楊鑫瑤

（河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，河南鄭州450046）

CEO聲譽(yù)與公司業(yè)績及其個(gè)人貨幣收益之間關(guān)系研究
——基于媒體曝光度的視角

楊鑫瑤

（河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，河南鄭州450046）

以媒體曝光度作為CEO聲譽(yù)的代理變量，對(duì)CEO聲譽(yù)是否影響上市公司業(yè)績表現(xiàn)以及CEO貨幣收益行為進(jìn)行研究，結(jié)果顯示：一是CEO的聲譽(yù)有效地促進(jìn)了公司業(yè)績的提升，其根源在于CEO為了保持其較高的聲譽(yù)，變得更為努力與勤奮，客觀上促進(jìn)了公司良好業(yè)績的保持；二是隨著CEO聲譽(yù)的提高，其從公司獲取貨幣收益能力增加，如果高聲譽(yù)的CEO是公司的實(shí)際控制人的話，其從公司獲取貨幣收益能力更甚；三是現(xiàn)實(shí)中有些公司為抑制CEO從公司獲利而采取的一些治理措施基本無效。為解決此類因CEO聲譽(yù)導(dǎo)致的委托代理問題，應(yīng)進(jìn)一步完善公司治理的內(nèi)、外部制衡機(jī)制。

CEO聲譽(yù)；CEO行為；貨幣收益；公司治理

一、引言

職業(yè)經(jīng)理人的產(chǎn)生，是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的結(jié)果，是20世紀(jì)歷史的巨大進(jìn)步，成功挽救了許多瀕臨破產(chǎn)的公司。但是事物總有正反兩方面，職業(yè)經(jīng)理人的缺陷也隨著時(shí)間的推移而日益凸顯。亞當(dāng)·斯密早就在《國富論》一書中指出股份公司的董事與私人合伙公司的伙員不同，要想董事們像伙員一樣用意周到地監(jiān)視錢財(cái)用途是很難的，因而造成股份公司經(jīng)營上的弊端。經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離，職業(yè)經(jīng)理人的經(jīng)濟(jì)人屬性，都是導(dǎo)致委托代理問題的原因。發(fā)達(dá)國家尤其是美國，資本市場中股權(quán)較為分散，導(dǎo)致了職業(yè)經(jīng)理人權(quán)力過度膨脹，分散的股東無法對(duì)職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行有效的監(jiān)管與制衡，上市公司職業(yè)經(jīng)理人的丑聞?lì)l頻爆出，委托代理問題長期是學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界討論與研究的重點(diǎn)。

與發(fā)達(dá)國家不同，我國的股份制公司由于股權(quán)過度集中的現(xiàn)象較為突出，資本市場更多的是大股東與中小股東之間的委托代理問題。持股比例較高的大股東，可能自己或者指派特定的人作為董事長，同時(shí)還可能兼任經(jīng)理人。這種兩職合一將導(dǎo)致大股東權(quán)利膨脹，而隨著兩職合一的經(jīng)理人聲譽(yù)不斷提高，是否會(huì)進(jìn)一步惡化委托代理問題？聲譽(yù)較高的兩職合一的經(jīng)理人是否具有更強(qiáng)的從公司獲利的能力，其所在公司業(yè)績表現(xiàn)是否會(huì)變差？而在兩職分離情況下，職業(yè)經(jīng)理人權(quán)力相對(duì)較弱，聲譽(yù)水平給經(jīng)理人帶來的貨幣收益又是多少，其對(duì)公司的業(yè)績影響又如何？因此，基于中國上市公司股權(quán)高度集中且CEO權(quán)利出現(xiàn)異質(zhì)性的情況下，深入研究CEO聲譽(yù)在委托代理問題中所扮演的角色及影響是本文研究的中心。

二、研究理論與假設(shè)

