得到相應(yīng)更高的薪酬回報(bào)。

基于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)高管年齡與薪酬水平呈正相關(guān)關(guān)系，即高管年齡越大，薪酬水平越高。

（三）高管年齡與薪酬績(jī)效敏感性

如前文所述，高管年齡越大，背后積累的人力資本越多，高管薪酬水平就越高。根據(jù)最優(yōu)契約理論，高管薪酬水平越高，企業(yè)業(yè)績(jī)提升越大。因此高管年齡與高管薪酬和企業(yè)績(jī)效三者之間必然存在聯(lián)系。

在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的初期階段，由于股權(quán)分置，大多數(shù)上市公司的高管手上并不享有股權(quán)，因此在薪酬管制的體制下，高管在職消費(fèi)的現(xiàn)象較為普遍，高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間并不存在明顯的敏感性（陳東華，2005）。然而隨著我國(guó)資本市場(chǎng)體制的改革，國(guó)有企業(yè)比例開(kāi)始下降，非國(guó)有企業(yè)的數(shù)量開(kāi)始增多。在這種所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)逐漸分離的形勢(shì)下，越來(lái)越多的非國(guó)有企業(yè)開(kāi)始實(shí)行“高管薪酬與企業(yè)績(jī)效相掛鉤”的薪酬激勵(lì)機(jī)制。這也使高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的敏感性開(kāi)始增強(qiáng)。實(shí)際上李四海、江新峰（2015）在研究中也提到，對(duì)高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的研究除了考慮薪酬水平外，更重要的衡量指標(biāo)是業(yè)績(jī)敏感性。

那么高管年齡究竟會(huì)如何通過(guò)影響高管薪酬，進(jìn)而增強(qiáng)或削弱高管薪酬績(jī)效敏感性呢？權(quán)小峰等（2010）認(rèn)為權(quán)力越大的管理者越可能會(huì)通過(guò)暗箱操控公司業(yè)績(jī)，獲得超過(guò)公司實(shí)際業(yè)績(jī)的超額績(jī)效薪酬。這表明隨著時(shí)間的流逝，高管的人力資本積累越來(lái)越多，當(dāng)權(quán)力地位達(dá)到一定程度時(shí)，將必然會(huì)導(dǎo)致薪酬契約的有效性降低，進(jìn)而表現(xiàn)為薪酬績(jī)效敏感性的下降。Hill and Phan（1991）在研究中也指出，當(dāng)高管在公司任職較長(zhǎng)一段時(shí)間后，其獲取的薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的敏感性會(huì)開(kāi)始減弱，即高管權(quán)力越大，薪酬績(jī)效敏感性越弱，尤其是企業(yè)業(yè)績(jī)下降時(shí)的敏感性。這是因?yàn)榧幢闫髽I(yè)業(yè)績(jī)下降時(shí)，公司里年長(zhǎng)權(quán)高的管理者也可能會(huì)通過(guò)權(quán)力干預(yù)阻止其薪酬降低或者減小降低的幅度，因而此時(shí)的薪酬績(jī)效敏感性會(huì)大大減弱。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在非國(guó)有企業(yè)中，高管年齡會(huì)削弱其薪酬績(jī)效敏感性。

三、數(shù)據(jù)選取和研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2010—2014年我國(guó)滬深兩市A股上市公司為樣本，參考以往研究文獻(xiàn)的樣本處理方法，剔除了金融保險(xiǎn)類上市公司和ST、*ST類上市公司，同時(shí)刪除了部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。另外，為了消除極端值的影響，本文對(duì)所有位于0—1%、99%—100%的連續(xù)性變量進(jìn)行winsorize處理。最終經(jīng)過(guò)處理，得到有效樣本數(shù)據(jù)總共8 730個(gè)，其中，非國(guó)有企業(yè)樣本4 601個(gè)，國(guó)有企業(yè)樣本4 129個(gè)。本文研究所用的高管特征、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為stata1 2.0。

（二）理論模型的構(gòu)建

1.高管年齡與高管薪酬模型。為了驗(yàn)證假設(shè)1，即高管年齡與高管薪酬之間的正相關(guān)關(guān)系，本文借鑒李四海、江新峰（2015）的做法，構(gòu)建模型（1）如下：

Salary=αAge+β1Size+β2Lev+β3Grow+β4Stock-one+β5dual+β6Inde+∑Ind+∑YEAR +μ+ζi，t（1）

其中，α為解釋變量高管年齡的系數(shù)，若α值為正，則假設(shè)1成立；β1～β6分別為各種控制變量的系數(shù)；μ為個(gè)體特征；ζi，t為回歸殘差。

