章洪量

（南京師范大學(xué)商學(xué)院，江蘇　南京　210023）

投資—現(xiàn)金流敏感性衡量企業(yè)融資約束的有效性——基于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證分析

章洪量

（南京師范大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京210023）

首先基于FHP與KZ對(duì)“投資—現(xiàn)金流敏感性”話題的爭(zhēng)論，梳理并分析了兩種觀點(diǎn)的價(jià)值與分歧。然后基于2009—2013年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，并根據(jù)規(guī)模大小將樣本分為三個(gè)類別，實(shí)證研究了投資—現(xiàn)金流敏感性與融資約束的關(guān)系。結(jié)論表明：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在著融資約束；“公司規(guī)模越大、融資約束越小”的觀點(diǎn)并不適用于我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板上市公司；我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)在一定程度上適用“KZ批判”；融資約束只是投資—現(xiàn)金流敏感性差異的原因之一，并不能用融資約束完全解釋投資—現(xiàn)金流敏感性。

投資—現(xiàn)金流敏感性；融資約束；創(chuàng)業(yè)板；公司規(guī)模

一、問題的提出

傳統(tǒng)的投資理論往往將企業(yè)投資與融資活動(dòng)割裂，而以Fazzaril、Hubbard和Perterson（1988）為代表的FHP理論，考慮到了資本結(jié)構(gòu)等金融因素對(duì)于企業(yè)投資的影響，將企業(yè)的投資與融資相結(jié)合，開辟了現(xiàn)代投資理論的新起點(diǎn)。他們提出的投資—現(xiàn)金流敏感性衡量融資約束的觀點(diǎn)也引起了學(xué)術(shù)界的研究熱潮。事實(shí)上，在此之前Myers和Majluf（1984）較早就提出了資本市場(chǎng)因?yàn)樽陨聿煌晟埔蛩卮嬖谥畔⒉粚?duì)稱，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)面臨融資約束，從而使得企業(yè)投資支出對(duì)現(xiàn)金流的敏感程度變的很大?；贔HP理論學(xué)界涌現(xiàn)了一大批研究投資—現(xiàn)金流敏感性與融資約束的學(xué)者（Devereux和Schiantarelli，1990；Hoshiberg，1992；Chirinko和Schaller，1995；Hu和 Schiantarelli，1998等）。

但是也有學(xué)者對(duì)此提出了疑義，Kaplan和Zingales（1997）為代表的學(xué)者指出FHP理論投資—現(xiàn)金流敏感程度并不代表企業(yè)融資約束的水平，甚至兩者是不相關(guān)的。由此又引發(fā)了眾多學(xué)者對(duì)于這一問題的爭(zhēng)鳴（Cleary，1999；Moyen，2004等），甚至還引起了Fazzaril等人的反駁，F(xiàn)azzaril、Hubbard和Perterson（2000）在“Investment-cash Flow Sensitivities are Useful：A Comment on Kaplan andZingales”一文中直指Kaplan和Zingales的方法存在樣本數(shù)據(jù)的缺陷，并再度強(qiáng)調(diào)投資—現(xiàn)金流敏感性與融資約束直接的強(qiáng)相關(guān)性。有趣的是，在同一期的《Quarterly Journal of Economics》，Kaplan和Zingales（2000）也發(fā)表了“Investment Cash Flow Sensitivities Are Not Valid Measures of FinancingConstraints”一文予以回?fù)簟?/p>

不同學(xué)者對(duì)于投資—現(xiàn)金流敏感性衡量融資約束的檢驗(yàn)往往都是基于各國(guó)不同的公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析得來的，即使是在同一國(guó)內(nèi)部選取數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)也不盡相同。我國(guó)的股市分為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等多個(gè)板塊。國(guó)內(nèi)不少學(xué)者針對(duì)我國(guó)股市的主板、中小板上市公司的投資—現(xiàn)金流敏感性進(jìn)行了深入的研究（魏鋒、劉星，2004；連玉君、程建，2007；王彥超，2009；劉志遠(yuǎn)、張西征，2010；姚耀軍、董鋼鋒，2014等）。但是，很少有文獻(xiàn)采用創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來進(jìn)行分析。所以本文將基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)投資—現(xiàn)金流敏感性衡量融資約束對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的適用性。