法律和聲譽(yù)是現(xiàn)代社會(huì)維持市場經(jīng)濟(jì)有序運(yùn)行的兩個(gè)基本機(jī)制。與法律相比，聲譽(yù)是一種成本更低的機(jī)制。由于聲譽(yù)的信號(hào)傳遞作用能降低市場中的信息不對(duì)稱程度，所以聲譽(yù)能夠很好地解決經(jīng)理人的激勵(lì)問題。由于存在經(jīng)理人市場，高級(jí)管理人員的市場價(jià)值往往取決于過去的經(jīng)營業(yè)績。因此，一些保守的職業(yè)經(jīng)理人會(huì)關(guān)注他們?cè)趧趧?dòng)力市場的聲譽(yù)，為了維護(hù)聲譽(yù)，在公司的投資決策上，往往傾向于采取較為保守的態(tài)度，以力圖保持公司業(yè)績的穩(wěn)定增長。Gaines and Ross（2005）研究發(fā)現(xiàn)CEO聲譽(yù)產(chǎn)生了正面積極的作用，聲譽(yù)較高的管理者將會(huì)給公司帶來利益?？追搴蛣Ⅷ櫻悖?009）認(rèn)為應(yīng)激勵(lì)經(jīng)理提高公司的長期業(yè)績而非短期業(yè)績，有一部分激進(jìn)的職業(yè)經(jīng)理人，為了迎合投資者以及分析師對(duì)其高業(yè)績的預(yù)期，則會(huì)采取投機(jī)行為，這種行為很可能導(dǎo)致公司短期業(yè)績上升，而長期業(yè)績出現(xiàn)下滑。如Regester and Larkin（1997）、Malmendier and Tate（2009）研究發(fā)現(xiàn)管理者聲譽(yù)與公司業(yè)績呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系，聲譽(yù)度較高的CEO所在公司日后的業(yè)績表現(xiàn)相對(duì)下降。Graham、Harvey and Rajgopal（2006）發(fā)現(xiàn)過分注重CEO聲譽(yù)，將會(huì)導(dǎo)致CEO為了維持較高的聲譽(yù)采取多種損害公司的手段。而Schrand and Zechman（2008）研究發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)較高的CEO還會(huì)導(dǎo)致CEO的過度自負(fù)，過高的估計(jì)投資的回報(bào)率。因此，本文認(rèn)為聲譽(yù)影響CEO后續(xù)行為進(jìn)而影響其所在公司的業(yè)績表現(xiàn)?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)一：

H1：（a）聲譽(yù)對(duì)CEO起到了積極正面的作用，促使CEO努力保持高業(yè)績。

（b）聲譽(yù)對(duì)CEO起到了負(fù)面影響，聲譽(yù)變成CEO的包袱與負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致其所在公司未來業(yè)績的下降。

長久以來，如何通過激勵(lì)約束機(jī)制加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)管，使其目標(biāo)與行為圍繞股東以及公司利益最大化都是研究的熱點(diǎn)。而聲譽(yù)作為一種隱性激勵(lì)契約機(jī)制，在緩解企業(yè)所有者和職業(yè)經(jīng)理人效益函數(shù)不一致的問題中發(fā)揮著重要作用。然而，由于競爭性的經(jīng)理人市場的存在，職業(yè)聲譽(yù)良好的經(jīng)理人在與企業(yè)談判時(shí)有更強(qiáng)的討價(jià)還價(jià)的博弈能力。如Malmendier and Tate（2009）發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)較高的CEO能夠從公司獲得更多的薪酬。劉紅霞和李辰穎（2011）通過對(duì)CEO的聲譽(yù)與超額薪酬研究發(fā)現(xiàn)，兩者之間呈現(xiàn)出了顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此提出假設(shè)二：

