蔣帆+李穎

【摘要】對(duì)于任何國(guó)家而言，資本市場(chǎng)的發(fā)展情況都是衡量其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的重要指標(biāo)，其能夠直接作用于本國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從 20世紀(jì)90年代初我國(guó)逐漸加大了對(duì)于資本市場(chǎng)的關(guān)注程度，資本市場(chǎng)體系得以逐步確立。在各方力量的共同作用下，場(chǎng)外交易市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始有條不紊地建設(shè)。在我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)實(shí)際中選擇性的融入境外場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)的成熟經(jīng)驗(yàn)，是本文的研究目的。

【關(guān)鍵詞】場(chǎng)外交易市場(chǎng) 代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng) 制度建設(shè)

一、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)存在的問(wèn)題

（一）很難充分反映融資再融資的作用，這一點(diǎn)符合代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的建設(shè)目的

服務(wù)于企業(yè)以及其他相關(guān)主體，為其融資活動(dòng)創(chuàng)設(shè)平臺(tái)；服務(wù)于投資人，打通其投資渠道是市場(chǎng)的兩方面作用。不過(guò)從客觀上來(lái)講，在退市渠道的提供以及遺留問(wèn)題解決方面，NET系統(tǒng)以及 STAQ系統(tǒng)發(fā)揮出了類似的作用。從定義上來(lái)講，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)不屬于融資制度的范疇，主要表現(xiàn)為否定再融資以及發(fā)行新股融資的作用，與此同時(shí)，在這一背景下，基本資本市場(chǎng)功能也無(wú)法充分發(fā)揮，引導(dǎo)資金流向、資源配置這兩項(xiàng)功能不復(fù)存在。

（二）未完成準(zhǔn)確定位市場(chǎng)的任務(wù)

綜合來(lái)看，場(chǎng)外交易市場(chǎng)并沒(méi)有充分體現(xiàn)其設(shè)立之初所設(shè)定的目標(biāo)價(jià)值，不具備市場(chǎng)融資以及再融資的功能，因此其存在的價(jià)值必將遭受拷問(wèn)，一旦未能擺正其市場(chǎng)定位，該市場(chǎng)必然會(huì)面臨被邊緣化的命運(yùn)。從上述分析中可以獲知，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主要服務(wù)于證券交易所退市企業(yè)以及原TAQ、NET系統(tǒng)企業(yè)以及證券交易所，在股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)中起到了報(bào)價(jià)的作用。更為形象的講，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的定位更傾向于一個(gè)“回收站”，在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中處于被動(dòng)地位，無(wú)法支持企業(yè)進(jìn)入證券交易所上市或是發(fā)行新股融資，這也是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的硬傷所在。

（三）市場(chǎng)基礎(chǔ)較薄弱

企業(yè)基礎(chǔ)薄弱以及投資者基礎(chǔ)薄弱是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)市場(chǎng)基礎(chǔ)薄弱的兩個(gè)體現(xiàn)，前者是由于企業(yè)資質(zhì)問(wèn)題所決定的，滬深證券交易所退市企業(yè)、STAQ以及NET系統(tǒng)遺留企業(yè)是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的主要掛牌企業(yè)，此類企業(yè)的投資價(jià)值十分有限；掛牌企業(yè)質(zhì)量差、數(shù)量少是導(dǎo)致投資者基礎(chǔ)薄弱的主要原因，從中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)所得的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)便可一窺，同場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)相比，退市企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓交易規(guī)則有著十分懸殊的差別。從另一個(gè)角度來(lái)看，投資者基礎(chǔ)也受到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)運(yùn)行模式的制約。

二、法律環(huán)境方面的問(wèn)題

從現(xiàn)階段形勢(shì)來(lái)看，我國(guó)始終未能制定出一套較為健全的法律制度來(lái)對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)加以引導(dǎo)與約束，在不具備法律強(qiáng)制力的背景下，很難為場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)設(shè)良好的內(nèi)外部環(huán)境。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，當(dāng)前僅僅依靠主管部門的“意見(jiàn)”或是“規(guī)定”來(lái)影響場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展。不過(guò)主管部門的運(yùn)作并沒(méi)有起到有效的作用，很難為場(chǎng)外交易市場(chǎng)的健康運(yùn)行提供強(qiáng)有力的指導(dǎo)，這種狀態(tài)如果不能得到改善，勢(shì)必會(huì)對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重的制約，不利于其后續(xù)的穩(wěn)定發(fā)展。與1998年的《證券法》相比，2005年新修改的《證券法》（以下簡(jiǎn)稱05《證券法》）有了一些突破，如適當(dāng)尊重了場(chǎng)外交易市場(chǎng)的地位等，但是不可否認(rèn)的是，這一證券法并沒(méi)有為場(chǎng)外交易市場(chǎng)提供實(shí)質(zhì)性的法律保障，沒(méi)有將其市場(chǎng)定位上升到制度的層面上。從客觀上來(lái)講，想要保障場(chǎng)外交易市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，必須要從法律制度的角度著手，為其提供強(qiáng)有力的保障，力求實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建目標(biāo)。