二、理論分析

（一）FHP理論與信息不對(duì)稱

FHP理論對(duì)企業(yè)融資約束的解釋是基于信息不對(duì)稱框架進(jìn)行的，信息不對(duì)稱會(huì)通過三大途徑傳導(dǎo)至企業(yè)成本溢價(jià)，因而使得企業(yè)被迫放棄一些凈現(xiàn)金流為正的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資不足（具體傳導(dǎo)途徑見圖1）。第一，信息不對(duì)稱導(dǎo)致企業(yè)在融資時(shí)考慮到高額的外部融資交易成本以及權(quán)益融資可能會(huì)傳遞企業(yè)負(fù)面信息，因此一般會(huì)遵循“先內(nèi)后外，先債后股”的先后順序。第二，銀行在融資市場(chǎng)上面對(duì)超額的融資需求，在不突破央行管制利率的前提下采取非利率的貸款條件，使部分資金的需求者退出間接融資市場(chǎng)，以消除過剩的超額需求。第三，由于存在長(zhǎng)期過剩的債務(wù)，考慮到長(zhǎng)期債務(wù)的還本付息壓力，所以企業(yè)在籌措新的資金上往往會(huì)采取更加保守的方法。

圖1　融資約束傳導(dǎo)機(jī)制

Fazzaril、Hubbard和Perterson（1988）認(rèn)為融資約束產(chǎn)生的根本原因是企業(yè)的外部融資成本大于內(nèi)部融資成本，其實(shí)證模型如式（1）：

現(xiàn)金流。

模型中β2即為投資—現(xiàn)金流敏感性，如果該系數(shù)是顯著的，那么則說明企業(yè)存在融資約束，用其數(shù)值可以度量企業(yè)融資約束的程度。該模型使用股利支付率作為分組標(biāo)準(zhǔn)，一般認(rèn)為股利支付率越高的企業(yè)融資約束越小，股利支付率越低的企業(yè)融資約束越大。如果股利支付率低組的系數(shù)越大，則說明投資—現(xiàn)金流敏感性越高，即融資約束越大，投資—現(xiàn)金流敏感性越高。Fazzaril、Hubbard和Perterson（1988）的實(shí)證結(jié)果表明：β2的系數(shù)是顯著的；股利支付率高的企業(yè)β2值越小。

FHP模型以股利支付率為主要分類標(biāo)準(zhǔn)，這一方法隨后得到了學(xué)界廣泛的運(yùn)用，之后許多學(xué)者將企業(yè)規(guī)模（Oliner和Rudebusch，1992）、所有權(quán)集中度（Chirinko和Schaller，1995）等因素作為新的企業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，并得到了與Fazzaril、Hubbard和Perterson（1988）相類似的結(jié)論。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也在該模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了深入的研究。魏鋒、劉星（2004）以1998—2002年我國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，通過股利支付率、公司規(guī)模、多遠(yuǎn)判別分析值三個(gè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)論表明：融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性呈顯著的正相關(guān)，同時(shí)我國(guó)制造業(yè)上市公司存在著不同程度的融資約束。羅琦、肖文翀和夏新平（2007）分析指出，較大型國(guó)有企業(yè)，中小規(guī)模的國(guó)有企業(yè)往往會(huì)面臨更大的融資約束。連玉君（2009）分析指出FHP理論能夠用來檢驗(yàn)融資約束假說，但是若分組指標(biāo)反映的是代理成本，則可能會(huì)得出與FHP理論截然相反的結(jié)論。王彥超（2009）指出規(guī)模較大企業(yè)的融資約束小于規(guī)模相對(duì)較小的企業(yè)。李洪亞、史學(xué)貴和張銀杰（2014）認(rèn)為融資約束無法決定中國(guó)制造業(yè)上市公司的企業(yè)規(guī)模分布狀況，但是融資約束卻能夠影響中小企業(yè)規(guī)模的分布。