2.高管年齡與薪績(jī)敏感性模型。此部分在模型（1）的基礎(chǔ)上，為驗(yàn)證假設(shè)2，即高管年齡會(huì)削弱薪酬績(jī)效敏感性，向模型（1）中加入高管年齡與企業(yè)績(jī)效的交乘項(xiàng)，得出模型（2）如下：

Dsalary=α1Age+α2Droa+α3Age×Droa+β1 Size+β2Lev+β3Grow+β4Stock-one+β5dual+β6Inde +∑Ind+∑YEAR +μ+ζi，t（2）

其中，α1和α2分別為解釋變量高管年齡和公司績(jī)效的系數(shù)；α3為二者交乘項(xiàng)的系數(shù)；β1—β6分別為各種控制變量的系數(shù)；μ為個(gè)體特征；ζi，t為回歸殘差。

3.控制變量說(shuō)明。本文借鑒以往關(guān)于高管薪酬的研究文獻(xiàn)，在模型設(shè)計(jì)中加入了一系列的控制變量，包括企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司成長(zhǎng)性（Grow）等經(jīng)濟(jì)因素和第一大股東持股比例（Stock-one）、兩職合一（dual）、獨(dú)立董事占比（Inde）等公司治理因素。同時(shí)，根據(jù)以往研究文獻(xiàn)的主要結(jié)論對(duì)控制變量的影響路徑做出假設(shè)：企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、公司成長(zhǎng)性、獨(dú)立董事占比與高管薪酬水平呈正比，即資產(chǎn)規(guī)模越大、成長(zhǎng)性越好、獨(dú)立董事占比越高的公司，其高管的薪酬水平越高；資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例、兩職合一情況與高管薪酬水平呈反比，即資產(chǎn)負(fù)債率越低、第一大股東持股比例越小、兩職合一情況發(fā)生概率越低的公司，其高管薪酬水平越高。最后，為了控制不同行業(yè)和年份的差異對(duì)研究結(jié)論的影響，本文還在模型（1）、（2）中都加入了行業(yè)啞變量和年度啞變量。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)特征

對(duì)研究模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。由表1可知，在最終確認(rèn)的8 730個(gè)樣本中，高管薪酬（Salary）的平均值為12.968，標(biāo)準(zhǔn)差為0.958，最小值為2.485，最大值為16.830，二者相差14.345。這說(shuō)明不同上市公司的高管薪酬水平差距非常大。其次，高管年齡（Age）的均值為52.34，中位數(shù)是52，這說(shuō)明在上市公司中，高層管理者一般由年齡較大者擔(dān)任，這與前文的分析也是一致的。此外，公司績(jī)效（Roa）的最小值為-0.111，最大值為0.173，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為0.448，第一大股東持股比例（Stock-one）均值為35.799，這就說(shuō)明在上市公司中大股東一股獨(dú)大的現(xiàn)象仍然十分嚴(yán)重。由表1還可以看出，上市公司中兩職合一（dual）所占的比例為24%，獨(dú)立董事占比均值為38%。

（二）回歸分析

1.高管年齡與高管薪酬模型檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證總體樣本和不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的樣本高管年齡對(duì)高管薪酬的影響，本文將所選取的全部樣本中不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行區(qū)分，分別對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行回歸，得到如表2中的回歸結(jié)果。

由表2可知，在全樣本回歸結(jié)果中，高管年齡的系數(shù)為0.0823，且在10%的水平上顯著。這說(shuō)明高管年齡越大，其薪酬水平越高，高管年齡的增長(zhǎng)帶動(dòng)了其薪酬水平的提高。這與江新峰等（2015）得出的結(jié)果是一致的，也驗(yàn)證了假設(shè)1的成立。同時(shí)，通過(guò)表2的分析結(jié)果，還可以看出在民營(yíng)企業(yè)中，高管年齡與高管薪酬的正比例關(guān)系表現(xiàn)得更為顯著，達(dá)到了1%的顯著性水平；而在國(guó)有企業(yè)中，雖然年齡系數(shù)為負(fù)，但并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。此外，公司績(jī)效（Roa）的系數(shù)在三個(gè)樣本中都很顯著，也說(shuō)明了高管薪酬與公司績(jī)效之間存在相關(guān)關(guān)系，因此本文對(duì)薪酬績(jī)效敏感性的研究是有意義的。

