鐘文婷

負債經營風險防范及對策——以佳兆業(yè)集團為例

鐘文婷

(廣東省紡織品進出口股份有限公司）

隨著企業(yè)的發(fā)展，規(guī)模的擴大，自有資金已經不能滿足企業(yè)的發(fā)展需求，即使硬件設施跟得上，但是由于資金不足，不能投入生產，往往會導致錯失良機，造成損失。這時候很多企業(yè)會選擇借款去進行投資或者繼續(xù)擴大規(guī)模，提高自身的競爭力，從而獲得更大的利潤。負債經營可以給企業(yè)帶來利潤，但是同時，也存在各種各樣的風險，稍有不慎，就會陷入財務危機。本文結合佳兆業(yè)集團的實例，分析企業(yè)在負債經營中存在的各種風險，使企業(yè)正確認識這種籌資方式，改善資金狀況、規(guī)避風險，實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化。

負債經營風險防范資金管理佳兆業(yè)

隨著企業(yè)的發(fā)展，生產規(guī)模的擴大，若企業(yè)僅僅依靠自身的積累去發(fā)展，很可能限制了生產規(guī)模，甚至造成資金鏈斷裂，在這種情況下，企業(yè)可以依靠舉債的方式獲取資金。負債經營作為一種成本較低的外部融資方式，包括銀行貸款、發(fā)行債券、商業(yè)信用等，它已經成為企業(yè)運營中一個必不可少的融資方式，不僅可以緩解資金壓力，加快資金的流轉，還有節(jié)稅的效應。與此同時，很多失敗的企業(yè)因為高估償債能力，過度借支，導致到期債務無法償還，最終破產，或者因舉債受到生產的限制，導致錯失良機。所以如何合理利用負債經營，控制和規(guī)避風險，最大限度獲取利益，已成為企業(yè)在成功之路上必然要解決的問題。

一、企業(yè)選擇負債經營的優(yōu)勢

（一）快速籌集外部資金

企業(yè)使用負債經營最主要原因是自身積累不足，而負債經營可以快速籌集外部資金，提高企業(yè)實力。負債經營除了可以給籌資企業(yè)補充資金，以發(fā)行債券方式籌資還可以歸集并利用社會閑散資金，實現(xiàn)資源整合，更有利實現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。

（二）避免分散股東的控制權

如果企業(yè)通過發(fā)行股票籌集資金，新股東既對公司的運營享有表決權，也可分享公司累積盈余，從而降低普通股每股凈收益。但是進行債務籌資，債權人不參與公司經營管理，不分享公司累積盈余，從而避免稀釋普通股股東的控制權。

（三）充分利用財務杠桿的作用

企業(yè)給債權人支付的利息無關于企業(yè)的盈利水平高低，在企業(yè)的總資產收益率發(fā)生變動的時候，給每股收益帶來更大幅度的變動。正因為有財務杠桿，所以當債務利息率低于資本收益率時，所有者收益就能增加更多。因此，負債經營對于提高權益資本的收益率有著一定的重要意義。

(四)債務籌資成本低

相對權益籌資來說，在公司進行破產清算，分配剩余財產時，債權人優(yōu)先于優(yōu)先股及普通股股東進行分配，其所承擔的風險比股東少，所以債權人的期望投資報酬率低于股東的投資報酬率，從而降低了債務人的籌資成本。

(五)債務籌資具有抵稅收益功能

根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》的相關規(guī)定，債務利息能在計算企業(yè)應納稅所得額時扣除，故企業(yè)可以充分利用該功能，降低經營負擔。

（六）減輕通貨膨脹帶來的損失

因為企業(yè)償債的標準是負債的賬面價值，并不受通脹通縮的影響，所以在通貨膨脹時，企業(yè)應償還的金額要比借入款項的真實金額要低，從而減輕了貨幣貶值帶來的負效應。

二、佳兆業(yè)集團的案例分析

（一）公司背景及財務狀況簡介

佳兆業(yè)作為一家大型綜合房地產發(fā)展商，其業(yè)務涉及地產開發(fā)、商業(yè)運營、酒店管理和物業(yè)管理服務等。它成立于1999年，2009年在香港聯(lián)合交易所上市，業(yè)務覆蓋深圳、廣州、大連等20多個城市，項目開發(fā)到達60多個，已形成具有核心競爭力的業(yè)務系統(tǒng)與房地產品牌。

