曹蘭濤

【摘 要】2008年，由華爾街引發(fā)的金融海嘯迅速造成了全世界的經(jīng)濟不景氣，很多人認為這場衰退僅次于1929年到1933年的經(jīng)濟大蕭條。本文從宏觀經(jīng)濟學的角度出發(fā)，分析了作為這場經(jīng)濟危機始作俑者的美國銀行業(yè)次貸危機形成原因和美國政府與美聯(lián)儲的應(yīng)對方式、相關(guān)政策。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟危機；次貸危機；政策

一、2008年次貸危機簡介

次貸危機是指由美國次級房屋信貸行業(yè)違約劇增、信用緊縮問題而于2007年夏季開始引發(fā)的國際金融市場上的震蕩、恐慌和危機。

在美國，貸款是非常普遍的現(xiàn)象。然而在這里失業(yè)和再就業(yè)也很多見，一些收入并不穩(wěn)定甚至根本沒有收入的人就被定義為次級信用貸款者，簡稱次級貸款者。次級抵押貸款是指一些貸款機構(gòu)，向這些信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。由于美國等一些國家放松了購房信貸的標準，使得次級房貸市場形成。這些次級貸款經(jīng)過華爾街包裝成金融產(chǎn)品，在市場上出賣、用高息吸引金融機構(gòu)和對沖基金購買。

但好景不長，美聯(lián)儲連續(xù)17次提息，聯(lián)邦基金利率從1%提升到5.25%。利率的大幅攀升，加重了購房者的還貸負擔，美國住房市場開始急劇降溫。受此影響，很多次級抵押貸款市場的借款人都無法按期償還借款，購房者難以將房屋出售，或者通過抵押獲得融資。這種局面直接導(dǎo)致大批次貸的借款人不能按期償還貸款，銀行收回房屋，卻賣不到高價，大面積虧損，引發(fā)了次貸危機。

二、美聯(lián)儲所采取的政策及其預(yù)期影響

1.傳統(tǒng)貨幣政策

（1）降息

聯(lián)邦基金利率（Federal Rate）是目前美聯(lián)儲公開市場操作的主要目標，聯(lián)邦基金實際上就是各行在美聯(lián)儲為滿足準備金要求而存放的準備金，準備金有盈余的銀行會與準備金賬戶上出現(xiàn)不足的銀行進行交易，這些交易形成了聯(lián)邦基金市場這一美國最重要的貨幣市場。美聯(lián)儲可以通過買賣債券調(diào)節(jié)準備金供給，從而影響利率水平，使聯(lián)邦基金利率達到目標水平。經(jīng)過反復(fù)的操作之后，對該利率的調(diào)整事實上存在告示作用，即只要美聯(lián)儲公布了利率目標后，市場就能自發(fā)地調(diào)整利率水平，使其達到這一目標。

美國在2007年次貸危機爆發(fā)后出現(xiàn)了信貸緊縮現(xiàn)象，利率保持在6%左右，這已高于美聯(lián)儲原先確定的5.25%的目標。于是美聯(lián)儲為使利率保持在穩(wěn)定水平，被迫先后買入240億和380億的國庫券。美聯(lián)儲這樣的操作，預(yù)期是增加金融市場的流動性。在2007年9月18日宣布將聯(lián)邦基金利率目標確定為4.75%，降息50個基點。在此之后，自2007年9月18日至2008年12月16日，美聯(lián)儲先后多次連續(xù)降息，將聯(lián)邦基金的利率由原定的5.25%下調(diào)至0%～0.25%之間，事實上實行了零利率政策。

美聯(lián)儲這一連續(xù)降息的政策，其目的，單純來說，是為了增加貨幣供給、增強市場活力。按照基本的經(jīng)濟學理論，I=I（r），利率與投資呈負相關(guān)的關(guān)系，降低利率、降息，有利于活躍市場僵化的氣氛，讓市場的流動性增強，增強投資信心市場信心，期望緩解信貸緊縮現(xiàn)象。

（2）貼現(xiàn)利率調(diào)整

美聯(lián)儲可以通過貼現(xiàn)窗口向商業(yè)銀行和其他存款機構(gòu)提供流動性，通常情況下，存款企業(yè)只有在流動性危機的時候，才會通過貼現(xiàn)窗口借款。實際操作中，貼現(xiàn)窗口的調(diào)整存在許多掣肘，因而效果并不如公開市場操作。

次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲對貼現(xiàn)利率進行了調(diào)整。2007年底至2008年底，美聯(lián)儲累計下調(diào)貼現(xiàn)利率575個基點，并將貼現(xiàn)利率與利率之間的差距由100個基點下調(diào)到25個基點。由于在正常情況下非銀行間市場（如商業(yè)票據(jù)市場或資產(chǎn)支持證券市場）是美國家庭和企業(yè)獲得貸款的主要來源，而向金融機構(gòu)貸款還不能直接解決這些市場的流動性減少的問題，所以美聯(lián)儲之后還多次放寬可接受貼現(xiàn)票據(jù)的范圍。

美聯(lián)儲擴充接受的抵押品的范圍是為了提高金融機構(gòu)發(fā)放貸款的意愿，以幫助受困的金融機構(gòu)以更低的成本獲得融資，希望能夠促進非銀行市場的恢復(fù)和發(fā)展。

2.量化寬松政策

常規(guī)的經(jīng)濟衰退時期，美聯(lián)儲通過購買短期政府債券，以增加市場上流動資金的方式使得聯(lián)邦基金利率這種短期利率下降。短期利率下降再進一步傳遞到長期利率，引起購房、汽車貸款等長期利率下降，刺激居民消費和企業(yè)投資。

