馬巾英　孫艷扶　樂(lè)婷

內(nèi)部控制、現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值關(guān)系實(shí)證研究★

馬巾英孫艷扶樂(lè)婷

（湖南師范大學(xué)商學(xué)院）

本文將公司內(nèi)部控制、現(xiàn)金持有量、企業(yè)價(jià)值置于一個(gè)整體框架中。選取2009～2015年A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，利用主成分分析法確定公司內(nèi)部控制水平，同時(shí)對(duì)最佳現(xiàn)金持有量的確定、公司內(nèi)部控制與現(xiàn)金持有量關(guān)系、現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系、公司內(nèi)部控制對(duì)現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響進(jìn)行深入研究。本文的研究結(jié)論有助于企業(yè)尤其是外貿(mào)企業(yè)持有現(xiàn)金量的科學(xué)化和規(guī)范化，提升企業(yè)價(jià)值。

內(nèi)部控制現(xiàn)金持有量企業(yè)價(jià)值

現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值的影響是相對(duì)的，從現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的角度看，主要集中于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、上市期限、宏觀經(jīng)濟(jì)因素與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面。陸正飛等（2013）在比較一般企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)與資本市場(chǎng)中財(cái)務(wù)特征的異同后得出結(jié)論，在鼓勵(lì)型產(chǎn)業(yè)政策下，相關(guān)公司的現(xiàn)金持有量與其企業(yè)價(jià)值正相關(guān)關(guān)系顯著[1]。然而，也有學(xué)者的研究結(jié)論卻截然不同，因此，本文認(rèn)為不能籠統(tǒng)地看待現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值所帶來(lái)的影響。從企業(yè)價(jià)值對(duì)現(xiàn)金持有的角度看，國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)研究，主要從國(guó)別、行業(yè)和宏觀環(huán)境或商業(yè)周期等視角下來(lái)研究企業(yè)價(jià)值對(duì)上市公司的現(xiàn)金持有現(xiàn)狀、動(dòng)機(jī)的影響，Jeffrey（2010）曾指出，企業(yè)價(jià)值作為一個(gè)時(shí)期內(nèi)公司運(yùn)營(yíng)的成果反映，將顯著地影響以后時(shí)期內(nèi)公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與策略，尤其決定了現(xiàn)金持有與使用方式的選擇[2]。雖然國(guó)內(nèi)外學(xué)者從各種不同的視角對(duì)現(xiàn)金持有、企業(yè)價(jià)值的研究已經(jīng)取得了相當(dāng)多的成果。但我國(guó)正處于市場(chǎng)化的改革階段，資本市場(chǎng)尚未完善，以往的理論，尤其是國(guó)外的研究成果并不能有效地解釋我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在聯(lián)系和引發(fā)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。而以公司內(nèi)部控制作為審視上市公司現(xiàn)金持有量與其企業(yè)價(jià)值關(guān)系切入角度，首先對(duì)公司內(nèi)部控制本身進(jìn)行指標(biāo)化的研究，通過(guò)對(duì)公司內(nèi)部控制概念下具體指標(biāo)的剖析，將具體指標(biāo)與現(xiàn)金持有和企業(yè)價(jià)值進(jìn)行實(shí)證研究，將有利于更具目標(biāo)導(dǎo)向地改善公司治理，同時(shí)使公司現(xiàn)金持有決策更為理性，提升企業(yè)價(jià)值。

一、公司內(nèi)部控制、現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的理論分析與研究假設(shè)

公司的內(nèi)部控制發(fā)揮的作用越好，其通常會(huì)持有較多的現(xiàn)金，在股權(quán)集中的公司在盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)方面比股權(quán)分散的公司更具明顯優(yōu)勢(shì)[3]。公司控股股東有助于減少信息不對(duì)稱，同時(shí)監(jiān)督管理層行動(dòng)，也減少了股權(quán)分散化引發(fā)的“搭便車(chē)”行為。因此，有研究認(rèn)為由于大股東的存在，公司將維持較低的現(xiàn)金持有量。但在股東治理效應(yīng)降低了代理成本的同時(shí)，根據(jù)“隧道挖掘”假說(shuō)，大股東與中小股東間也會(huì)存在利益沖突[4]。股權(quán)的集中度與股東身份的特征共同決定了股權(quán)融資的治理機(jī)制。而管理層持股緩解了股東與管理層的利益沖突，管理層持股的比例提高可以更多地支配公司的資源。以往的研究結(jié)果表明董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事的存在也影響著現(xiàn)金持有量。