（二）“KZ批判”與自由現(xiàn)金流代理成本

雖然FHP理論得到了大多數(shù)學(xué)者的支持，并引起了學(xué)界對(duì)融資約束問題的研究熱潮，也有不少學(xué)者對(duì)該理論提出了質(zhì)疑與批評(píng)，其中影響力較大的是Kaplan和Zingales（1997）提出的質(zhì)疑，余良元（2007）將其稱為“KZ批判”。他們從理論與實(shí)證兩個(gè)層面對(duì)FHP框架進(jìn)行了分析：基于理論層面他們指出FHP理論缺乏理論基礎(chǔ)，同時(shí)他們構(gòu)建了一階段模型與多階段模型從理論上得出“投資—現(xiàn)金流敏感性與融資約束不存在必然的單調(diào)關(guān)系”；基于實(shí)證層面他們指出投資—現(xiàn)金流敏感性并不能有效地識(shí)別企業(yè)是否具備融資約束，更重要的是，他們?cè)趯?shí)證結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，如果按照FHP理論的分組，那么弱融資約束或無融資約束企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性甚至要高于強(qiáng)融資約束的企業(yè)，這一結(jié)論與FHP理論截然相反。這一質(zhì)疑也得到了Cleary（1999）的支持，他通過構(gòu)建融資約束指數(shù)，并以其為分類標(biāo)準(zhǔn)，檢驗(yàn)了美國(guó)1978—1994年更大樣本企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性與融資約束的關(guān)系，得到了與Kaplan和Zingales（1997）類似的結(jié)論。

Kaplan和Zingales（1997）雖然指出了投資—現(xiàn)金流敏感性不能完全被理解為企業(yè)融資約束，但是也沒有明確指出這一指標(biāo)說明了什么。而Cleary（1999）則指出投資—現(xiàn)金流敏感性的變化，除了來自融資約束的原因外，還可能是由于自由現(xiàn)金流假說。較早的，Vogt（1994）就考慮到了自由現(xiàn)金流的問題，他基于FHP模型引入了現(xiàn)金流與托賓Q的交互項(xiàng)來判別融資約束和自由現(xiàn)金流假說哪個(gè)更能解釋投資—現(xiàn)金流敏感性的變化。Almeida、Campello和Weisbach（2004）作出了企業(yè)持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)解釋，即融資約束越強(qiáng)的企業(yè)越有可能會(huì)增加現(xiàn)金持有，即企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流留存的動(dòng)機(jī)主要是為了緩解融資約束。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也就這一爭(zhēng)論進(jìn)行了大量的研究。早期的研究主要還是將企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性歸結(jié)為單一的融資約束或自由現(xiàn)金流代理成本問題。相對(duì)而言，連玉君和程建（2007）的分析較為全面，他們?cè)诳刂仆匈eQ測(cè)度誤差的基礎(chǔ)上，實(shí)證得出投資—現(xiàn)金流敏感性顯示存在，但是融資約束低的企業(yè)卻表現(xiàn)出較強(qiáng)的投資—現(xiàn)金流敏感性，然后運(yùn)用動(dòng)因檢驗(yàn)分析了投資—現(xiàn)金流敏感性變化的原因，提出只有融資約束低的公司投資—現(xiàn)金流敏感性是源于代理問題，反之則源于信息不對(duì)稱引起的投資不足。劉志遠(yuǎn)和張西征（2010）在引入外部融資環(huán)境的條件下得出了外部融資環(huán)境對(duì)企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性存在系統(tǒng)性影響，并認(rèn)為投資—現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)能較好地反映企業(yè)融資約束程度。劉銀國(guó)和張琛（2013）運(yùn)用2006—2011年的數(shù)據(jù)，構(gòu)建了門檻回歸模型，結(jié)論表明：自由現(xiàn)金流的增加會(huì)通過增加代理成本而降低現(xiàn)金持有的價(jià)值，同時(shí)合理的融資約束水平可以約束代理人行為，進(jìn)而降低代理成本。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)與變量處理