就控制變量來(lái)看，表2得出的結(jié)果與前期文獻(xiàn)的結(jié)論基本一致，也符合理論上的預(yù)期。在經(jīng)濟(jì)因素方面，企業(yè)規(guī)模（Size）、公司成長(zhǎng)性（Grow）的系數(shù)顯著為正，這表明企業(yè)規(guī)模越大、成長(zhǎng)性越好，其高管的薪酬水平越高。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的系數(shù)為負(fù)，這表明資產(chǎn)負(fù)債率越低的企業(yè)，其高管的薪酬水平越高，這與財(cái)務(wù)管理中衡量長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)的結(jié)論一致。在公司治理方面，第一大股東持股比例（Stock-one）系數(shù)為負(fù)，兩職合一（Inde）系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明第一大股東持股比例越低、獨(dú)立董事占比越高的企業(yè)，其高管薪酬的水平越高。這與劉慧龍等（2010）得出的結(jié)論一致。

2.高管年齡與薪績(jī)敏感性模型檢驗(yàn)。同樣，此回歸首先對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的樣本進(jìn)行區(qū)分，對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行檢驗(yàn)，得到如下表3的回歸結(jié)果。

由表3可以看出，在兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的樣本中，Droa的系數(shù)都顯著為正，這說(shuō)明，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，高管薪酬均存在著一定的績(jī)效敏感性，且公司績(jī)效越好，高管的薪酬水平越高。同時(shí)關(guān)注高管年齡與公司績(jī)效交互項(xiàng)的系數(shù)，在非國(guó)有企業(yè)中此系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平上顯著；在國(guó)有企業(yè)中此系數(shù)雖然為正，但并沒(méi)有通過(guò)顯著性水平的檢驗(yàn)。這說(shuō)明一方面在非國(guó)有企業(yè)中，高管年齡與高管薪績(jī)敏感性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即隨著高管年齡的增長(zhǎng)，其薪酬績(jī)效敏感性會(huì)降低。此結(jié)論也得到了管理者權(quán)力理論、人力資本理論的理論支持。而另一方面，在國(guó)有企業(yè)中，由于受到政府的薪酬管制機(jī)制的限制，高管的薪酬往往是由政府直接管制的，因此這種關(guān)系并不顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述所得結(jié)論的穩(wěn)健性，本文做了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.關(guān)于高管年齡。本文所選取的高管年齡數(shù)據(jù)僅是董事長(zhǎng)的年齡，為了避免這一因素對(duì)所得結(jié)論產(chǎn)生影響，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文又選取了董事長(zhǎng)年齡和CEO年齡的平均數(shù)作為高管年齡的替代變量進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與本文所得出的主要結(jié)論相一致。

2.關(guān)于高管薪酬。類似于高管年齡，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文將原先選取的董事長(zhǎng)薪酬替換為董、監(jiān)、高前三名平均薪酬進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)重新得出的回歸結(jié)果與本文得出的主要結(jié)論一致。

3.最后，在此部分的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中還更換了一系列指標(biāo)。例如對(duì)公司績(jī)效的衡量，本文選取的是總資產(chǎn)收益率（Roa）這一指標(biāo)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文又重新選取了凈資產(chǎn)收益率（Roe）作為替代指標(biāo)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與本文得出的主要結(jié)論基本一致。

五、結(jié)論與啟示

受中國(guó)儒家長(zhǎng)者為尊傳統(tǒng)思想的影響，基于委托代理理論、管理者權(quán)力理論和人力資本理論，本文對(duì)2010—2014年滬深兩市A股主板上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，探討了高管年齡與高管薪酬及薪酬績(jī)效敏感性之間的作用機(jī)理。研究得出以下結(jié)論：第一，高管年齡與高管薪酬之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即年齡越大的企業(yè)高管，其薪酬水平越高。這種關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著；國(guó)有企業(yè)由于存在薪酬管制機(jī)制，顯著性相對(duì)較弱。第二，在非國(guó)有企業(yè)中，高管年齡與薪酬績(jī)效敏感性之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即隨著高管年齡的增長(zhǎng)，其薪酬績(jī)效敏感性反而會(huì)降低。這種關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中同樣表現(xiàn)得不顯著。

本文的研究結(jié)論對(duì)高管薪酬契約的理解和設(shè)計(jì)以及高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的管理和改進(jìn)具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。企業(yè)在制定薪酬契約時(shí)，應(yīng)基于人力資本和公司績(jī)效角度，更加注重高管年齡背后的人力資本因素的影響以及高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間敏感性的控制與完善。

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