中國版CDS的市場機(jī)會

◎ 蔡恩澤

中國版CDS的市場機(jī)會

◎ 蔡恩澤

9月23日，中國銀行間市場交易商協(xié)會正式發(fā)布《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》及相關(guān)配套文件，文件明確將推出包括CDS在內(nèi)的兩項(xiàng)新產(chǎn)品。中國版CDS的問世，是有關(guān)部門審時度勢、拓展債券市場的一個改革舉措，有著豐沛的市場機(jī)會。

信用保護(hù)的定心丸

在2015年上映的電影《大空頭》中，華爾街的幾位眼光獨(dú)到的投資鬼才在美國的次貸危機(jī)爆發(fā)前看穿了泡沫，通過做空次貸CDS而獲得巨大收益，成為極少數(shù)在金融危機(jī)中獲利的投資梟雄。

CDS，是“信用違約掉期”的英文Credit Default Swap縮寫，是1995年由摩根大通首創(chuàng)的由信用卡貸款所衍生出來的一種金融衍生品，它可以被看作是一種金融資產(chǎn)的違約保險(xiǎn)，是一種信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，債權(quán)人通過保險(xiǎn)合同將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出售，合同價(jià)格就是保費(fèi)。

華爾街有句名言，如果有未來的現(xiàn)金流，就把它做成證券。其實(shí)，金融創(chuàng)新的本質(zhì)，只要能夠透支的，都可以今天就變現(xiàn)。起初CDS交易主要在銀行間進(jìn)行，把它當(dāng)做信用違約保險(xiǎn)來使用。后來，一些基金公司看到了CDS的妙用，紛紛試水，便成了炙手可熱的金融工具。

任何債務(wù)其實(shí)都是由兩部分構(gòu)成的，一部分是成本，另一部分就是風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)利潤實(shí)質(zhì)上就是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的價(jià)值。將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)證券化，打包出售，推向債券市場。CDS的購買者通常向賣方付款，購買某種債券，如果違約，可從賣方獲得賠償，有利可圖，這就是CDS的市場魅力。舉例來說，甲買了乙的債券，但甲擔(dān)心乙到期無力償還，便希望成為債務(wù)信用保護(hù)買方，如果此時丙愿意出面成為債務(wù)信用保護(hù)賣方，他倆就可以簽訂一個合約，甲向丙支付一定的債務(wù)信用保險(xiǎn)費(fèi)用。如果乙按期償還了債務(wù)，丙就凈賺了一筆債務(wù)信用保護(hù)費(fèi)用；如果乙無力償債，則丙要付給甲一筆賠償金。

CDS合約生效后，在約定好的時間里，信用保護(hù)買方可吃下一顆“定心丸”，即不必?fù)?dān)心參考實(shí)體的信用變化造成自己的損失，只需按約定向信用保護(hù)賣方支付保護(hù)費(fèi)用即可。這是一個很有意思的債務(wù)資本游戲，華爾街的金融創(chuàng)新精神可見一斑。

并非洪水猛獸

但令人驚悚的是，CDS與次級抵押貸款同為10年前華爾街金融危機(jī)的罪惡根源。2009年美國國際集團(tuán)（AIG）被CDS核彈炸得血肉模糊。如今將其作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品移植到中國債券市場來，不免讓大眾投資者心生疑竇。

其實(shí)，CDS并非洪水猛獸，是在國際金融市場早已普及的金融衍生品，即便是在美國金融市場，也并未因次貸危機(jī)爆發(fā)而取消CDS，只不過緊隨其后完善了相關(guān)配套機(jī)制而已。CDS本身并無過錯。作為金融工具，CDS是中性的，沒有褒貶優(yōu)劣之分，關(guān)鍵派在什么用場，用得是不是恰當(dāng)，監(jiān)管是否到位，是否在監(jiān)管的籠子里運(yùn)作。

2008年美國金融危機(jī)之前，以CDS為主的柜臺衍生品市場（OTC）是一個無集中競價(jià)、無公開交易信息、無監(jiān)管法律的“三無”市場，瘋狂的資金吹大了泡沫，并最終走向了破滅。金融危機(jī)之后，美國痛定思痛，以保護(hù)投資者利益為宗旨，推出《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》，劍指CDS等金融衍生品，嚴(yán)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，將CDS等金融衍生品拉回正道，使CDS重新發(fā)揮債務(wù)“安全墊”的作用。

其實(shí)，中國債券市場2010年7月中旬發(fā)行的中債合約1號即為中國版CDS雛形。這是銀行間債券市場發(fā)行的一款獨(dú)特的中期票據(jù)，發(fā)行人是重慶化醫(yī)控股公司，承銷商為興業(yè)銀行，總發(fā)行規(guī)模為6億元。其中3億元為普通中期票據(jù)，信用評級為AA+，另外3億元中期票據(jù)在期限和票面利率等各方面與普通中期票據(jù)相同，但附有一個信用增進(jìn)合約，因而信用評級為AAA。