當(dāng)市場(chǎng)不存在缺陷的情況下，一個(gè)公司的財(cái)務(wù)決策不會(huì)影響他們公司的價(jià)值。而在這種理論假設(shè)的條件下，持有流動(dòng)性金融資產(chǎn)與有關(guān)流動(dòng)性資產(chǎn)的投資決策不會(huì)影響股東財(cái)富。然而在實(shí)務(wù)領(lǐng)域，持有現(xiàn)金的這種不相關(guān)性理論并不完全存在。不完美市場(chǎng)的客觀存在意味著可能存在一個(gè)使得成本與收益平衡且實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的最佳現(xiàn)金持有水平。公司持有現(xiàn)金將減少對(duì)外部融資的需求從而降低融資成本。同時(shí)公司現(xiàn)金持有水平的降低將招致當(dāng)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)需滿足強(qiáng)制性債務(wù)支付的能力。為滿足預(yù)防性動(dòng)機(jī)，公司增持現(xiàn)金以保護(hù)自己抵御不利現(xiàn)金流的沖擊，從而避免流動(dòng)性約束。我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，可以由信息不對(duì)稱、融資優(yōu)序與委托代理理論和自由現(xiàn)金流假說(shuō)分別討論的情況：信息不對(duì)稱與融資優(yōu)序理論在現(xiàn)金持有量較少時(shí)具有主要的解釋力;委托代理理論和自由現(xiàn)金流假說(shuō)為持有高額的現(xiàn)金持有量提供了理論支撐，高額的現(xiàn)金持有量容易被管理層用于非經(jīng)營(yíng)性目標(biāo)，如改善自身福利，或者引發(fā)大股東侵占，從而降低企業(yè)價(jià)值[5]。

根據(jù)信息不對(duì)稱理論的解釋，公司一般會(huì)將現(xiàn)金持有量保持在一個(gè)較為富余的水平，而非僅僅供日常的經(jīng)營(yíng)支出或短期投資。但公司制度下委托代理關(guān)系始終存在，利益團(tuán)體的分化使管理層完全有可能出于自身意愿的滿足而濫用現(xiàn)金資產(chǎn)的支配權(quán)，偏離股東目標(biāo)而用于個(gè)人或小團(tuán)體的福利改善或在職消費(fèi)，這種情況下現(xiàn)金持有量的增加無(wú)益于公司價(jià)值的提升。出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡或?qū)芾順I(yè)績(jī)的考慮，管理層仍會(huì)選擇積累更多的現(xiàn)金。同時(shí)，從股權(quán)安排的角度來(lái)看，大股東往往也有高額持有現(xiàn)金的傾向?，F(xiàn)金資產(chǎn)的靈活性與大股東在控制權(quán)、投票權(quán)地位的結(jié)合，使得大股東滿足私利而對(duì)中小股東進(jìn)行侵占更為便利。強(qiáng)化公司內(nèi)部控制治理機(jī)制，將有效緩解代理產(chǎn)生沖突與大股東侵占，作為緩解這兩類(lèi)代理問(wèn)題的公司內(nèi)部控制治理機(jī)制，將對(duì)現(xiàn)金持有量產(chǎn)生顯著的作用。按照企業(yè)價(jià)值計(jì)量的現(xiàn)金流量折現(xiàn)理論，公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)下產(chǎn)生的可預(yù)計(jì)未來(lái)的現(xiàn)金流量與資本成本共同決定了公司的價(jià)值。而這兩個(gè)因素亦受到了公司內(nèi)控制水平的影響[6]。本文認(rèn)為研究公司內(nèi)部控制機(jī)制下現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是有必要的。

基于以上理論，本文提出三個(gè)假設(shè)：

H1：公司內(nèi)部控制水平與現(xiàn)金持有量正相關(guān)；

H2：現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系；

H3：公司內(nèi)部控制下影響現(xiàn)金持有量和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

二、公司內(nèi)部控制、現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的實(shí)證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)選取2009～2015年上交所與深交所A股上市的公司財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)，按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選數(shù)據(jù)，同時(shí)進(jìn)行Hansen檢驗(yàn)，剔除以下公司：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司；金融類(lèi)上市公司；所有者權(quán)益和總資產(chǎn)為負(fù)的觀測(cè)值；樣本中總資產(chǎn)增長(zhǎng)幅度大于100%的公司；上市時(shí)間低于5年的上市公司。對(duì)樣本數(shù)據(jù)按1%和99%分位進(jìn)行截尾處理，減少異常值的影響。最終研究樣本確定為472家上市公司，9422個(gè)公司年度樣本觀測(cè)值。

