融資約束與企業(yè)貿(mào)易研究綜述

【摘 要】融資約束不僅會影響企業(yè)和個體的經(jīng)濟行為，而且它還會對整個經(jīng)濟產(chǎn)生影響。因此，融資約束的意義不僅僅局限在公司金融領域，它對宏觀經(jīng)濟、全球出口貿(mào)易、進口貿(mào)易、企業(yè)投資行為、收入分配甚至社會人力資本積累等都產(chǎn)生了深遠的影響。融資約束成為了一個具有明顯實踐意義和指導意義的研究領域。本文重點梳理了融資約束以及融資約束對企業(yè)貿(mào)易影響的相關研究。

【關鍵詞】融資約束；企業(yè)；貿(mào)易行為

一、引言

融資約束盡管是公司金融領域里一個熱門的研究課題。在當期階段，越來越多的學者跳出了從公司金融的角度去研究融資約束，使得現(xiàn)在關于融資約束的文獻浩如煙海。關于融資約束的研究大致分為以下兩類：把融資約束當被解釋變量，考察什么因素會影響企業(yè)或者一個經(jīng)濟體的融資約束；把融資約束當做解釋變量，考察融資約束會影響企業(yè)或者一個經(jīng)濟體的哪些方面，即研究融資約束的杠桿屬性和比價屬性。本文余下部分主要分別對融資約束的相關研究以及融資約束對企業(yè)貿(mào)易影響的研究進行評述。

二、融資約束與企業(yè)貿(mào)易的相關研究

1.融資約束的定義

根據(jù)Fazzari et al. （1988）的定義，融資約束只是由于市場不完備而導致企業(yè)外源融資成本過高，并因此使得企業(yè)投資無法到達最優(yōu)水平的情況。Bernake和Gertler（1989）以及Gertler認為代理問題也會在不完備的資本市場中推高企業(yè)的外源融資成本，使得企業(yè)遭遇融資約束。戰(zhàn)明華、王曉軍和應城煒（2013）認為，金融市場普遍的信息不對稱使得信貸配給成為了信貸市場的常態(tài)均衡，同時也使得證券市場和票據(jù)市場等融資出現(xiàn)供給不足，讓企業(yè)遭遇了不同程度的外部融資約束。才國偉和劉建雄（2014）認為，金融發(fā)展的滯后，居民無法通過金融市場為教育投資進行融資，使得個人遭遇了融資約束。Maria Bas、Antoine Berthou和Dario Fauceglia都認為企業(yè)的生產(chǎn)率不足導致企業(yè)沒有足夠的內(nèi)源資金為特定的固定成本融資，使得企業(yè)遭遇了融資約束。

2.融資約束的刻畫

（1）基于內(nèi)源融資視角的融資約束

對于企業(yè)遭遇的內(nèi)源融資約束，現(xiàn)在的學者大致使用了以下指標來刻畫：企業(yè)的利潤（李志遠和余淼杰2013）、現(xiàn)金流（Minjia Chen、Alessandra Guariglia2010，韓劍、王靜2012，孫靈燕、李榮林2013）、自有資金的依賴度（許志偉、薛鶴翔、羅大慶2010）、投資-現(xiàn)金流敏感（Stephen Bond、Costas Meghir1994，郭麗虹、馬文杰2009，羅長遠、陳琳2011，屈文洲、謝雅路、葉玉妹2011，戰(zhàn)明華、王曉軍、應誠煒2013，Vlad Manole、Mariana Spatareanu 2009）、現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性（張純、呂偉2007，于蔚、汪淼軍、金祥榮2012）等。具體而言，企業(yè)的利潤以及現(xiàn)金流可以緩解企業(yè)遭遇的內(nèi)源融資約束。如果企業(yè)對自有資金依賴度過高，那么企業(yè)會遭受不同程度的內(nèi)源融資約束問題。投資/現(xiàn)金持有-現(xiàn)金敏感性分析間接判斷了企業(yè)內(nèi)源融資約束情況。使用這種分析范式的學者認為，如果現(xiàn)金流比例的回歸系數(shù)顯著為正，則企業(yè)就遭受到了內(nèi)源融資約束。并且該系數(shù)的絕對大小可以用來比較企業(yè)遭遇內(nèi)源融資約束的嚴重程度。