（一）實(shí)證方法設(shè)計(jì)

關(guān)于融資約束的實(shí)證模型有兩類，第一類是Fazari、Hubbard和Petersen（1988）基于托賓Q提出的方程模型；第二類是歐拉投資方程模型。由于在現(xiàn)實(shí)中，Q值的計(jì)算是基于邊際Q=平均Q的嚴(yán)格假設(shè)，且Q值的計(jì)算存在測(cè)量誤差，也可能包含了與投資—現(xiàn)金流敏感性的差異，因而會(huì)導(dǎo)致模型多重共線性的問題。經(jīng)過比較，本文將利用歐拉方程的思想來構(gòu)建本文的實(shí)證模型。

Laeven（2003）實(shí)證研究了金融自由化進(jìn)程對(duì)企業(yè)融資約束的影響機(jī)制。本文借鑒其提出的歐拉方程投資模型，得到式（2）的實(shí)證模型：

（二）變量的選取、處理與描述性統(tǒng)計(jì)

1.變量選取

主要變量有：（1）Ki為資本總額，代理變量為企業(yè)總資產(chǎn)；（2）I為企業(yè)投資支出，代理變量為企業(yè)投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量；（3）Yi，t-1為企業(yè)凈產(chǎn)出，代理變量為企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入，（4）CFi，t-1為企業(yè)現(xiàn)金流，代理變量為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量。

2.變量處理

本節(jié)選取了2009—2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為了保證數(shù)據(jù)的可比性與完整度，本文剔除了時(shí)間序列不完整、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量為負(fù)、營(yíng)業(yè)收入為負(fù)、投資凈現(xiàn)金流量為正等公司的數(shù)據(jù)，最終得到157家創(chuàng)業(yè)板上市公司組成的平穩(wěn)面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：WIND資訊。

因?yàn)楸疚闹匮芯客顿Y—現(xiàn)金流敏感性與融資約束的關(guān)系，所以為了通過對(duì)比觀察不同樣本下投資—現(xiàn)金流敏感性的不同程度，本節(jié)除了使用157家上市公司的全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析外，還基于企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模排序，本文將全樣本數(shù)據(jù)劃分為三大類：（1）大規(guī)模組；（2）中規(guī)模組；（3）小規(guī)模組。

3.描述性統(tǒng)計(jì)

實(shí)證模型中各被解釋變量與解釋變量的全樣本以及分組描述性統(tǒng)計(jì)如表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

在理論分析、實(shí)證設(shè)計(jì)與變量處理的基礎(chǔ)之上，本節(jié)將采用面板數(shù)據(jù)回歸分析的方法來探究投資—現(xiàn)金流敏感性衡量融資約束的有效性，使用計(jì)量軟件為STATA12.0。

在使用面板數(shù)據(jù)分析之前首先需要判斷是使用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。首先運(yùn)用Hausman檢驗(yàn)來進(jìn)行檢驗(yàn)（如表2），結(jié)果顯示：不論是在全樣本還是分組數(shù)據(jù)，均在99%的顯著性水平下拒絕了使用隨機(jī)效應(yīng)的原假設(shè)。所以本節(jié)所有實(shí)證模型均使用固定效應(yīng)模型來進(jìn)行面板數(shù)據(jù)的回歸。

