劉豐

【摘要】2015年末的寶能與萬(wàn)科之間股權(quán)持有與公司并購(gòu)事件引得我國(guó)資本市場(chǎng)萬(wàn)眾矚目，其中所暴露的反收購(gòu)措施開展中各方利益的沖突，值得我們對(duì)反收購(gòu)法律規(guī)制中“反收購(gòu)決策權(quán)配置”問題進(jìn)行反思性研究。

【關(guān)鍵詞】“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”；反收購(gòu)；決策權(quán)

反收購(gòu)是目標(biāo)公司針對(duì)敵意收購(gòu)而進(jìn)行的一系列抵御控制權(quán)發(fā)生移轉(zhuǎn)的行為的總稱。上市公司股份的自由流通給予收購(gòu)方不經(jīng)過目標(biāo)公司管理層的同意而強(qiáng)行取得控制權(quán)的機(jī)會(huì)，加之二級(jí)市場(chǎng)中的小股東投資具有投機(jī)性，收購(gòu)方未與目標(biāo)公司管理層提前溝通，通過二級(jí)市場(chǎng)的潛伏收購(gòu)獲得控制權(quán)很容易形成敵意收購(gòu)。反收購(gòu)決策權(quán)是指在收購(gòu)兼并的不同階段都需要做出相應(yīng)的決策。反收購(gòu)措施的類型根據(jù)其發(fā)生作用的階段可以分為預(yù)防性的反收購(gòu)措施和反擊性的反收購(gòu)措施。前者通過提升收購(gòu)成本、增加收購(gòu)難度來(lái)降低敵意收購(gòu)者的積極性。后者用來(lái)?yè)敉嘶蜃钃显敢獬袚?dān)高額收購(gòu)成本的收購(gòu)方的收購(gòu)行為。英美是世界上擁有較發(fā)達(dá)的收購(gòu)兼并市場(chǎng)的國(guó)家，他們已經(jīng)通過多年的商事實(shí)踐創(chuàng)新出很多種反收購(gòu)措施。決策權(quán)配置以公司治理相關(guān)理論為基礎(chǔ)，是組織結(jié)構(gòu)和權(quán)力結(jié)構(gòu)如何安排的問題。當(dāng)發(fā)生敵意收購(gòu)時(shí)，是否應(yīng)對(duì)收購(gòu)行為采取反收購(gòu)措施，通常情況下需要召開股東會(huì)或者董事會(huì)作出決議。預(yù)防性的反收購(gòu)措施主要通過公司章程約定。

從本次收購(gòu)來(lái)看，自萬(wàn)科上次面臨實(shí)際控制權(quán)易主風(fēng)險(xiǎn)“君萬(wàn)之爭(zhēng)”到現(xiàn)在20年，萬(wàn)科都沒有控股股東，只有第一大股東，常年保持股權(quán)分散結(jié)構(gòu)。當(dāng)其想通過“事業(yè)合伙人制度”來(lái)保證管理層享有實(shí)際的控制權(quán)，也來(lái)增強(qiáng)自身反收購(gòu)能力時(shí)，也為時(shí)過晚?！坝埠匣铩蓖ㄟ^二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)股票成為萬(wàn)科第二大股東不久后，寶能已異軍突起開展收購(gòu)，股權(quán)直至10%。此時(shí)的萬(wàn)科并沒有分清楚來(lái)者是財(cái)務(wù)投資的目的還是爭(zhēng)奪控制權(quán)的目的，并沒有及時(shí)采取阻擊行為，這使得2015年12月18日萬(wàn)科宣布停牌時(shí)，寶能系鉅盛華和前海人壽共持股23.52%。同時(shí)，安邦保險(xiǎn)集團(tuán)分別于12月7日、17日、18日增持萬(wàn)科A股，拿下了約占萬(wàn)科總股本6.18%的股份，成為萬(wàn)科第三大股東。王石公開拒絕寶能成為萬(wàn)科第一大股東后，以資產(chǎn)重組為由申請(qǐng)停牌爭(zhēng)取到一定時(shí)間籌備反收購(gòu)措施，但舉步維艱。

首先，董事會(huì)爭(zhēng)取到安邦的支持，原始大股東華潤(rùn)加上安邦、高管、員工的持股比例在一定程度上能與寶能持平；其次，王石針對(duì)中小股東理性的冷漠狀態(tài)，通過媒體表達(dá)中小股東積極行使自己的投票權(quán)的期望，以保證寶能在取得一定股權(quán)比例后仍不能阻礙現(xiàn)有股東大會(huì)通過特別多數(shù)表決的事項(xiàng)。最后，董事會(huì)積極尋找白衣騎士，并與深圳地鐵簽訂了合作意向書，希望能夠引進(jìn)大股東稀釋寶能的股權(quán)比例，使寶能知難而退。但是，華潤(rùn)新任董事長(zhǎng)傅育寧公開表達(dá)出對(duì)萬(wàn)科管理層的不滿，認(rèn)為深圳地鐵與萬(wàn)科的合作未得到董事會(huì)批準(zhǔn)，違反程序，表現(xiàn)出大股東對(duì)反收購(gòu)措施的抵觸，同時(shí)，華潤(rùn)與寶能系溝通股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，使萬(wàn)寶之爭(zhēng)的發(fā)展又顯得撲朔迷離。