（二）變量定義

本文將企業(yè)價(jià)值（V）作為被解釋量，對(duì)額外兩個(gè)代表企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；即市值賬面比1（MKBOOK1），按照Dittmar(2001)的研究定義為近似于用托賓Q值的公司市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比率[7]；市值賬面比2（MKBOOK2），即為權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值與權(quán)益賬面價(jià)值的比率。

本文選擇Almeida(2004)的方法計(jì)算現(xiàn)金持有量指標(biāo)，本文的實(shí)證研究中的現(xiàn)金持有量（CASH）主要是：現(xiàn)金資產(chǎn)比率（CASH1）與現(xiàn)金凈資產(chǎn)比率（CASH2），其中現(xiàn)金資產(chǎn)包括貨幣資金與短期投資。對(duì)于公司內(nèi)部控制指標(biāo)，結(jié)合近幾年我國(guó)宏觀制度背景和公司內(nèi)部控制研究進(jìn)展，選取了如表1所示的維度和變量來(lái)衡量樣本公司的公司內(nèi)部控制水平。公司內(nèi)部控制的水平（F）采用主成分分析法計(jì)算?？刂谱兞堪ü境砷L(zhǎng)性（SALEGROWTH）、公司規(guī)模（SIZE）、經(jīng)營(yíng)杠桿（LEV）。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文建立了五個(gè)實(shí)證研究模型。首先，建立以上市公司現(xiàn)金持有量為被解釋變量，以公司內(nèi)部控制水平和現(xiàn)金持有量為主要解釋變量的多元回歸模型1：

為了研究是否存在一個(gè)最佳的現(xiàn)金持有水平，建立模型2：

其中因變量Vit為企業(yè)價(jià)值，自變量CASHit為公司i在t時(shí)間內(nèi)總資產(chǎn)中的現(xiàn)金及其等價(jià)物。ηi為不可觀測(cè)的異質(zhì)性指標(biāo)。該模型同時(shí)可以衡量公司的特征和其所在行業(yè)部門(mén)的特征。λt為隨時(shí)間變化的虛擬變量。

為了研究當(dāng)存在一個(gè)最佳現(xiàn)金持有水平時(shí)，公司現(xiàn)金持有偏離最佳現(xiàn)金持有水平時(shí)企業(yè)價(jià)值的變化，是否存在一個(gè)非線性的關(guān)系建立模型3：

其中CFLOWit為扣除應(yīng)交稅費(fèi)加上折舊后除以總銷(xiāo)售額的盈余，LIQit為流動(dòng)資產(chǎn)，BANKDit為銀行貸款占總負(fù)債的比例。

為了確定該偏差值影響企業(yè)價(jià)值的程度建立模型4：

表1　公司內(nèi)部控制變量的定義及計(jì)算方式

其中Vit為企業(yè)價(jià)值，代表托賓Q值、MKBOOK1、MKBOOK2.關(guān)鍵因變量是DEVIATIONit，為模型2殘差的絕對(duì)值，其他控制變量的意義與之前模型一致。

為了深入分析偏離最佳現(xiàn)金持有水平以上或以下的不同偏離值，以及其影響企業(yè)價(jià)值的效應(yīng)，建立反映相互作用機(jī)制的模型5：

（四）實(shí)證分析過(guò)程

1.公司內(nèi)部控制水平的確定

本文采用主成分分析法來(lái)確定樣本公司的公司內(nèi)部控制水平。首先對(duì)原始內(nèi)部控制數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。其次提取主成分；主成分的個(gè)數(shù)是由特征值及累計(jì)貢獻(xiàn)率決定的，主成分的選取要求其特征值大于1，同時(shí)累計(jì)方差貢獻(xiàn)率應(yīng)超過(guò)百分之八十。然后計(jì)算主成分得分；主成分分析的目標(biāo)是以少數(shù)幾個(gè)主成分來(lái)描述原始變量的變化趨勢(shì)。為以真實(shí)數(shù)據(jù)來(lái)描述公司內(nèi)部控制水平，將通過(guò)因子得分系數(shù)矩陣，以載荷權(quán)重法處理原有的變量，并且對(duì)各原始指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)來(lái)表示主成分。最后，通過(guò)各個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率在累計(jì)方差貢獻(xiàn)率的權(quán)重，得出公司治理水平的綜合得分。