三、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)存在的問(wèn)題

（一）產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓主體相對(duì)模糊

一直以來(lái)，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓主體都處于相對(duì)模糊的狀態(tài)，并沒(méi)有得到明確。從法律層面出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)處分權(quán)、資產(chǎn)收益權(quán)以及經(jīng)營(yíng)管理權(quán)是資產(chǎn)所有者所具備的三項(xiàng)主要權(quán)利，但是企業(yè)資產(chǎn)授權(quán)代理人或是所有者是企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的主體。在上述因素的作用下，企業(yè)的正常交易受到了產(chǎn)權(quán)主體問(wèn)題的嚴(yán)重制約。

（二）產(chǎn)權(quán)交易所整體水平相對(duì)較低

中介機(jī)構(gòu)以及從業(yè)人員的質(zhì)量會(huì)對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生直接的影響。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，專業(yè)人員的培養(yǎng)與認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)都有待完善，產(chǎn)權(quán)交易所設(shè)立門檻也需要進(jìn)一步的提高，這些問(wèn)題已經(jīng)對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重的制約，是急需解決的兩類問(wèn)題。從另一個(gè)角度來(lái)看，專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的管理認(rèn)證工作也有著很大的進(jìn)步空間，如果不能盡快得到提升，交易風(fēng)險(xiǎn)偏高的問(wèn)題必然會(huì)遲遲得不到解決。

（三）產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的法律地位難以明確

現(xiàn)階段我國(guó)并不具備一套健全的法律法規(guī)來(lái)對(duì)產(chǎn)權(quán)交易加以定位和約束。在各級(jí)政府的努力下，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的原則與范圍也逐步確立下來(lái)，不過(guò)法律法規(guī)的覆蓋面仍然有著很大的提升空間。

（四）產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)流動(dòng)性欠佳

市場(chǎng)流動(dòng)性在國(guó)務(wù)院1998年10號(hào)文件下發(fā)后急劇降低，主要是受到證監(jiān)會(huì)關(guān)于地方性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)規(guī)定的影響，其作用最后將體現(xiàn)在資源配置效率方面。從客觀上來(lái)講，交易非標(biāo)準(zhǔn)化模式下，交易成功的可能性會(huì)大大降低，協(xié)商交易的效率也不容樂(lè)觀。

（五）產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的監(jiān)管體系尚未完善

政府的有力監(jiān)管是確保產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)能夠走上持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展軌道的必要前提。從當(dāng)前形勢(shì)來(lái)看，全國(guó)統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未在我國(guó)建立，因此市場(chǎng)運(yùn)作的有序性將受到拷問(wèn)。

（六）非市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)機(jī)制

從產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展軌跡出發(fā)，不難解釋我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)行政主導(dǎo)色彩濃厚的產(chǎn)生原因。從根本上來(lái)講，政府政策牢牢的把握了產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的命脈，行政力量是市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力量。

（七）產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格形成機(jī)制尚未完善

收益法、市場(chǎng)法以及成本法是市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家常常運(yùn)用的三種企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估方法。從我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，存在著過(guò)度強(qiáng)調(diào)成本法的問(wèn)題，收益法的作用未能得到體現(xiàn)，很難說(shuō)明產(chǎn)權(quán)交易過(guò)程中的企業(yè)整體價(jià)值。

現(xiàn)階段，我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)迎來(lái)了發(fā)展的黃金時(shí)期，但是不可否認(rèn)的是，現(xiàn)階段并沒(méi)有明確場(chǎng)外交易市場(chǎng)的合法性，相關(guān)法律制度有待進(jìn)一步完善，信息披露機(jī)制、市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制都有著較大的上升空間，管理層也需要進(jìn)一步擺正其對(duì)于交易市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)。上述因素的共同作用下，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)不容樂(lè)觀。本文闡述場(chǎng)外交易市場(chǎng)存在的相關(guān)問(wèn)題，以期使我國(guó)在發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)過(guò)程中能夠少走彎路。

作者簡(jiǎn)介：蔣帆（1988-），男，漢族，湖北武漢人，任職于海軍工程大學(xué)，研究方向：經(jīng)濟(jì)學(xué)；李穎（1988-），女，漢族，湖北武漢人，任職于中國(guó)進(jìn)出口銀行湖北省分行，研究方向：經(jīng)濟(jì)學(xué)。