張行

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)公共管理學(xué)院，湖北武漢430073）

CEO股權(quán)激勵(lì)偏離對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響：“公司治理”介入的視角

張行

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)公共管理學(xué)院，湖北武漢430073）

適度水平的股權(quán)激勵(lì)可以促使職業(yè)經(jīng)理人的“盡職盡責(zé)”行為，提升其工作績(jī)效水平并帶來整個(gè)企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)，反之（如“非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)”存在偏高或偏低等現(xiàn)象）則可能提高職業(yè)經(jīng)理“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向行為”行為的風(fēng)險(xiǎn)概率?，F(xiàn)實(shí)中“無效”的股權(quán)激勵(lì)主要表現(xiàn)為“股權(quán)激勵(lì)偏離”，這種偏離會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效水平的變動(dòng)，而公司治理機(jī)制介入之后，績(jī)效變動(dòng)的方向或程度會(huì)發(fā)生變化。通過對(duì)21345份上市公司數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，公司治理水平較低的企業(yè)，CEO股權(quán)激勵(lì)“正偏離”的概率較大，且收斂到最優(yōu)水平的速度較慢；公司治理水平較高的企業(yè)，CEO股權(quán)激勵(lì)“負(fù)偏離”的概率較大，且董事會(huì)調(diào)整這種偏離的能力較強(qiáng)，收斂到最優(yōu)水平的速度較快。公司治理機(jī)制不僅對(duì)CEO薪酬契約內(nèi)容及其訂立產(chǎn)生影響，而且對(duì)CEO股權(quán)激勵(lì)水平的調(diào)節(jié)起到關(guān)鍵作用。

股權(quán)激勵(lì)偏離；公司治理；股權(quán)薪酬；績(jī)效變動(dòng)

一、引言

隨著證券市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，股票和股權(quán)（期權(quán)）越發(fā)成為職業(yè)經(jīng)理人偏好的一種薪酬激勵(lì)方式，股票或股權(quán)收入成為企業(yè)高管總收入的重要組成。但這種CEO偏好的激勵(lì)方式也逐漸顯示出巨大的危害性，“過高”的股權(quán)激勵(lì)水平可能掩蓋了CEO的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，給企業(yè)造成了巨大經(jīng)濟(jì)損失，很多學(xué)者指出了CEO這種行為的危害，但CEO的行為是否完全是股權(quán)激勵(lì)造成的還未有統(tǒng)一的結(jié)論。關(guān)于此，學(xué)者們的觀點(diǎn)有四類：一是Hanlon，M.，Rajgopal，S.和Shevlin，T.（2003）認(rèn)為在企業(yè)前五位高管中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策能夠大幅度提升企業(yè)未來預(yù)期績(jī)效，高水平的股權(quán)激勵(lì)更能激發(fā)CEO的“盡責(zé)”行為，但這種水平一旦偏離基準(zhǔn)模型設(shè)計(jì)出的最優(yōu)水平，企業(yè)后續(xù)績(jī)效會(huì)被明顯拉低，可能還會(huì)產(chǎn)生其他方面的負(fù)面影響。二是Almazan，A.，Hartzell，J.C.和Starks，L.T.（2005）認(rèn)為可以通過企業(yè)公司治理水平狀況來評(píng)估和預(yù)測(cè)CEO股權(quán)激勵(lì)水平的偏離狀況和企業(yè)未來績(jī)效的變動(dòng)狀況。三是Karaevli，A.和Zajac，E.J.（2013）關(guān)于CEO繼任與企業(yè)業(yè)績(jī)偏離之間關(guān)系研究，研究認(rèn)為前任CEO和新任CEO“速勝”動(dòng)機(jī)會(huì)強(qiáng)化企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)趨勢(shì)，減弱CEO繼任決策的負(fù)效應(yīng)。四是宋淵洋和李元旭（2010）關(guān)于企業(yè)特征、CEO薪酬、股權(quán)激勵(lì)有效程度的研究，研究認(rèn)為薪酬、股權(quán)激勵(lì)更有利于CEO激勵(lì)相容機(jī)制設(shè)計(jì)，民營(yíng)企業(yè)中CEO股權(quán)激勵(lì)優(yōu)于薪酬激勵(lì)，而國(guó)有企業(yè)中薪酬激勵(lì)效果更佳，股權(quán)激勵(lì)并沒有真正意義上發(fā)揮作用。本文在綜合以往研究基礎(chǔ)上進(jìn)行了更為細(xì)化的驗(yàn)證研究。一是驗(yàn)證“高水平的股權(quán)激勵(lì)行為的成本與收益之間的關(guān)系”和“非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)水平”對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響；二是檢驗(yàn)在公司治理變量介入下的結(jié)果情況；三是“公司治理介入”視角一定程度上補(bǔ)充了Core和Guay（1999）對(duì)于“非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)”跨期持續(xù)效應(yīng)研究的結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效