2.公司內(nèi)部控制水平的描述性統(tǒng)計(jì)分析

如表2所示，樣本的公司內(nèi)部控制水平存在著較大個(gè)體差異，最大值達(dá)4.812 546，而最小值為-0.9 920 041。本文將以均值作為區(qū)分標(biāo)志點(diǎn)，將樣本公司區(qū)分為公司內(nèi)部控制水平高的樣本和公司內(nèi)部控制水平低的樣本。

3.公司內(nèi)部控制與現(xiàn)金持有量相關(guān)性檢驗(yàn)與實(shí)證結(jié)果分析

從表3的回歸結(jié)果分析，公司內(nèi)部控制水平與現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)為0.067，顯著正相關(guān)。完善的公司內(nèi)部控制能為公司創(chuàng)造良好的運(yùn)營(yíng)監(jiān)管環(huán)境，提高現(xiàn)金持有量。公司現(xiàn)金持有量與凈營(yíng)運(yùn)資本、公司成長(zhǎng)性在1%的水平上顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了融資優(yōu)序理論。股利支付水平與現(xiàn)金持有量正相關(guān)，是為了避免可能發(fā)生現(xiàn)金短缺而減少股利支付，從而提高現(xiàn)金持有量。

4.企業(yè)價(jià)值與現(xiàn)金持有量的相關(guān)性檢驗(yàn)與實(shí)證結(jié)果分析

由2009～2015年的篩選數(shù)據(jù)可知平均現(xiàn)金比率7.9%和中位數(shù)為4.48%，這與Kim.el（1998）和江龍（2011）的研究結(jié)論相一致，數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，樣本中10%的上市公司僅僅持有低于總資產(chǎn)的1%的現(xiàn)金比率。有10%的上市公司持有約占總資產(chǎn)20%的現(xiàn)金。

本文考慮使用廣義矩方法（GMM）可以控制第一次差異模型估計(jì)的異質(zhì)性和預(yù)防潛在的內(nèi)生性問(wèn)題。采用不存在二階序列相關(guān)的檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)回歸估計(jì)的一致性。模型3檢驗(yàn)了變量在殘差中的二階自相關(guān)性，并且零假設(shè)下不存在序列相關(guān)性，同時(shí)服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布N（0，1）。本文還使用了Hansen test來(lái)識(shí)別誤差項(xiàng)。

表5是模型2對(duì)企業(yè)價(jià)值的三個(gè)不同測(cè)試維度的回歸估計(jì)結(jié)果，現(xiàn)金持有水平CASH與企業(yè)價(jià)值托賓Q的相關(guān)系數(shù)為0.8201，在1%的顯著性水平上正相關(guān)，而現(xiàn)金持有水平的二次項(xiàng)CASH2與企業(yè)價(jià)值托賓Q的相關(guān)系數(shù)為-2.9694，在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，說(shuō)明通過(guò)增加現(xiàn)金持有水平來(lái)提高企業(yè)價(jià)值的數(shù)值程度已經(jīng)接近最大，如果繼續(xù)增持現(xiàn)金將導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降。

表2　樣本公司內(nèi)部控制水平描述性統(tǒng)計(jì)

表3　公司內(nèi)部控制與現(xiàn)金持有量的回歸結(jié)果

從表6中可知，實(shí)證結(jié)果說(shuō)明無(wú)論是在現(xiàn)金流量最佳持有水平之上還是之下的數(shù)值，都對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向的結(jié)果。

表4　變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表5　企業(yè)價(jià)值的三個(gè)不同測(cè)試維度的回歸估計(jì)結(jié)果

表6　面板數(shù)據(jù)回歸分析

表7　現(xiàn)金持有水平偏離值與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果

表8　異顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

表9　分組回歸結(jié)果

如表7所示，DEVIATION與企業(yè)價(jià)值的變量都顯示了顯著的負(fù)相關(guān)性。INTERACT與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)性，在正負(fù)殘差的相互影響下，低于最佳現(xiàn)金持有水平的偏離值將對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響，DEVIATION再次表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)性，而INTERACT卻并不顯著。表明公司通過(guò)減少對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的投資，將現(xiàn)金持有水平降低到最佳持有水平之下時(shí)，企業(yè)價(jià)值將提升。從回歸結(jié)果可知，現(xiàn)金持有水平偏離值與企業(yè)價(jià)值的數(shù)分別在1%的水平下顯著正相關(guān)和負(fù)相關(guān)，回歸結(jié)果也就驗(yàn)證了本文假設(shè)二。