在2012年其營業(yè)額為11 955百萬元，毛利為3 885.4百萬元，較2011年上升約10.3%和20.2%。2013年營業(yè)額及毛利分別較2012年上升約63.3%及69.9%。2014年上半年與去年相比，營業(yè)額和毛利分別下降了3.2%和增加了7.1%。

從總體來看，佳兆業(yè)集團的經營狀況良好，處于一個毛利上升的狀態(tài)，但是2014年年底，它卻陷入了財務危機，甚至可能會出現(xiàn)現(xiàn)金流不能夠維持運營的狀況，造成這樣狀況是由于深圳房源被鎖，導致資金無法回籠。隨著事態(tài)的發(fā)展，佳兆業(yè)更是被披露出債務高達650億元，2015年需要償還的總本金和利息在341～355億元之間。由于債務重組，佳兆業(yè)至今仍然無法正常公布2014年及2015年財報。佳兆業(yè)曾是房地產行業(yè)的佼佼者，卻陷入如此危機，甚至需要債務重組，負債經營恰當與否成為關鍵因素。企業(yè)在負債經營中，存在各種較高的風險，以下將以此為案例，分析負債經營的風險。

佳兆業(yè)集團近4年的財務狀況見圖1、圖2、表1。

圖1　

圖2　

表1　佳兆業(yè)集團個別財務指標

（二）負債經營風險

1.借入資金過多，造成無力償債風險

雖然企業(yè)可以通過負債去獲得和支配更多的資金，但是一味為了擴大業(yè)務而舉債，可能會導致無力償還債務的局面。如果借款利率比資本收益率高，則會產生較大的財務風險。在企業(yè)籌資中，有短期借款和長期借款，如果企業(yè)的短期借款較多，而資產的變現(xiàn)能力差，則造成企業(yè)短期集中償債壓力加大。

在佳兆業(yè)的案例中，企業(yè)在發(fā)展的過程中，通過借款、收取按金或墊款等方式，籌集了大量資金，負債從2012年的400萬元人民幣，上升到2014年上半年的8 000萬元，其中借款與墊款按金等金額高達80%，甚至被披露債務及利息實際已高達650億元及341億元，而資產負債率從2011年的71.35%上升到2014年上半年的75.62%，償債壓力逐漸增大，而股權比率卻日益下降，從2011年的28.65%下降到2014年上半年的24.38%，償債能力逐漸減弱，而且企業(yè)的流動資產中，土地、物業(yè)占的比例較大，2014年上半年的流動比率僅有1.80，變現(xiàn)能力相對較弱。種種跡象都表明企業(yè)的償債能力日益下滑，雖然企業(yè)的銷售量處于房地產企業(yè)的頂端，但是由于需償還金額過大，而自身的資金不足，導致了房源被鎖后，現(xiàn)金流不足以維持運營的狀況。

另外，雖然2012～2014年第二季度佳兆業(yè)的總資產、負債、所有者權益都有所增長，但負債的增長率最高，且所有者權益增加幅度較小，企業(yè)負債規(guī)模不斷的擴大，財務風險增加。

2.債務利率過高，引起財務杠桿的負效應

企業(yè)在舉債的時候，除了要考慮是否能夠承擔償還債務的風險，也需要考慮投資收益回報是否高于投資資本成本。若債務的利率或者利息高于企業(yè)期望投資收益率或者盈利額，則造成了入不敷出的狀況，表面上看擴張了業(yè)務、提高了營業(yè)額，但是實際上卻用盈利去彌補借款支出，甚至還要動用到自有資本。

在案例中可以看出，佳兆業(yè)發(fā)生債務重組是因為沒有正確預測到當年的盈利額，所以在2015年期望的投資率沒有完全實現(xiàn)的時候，在付高額的借款利息費用時，需要動用到自有資金。由于借入的數(shù)額較大，利息較多，導致其權益資金的收益率比無債企業(yè)的權益資金收益率還要低，從2012年的15%下降到13%，發(fā)生了財務杠桿的負效應。

3.再籌資風險

企業(yè)舉債后，如能履行契約中的規(guī)定，及時還本付息，未使債權人造成經濟損失，再籌資則相對容易。相反，如果發(fā)生違約及無力償還債務的情況，則會使債權人對其失去信心，同時也會造成股價的波動，企業(yè)的再籌資風險和成本也會相應加大，亦可能陷入“舉債-再舉債-債上加債”這種“拆東墻補西墻”的惡性循環(huán)中。