相比現(xiàn)金激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)更具有長(zhǎng)遠(yuǎn)性和持續(xù)性，但同時(shí)也具有高風(fēng)險(xiǎn)性，尤其是當(dāng)企業(yè)在不合理性的股權(quán)設(shè)計(jì)機(jī)制指導(dǎo)下的股權(quán)分配，激勵(lì)結(jié)果可能與預(yù)期相反，有學(xué)者認(rèn)為高管獲得異常高的股票或股權(quán)價(jià)值，企業(yè)收益恰有可能會(huì)受損。

在股權(quán)激勵(lì)水平測(cè)度方面，Core和Guay（1999）的研究?jī)A向于選擇“高管股權(quán)比重或績(jī)效薪酬敏感性”，但是由于“高管股權(quán)比重”和“績(jī)效薪酬敏感性”都能夠獨(dú)立對(duì)CEO的行為產(chǎn)生激勵(lì)影響，所以實(shí)證分析中很難辨清何種要素的作用更大或更小。但他們的觀點(diǎn)是最優(yōu)CEO股權(quán)激勵(lì)水平是一個(gè)“平均值”，一般以“股票比重”和“限制性股權(quán)”來替代，并以此來衡量現(xiàn)行股權(quán)激勵(lì)水平與最優(yōu)水平之間差距及收斂情況，且CEO的股權(quán)激勵(lì)水平與最優(yōu)水平之間的差距太小或太大都會(huì)對(duì)未來績(jī)效水平有負(fù)面影響。

由此得出：

假設(shè)1：管理者異常高或異常低的股權(quán)激勵(lì)水平會(huì)直接降低企業(yè)未來績(jī)效水平。

（二）有效公司治理機(jī)制與非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)

董事會(huì)在公司治理①基于研究目標(biāo)即在了解企業(yè)中董事會(huì)及其與CEO之間關(guān)系基礎(chǔ)上，CEO股權(quán)激勵(lì)水平偏離情況對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，本文中“公司治理”截取原本含義中的部分內(nèi)容，具有特殊含義，特指企業(yè)的董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征和董事會(huì)與CEO之間的權(quán)力特征。結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面會(huì)嚴(yán)格監(jiān)督和把關(guān)董事與高管行為，尤其是CEO與董事之間的密切關(guān)系，若董事會(huì)在觀察到CEO股權(quán)激勵(lì)水平出現(xiàn)偏差時(shí)及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，通過逐漸的“次優(yōu)”到“最優(yōu)”的調(diào)整，CEO的投機(jī)行為則可能不會(huì)發(fā)生，則上述假設(shè)1的假設(shè)不會(huì)成立。因此，可知董事會(huì)的決策權(quán)力在股權(quán)激勵(lì)水平偏離發(fā)生過程中起到關(guān)鍵調(diào)節(jié)作用。股權(quán)激勵(lì)偏離的發(fā)生可能并不是因?yàn)镃EO股權(quán)激勵(lì)水平本身的偏離，而是由于最優(yōu)水平的變化，或者CEO股票比重或股權(quán)收益的變化。另外，他們還認(rèn)為董事會(huì)會(huì)觀察到這種偏離狀態(tài)，繼而通過改變薪酬支付形式和調(diào)整支付額度來調(diào)整這種偏離狀態(tài)，最終使得CEO股權(quán)激勵(lì)偏離收斂到最優(yōu)水平。從這個(gè)角度來說，任何偏離狀態(tài)的“股權(quán)激勵(lì)”都不會(huì)長(zhǎng)期對(duì)企業(yè)造成不利影響。既然董事會(huì)可以進(jìn)行有效的調(diào)整，那CEO非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)為何還會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效造成負(fù)面影響呢？實(shí)踐中董事會(huì)如何不進(jìn)行調(diào)整呢？這兩個(gè)問題就涉及到公司治理狀況，一旦董事會(huì)權(quán)力較弱，其監(jiān)視CEO及其薪酬支付的程度就會(huì)較低，發(fā)現(xiàn)非常規(guī)偏離的概率較低，因此績(jī)效還會(huì)受到這種偏離的負(fù)面影響。