H2：聲譽(yù)擴(kuò)大CEO從公司獲取貨幣收益的能力，且CEO是公司實(shí)際控制人則能借助聲譽(yù)進(jìn)一步獲得更多的貨幣收益。

大量研究發(fā)現(xiàn)，良好的公司內(nèi)部治理機(jī)制會(huì)通過提高或降低激勵(lì)和約束來影響經(jīng)理人的行為。如陳國進(jìn)和林輝（2005）認(rèn)為第一大股東集中持股能對(duì)公司的違規(guī)違法行為進(jìn)行約束。羅進(jìn)輝和萬迪昉（2007）研究發(fā)現(xiàn)大股東對(duì)管理者在職消費(fèi)監(jiān)督作用存在激勵(lì)和防御效應(yīng)，并且大股東是管理者的話其在職消費(fèi)水平較低。謝軍（2006）認(rèn)為股權(quán)越集中，大股東參與管理改善的動(dòng)機(jī)和能力就越強(qiáng)。David B.Farber（2005）研究發(fā)現(xiàn)大股東數(shù)量的增加能有效地抑制CEO的不良行為。CEO因?yàn)槁曌u(yù)的提高，增加了與公司談判薪酬的砝碼，但是這會(huì)使企業(yè)人力成本增加。而公司內(nèi)部治理水平，比如獨(dú)立董事比例、CEO是否兩職合一以及董事會(huì)每年召開會(huì)議次數(shù)等，都能對(duì)CEO的行為有一定約束作用。當(dāng)公司內(nèi)部治理較為完善時(shí)，可能對(duì)管理者行為進(jìn)行有效的監(jiān)管從而能降低其從公司大肆獲利的能力。故提出假設(shè)三：

H3：公司內(nèi)部治理機(jī)制的完善能抑制CEO依托聲譽(yù)從公司大肆獲取貨幣收益的能力。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選擇

本文采用2007—2010年民營上市公司為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，剔除未股改的公司、ST公司、*ST公司、金融企業(yè)、CEO變更的公司以及缺失數(shù)據(jù)的公司，總樣本為1909個(gè)。數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫、巨靈金融數(shù)據(jù)庫，CEO名字的檢索次數(shù)通過百度檢索手工收集獲得。數(shù)據(jù)處理所使用的軟件為R與Stata。

（二）主要變量的選取

對(duì)聲譽(yù)的衡量，現(xiàn)今的實(shí)證中主要存在兩種方法：第一種是利用媒體進(jìn)行的優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理人的評(píng)選進(jìn)行衡量；另一種方法是以CEO名字的曝光率進(jìn)行衡量。第一種方法在實(shí)證過程中主要存在以下問題：首先便是媒體的公信力以及影響力的程度問題；其次，國內(nèi)的評(píng)選較為混雜，并未進(jìn)行有效的分類評(píng)選；再次，中國的傳媒開展優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理人評(píng)選的時(shí)間普遍較短；最后，不同媒體間的評(píng)選是基于媒體不同的偏好，因此可能存在偏好差異度的問題。鑒于以上分析，本文采用第二種衡量辦法。本文借鑒李辰穎、劉紅霞（2011）、吳笛（2009）的做法，利用“百度新聞搜索”作為CEO名字的搜索途徑，利用檢索次數(shù)作為CEO聲譽(yù)的代理變量。之所以不采取Google搜索引擎，主要是因?yàn)榘俣人阉饕胬锏男侣剻z索功能能有效地選擇樣本研究的時(shí)間段，此外還可以減少出現(xiàn)在論壇、微博、博客等非新聞媒體中對(duì)CEO聲譽(yù)產(chǎn)生的噪音。但是利用百度新聞搜索次數(shù)可能存在著一個(gè)潛在的問題，即百度新聞檢索次數(shù)并未區(qū)分正面評(píng)價(jià)與負(fù)面評(píng)價(jià)①在國內(nèi)外有關(guān)聲譽(yù)的研究中，很多學(xué)者非常關(guān)注新聞檢索次數(shù)是否能夠作為公司或個(gè)人聲譽(yù)的代理變量問題。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)新聞檢索內(nèi)容進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)研究，研究發(fā)現(xiàn)90%左右的報(bào)道是中性的，只有1%左右的是差評(píng)，因此，在很多實(shí)證研究中，忽略了占比非常少的差評(píng)情況，采用新聞搜索次數(shù)來作為聲譽(yù)的代理變量。。為解決這個(gè)問題，本文利用國泰安數(shù)據(jù)庫中的上市公司高管違規(guī)數(shù)據(jù)進(jìn)行逐年統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，在本文的樣本數(shù)據(jù)中，違規(guī)高管所占樣本量的比例較小，最高約為2%。因此這也從反面證實(shí)本文的樣本以正面或中性的報(bào)道居多。另外，由于考慮到單純的利用年度百度新聞搜索次數(shù)無法反映CEO的聲譽(yù)是長期累積的現(xiàn)實(shí)，因此，本文最后采用累積百度新聞搜索次數(shù)作為CEO聲譽(yù)的代理指標(biāo)。具體各變量定義詳見表1。