表10　現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果

表11　組回歸結(jié)果

5.公司內(nèi)部控制對(duì)現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值的影響相關(guān)性檢驗(yàn)與實(shí)證結(jié)果分析

以往的文獻(xiàn)主要是采取交乘項(xiàng)的方式來(lái)討論相關(guān)因素的影響效應(yīng)。本文將樣本分為公司內(nèi)部控制水平高的樣本與內(nèi)部控制水平低的樣本，對(duì)兩組樣本分別進(jìn)行現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行固定效應(yīng)面板回歸，通過(guò)對(duì)比回歸結(jié)果，驗(yàn)證公司內(nèi)部控制水平是否影響現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

從表8可知，公司內(nèi)部控制水平高與公司內(nèi)部控制水平低的樣本在現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值的均值和中位數(shù)上都有差異，但都通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。同時(shí)公司內(nèi)部控制水平低的樣本，現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值的均值和中位數(shù)都比公司治理水平高的樣本稍低。

上文檢驗(yàn)了現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系，表9均值作為公司內(nèi)部控制水平的區(qū)分，對(duì)公司內(nèi)部控制水平高與公司內(nèi)部控制水平低的樣本分別進(jìn)行面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型回歸。結(jié)果顯示，在公司內(nèi)部控制水平高的樣本組中，現(xiàn)金持有量的一次項(xiàng)系數(shù)為0.2153，二次項(xiàng)系數(shù)為-0.2901，且在1%的水平下顯著，說(shuō)明現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值的倒U型關(guān)系；而公司內(nèi)部控制水平低的樣本組中，雖現(xiàn)金持有量一次項(xiàng)系數(shù)為0.0871，二次項(xiàng)系數(shù)為-0.0600，在1%的水平下并不顯著，無(wú)法驗(yàn)證現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值的倒U型關(guān)系，這可能是由于公司的內(nèi)部控制水平低造成的。

6.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文以Tobin Q值來(lái)代替企業(yè)價(jià)值來(lái)檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表10回歸結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系與前文的研究結(jié)論基本一致。

表11回歸結(jié)果則檢驗(yàn)了公司內(nèi)部控制水平對(duì)現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值的影響，公司內(nèi)部控制水平高的公司，其現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值呈顯著性的倒U型關(guān)系；公司內(nèi)部控制水平低的公司則未能出現(xiàn)該效果。這一結(jié)果與前文一致，本文研究結(jié)論具備穩(wěn)健性。

三、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文利用主成分分析法計(jì)算樣本公司的內(nèi)部控制水平。根據(jù)內(nèi)部控制水平的劃分，分別討論其對(duì)現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響，得出以下結(jié)論：

第一，公司內(nèi)部控制水平與現(xiàn)金持有量呈顯著的正相關(guān)性。公司內(nèi)部控制水平的提高能實(shí)現(xiàn)其制度性功能，緩解委托代理關(guān)系帶來(lái)的弊端，使得現(xiàn)金持有量的增加可以切實(shí)地為公司運(yùn)營(yíng)發(fā)展服務(wù)，而非為公司管理層用于自利行為或者遭大股東侵占。

第二，現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系。在現(xiàn)金持有量低時(shí)，信息不對(duì)稱導(dǎo)致了外部融資成本的提升，上市公司會(huì)傾向于內(nèi)部融資，以高額的現(xiàn)金持有量來(lái)避免高凈現(xiàn)值項(xiàng)目的流失，從而提升企業(yè)價(jià)值；但現(xiàn)金持有量的擴(kuò)張，管理層過(guò)度關(guān)注自身利益，使企業(yè)價(jià)值出現(xiàn)減損。當(dāng)企業(yè)價(jià)值提升時(shí)，能夠從高回報(bào)率的項(xiàng)目中獲取充足的現(xiàn)金流，此時(shí)管理層有較強(qiáng)的意愿繼續(xù)進(jìn)行投資，現(xiàn)金持有量將增加。

第三，公司內(nèi)部控制對(duì)現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系有顯著影響。良好的公司內(nèi)部控制能夠有效解決或緩解代理成本問(wèn)題，使公司現(xiàn)金持有量不被管理層濫用或被大股東侵占，而是真正用于公司運(yùn)營(yíng)，提高企業(yè)價(jià)值。