由此得出：

假設(shè)2：若公司治理機(jī)制有效，CEO非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)收斂到最優(yōu)水平速度更快。

（三）無效公司治理機(jī)制與非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)

關(guān)于公司治理機(jī)制有效性的研究都考慮了“績(jī)效—薪酬敏感性”的中介影響，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為公司治理機(jī)制決定了CEO薪酬契約的約束程度和績(jī)效薪酬敏感性水平等。若企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者掌握了絕大多數(shù)公司股權(quán)，則其對(duì)CEO的監(jiān)管力度會(huì)增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)最大程度削弱股東和經(jīng)理人之間代理問題。若CEO可以決定自身的薪酬形式和水平，他們一定會(huì)減少績(jī)效薪酬在總薪酬收入中的比重。李維安、邱艾超和牛建波（2010）認(rèn)為這種情況也體現(xiàn)在CEO與董事會(huì)之間“強(qiáng)弱”比較的情況中，有效的公司治理機(jī)制可以保證CEO受到董事會(huì)的監(jiān)管，CEO權(quán)力弱化；而無效的公司治理機(jī)制則可能出現(xiàn)CEO兼任董事會(huì)主席的情況，董事會(huì)的監(jiān)管“形同虛設(shè)”，CEO權(quán)力強(qiáng)化。同樣，Hazarika，G.J.，Narasimhan，S.K（2008）認(rèn)為管理權(quán)力“集中化”會(huì)導(dǎo)致CEO及其管理團(tuán)隊(duì)與董事會(huì)之間較多的摩擦、分歧較多，繼而CEO的非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)水平可能因?yàn)镃EO管理權(quán)力“集中化”而出現(xiàn)“正偏離”。

由此得出：

假設(shè)3：若企業(yè)公司治理機(jī)制無效，CEO的非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)偏離水平及其跨期持續(xù)效應(yīng)更強(qiáng)。

三、樣本、變量與假設(shè)檢驗(yàn)

（一）樣本選擇說明

本文樣本數(shù)據(jù)有三個(gè)來源：一是上市公司披露的年報(bào)（2008—2012）；二是中國(guó)證監(jiān)會(huì)的年度報(bào)告；三是部分的上市公司一線調(diào)查（主要通過學(xué)校EMBA學(xué)員及其所能涉及的同學(xué)關(guān)系的調(diào)查數(shù)據(jù)來獲?。?。

1．截取21354份企業(yè)年度披露的CEO及各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)績(jī)效信息，其中CEO薪酬方式都是績(jī)效薪酬敏感性。

2．截取2008—2012年的目的是為了驗(yàn)證CEO非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)對(duì)后續(xù)的5年的企業(yè)績(jī)效的影響程度。

3．通過基準(zhǔn)模型計(jì)算的最優(yōu)股權(quán)激勵(lì)水平的數(shù)據(jù)庫則需要一個(gè)綜合數(shù)據(jù)庫來獲取，分別是“年度報(bào)告數(shù)據(jù)庫”、“上市公司信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫”和“證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)庫”。