（表1）主要變量定義表

（三）模型設(shè)定

1.對(duì)假設(shè)1的驗(yàn)證。為了研究聲譽(yù)較高CEO對(duì)上市公司業(yè)績表現(xiàn)的影響，也即為了研究假設(shè)1建立以下模型：

同時(shí)考慮到公司的業(yè)績也會(huì)對(duì)CEO的聲譽(yù)產(chǎn)生影響，二者可能相互影響，因此考慮建立以下模型：

將上述兩式聯(lián)立組成聯(lián)立方程組，即方程組一，且利用兩階段最小二乘法對(duì)其進(jìn)行估計(jì)。

借鑒國內(nèi)外學(xué)者的做法，將被解釋變量換成托賓Q值，因?yàn)榇蠖鄶?shù)文獻(xiàn)認(rèn)為托賓Q值以及ROA這兩個(gè)指標(biāo)是衡量公司業(yè)績表現(xiàn)較好的指標(biāo)。因此，建立以下模型：

將（3）、（4）組成聯(lián)立方程組二，并利用兩階段最小二乘法進(jìn)行估計(jì)。

2.對(duì)假設(shè)2的驗(yàn)證。為了檢驗(yàn)聲譽(yù)較高的CEO與公司議價(jià)能力即獲取更多貨幣收益的能力是否上升，建立以下模型：上述模型中用到的wage是CEO薪酬的一個(gè)絕對(duì)量，為了更精確的衡量CEO薪酬的變化情況，本文采取Wageratio這個(gè)相對(duì)指標(biāo)，該指標(biāo)是每年CEO的薪酬與公司前三位高管薪酬總和的比例。采用該指標(biāo)作為被解釋變量更能精確地衡量CEO薪酬的變動(dòng)情況，故建立以下模型：

3.對(duì)假設(shè)3的驗(yàn)證。為了驗(yàn)證公司治理機(jī)制對(duì)CEO從公司獲利貨幣收益能力的大小，建立以下模型：

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2可以看出作為聲譽(yù)的代理變量LnRep的波動(dòng)性較為明顯，最小的為0，最大的為7.859，說明我國上市公司的CEO的曝光度與聲譽(yù)存在很大的差別。同時(shí)可以看到獨(dú)立董事所占比率的均值為剛好在我國所規(guī)定的1/3左右，可見大部分公司都不愿過多的聘請(qǐng)獨(dú)立董事，僅僅都在法律規(guī)定的范圍內(nèi)聘請(qǐng)獨(dú)立董事，獨(dú)立董事在公司治理中發(fā)揮多大的作用不禁發(fā)人深思。

（表2）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1.CEO聲譽(yù)對(duì)其所在公司日后業(yè)績的影響。為了驗(yàn)證CEO的聲譽(yù)是具有正面積極作用，利用模型1-4建立聯(lián)立方程組進(jìn)行實(shí)證。方程組1和2都反映了聲譽(yù)與公司業(yè)績的相互關(guān)系，表3顯示不管是利用會(huì)計(jì)指標(biāo)ROA還是市場指標(biāo)托賓Q，聲譽(yù)代理變量LnRep都通過了t檢驗(yàn)，說明CEO的聲譽(yù)對(duì)公司的業(yè)績起到了促進(jìn)效應(yīng)。但是反觀公司業(yè)績對(duì)CEO聲譽(yù)的影響，下述的實(shí)證結(jié)果只表明聲譽(yù)與市場指標(biāo)托賓Q呈現(xiàn)出了顯著正相關(guān)，但是與會(huì)計(jì)指標(biāo)ROA之間的正向關(guān)系并未通過檢驗(yàn)。公司規(guī)模對(duì)CEO聲譽(yù)的影響在實(shí)證中都通過了檢驗(yàn)，且呈現(xiàn)出正相關(guān)，這意味著公司的規(guī)模越大，CEO的曝光率會(huì)越大。同時(shí)公司的成立時(shí)間也對(duì)CEO的聲譽(yù)有著重要的影響，而且二者之間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)，這里主要考慮由于新建立的公司為了提高公司知名度，會(huì)通過各種渠道增加公司知名度，這也導(dǎo)致其CEO的曝光度也增加。綜合實(shí)證結(jié)果，本文認(rèn)為CEO聲譽(yù)度越高公司的市場表現(xiàn)越好，因此推斷CEO聲譽(yù)起到了積極正面的作用，隨著CEO不斷地曝光，聲譽(yù)度的不斷提高，促使CEO會(huì)為了維持其高聲譽(yù)而更加積極努力的工作，從而促使公司業(yè)績也隨之提高。但是公司的業(yè)績是否對(duì)CEO的聲譽(yù)產(chǎn)生正向的影響，本文的實(shí)證結(jié)果則無法提出有力的證據(jù)。