本文首先使用全樣本數(shù)據(jù)對(duì)157家創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行了公式（2）的固定效應(yīng)面板回歸，得到結(jié)果如表3中的列（1）所示。然后為了考察不同規(guī)模公司的融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系，分別對(duì)小規(guī)模公司組（52家）、中規(guī)模公司組（52家），大規(guī)模公司組（53家）進(jìn)行了分類子樣本回歸，結(jié)果分別如表3中的列（2）、列（3）、列（4）所示。

表1　描述性統(tǒng)計(jì)

表2　Hausman檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)全樣本回歸的結(jié)果可知，（CFi，t-1/Ki，t-2）的系數(shù)在95%的置信水平下為正（0.232 4），說明了創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資—現(xiàn)金流敏感程度顯著為正，基于FHP理論，可以認(rèn)為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在著融資約束。且上一期的投資支出對(duì)當(dāng)期的投資支出影響顯著為負(fù)，這說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資往往會(huì)考慮到過去投資的效益，然后再?zèng)Q定本期的投資，在投資上往往持謹(jǐn)慎態(tài)度。

中等規(guī)模的上市公司分組回歸結(jié)果顯示：（CFi，t-1/Ki，t-2）的系數(shù)為0.410 7，且在95%的置信水平上是顯著的。并且這一數(shù)據(jù)大于全樣本數(shù)據(jù)的系數(shù)（0.232 4），也就是說相對(duì)于其他公司，中等規(guī)模的創(chuàng)業(yè)板上市公司往往面臨著更大的融資約束。通過中等規(guī)模組與全樣本組的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，中等規(guī)模組的企業(yè)融資約束程度顯著大于全樣本組，中值樣本數(shù)據(jù)相對(duì)總樣本的偏離值過大，所以這一結(jié)論并不具備FHP理論的支撐。

按照現(xiàn)有文獻(xiàn)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，本文將“小規(guī)模組”、“中規(guī)模組”和“大規(guī)模組”依次定義為“融資約束組”、“弱融資約束組”和“非融資約束組”。在大規(guī)模上市公司的分組回歸結(jié)果顯示，（CFi，t-1/ Ki，t-2）的系數(shù)為0.242 3，且是不顯著的，說明了大規(guī)模上市公司并不存在融資約束。這與現(xiàn)有文獻(xiàn)的結(jié)論并不一致，本文認(rèn)為可能是由于規(guī)模較大的創(chuàng)業(yè)板上市公司一般都具備較好的銀企關(guān)系、其在獲得資本市場(chǎng)的融資后將表現(xiàn)出較弱甚至不具備融資約束條件。

表3　面板分析結(jié)果

然而，中規(guī)模組與小規(guī)模組的比較結(jié)論似乎并不能支持基于FHP理論的連玉君和程建（2007）等學(xué)者的觀點(diǎn)，即融資約束程度低的大規(guī)模公司表現(xiàn)出更強(qiáng)烈的投資—現(xiàn)金流敏感性。具體表現(xiàn)為：（CFi，t-1/Ki，t-2）的系數(shù)為負(fù)（-0.162 8），同時(shí)也是不顯著的，也就是說小規(guī)模公司相對(duì)于中等規(guī)模公司具備更弱或者不具備融資約束，這一結(jié)論與FHP理論相反。本文認(rèn)為可能是因?yàn)橐?guī)模較小的上市公司具備較高的成長(zhǎng)性，其中很多在上市之前都是獲得風(fēng)投機(jī)構(gòu)的資金支持的，上市也增加了其融資便利性，所以投資—現(xiàn)金流表現(xiàn)出了負(fù)向關(guān)系，因此也不存在融資約束，相反可能會(huì)存在代理成本的問題。從另一方面來看，這一結(jié)論也支持了Kaplan和Zingales（1989）對(duì)于FHP理論的批判，即投資—現(xiàn)金流敏感性并不隨著企業(yè)融資約束的減弱而降低，也就是說單從投資—現(xiàn)金流敏感性角度來判斷企業(yè)的融資約束是不全面的，這一結(jié)論在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司得到了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的反證。