4．為了匹配檢驗(yàn)估計(jì)目的，樣本經(jīng)過逐年的剔除，針對(duì)觀察到20250家公司年度的股權(quán)激勵(lì)水平與績(jī)效檢驗(yàn)?zāi)繕?biāo)，并通過年度獲取公司2008—2012年的資產(chǎn)回報(bào)情況；2008年評(píng)估剔除之后的樣本量為17383份；2010年剔除特殊的企業(yè)之后的樣本數(shù)為12694份；2012年規(guī)范后的樣本量8797份。

5．獲取12093份專門針對(duì)的“公司治理機(jī)制”的企業(yè)管理數(shù)據(jù)。

（二）變量選取與釋義

1．非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)。CEO的股權(quán)激勵(lì)往往是與利潤(rùn)掛鉤，又稱為“基于總利潤(rùn)的CEO股權(quán)激勵(lì)”（用績(jī)效薪酬敏感性來體現(xiàn)），用“Portinc”來表示，主要反映企業(yè)市場(chǎng)資本價(jià)值變動(dòng)情況下CEO股權(quán)占企業(yè)總股權(quán)的比重?？?jī)效敏感性則主要通過企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值1%的變動(dòng)引起的CEO股票持有比重變化價(jià)值來測(cè)度。本文中CEO的總股權(quán)激勵(lì)水平主要借助于Core和Guay（1999）的界定，最優(yōu)股權(quán)激勵(lì)水平則通過Black-Scholes的股權(quán)定價(jià)模型來確定?；诖耍翱?jī)效薪酬敏感性”（Portinc）的估計(jì)模型如下：

其中，Portinct表示企業(yè)i在第t年CEO的績(jī)效薪酬與利潤(rùn)分享型的股權(quán)比重之間敏感性程度（Core和Guay，1999），體現(xiàn)的是CEO股權(quán)比重價(jià)值對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)的反映程度。在估計(jì)Log（Portinct）之前，BMt，F(xiàn)CFProbt，PP&E/Salest，R&D/PP&Et的樣本量的縮尾值分布從0．5%到99．5%之間。數(shù)據(jù)估計(jì)結(jié)果顯示績(jī)效薪酬敏感性與企業(yè)規(guī)模、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和CEO任期之間是正向變動(dòng)關(guān)系，而與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值比重呈反方向變動(dòng)。另外，績(jī)效薪酬敏感性與資本敏感性和R&D敏感性之間是負(fù)向變動(dòng)的。估計(jì)模型中的殘差界定為RESIDt，即“非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)”。

2．企業(yè)績(jī)效。測(cè)度企業(yè)績(jī)效有兩種方法：一是Core（1999）和Ittner（2003）界定股權(quán)激勵(lì)后1、2、3和5年的資產(chǎn)回報(bào)收益（ROA）的均值為企業(yè)績(jī)效變量；二是Hanlon（2003）研究界定的非股票的會(huì)計(jì)績(jī)效水平，主要體現(xiàn)股東預(yù)期。本文主要選取第一種測(cè)度方法。

3．公司治理。根據(jù)Core和Guay（1999）等學(xué)者的研究，本文將公司治理界定為“CEO所有權(quán)比重、外部董事比重和機(jī)構(gòu)投資者比重”的組合情況。當(dāng)CEO掌握大比重的股票時(shí)，CEO對(duì)董事會(huì)股東的影響較大。當(dāng)企業(yè)的外部董事掌握大比重股票時(shí)，CEO薪酬保持固定的概率較小，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)外部董事的監(jiān)管力度較大，而規(guī)模較小的董事會(huì)的監(jiān)管效率更高。另外，為了減少公司治理各個(gè)變量之間的共線性導(dǎo)致的誤差和避免不一致的回歸系數(shù)，本文用主成分分析法對(duì)公司治理的變量進(jìn)行了篩選。

（三）假設(shè)1-3的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

1．假設(shè)1檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。通過公式（2）的OLS回歸模型來估計(jì)檢驗(yàn)假設(shè)1：