（表3）CEO聲譽(yù)對(duì)公司業(yè)績的影響

2.CEO聲譽(yù)對(duì)其獲利能力的影響。為研究假設(shè)二，本文建立了模型5、6，并根據(jù)CEO是否為公司的實(shí)際控制人將樣本拆分成兩個(gè)子樣本進(jìn)行實(shí)證（見表4、表5）。在全樣本的實(shí)證中，不管是利用CEO的薪酬的絕對(duì)指標(biāo)還是相對(duì)指標(biāo)，聲譽(yù)的代理變量Lnrep都通過了t檢驗(yàn)，并且與CEO的薪酬呈現(xiàn)出了典型的正相關(guān)，這意味著聲譽(yù)的確增加了CEO與公司的議價(jià)與提高自己待遇的能力。但是本文的另一個(gè)用來衡量CEO是否兩職合一的權(quán)利代理變量power并未通過t檢驗(yàn)，且本文考慮的CEO聲譽(yù)與CEO權(quán)利的交互變量也都未通過t檢驗(yàn)，因此從總體上來說CEO的聲譽(yù)不能在CEO的權(quán)利基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高其從公司獲得更多收益的能力。為了進(jìn)一步研究聲譽(yù)對(duì)不同類型的CEO的影響是否一致，本文將全樣本進(jìn)行了分拆，根據(jù)CEO是否為公司實(shí)際控制人分成兩組。在CEO是實(shí)際控制人的樣本組中，實(shí)證結(jié)果顯示不管是利用CEO薪酬的絕對(duì)指標(biāo)還是相對(duì)指標(biāo)，衡量CEO權(quán)利的代理變量power以及CEO聲譽(yù)與CEO權(quán)利的交互變量也通過t檢驗(yàn)，因此可以推斷出在CEO是實(shí)際控制人的公司，聲譽(yù)會(huì)進(jìn)一步助長CEO的權(quán)利，提高其從公司獲取更多收益的能力，容易形成“強(qiáng)個(gè)體，弱公司”的局面。但是反觀CEO不是實(shí)際控制人的樣本組，衡量CEO權(quán)利的代理變量power以及CEO聲譽(yù)與CEO權(quán)利的交互變量都未通過t檢驗(yàn)。因此本文認(rèn)為：與公司實(shí)際控制人組的CEO相比較，非實(shí)際控制人組的CEO權(quán)利相對(duì)較小，且聲譽(yù)無法進(jìn)一步幫助他們從公司獲取更多的收益，也無法進(jìn)一步提高他們與公司議價(jià)的能力。