在佳兆業(yè)的案例中，由于負債過重，所要承擔的利息較大，現(xiàn)金流不足以支持日常的運作，到期不能償還的風險高。外加房源被鎖，業(yè)主不滿，大眾及債權人紛紛對其失去信心，可能出現(xiàn)不愿提供資金或者加大籌資成本的可能，若佳兆業(yè)陷入這樣的情況中，則容易導致破產清算。

4.借入資金用途的局限性

企業(yè)舉債后，債權人僅可以獲得固定的利息和本金，債務人利用借入資金所獲取的利潤不歸債權人所有。但是如果債務人發(fā)生現(xiàn)金流不足或者破產的情況，則對應的債務資金損失債權人也需要承擔。所以債權人為了保護自己利益，往往在借出資金時與債務人達成協(xié)議，限定債務資金用途，限制債務人發(fā)行債券，防止債務人將資金投向超出債權人預期風險的項目。但是這樣就會限制了企業(yè)的投資，容易錯失良機，給企業(yè)帶來一種無形的損失。

佳兆業(yè)2013及2014年上半年受限制的現(xiàn)金約有160萬人民幣，且其2014年的中期財務報告中公布2012～2014年第二季度的優(yōu)先票據(jù)，合計約為2 237百萬美元，用以撥支物業(yè)項目，以及再融資債務以及作一般公司用途。佳兆業(yè)和債權人作了借款用途的約定后，即不能把借款挪作他用，喪失了投資高收益項目的機會，使得當年沒有獲得更大的收益。

5.匯兌損失的風險

企業(yè)在擴大生產規(guī)模，進行舉債的時候，會有向外資借款的可能，如果企業(yè)是在國內經營，借入外資，當人民幣匯率降低的時候，歸還通過外幣結算和支付的債務時，要付較多的金額，這樣就造成了企業(yè)匯兌損失。人民幣的匯率是浮動變化的，所以企業(yè)需要承擔美元對人民幣波動的市場風險。

2014年佳兆業(yè)年中財務報告顯示，其以美元為結算的未償還本金為195 000萬，優(yōu)先票據(jù)及其他銀行信貸15 950萬美元，根據(jù)鳳凰財經網(wǎng)披露，佳兆業(yè)有一筆近2 600萬美元的到期債權利息需要支付，而2014年人民幣全年貶值0.36%，如果2015年發(fā)生相同的情況，則佳兆業(yè)多要支付9萬多美元。由于佳兆業(yè)一直沒有對應的外幣對沖政策，這些大額的外資借款將會造成匯兌損失，減少公司的當期利潤。

三、應對負債經營風險的措施

（一）樹立正確的風險意識，做好對應的風險控制措施

企業(yè)在負債經營的過程中，可能會由于不想錯失良機，而進行大規(guī)模借款，但是卻沒有對自己的償債能力進行評估，或者由于市場和利率變化，實際與預測的結果發(fā)生偏差，造成財務風險加大。企業(yè)在自主經營、自負盈虧的環(huán)境下，要樹立正確的財務風險意識，進行科學的風險評估，預防并且成功應對風險。

保持較好的資金流動，是負債經營中的應對風險的一個重要措施，資產的流動性好，則發(fā)生債務危機的時候，變現(xiàn)能力強，償債能力強，則抵御財務風險的能力就越強。

在佳兆業(yè)的案例中，由于其沒有樹立良好的風險意識，在搶占市場的過程中，進行了大量的舉債去建設發(fā)展，在房源被鎖后，由于企業(yè)80%的資產屬于土地、物業(yè)類等，變現(xiàn)能力低，導致發(fā)生債務危機時，不僅無力償還，甚至沒有足夠的營運資金，最終導致債務重組。另外，由于企業(yè)認為外幣借款所占比例不多，所以一直沒有相應的對沖政策，如匯率發(fā)生較大幅度的不利變化，則會增加企業(yè)償債壓力。

（二）寬松的財務政策，保證資金彈性

企業(yè)在舉債的時候，債權人往往會為了降低風險而限定資金的額度和用途，所以債務人雖然可以通過負債去補充資金，但是實際上往往借入的金額不會很大，在發(fā)生財務危機的時候會出現(xiàn)未能及時借款或者借入的金額不足等問題，所以企業(yè)在經營狀況良好的時候，應儲備一些現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物，保持一定籌資儲備能力，除了有助于解決財務危機外，在遇到好的投資機會的時候，也可以及時投資，賺取最大的利潤。企業(yè)除了要保持合適的現(xiàn)金量外，還要提高資產的質量，保持資產的流動性。