其中，ROAt+1，t+h表示t＋1到t+h的平均資產(chǎn)回報(bào)收益（h=1、3和5），且ROA等于經(jīng)營(yíng)收入/總資產(chǎn)；RESIDt表示由回歸等式1計(jì)算出來的殘差表示CEO非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)水平；SDROAt-5tot-1表示t-5至t-1期間資產(chǎn)回報(bào)收益的標(biāo)準(zhǔn)差；Salest-1表示銷售總額。本文用非線性模型（RESIDt2）和等式（2）分別對(duì)非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)兩種情況進(jìn)行檢驗(yàn)（RESIDt＞0，則為正向影響；RESIDt＜0則為負(fù)向影響）。

2．假設(shè)2檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀z驗(yàn)假設(shè)2的OLS回歸模型為：

其中，Abs（RESIDt）指t年的CEO的非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)的總水平；Board_Strengtht是指主成分分析捕捉的董事會(huì)的權(quán)力；CEO_Powert是指主成分分析捕捉了CEO控制董事會(huì)的情況。假設(shè)2假定的是β2＜0和β3＜0，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果是否支持異常高或異常低的股權(quán)激勵(lì)水平，本文又估計(jì)等式（3），分別對(duì)非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)兩種情況進(jìn)行檢驗(yàn)（RESIDt＞0，則為正向影響；RESIDt＜0則為負(fù)向影響）。

（表1）變量設(shè)置與釋義①為了便于數(shù)據(jù)分析，表1中的變量設(shè)置了英文縮寫的形式，后續(xù)表中的英文及含義均與表1所列相同。

3．假設(shè)3檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。檢驗(yàn)假設(shè)3的OLS回歸模型為：

其中，Ch_Abs（RESIDt）表示t-1到t期間CEO非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)水平變動(dòng)的絕對(duì)值（如：Abs（RESIDt）-Abs（RESIDt-1））；Board_Strengtht是指主成分分析捕捉的董事會(huì)的權(quán)力；CEO_Powert是指主成分分析捕捉了CEO控制董事會(huì)的情況；Abs（RESIDt-1）表示第t-1年CEO非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)的絕對(duì)值（包括了等式4中涉及的高水平非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)的回歸值）；假設(shè)3假定的是β2＜0和β3＞0，為了進(jìn)一步驗(yàn)證在t-1時(shí)期內(nèi)，異常高或異常低的非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)是否得到支持，本文又用等式（4）分別對(duì)兩種非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行檢驗(yàn)（RESIDt-1＞0，則為正向影響；RESIDt-1＜0則為負(fù)向影響）。

四、分析與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)因變量和自變量之間的Pearson回歸系數(shù)結(jié)果，與假設(shè)1的界定一致的是非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)的絕對(duì)值與年初的ROA之間是負(fù)相關(guān)（-0．08；P＜0．01），與未來3年（-0．06；P＜0．01）或5年（-0．03；P=0．00）的ROA之間亦是負(fù)相關(guān)。與假設(shè)2的界定一致的是非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)與董事會(huì)權(quán)力之間是負(fù)相關(guān)，但是與CEO控制董事會(huì)的影響之間是正相關(guān)。

（二）回歸檢驗(yàn)結(jié)果分析

1．假設(shè)1檢驗(yàn)結(jié)果。通過等式（2）來檢驗(yàn)非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)的影響結(jié)果，具體結(jié)果見表2-1、2-2和2-3。

表2-1展示的是等式（2）的回歸分析結(jié)果，即非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)和未來績(jī)效之間的關(guān)系。Part A展示三種ROA形式下的回歸估計(jì)結(jié)果（2008年初、2008—2010三年平均值和2008—2012五年平均值），即三種情況下ROA與最優(yōu)股權(quán)激勵(lì)水平之間偏差的絕對(duì)值A(chǔ)bs（RESIDt）。與預(yù)期一致的是，三種形式的ROA測(cè)度下的Abs（RESIDt）的回歸系數(shù)都是負(fù)值，表明了短期到中期，股權(quán)激勵(lì)（包括“異常高”和“異常低”兩種情況）對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響為負(fù)向的。