五、結(jié)論與建議

本文基于FHP理論與KZ批判的爭(zhēng)論，首先通過理論分析界定了兩者觀點(diǎn)的內(nèi)涵以及后續(xù)研究的延伸。國(guó)內(nèi)不少學(xué)者將該投資—現(xiàn)金流敏感性與融資約束的相關(guān)研究運(yùn)用到我國(guó)的上市公司（主要集中于主板市場(chǎng)與中小板市場(chǎng)），得出的結(jié)論往往都是中立的。但是很少有文獻(xiàn)研究我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資約束問題，本文采用樣本分組的形式實(shí)證分析了2009—2013年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資約束情況，得出主要結(jié)論如下：

首先，基于單樣本的投資方程模型，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在著融資約束。從全樣本數(shù)據(jù)回歸的結(jié)果可以看到現(xiàn)金流的系數(shù)顯著為正，也就是說整體而言，現(xiàn)金流決定著創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資支出，這一結(jié)論也與眾多研究的結(jié)論相一致。

其次，“公司規(guī)模越大、融資約束越小”的觀點(diǎn)并不適用于我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板上市公司。具體表現(xiàn)在按照規(guī)模分組的數(shù)據(jù)回歸結(jié)果表明，僅中等規(guī)模組上市公司存在融資約束，大規(guī)模組與小規(guī)模組上市公司的現(xiàn)金流系數(shù)并不顯著。如果按照“公司規(guī)模越大、融資約束越小”的觀點(diǎn)，那么中等規(guī)模上市公司應(yīng)當(dāng)比小規(guī)模公司具備更低的投資—現(xiàn)金流敏感性，然而結(jié)論顯示小規(guī)模公司的現(xiàn)金流系數(shù)并不顯著。

最后，融資約束只能部分地解釋投資—現(xiàn)金流敏感性。如果完全用融資約束來解釋投資—現(xiàn)金流敏感性，那么隨著公司規(guī)模的減小，現(xiàn)金流的系數(shù)應(yīng)該顯著變大。但是按照規(guī)模分類后的實(shí)證結(jié)果僅在中等規(guī)模分組表現(xiàn)出明顯的投資—現(xiàn)金流敏感性，大規(guī)模與小規(guī)模公司均不表現(xiàn)出融資約束。所以投資—現(xiàn)金流敏感性必然還包含了除融資約束之外的其他因素，如代理成本等。也可以解釋為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)在一定程度上適用“KZ批判”，即融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性不存在必然的單調(diào)關(guān)系。

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Effectiveness of Investment-cash Flow Sensitivity on Measuring Financing Constraints——AnEmpirical AnalysisBasedonChina'sGEMBoardCompanies

ZHANG Hong-liang
（School of Business，Nanjing Normal University，Nanjing 210023，China）

Firstly，this paper summarizes and analyzes the value and differences between the debate on the topic of“investment-cash flow sensitivity”proposed by FHP and KZ.Then，based on the data of the GEM Board companies in China from 2009 to 2013，the paper divides the sample into three categories according to the size and empirically researches the relationships between investment-cash flow sensitivity and financing constraints.Conclusions show that there exist widespread financing constraints in the GEM Board companies.What's more，the point that“the greater the company size，the smaller the financing constraints”does not apply to the GEM Board companies in China，and the practices of GEM Board companies apply to“KZ criticism”to a certain extent.Finally，financing constraint is only one reason for the difference of the investment-cash flow sensitivity，so it can not be used to fully explain the financing constraints of the companies.

investment-cash flow sensitivity；financial constraints；GEM Board；company size

F275.1

A

1673-5609（2016）03-0087-08

2016-05-17

章洪量（1991—），男，江蘇南通人，南京師范大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：金融市場(chǎng)。

［責(zé)任編輯：唐秋鳳］［英文編輯：秋虹］［責(zé)任校對(duì)：雯子］