（表4）CEO聲譽(yù)對(duì)其獲取貨幣收益能力影響表

（表5）CEO聲譽(yù)對(duì)其獲取貨幣收益能力影響表

3.基于大股東持股比例的公司治理機(jī)制對(duì)CEO獲利能力的抑制。從全樣本來進(jìn)行分析，可以看到只有在絕對(duì)薪酬的模型中S指數(shù)通過了t檢驗(yàn)，而其他的公司治理的代理變量都未通過t檢驗(yàn)（見表6、表7）。因此從總體樣本來看，可以認(rèn)為股權(quán)制衡措施以及獨(dú)立董事在內(nèi)的現(xiàn)有的公司治理機(jī)制對(duì)CEO的監(jiān)管效果并不明顯。為了進(jìn)一步考察公司治理機(jī)制對(duì)不同權(quán)利類型的CEO的監(jiān)管效果，按照CEO是否為實(shí)際控制人將全樣本分成兩個(gè)子樣本，即CEO是實(shí)際控制人的子樣本與CEO非實(shí)際控制人的子樣本。結(jié)果顯示，不管是絕對(duì)薪酬模型，還是相對(duì)薪酬模型，在CEO是實(shí)際控制人的子樣本中，S指數(shù)都通過了t檢驗(yàn)，而Z指數(shù)以及獨(dú)立董事比例和董事會(huì)會(huì)議次數(shù)這些變量都未通過t檢驗(yàn)，這說明在“強(qiáng)個(gè)人，弱公司”的公司中，前二到第十大大股東的持股比例總和是對(duì)抗公司實(shí)際控制人的一個(gè)有效武器，能一定程度上緩解實(shí)際控制人從公司大肆獲利的行為。但是反觀CEO非實(shí)際控制人的子樣本組，作為公司治理機(jī)制的四個(gè)變量基本都未通過t檢驗(yàn)。這里主要考慮，在該類型的公司CEO并不是實(shí)際控制人，并且由于中國存在股權(quán)高度集中的現(xiàn)象，CEO的權(quán)利被第一大股東弱化。因此中國公司治理機(jī)制，相對(duì)于對(duì)監(jiān)管權(quán)利弱化的CEO的監(jiān)管，更主要的是監(jiān)管公司的大股東也即實(shí)際控制人，這可能是導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果在CEO非實(shí)際控制人子樣本組并不顯著的原因之一。另外一種考慮是，中國的公司治理機(jī)制自己本身存在效果的不顯著。獨(dú)立董事比例較低，獨(dú)立董事的任命都要經(jīng)過董事長的審批，這就會(huì)導(dǎo)致獨(dú)立董事的形同虛設(shè)，董事會(huì)被大股東操控，董事會(huì)的權(quán)利被架空，公司被掌握在實(shí)際控制人的大股東手里，這也會(huì)導(dǎo)致結(jié)果的不顯著。

五、結(jié)論與建議

本文利用媒體曝光度——CEO百度新聞累積搜索次數(shù)作為聲譽(yù)的代理變量，經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：第一，CEO的聲譽(yù)起到了積極的作用，聲譽(yù)較高的CEO為了保持其較高的聲譽(yù)，會(huì)積極工作努力保持其聲譽(yù)，從而進(jìn)一步推動(dòng)公司業(yè)績表現(xiàn)的上升。因此可以看出CEO的聲譽(yù)作為公司的無形資產(chǎn)，起到了“經(jīng)濟(jì)燃料”的作用。第二，研究發(fā)現(xiàn)CEO的聲譽(yù)的確能為其帶來更多的貨幣收益與報(bào)酬，但是結(jié)果顯示CEO聲譽(yù)并未能與CEO的權(quán)利產(chǎn)生交互影響。本文將CEO是否為公司實(shí)際控制人分成兩個(gè)子樣本，結(jié)果顯示聲譽(yù)的影響在兩組之間產(chǎn)生了顯著的區(qū)別。CEO是實(shí)際控制人的一組，CEO的聲譽(yù)起到了助推效應(yīng)，即能為兩職合一的CEO獲取更多的貨幣收益。反觀CEO非實(shí)際控制人組，則并沒產(chǎn)生該結(jié)果。第三，本文第三個(gè)研究的內(nèi)容是公司的治理機(jī)制能否對(duì)CEO從公司獲取貨幣收益的能力產(chǎn)生抑制，但是實(shí)證結(jié)果并不顯著。根據(jù)CEO性質(zhì)分組后結(jié)果也并不顯著。但是CEO是實(shí)際控制人子樣本結(jié)果顯示，第二大股東到第十大股東持股比例總和與CEO貨幣收益顯示出了負(fù)相關(guān)，這說明在CEO非實(shí)際控制人的公司，第二大股東到第十大股東持股比例能有效抑制作為公司的實(shí)際控制人的CEO從公司大肆獲取貨幣收益的能力。因此本文認(rèn)為現(xiàn)今的公司監(jiān)管機(jī)制對(duì)CEO從公司獲利能力并未能進(jìn)行真正有效的監(jiān)管。