由于未來績(jī)效與股權(quán)財(cái)富之間的關(guān)系可能是“凹”型[10]，本文通過回歸模型（2）中的RESID和RESID2來替代Abs（RESIDt）（結(jié)果見表2-2）。Part B分析結(jié)果（剔除了CEO（創(chuàng)建者）的樣本）顯示了非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)與績(jī)效的回歸系數(shù)值是絕對(duì)值而非原符號(hào)值，表明了非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)與績(jī)效之間關(guān)聯(lián)性的負(fù)向關(guān)系可能為“凹”型。部分回歸結(jié)果中的RESID系數(shù)值為負(fù)，表明在某些情況下，當(dāng)CEO的薪酬支付水平異常低時(shí)，企業(yè)績(jī)效水平是逐漸下降的。

（表2-1）非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)績(jī)效（Part A：非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)絕對(duì)值）

（表2-2）非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)績(jī)效（Part B：非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)絕對(duì)值平方（Residual2））

（表2-3）非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)績(jī)效（Part C：非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)的“正”和“負(fù)”值）

為了分離“異常高”和“異常低”股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)未來績(jī)效的影響效用，本文改變了回歸模型（3）的形式，分為“正向”和“負(fù)向”兩種形式的影響效用（結(jié)果見表2-3）用以替代測(cè)度非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)水平的大小的變量（Abs（RESIDt）），且界定了“正值”和“負(fù)值”的非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)水平變量的含義，若為“正向”，PosRESID=RESID，其他情況為“0”；若為“負(fù)值”，NegRESID=RESID，其他情況為“0”。另外，若PosRESID為負(fù)值，則表明CEO股權(quán)激勵(lì)的水平異常高，對(duì)企業(yè)未來績(jī)效增長(zhǎng)不利；而NegRESID為正值，則表明CEO股權(quán)激勵(lì)的水平異常低，企業(yè)未來績(jī)效會(huì)更糟糕。

與預(yù)期一致的是，PosRESID回歸系數(shù)為負(fù)值且顯著，NegRESID回歸系數(shù)為正值且顯著（至年初和三年平均值的結(jié)果如此）。在Part A中，本文進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)并對(duì)剔除CEO（建立者之一）的樣本進(jìn)行的回歸檢驗(yàn)，結(jié)果在附屬樣本中也得到強(qiáng)力的支持。上述這種結(jié)果恰恰驗(yàn)證了企業(yè)在進(jìn)行CEO股權(quán)激勵(lì)水平調(diào)整時(shí)，“調(diào)高”比“調(diào)低”更為容易，CEO群體也比較容易接受“調(diào)高”的決策。

2.假設(shè)2檢驗(yàn)結(jié)果。表2第1欄顯示了等式（3）的檢驗(yàn)結(jié)果。非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)水平高低（RESID）與董事會(huì)強(qiáng)度（Board_Strength）之間是顯著負(fù)相關(guān)，但與CEO兼任董事會(huì)主席變量（CEO_Power）之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。

（表3）有效公司治理與非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)

（表4）無效公司治理與非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)

表3第2和3欄顯示了估計(jì)等式（3）中分別關(guān)于“負(fù)值RESID”和“正值RESID”的估計(jì)結(jié)果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在激勵(lì)水平異常高或異常低時(shí)，Board_Strengh與非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)水平之間是負(fù)相關(guān)；當(dāng)董事會(huì)權(quán)力較弱時(shí)，Board_Strengh與CEO股權(quán)激勵(lì)水平偏離最優(yōu)水平（異常高或異常低）也是負(fù)相關(guān)。另外，結(jié)果還發(fā)現(xiàn)CEO自身變量影響薪酬契約的情況，即CEO_Power變量在影響CEO非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)水平層面有差異，變量對(duì)“異常高”和“異常低”的股權(quán)激勵(lì)水平的影響并不一致。對(duì)于CEO有異常高激勵(lì)水平的（RESIDt-1＞0）的企業(yè)來說，影響力更大的CEO可能會(huì)正向擴(kuò)大其股權(quán)激勵(lì)水平與最優(yōu)水平之間的差距。而對(duì)于那些CEO掌握較少股權(quán)的企業(yè)而言，CEO的影響能力并不會(huì)拉大這種差距（后續(xù)的（4）、（5）和（6）具有類似的特征）。此數(shù)據(jù)證實(shí)了假設(shè)2的假定，結(jié)果表明了公司治理機(jī)制對(duì)CEO薪酬影響更弱的情況下，CEO股權(quán)激勵(lì)與最優(yōu)水平的偏離程度更大。間接說明了當(dāng)企業(yè)公司治理機(jī)制有效時(shí)，CEO股權(quán)激勵(lì)偏離水平較低，也說明了CEO股權(quán)激勵(lì)水平恢復(fù)到最優(yōu)水平的速度更快。