（二）政策建議

1.緩解融資約束，規(guī)范現(xiàn)金管理

在我國(guó)上市公司尤其是外貿(mào)公司受融資約束較高，現(xiàn)金持有量較多、增速較快。但是現(xiàn)金資產(chǎn)的高流動(dòng)性強(qiáng)與低收益性兼具，并存在著巨大的機(jī)會(huì)成本。因此應(yīng)科學(xué)評(píng)估持有現(xiàn)金的成本和收益，合理持有現(xiàn)金。

（1）推動(dòng)外貿(mào)企業(yè)改革與決策創(chuàng)新，緩解融資約束

首先，國(guó)家保持經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定的同時(shí)，繼續(xù)大力推動(dòng)資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)改革，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新發(fā)展與市場(chǎng)化，提高現(xiàn)金資源配置效率[8]，為市場(chǎng)主體提供更多的融資渠道，降低外部融資成本，進(jìn)而緩解融資約束。其次，公司應(yīng)謹(jǐn)慎評(píng)估融資環(huán)境，從實(shí)際出發(fā)，制定符合企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的現(xiàn)金持有政策。同時(shí)還應(yīng)加強(qiáng)信息披露，增強(qiáng)企業(yè)獲得銀行貸款的資信度，降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，從而減輕貨幣政策變動(dòng)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資帶來(lái)的不利影響，降低外部融資成本。

（2）科學(xué)持有現(xiàn)金資產(chǎn)，規(guī)范現(xiàn)金管理

公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)從事的行業(yè)門(mén)類(lèi)與所處的企業(yè)生命周期階段來(lái)確定現(xiàn)金持有量，根據(jù)運(yùn)營(yíng)需要來(lái)調(diào)節(jié)。利用合理的現(xiàn)金持有量來(lái)減少資金短缺帶來(lái)的融資成本。應(yīng)注重現(xiàn)金管理，提高現(xiàn)金使用效率。

2.完善公司治理制度，提升治理水平

據(jù)研究結(jié)論，公司治理對(duì)現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的影響。提升公司治理水平能夠促進(jìn)現(xiàn)金持有決策的科學(xué)化，避免過(guò)度投資與管理層、股東侵占，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。完善公司治理制度，提升治理水平可以從以下幾點(diǎn)入手：

（1）建立管理層的行為規(guī)范，增強(qiáng)監(jiān)督與激勵(lì)

管理層在職消費(fèi)過(guò)度、決策行為嚴(yán)重偏離股東目標(biāo)等現(xiàn)象，實(shí)際上反映了公司治理制度中對(duì)管理缺乏約束機(jī)制和管理激勵(lì)機(jī)制的不完善。調(diào)動(dòng)管理層的積極性，使其經(jīng)營(yíng)管理權(quán)得到充分的行使，做到盡職盡責(zé)，必須建立管理層的行為規(guī)范，增強(qiáng)監(jiān)督與激勵(lì)。首先，完善職業(yè)經(jīng)理人聘任制度。其次，建立外部與內(nèi)部結(jié)合的內(nèi)部控制機(jī)制，實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層的約束。再次，應(yīng)完善管理層激勵(lì)制度，如崗位津貼，股權(quán)激勵(lì)等。

（2）完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮股東治理效應(yīng)

當(dāng)前從全世界范圍來(lái)看，股權(quán)趨于集中，大股東參與治理已經(jīng)成為一種潮流。我國(guó)資本市場(chǎng)中股權(quán)集中度較明顯，大股東的存在并沒(méi)有在減少代理成本上發(fā)揮其應(yīng)有的作用。股權(quán)流動(dòng)性的缺乏，使得“一股獨(dú)大”影響了股東治理，中小股東也缺少參與公司治理的積極性。應(yīng)完善董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)機(jī)制，增加獨(dú)立董事比例，發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職責(zé)。逐步打破股權(quán)流動(dòng)性的限制、深化控制權(quán)市場(chǎng)的改革、培育合格機(jī)構(gòu)投資者、加強(qiáng)對(duì)違規(guī)行為的處罰等手段，提升公司治理的水平。

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責(zé)編:夢(mèng)超

F275/F276.6

★本文系湖南省教育廳湘教通〔2016〕400號(hào)教改項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：2016400134）基金項(xiàng)目。