CEO聲譽(yù)是一柄雙刃劍，加強(qiáng)其效果發(fā)揮必須從以下角度入手：首先，應(yīng)加強(qiáng)媒體對(duì)上市公司CEO的曝光度。媒體的監(jiān)督作用意義非凡，尤其是對(duì)身為公司實(shí)際控制人的CEO顯得更為重要。媒體應(yīng)對(duì)公司實(shí)際控制人的CEO進(jìn)行大力的追蹤，發(fā)現(xiàn)事實(shí)真相，客觀地報(bào)道，深入發(fā)掘公司實(shí)際控制人的CEO侵害中小股東行為，將其曝光與公布，利用傳媒的力量堅(jiān)決維護(hù)中小投資者合法權(quán)益。媒體也應(yīng)對(duì)知名度較高的CEO的表現(xiàn)進(jìn)行追蹤與曝光，從而衡量CEO的高薪是否與其表現(xiàn)相符。這不僅形成了一種外部制衡機(jī)制，防止聲譽(yù)淪為CEO掠奪財(cái)富的工具，同時(shí)還可以促進(jìn)經(jīng)理人市場的優(yōu)勝劣汰。其次，應(yīng)進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度。現(xiàn)階段的獨(dú)立董事制度被詬病的原因在于獨(dú)立董事“不獨(dú)立”。究其原因在于獨(dú)立董事的任命權(quán)與薪酬都不能真正“獨(dú)立”。真正發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督與建議作用，即必須要改革現(xiàn)今這種“不獨(dú)立”的機(jī)制。因此，一是可考慮在對(duì)獨(dú)立董事的任命中加強(qiáng)中小股東的權(quán)利與參與度，如加大監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及中小股東在獨(dú)立董事的候選名單確定中的作用，同時(shí)還可利用網(wǎng)絡(luò)公投等多種新型參與度較高的手段，提高中小股東的參與度。二是應(yīng)將獨(dú)立董事的薪酬機(jī)制從公司剝離，公司抽出一定資金交予第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)用于獨(dú)立董事的薪酬發(fā)放與績效考核，獨(dú)立董事的薪酬與績效掛鉤，獨(dú)立董事的績效考評(píng)采取由所有股東進(jìn)行投票評(píng)定與360度考評(píng)法進(jìn)行綜合評(píng)定，這個(gè)最終評(píng)定也將交予第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)進(jìn)行。第三，應(yīng)抑制大股東的權(quán)力。股權(quán)高度集中會(huì)造就身兼兩職的CEO，其較大的權(quán)利以及較高的聲譽(yù)都提高了他們掏空公司的可能性。因此，抑制這種膨脹的權(quán)利成為重中之重。對(duì)于股權(quán)集中型公司來說，抑制大股東過大的權(quán)利，主要措施是要落實(shí)兩職分離。具體來說，董事長與CEO不能由一人同時(shí)擔(dān)任，應(yīng)確保兩職分離，CEO不能淪為大股東的“附庸品”。而在CEO的聘請(qǐng)上應(yīng)加大透明性與公正度?？煽紤]采用網(wǎng)絡(luò)公投的辦法，提高中小股東的參與度。尤其注重中小股東的投票權(quán)，可考慮若所有中小股東投票的票數(shù)中過半投反對(duì)票，則公司必選更換新的CEO，直到中小股東的所有票數(shù)中投贊成票的過半數(shù)。

（表6）公司內(nèi)部治理對(duì)CEO獲取貨幣收益能力影響表

（表7）公司內(nèi)部治理對(duì)CEO獲取貨幣收益能力影響表

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［責(zé)任編輯：馬建強(qiáng)］

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2015-12-10

河南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃資助項(xiàng)目：2015BJJ017

楊鑫瑤（1982-），女，河南鄭州人，河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事金融學(xué)研究。