3．假設(shè)3檢驗(yàn)結(jié)果。表4第1列展示的等式（5）的估計(jì)結(jié)果，當(dāng)CEO_Power回歸系數(shù)顯著為正時(shí)，Board_Strengh回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明了當(dāng)董事會(huì)權(quán)力較弱時(shí)，CEO的股權(quán)激勵(lì)水平收斂到最優(yōu)水平的可能性較小，CEO對(duì)董事會(huì)的影響很大，此結(jié)果說明了當(dāng)企業(yè)公司治理機(jī)制無效時(shí)，CEO股權(quán)激勵(lì)偏離程度較大，且在不同時(shí)期內(nèi)都表現(xiàn)出較大的負(fù)效用。如前所述，非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)的持續(xù)性表明了在CEO薪酬契約形成過程中存在一種“摩擦力”阻礙了CEO非常規(guī)的股權(quán)激勵(lì)水平（異常高和異常低）快速調(diào)整到最優(yōu)水平。

表4第2欄和3欄展示的等式（5）關(guān)于“企業(yè)CEO在第t-1年的股權(quán)激勵(lì)水平異常低”（RESIDt-1＜0）和“企業(yè)CEO在第t-1年的股權(quán)激勵(lì)水平異常高”（RESIDt-1＞0）的估計(jì)結(jié)果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，兩列中Board_Strength回歸系數(shù)都是顯著負(fù)值，表明了強(qiáng)勢(shì)董事會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)收斂到最優(yōu)水平起到加速作用（包括“異常高”和“異常低”兩種情況）。第三列中CEO_Power回歸系數(shù)為顯著正值（RESIDt-1＞0），表明了CEO擁有異常高的股權(quán)比重和強(qiáng)勢(shì)CEO都會(huì)降低股權(quán)激勵(lì)收斂到最優(yōu)水平的速度。但當(dāng)CEO股權(quán)激勵(lì)水平較低時(shí)，CEO就很少有動(dòng)力去阻止董事會(huì)給予其更多的股票和股權(quán)，且可能以此為借口索取更多股權(quán)薪酬。第2欄中CEO_Power的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則表明了當(dāng)CEO先前的股票激勵(lì)水平異常低，CEO會(huì)通過其影響提升股權(quán)激勵(lì)水平（第4、5和6欄表現(xiàn)出類似的特征）。

五、結(jié)論與啟示

第一，股權(quán)激勵(lì)偏離方向?qū)?jī)效的異質(zhì)性影響。在實(shí)證數(shù)據(jù)分析之后發(fā)現(xiàn)，CEO的非常規(guī)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)未來績(jī)效的影響具有差異性，“異常低”的影響高于“異常高”的影響。本文認(rèn)為“異常高”和“異常低”的CEO股權(quán)激勵(lì)水平都會(huì)降低企業(yè)未來的會(huì)計(jì)績(jī)效。后續(xù)的檢驗(yàn)則體現(xiàn)了這種非效率的股權(quán)激勵(lì)主要體現(xiàn)在CEO薪酬契約訂立的過程中，結(jié)果發(fā)現(xiàn)弱勢(shì)的公司治理機(jī)制與CEO股權(quán)激勵(lì)水平和收斂到最優(yōu)激勵(lì)水平的速度都相關(guān)。