在佳兆業(yè)的案例中，2014年上半年其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占比不足總資產的9%，這說明企業(yè)的大部分資金都用于投資，發(fā)展業(yè)務，但是后來爆發(fā)的債務危機卻體現(xiàn)了其籌資儲備能力的不足，無法在較短時間內籌集到資金或者用自有資金歸還借款。

（三）確定企業(yè)合理的資本結構和營運資本籌資策略

資本結構，即負債與權益之比，企業(yè)進行負債經營，一方面能獲得債務利息的抵稅收益，另一方面也會因過度負債或未能及時償還而陷入財務困境。財務困境給企業(yè)帶來的成本如營業(yè)收入減少、經營價值減少、債務重組成本等，都將造成企業(yè)的現(xiàn)金流出，故企業(yè)需平衡債務抵稅收益與財務困境成本。當債務抵稅收益與財務困境成本相等或接近時，公司達到最佳的資本結構。

營運資本籌資策略，是指在總體上如何為流動資產籌資，采用短期資金來源還是長期資金來源，或者兼而有之。該戰(zhàn)略有三種類型：一是適中型籌資政策，即盡可能貫徹籌資的匹配原則，長期投資由長期資金支持，短期投資由短期資金支持。二是保守型籌資政策，短期金融負債只融通部分波動性流動資產的資金需要，另一部分波動性流動資產和全部穩(wěn)定性流動資產，則由長期資金來源支持。三是激進型籌資政策，短期金融負債不但融通波動性流動資產的資金需要，還解決部分長期性資產的資金需要。企業(yè)如需進行負債經營，應考慮長短期資產籌資的資金來源，結合自身的實際情況，選擇合適的營運資本籌資策略。

在佳兆業(yè)的案例中，如圖1數(shù)據(jù)反映，該公司的資本結構不合理，負債金額遠高于權益金額。負債總額在2011年比權益總額高149.01%，到2014年上半年高達210.11%，導致公司的財務風險過大。

（四）選擇合理的籌資方式

隨著資本市場的不斷發(fā)展，舉債方式也呈現(xiàn)多元化趨勢，主要的籌資渠道包括：1.銀行借款，但貸款難度較高，主要是因為國家對貸款額度的限制，但是其仍然是企業(yè)主要的籌資方式。2.發(fā)行企業(yè)債券，可向職工或社會募集。對內，可團結職工，但是籌集資金有限；對外，可提升企業(yè)的形象，因為發(fā)行債券是企業(yè)實力和信譽的認可，但是需按期歸還，且資本成本高。3.使用商業(yè)信用，這種籌資方法具有便利、及時、外在風險小等特點，在無法支付款項時，可與客戶進行協(xié)商，且一般無需提供擔保，避免了抵押資產被處置的風險，有利于企業(yè)擺脫困境。但是另一方面，商業(yè)信用的期限較短，且籌資數(shù)額小。4.外資引入，主要考慮的是匯率的走向，避免匯兌損失。5.企業(yè)資金拆借，即某一些企業(yè)將其閑置資金按照一定的價格讓渡給別的企業(yè)使用，這種籌資方式一般成本較高且使用期限較短。

佳兆業(yè)在經營過程中，發(fā)行了大量的債券進行籌資，利息支出與發(fā)行費用較低，同時也使用了票據(jù)融資，利率較低。這些籌資方式都降低了企業(yè)的籌資成本，使得更多的現(xiàn)金流可以用于生產發(fā)展。

（五）關注市場和利率匯率變化

市場是不斷變化的，利率與匯率也是不斷變化的，如果企業(yè)在進行籌資之前沒有進行市場研究，在利率水平低的時候進行籌資，應盡量采取浮動利率的方式計息，否則，歸還的利息相比于其他時候都要高；當預期利率將會升高時，則可以使用固定的利率方式計息，從而達到穩(wěn)定利息支出的目的。當然在利率較低的時候，也不可以盲目過度籌資。籌集外幣資金的時候要關注匯率的變化，及時調整籌資方案。