而當利率大幅度下降至接近零利率時，傳統(tǒng)的貨幣政策失效。短期利率沒有了下降的空間，此時美聯(lián)儲通過購入長期債券直接影響長期利率，此即量化寬松政策。2008年11月起，美聯(lián)儲陸續(xù)推出了多輪量化寬松政策，試圖從不同的方面來幫助經(jīng)濟增長。

三、政策實際的效果及其原因分析

1.美聯(lián)儲選擇貨幣政策救市的必要性

事實上，在次貸危機發(fā)生之前，美國政府一直通過發(fā)行大量國債的方式實行著擴張性財政政策。小布什在任期間的大規(guī)模減稅計劃以及伊拉克戰(zhàn)爭使得美國政府債臺高筑。2009年奧巴馬政府制定的經(jīng)濟刺激方案更是進一步加重了赤字。然而，隨著金融危機的深入，高額的財政赤字使美國政府難以繼續(xù)大規(guī)模的擴張性財政政策。由此，美聯(lián)儲的貨幣政策成了最后的手段。

2.傳統(tǒng)貨幣政策

（1）降息政策的實際影響

美聯(lián)儲的降息政策并沒有達到其預(yù)期的效果，并沒有達到增加貨幣量、盤活市場的效果。其中一個原因是，美聯(lián)儲為了保持基礎(chǔ)貨幣量的穩(wěn)定，不斷通過公開市場進行對沖的操作，將救援釋放的貨幣同步回收，這使得美國的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量同比僅增長2.09%；另一個另降息政策沒有打成目標的原因在于，實體經(jīng)濟存在“投資陷阱”。如果人們和企業(yè)主對于未來的預(yù)期十分悲觀或者十分不確定，無論利率怎么下降，投資都不會增加。

（2） 貼現(xiàn)窗口的實際影響

貼現(xiàn)窗口理論上作為一種成本非常低的短期資金來源，在次貸危機中起到的作用卻非常有限。這是因為在次貸危機的大背景下，市場變得非常敏感，對負面消息的承受能力也會降低。銀行從貼現(xiàn)串口借款，如果被市場得知，則會被理解為財務(wù)狀況不佳的表現(xiàn)，這對于銀行來說更為致命。

3.量化寬松政策

（1）一定程度上緩解了貨幣市場流動性緊張的局面

在第一輪量化寬松政策之后，美國基礎(chǔ)貨幣量有大量的增長，市場流動性緊張局面得到了一定的緩解，但是相比于基礎(chǔ)貨幣量的增長，貨幣供應(yīng)量的增長并不是非常明顯，從2008年11月到2010年3月，M1增長14%，M2僅增長7%。這是因為雖然美聯(lián)儲通過各種貨幣工具將大量資金注入金融市場，但是整個市場處于流動性陷阱之中，金融機構(gòu)又將資金以超額準備金的形勢存回到了美聯(lián)儲之中。那些有著大量不良資產(chǎn)的企業(yè)仍然不愿意進行投資，以防資產(chǎn)負債表的進一步惡化，所以信貸融資環(huán)境并沒有得到明顯改善。

（2）保護了金融機構(gòu)

由于流動性貨幣的大量注入，2008 年下半年之后，金融機構(gòu)破產(chǎn)的勢頭被止住了，美國的金融機構(gòu)并沒有出現(xiàn)像上世紀幾次金融危機一樣的大規(guī)模的倒閉（比如美國在20世紀80年代的金融危機中一共倒閉了數(shù)千家商業(yè)銀行），在此次的金融危機中，倒閉的400多家銀行主要以中小銀行為主，對美國金融業(yè)的影響有限。

（3）促進了國內(nèi)房價水平的穩(wěn)定

通過低息政策和信用擴張政策，美國房地產(chǎn)價格的下頹趨勢得到了很好的抑制。美聯(lián)儲通過對長期債券的購買，增加市場對長期債券的需求，長期債券的價格隨之升高，從而降低長期債券的收益率。長期債券利率下降后，通常可以導(dǎo)致購房貸款利率、汽車貸款利率等長期利率下降。此舉導(dǎo)致更多的資本流向房地產(chǎn)市場，房價水平得以保持穩(wěn)定。低美國房地產(chǎn)價格指數(shù)從2008年11月開始止住下滑趨勢，并在此后的一段時間內(nèi)保持穩(wěn)定。

（4）美聯(lián)儲負債規(guī)模擴張

在第一輪量化寬松政策之后，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表較危機擴張了2.5倍，資產(chǎn)方中出現(xiàn)了大量的聯(lián)邦機構(gòu)債券和抵押品，但是由于信貸產(chǎn)品價格得到穩(wěn)定，美聯(lián)儲并沒有出現(xiàn)資不抵債的情況。

四、總結(jié)

為了應(yīng)對由房產(chǎn)市場低迷引發(fā)的次貸危機，美聯(lián)儲采用了以降息、貼現(xiàn)利率調(diào)整為代表的傳統(tǒng)貨幣政策和增加貨幣供給的量化寬松政策。

由于利率大幅降低，傳統(tǒng)貨幣政策并未起到預(yù)期效果。因而四輪為期六年的貨幣寬松政策成為了拯救美國經(jīng)濟的最后一根稻草。在第一輪貨幣寬松政策中，美聯(lián)儲采用購買國債、住房抵押債券等多種途徑相結(jié)合的方式，穩(wěn)定了房地產(chǎn)的價格，維護了金融市場的穩(wěn)定。而在第二、三、四輪貨幣寬松政策中，美聯(lián)儲大量購買國債降低了失業(yè)率，改善了勞動力市場。總的來說，貨幣寬松政策雖然大幅度增加了美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債，但它顯著改觀了由次貸危機所引發(fā)的一系列美國經(jīng)濟問題，并未造成通貨膨脹等明顯現(xiàn)象。

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