自從中國債券市場在2014年打破剛性兌付后，不少投資人擔(dān)心自己會不會成為下個“冤大頭”。債券違約的原因千差萬別，但對投資者而言，不約而同的心愿是能對沖風(fēng)險(xiǎn)，減少損失，CDS粉墨登場也就正當(dāng)其時。

市場從來沒有像現(xiàn)在這樣需要對沖信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品。今年以來，我國債券市場頻繁發(fā)生信用違約事件。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至8月初，今年已出現(xiàn)39只債券兌付違約，涉及19家發(fā)行主體，違約金額高達(dá)249.11億元。不管是從違約債券數(shù)量還是違約金額，均已達(dá)到去年全年的2倍多。特別是東北特鋼債券違約事件已發(fā)酵為一個公共事件，一些投資者試圖通過“鬧”的方式來實(shí)現(xiàn)剛性兌付，非理性“逼債”行為已引發(fā)社會風(fēng)波。有鑒于此，市場對信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的需求十分迫切。

同時，商業(yè)銀行不良貸款率和余額雙升，不良貸款余額在不到五年時間增長了3.4倍，不良貸款率也從0.90%升至1.75%，增長了近一倍，這也呼喚更多金融工具來化解銀行風(fēng)險(xiǎn)并舒緩其惜貸情緒。

在國內(nèi)債市風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露而市場又缺乏完善的破產(chǎn)機(jī)制以及信用對沖手段的情況下，推出CDS也許不失為一個可行的辦法。CDS入市，可打破當(dāng)前債券市場久拖不決的剛性兌付，通過拉長債務(wù)鏈，稀釋債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；可為投資者提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)和對沖工具，進(jìn)一步完善信用風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制；可有助于完善信用風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格形成機(jī)制，提高市場信用定價(jià)水平；可促進(jìn)市場參與者主動管理信用風(fēng)險(xiǎn)，提高商業(yè)銀行資本管理能力；可實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的合理配置，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。

設(shè)立配套約束機(jī)制

當(dāng)然，我們也不能將CDS過于神化，以為只要有CDS等信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，金融債券市場就會天下太平無事。

如果引導(dǎo)不當(dāng)，CDS會給市場投資者一種誤導(dǎo)，投資者誤認(rèn)為在其保護(hù)之下，可以避免甚至是消除幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和損失，但其只不過是在一定程度上將市場的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了而已。更有人擔(dān)心，CDS會成為地方落后產(chǎn)能“保護(hù)傘”。有消息稱，山西將推出CDS為煤企增信，方案已上報(bào)政府有關(guān)部門審批。也有人擔(dān)心，CDS會成為房地產(chǎn)泡沫的避風(fēng)港。其實(shí)，CDS作為債券發(fā)行的金融風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，政策訴求的本位，應(yīng)該主要針對信用度不夠、但又具有創(chuàng)新潛力的中小企業(yè)，不應(yīng)該是大型企業(yè)，更不該集中于可能產(chǎn)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)領(lǐng)域。

實(shí)際上，客觀效果往往會有悖于主觀意圖，CDS等信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，很可能成為加劇金融風(fēng)險(xiǎn)炸彈的“引信”，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。一方面，CDS等信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具會成為對賭的工具，每一份CDS合約都是一顆定時炸彈，就是一種新的金融風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，CDS等信用緩釋工具會導(dǎo)致信用肆無忌憚地?cái)U(kuò)張，CDS為次級抵押貸款包裝壯膽，風(fēng)險(xiǎn)也會無限傳遞。

目前，我國在推進(jìn)CDS的過程中還面臨諸多問題，首當(dāng)其沖的是CDS作為場外衍生品，即便是在成熟市場也因透明度偏低而為投資者詬病。而且我國國內(nèi)整體社會信用生態(tài)環(huán)境還不夠好，缺乏完善的信用記錄，加之評級制度并不健全，影響CDS的公正性。況且，我國還缺乏相應(yīng)的市場基礎(chǔ)，對債務(wù)持有人的法律保障還不健全，也需要配套的清算機(jī)制。

因此，中國版CDS從試點(diǎn)開始，就要設(shè)立配套約束機(jī)制，要在立法層面上進(jìn)一步強(qiáng)化對投資者的保護(hù)，要強(qiáng)化透明的違約處理機(jī)制，還要充分發(fā)揮債券市場管理層、交易機(jī)構(gòu)、發(fā)債企業(yè)等利益相關(guān)方的作用，使CDS真正成為有效分散和對沖信用違約風(fēng)險(xiǎn)的債市潤滑劑。