收購(gòu)方持股比例至10%時(shí)，萬(wàn)科與華潤(rùn)溝通過增加持股比例的事項(xiàng)，華潤(rùn)遲遲沒有采取措施，如果最終萬(wàn)寶之爭(zhēng)以華潤(rùn)高價(jià)接受寶能擁有的股份，控制權(quán)爭(zhēng)奪中，原始股東想維持自己的控制權(quán)或第一大股東地位將因反收購(gòu)措施不能及時(shí)有效地采取而付出巨大的代價(jià)。由萬(wàn)科董事所采取的措施來(lái)看，當(dāng)收購(gòu)方持股比例達(dá)到一定程度時(shí)，只要寶能與目標(biāo)公司的原始股東作出相反決策，反收購(gòu)措施依賴于特別多數(shù)決是無(wú)法開展的。

萬(wàn)寶之爭(zhēng)并非資本市場(chǎng)敵意收購(gòu)的第一案，1993年的“寶延風(fēng)波”，深圳寶安集團(tuán)也是通過二級(jí)市場(chǎng)舉牌上海延中實(shí)業(yè)，由于缺乏巨大的資金支持，延中實(shí)業(yè)無(wú)法有效通過競(jìng)爭(zhēng)性要約開展反收購(gòu)活動(dòng)，只能通過新聞媒體的唇槍舌戰(zhàn)和求助于證監(jiān)會(huì)。最終，證監(jiān)會(huì)只對(duì)寶安集團(tuán)披露不及時(shí)予以處罰，寶安公司仍順利進(jìn)入延中。2001年，方正科技遭上海高清多次舉牌，最終方正科技通過在公司章程中設(shè)置障礙性條款，使上海高清不戰(zhàn)而退。2004年，哈爾濱啤酒的董事邀請(qǐng)百威英博作為白衣騎士對(duì)抗SABMiller的敵意收購(gòu)，成功擊退。2005年，新浪通過“毒丸計(jì)劃”——除盛大外的現(xiàn)有股東可以半價(jià)增持股份，擊退盛大。自寶延風(fēng)波至萬(wàn)寶之爭(zhēng)已時(shí)隔二十余年，中間偶爾出現(xiàn)的收購(gòu)與反收購(gòu)大戰(zhàn)也用盡了我國(guó)法律規(guī)范允許范圍內(nèi)的反收購(gòu)策略——公司章程的約定阻礙大股東即時(shí)獲得事實(shí)上的控制權(quán)和白衣騎士參與競(jìng)爭(zhēng)性要約收購(gòu)?fù)ㄟ^資本較量?？傮w上，國(guó)際上常見的反收購(gòu)措施在我國(guó)沒有開展的空間。

我國(guó)目前收購(gòu)相關(guān)立法中呈現(xiàn)堅(jiān)決的“股東會(huì)中心主義”。只明確了董事會(huì)的執(zhí)行權(quán)和董事會(huì)在執(zhí)行時(shí)應(yīng)注意的信義義務(wù)，而將“是否接受收購(gòu)要約”的決策權(quán)，即是否進(jìn)行反收購(gòu)的決策權(quán)交由股東。雖然認(rèn)識(shí)到了反收購(gòu)的價(jià)值，但并沒有通過法律進(jìn)行引導(dǎo)和規(guī)范，也忽略了董事會(huì)在解決反收購(gòu)中目標(biāo)公司股東和收購(gòu)方之間代理問題的作用。

預(yù)防性的反收購(gòu)措施和全面要約收購(gòu)后的反收購(gòu)措施由股東大會(huì)決定是符合我國(guó)制度環(huán)境的，但未對(duì)舉牌收購(gòu)過程中決策權(quán)加以明確。當(dāng)敵意收購(gòu)方已獲得30%的股權(quán)比例時(shí)，原有股東只有去留兩種選擇，就公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的決策事項(xiàng)上已無(wú)法與新股東進(jìn)行抗衡。因此，如果原始大股東有意愿保持自己的第一大股東地位，需要在敵意收購(gòu)方股權(quán)比例達(dá)到30%以前對(duì)敵意收購(gòu)行為做出反擊。因此，在意識(shí)到收購(gòu)方是出于爭(zhēng)奪控制權(quán)的角度不斷在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)股份的情況下，反收購(gòu)措施必須及時(shí)有效地展開。

2015年底中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將敦促產(chǎn)業(yè)通過并購(gòu)收購(gòu)整合，從而實(shí)現(xiàn)部分過剩產(chǎn)能行業(yè)向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的目標(biāo)，這必然會(huì)導(dǎo)致我國(guó)收購(gòu)兼并市場(chǎng)的升溫，也會(huì)使敵意收購(gòu)的情形更為常見。對(duì)于經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，應(yīng)加強(qiáng)公司治理，轉(zhuǎn)變對(duì)資本的態(tài)度，強(qiáng)化自身防范能力，同時(shí)，我國(guó)收購(gòu)法律規(guī)范體系也應(yīng)根據(jù)資本市場(chǎng)的發(fā)展做出相應(yīng)的調(diào)整。

參考文獻(xiàn)：

[1]王勇華.董事會(huì)權(quán)力法律制度研究：理論與規(guī)則.北京：法律出版社，2014

[2]劉莊.國(guó)美控制權(quán)爭(zhēng)奪：發(fā)生機(jī)制和法律困境.公司法律評(píng)論，2011年卷

[3]彭雪峰.試論上市公司反收購(gòu)措施決定權(quán)的歸屬.金融法苑，2008（2）