（六）保證企業(yè)信譽，防止道德風險

負債經營中，有許多企業(yè)會存在過度負債甚至拖欠債務的情況，這種高負債造成嚴重的財務風險，并且損害了自身信譽，再籌資形成困難，所以企業(yè)應該建立一套有效的機制去維持企業(yè)的信譽。對于應收應付的賬目，要及時整理財務資料，應收要做好壞賬的計提，和收款的后續(xù)跟進工作，及時收回可以補充企業(yè)的資金，提高償債能力；應付賬款則要注意還款時間，及時還款雖然會減少財務杠桿的效應，但是有利于維持企業(yè)信譽，達到“再借不難”的良性循環(huán)，否則，延遲還款雖然可以緩解資金的緊張程度，獲得貨幣時間價值，但是不利于信譽，當陷入危機的時候，則無人會伸出援手。

四、結語

負債經營是多數(shù)企業(yè)的經營策略，債務不一定會成為企業(yè)的負擔，若企業(yè)要實現(xiàn)利益最大化，也需適當?shù)乩秘搨洜I。但是籌資必然會遇到各種風險，正確認識風險，做好預防措施，把風險控制在可接受范圍內，避免陷入財務危機，即可降低損失。此外，在舉債的時候遵從適度原則，量力而行，正確認識負債經營的雙面性，利用好正效應的一面，結合自身實際情況，制定企業(yè)的最佳負債經營策略，使企業(yè)更好更快的發(fā)展。

主要參考文獻：

[1]王運道.企業(yè)負債經營與規(guī)避財務風險探析[J].工業(yè)技術經濟.2001(01).

[2]劉賢仕,周群華.企業(yè)負債經營的利弊分析[J].企業(yè)經濟.2001(12).

[3]王貫華.淺談企業(yè)負債經營[J].稅收與企業(yè).2001(06).

[4]楊帆.淺談企業(yè)負債經營風險及其控制[J].北方經貿.2001(01).

[5]朱力偉.淺議企業(yè)負債經營[J].山西財稅.2001(05).

[6]杜峰.企業(yè)負債經營的幾點思考[J].山西財稅.2001 (10).

[7]易碧文.談企業(yè)負債經營[J].事業(yè)財會.2001(03).

責編:夢超

▲財經資訊

東北國企改革專項工作方案年底出臺

經李克強總理簽批，國務院近日印發(fā)《關于深入推進實施新一輪東北振興戰(zhàn)略加快推動東北地區(qū)經濟企穩(wěn)向好若干重要舉措的意見》（以下簡稱《意見》），要求深入推進實施黨中央、國務院關于全面振興東北地區(qū)等老工業(yè)基地的戰(zhàn)略部署，按照立足當前、著眼長遠、標本兼治、分類施策的原則，實施若干重要舉措，推動東北地區(qū)經濟企穩(wěn)向好。

《意見》共計四大方面14項具體舉措，重點圍繞黨中央、國務院有明確部署的重點任務，提出了一批近期可操作可實施，對推動東北地區(qū)經濟企穩(wěn)向好意義重大的政策舉措。第一方面是全面深化改革、激發(fā)內在活力。主要包括推進行政管理體制改革、全面深化國有企業(yè)改革、加快民營經濟發(fā)展等。第二方面是推進創(chuàng)新轉型、培育發(fā)展動力。主要包括加快傳統(tǒng)產業(yè)轉型升級、支持資源枯竭產業(yè)衰退地區(qū)轉型、大力培育經濟發(fā)展新動能、加強創(chuàng)新載體和平臺建設、加快補齊基礎設施短板等。第三方面是擴大開放合作、轉變觀念理念。主要包括打造重點開發(fā)開放平臺、開展對口合作與系統(tǒng)培訓等。第四方面是加強組織協(xié)調。主要包括強化地方主體責任、加大財政金融投資支持力度、加強政策宣傳、強化統(tǒng)籌協(xié)調和督促檢查等。

《意見》提出，2016年底前出臺深化東北地區(qū)國有企業(yè)改革專項工作方案，選擇部分中央企業(yè)開展綜合改革試點，引導中央企業(yè)加大與地方合作力度，加快解決歷史遺留問題。

專家分析稱，提到東北振興中的制度改革，國企改革是繞不開的話題。此前出臺的《推進東北地區(qū)等老工業(yè)基地振興三年滾動實施方案（2016～2018年）》已經初步對東北地區(qū)的國企改革進行了工作安排，其中就包括制定和組織實施東北地區(qū)國有企業(yè)改革方案。

在此輪國企改革之中，力求解決廠辦大集體、企業(yè)辦社會等歷史遺留問題。同時，有關方面還將推動駐東北央企與地方協(xié)同發(fā)展，以及支持東北地區(qū)部分城市開展民營經濟發(fā)展改革試點。

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