（2）基于外源融資的視角

相對于內(nèi)源融資約束的刻畫，外源融資的刻畫就更多元化一些。具體的指標如下：利息支出（李志遠、余淼杰2013，孫靈燕、李榮林2011）、、銀行貸款（邵敏、包群2013，韓劍、王靜2012）無形資產(chǎn)占比（Jerome Hericourt、Sandra Poncet 2013）、研發(fā)支出與銷售收入的占比（Jerome Hericourt、Sandra Poncet2013）、外源融資依賴性即資本支出源于非經(jīng)營性現(xiàn)金流的占比（Jerome Hericourt、Sandra Poncet 2013，Kalina Manova 2012）、有形資產(chǎn)占比（Kalina Manova 2012）、應付賬款（韓劍、王靜2012）、應收賬款（于紅霞、龔六堂2011）以及實際利率（才國偉、劉劍雄2014）等。具體來看，利息支出越多，無形資產(chǎn)占比越低，有形資本占比越高，研發(fā)支出與銷售收入的占比越低，應收賬款越少，外源融資依賴性較低，銀行貸款可以獲得且數(shù)額較多，應付賬款越多以及面臨的實際利率較低的企業(yè)，在控制了企業(yè)其他一些因素后，遭遇的外源融資約束相對較弱。

3.融資約束對企業(yè)貿(mào)易的影響

很多學者都對固定成本對貿(mào)易的影響進行了相關的理論推導。根據(jù)李志遠、余淼杰（2013），Dario Fauceglia（2015）等分析，若企業(yè)遭遇到融資約束，那么企業(yè)只能抵押自身部分的營業(yè)利潤進行融資。部分學者認為，企業(yè)融資約束的緩和可以促進企業(yè)的出口貿(mào)易。持這種觀點的學者有于紅霞、龔六堂 （2011），陽佳余（2012），Kalina Manova（2009），孫靈燕與李榮林（2011），Jerome Hericourt和Sandra Poncet（2013），李志遠和余淼杰（2013），Dario Fauceglia（2015）等。一方面，他們認為企業(yè)融資約束的緩解可以提高企業(yè)的出口傾向；另一方面，企業(yè)融資約束的緩和也可以提高企業(yè)的出口額。Kalina Manova（2009）的研究細化了融資約束對出口貿(mào)易的影響。她認為企業(yè)融資約束的緩解，企業(yè)更容易通過“自我篩選”參加全球出口貿(mào)易。

三、總結與未來研究展望

總的看來，融資約束的研究早就脫離了公司金融的范疇。融資余額的影響不僅局限在微觀層面，它也通過不同的渠道對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生了一定的影響。融資約束來自微觀企業(yè)，但也受到宏觀經(jīng)濟政策和制度的制約。但縱觀現(xiàn)存文獻，學者們并沒有對融資約束形成一個統(tǒng)一、全面的認識。筆者認為，融資約束后續(xù)的研究首要認為是形成一個統(tǒng)一觀點，在此基礎上去探究融資約束的比價屬性和杠桿屬性，去研究融資約束與微觀金融與宏觀經(jīng)濟的相互影響機制，形成一個嚴密的邏輯分析框架與分析體系。

參考文獻：

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[2] 于紅霞，龔六堂.出口固定成本融資約束與企業(yè)出口行為[J].經(jīng)濟研究，2011（4）.

[3] 孫靈燕，李榮林.融資約束限制中國企業(yè)出口參與嗎？[J].經(jīng)濟學（季刊），2011（1）.

[4] Maria Bas、Antoine Berthou， “Financial reforms and foreign technology upgrading： firm level evidence from India”， CEPII， [J]， August 5，2011.

[5] Maria Bas、Antoine Berthou， “Acess to finance and foreign technology upgrading： Firm level evidence from India”， CEPII，[J]，August 25，2010.

作者簡介：

李華鋒（1981—），男，漢族，籍貫：天津，博士研究生，研究方向：國際經(jīng)濟。