第二，CEO股權(quán)激勵(lì)偏離對(duì)企業(yè)績(jī)效存在確定性影響，且體現(xiàn)在CEO薪酬契約機(jī)制過程中。先前的研究檢驗(yàn)了CEO實(shí)行股權(quán)薪酬支付對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是混合的，要么是不明顯，要么是沒有發(fā)現(xiàn)“異常高”的股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)績(jī)效之間的明顯關(guān)聯(lián)性。本文的研究結(jié)論肯定了Core（1999）關(guān)于CEO股權(quán)激勵(lì)水平偏離最優(yōu)激勵(lì)水平的理論預(yù)測(cè)，對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響或?yàn)檎?，或?yàn)樨?fù)。實(shí)踐中，董事會(huì)與CEO簽訂的薪酬契約往往并不能夠完全規(guī)避CEO因?yàn)樾匠昙?lì)問題而采取的投機(jī)行為帶來的績(jī)效損失風(fēng)險(xiǎn)。這也驗(yàn)證了CEO的薪酬契約需要定期修正和動(dòng)態(tài)調(diào)整，尤其是在股權(quán)激勵(lì)水平的調(diào)整，這一過程中董事會(huì)結(jié)構(gòu)變量起到重要的影響。

第三，公司治理機(jī)制對(duì)CEO薪酬契約訂立的影響。本文研究認(rèn)為公司治理機(jī)制不僅僅對(duì)高管薪酬契約的設(shè)計(jì)有影響，而且在調(diào)整跨期的高管股權(quán)激勵(lì)到最優(yōu)水平的過程中起到關(guān)鍵作用。另外，在CEO薪酬契約中，公司治理和績(jī)效薪酬敏感性的關(guān)聯(lián)性并非一致為正向，在某些強(qiáng)勢(shì)公司治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)中，公司治理可以降低績(jī)效薪酬的敏感性。由此可見，公司治理特征直接影響了CEO薪酬契約中股權(quán)激勵(lì)比重，比重合理性直接影響企業(yè)未來預(yù)期績(jī)效水平。基于此考慮，董事會(huì)非常重視和謹(jǐn)慎與CEO之間薪酬契約的訂立工作。

第四，本研究可以讓上市公司的董事會(huì)和管理團(tuán)隊(duì)意識(shí)到CEO股權(quán)激勵(lì)的重要性以及水平設(shè)計(jì)不合理帶來的負(fù)向影響，可以了解不同情境下CEO股權(quán)激勵(lì)偏離產(chǎn)生的條件，并采取相應(yīng)的實(shí)時(shí)監(jiān)控的措施，避免企業(yè)的績(jī)效損失。另外，企業(yè)在CEO薪酬結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是也不能過度倚重“績(jī)效—薪酬敏感性”，即不能將CEO薪酬與績(jī)效“掛靠”過度，若不然，結(jié)果往往適得其反。最后，公司治理有效性測(cè)度中“董事會(huì)構(gòu)成及其權(quán)力”變量對(duì)CEO股權(quán)激勵(lì)偏離的影響往往需要企業(yè)格外關(guān)注，一旦CEO兼任董事會(huì)主席或者與董事會(huì)中部分董事關(guān)系密切時(shí)，需要及時(shí)控制和修正CEO的管理決策，因?yàn)榇藭r(shí)的CEO股權(quán)激勵(lì)水平更容易出現(xiàn)“正偏離”，結(jié)果是企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)的收益會(huì)偏向CEO本身或管理團(tuán)隊(duì)。

［附注］本文還得到了中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)項(xiàng)目“高管薪酬水平策略及其對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化影響研究”的資助。

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［責(zé)任編輯：馬建強(qiáng)］

F244

A

1001－4799（2016）06－0121－09

2015-06-20

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目：15XRK005；國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目：71603288；中國(guó)博士后科學(xué)基金資助項(xiàng)目：2014M562045

張行（1985-），男，安徽含山人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)公共管理學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事人力資源管理研究。