王東岳

高業(yè)績(jī)承諾撐起的高溢價(jià)背后暗藏巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，金冠電氣收購(gòu)標(biāo)的能否實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾仍需觀察。

11月30日，金冠電氣（300510.SZ）發(fā)布收購(gòu)草案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購(gòu)買(mǎi)能策投資及孫金良等31名自然人合計(jì)持有的南京能瑞自動(dòng)化設(shè)備股份有限公司（下稱“能瑞自動(dòng)化”）100%股權(quán)，交易金額為15.04億元；同時(shí)，公司擬向不超過(guò)5名特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金不超過(guò)5億元。

收購(gòu)草案中，金冠電氣表示，本次交易完成后，上市公司將進(jìn)入新能源汽車(chē)充電設(shè)施制造與充電網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域，構(gòu)建“智能電網(wǎng)+新能源”的重要戰(zhàn)略布局；新能源汽車(chē)充電設(shè)施產(chǎn)業(yè)將在本次交易完成后成為上市公司新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，快速提升上市公司的盈利能力，切實(shí)提高股東的投資回報(bào)。

需要指出的是，與之前的股權(quán)交易價(jià)格相比，本次收購(gòu)中，能瑞自動(dòng)化整體估值增幅明顯；2014年至今，能瑞自動(dòng)化傳統(tǒng)主營(yíng)產(chǎn)品銷(xiāo)售狀況不佳，盡管充電樁業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，但公司應(yīng)收賬款增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)超營(yíng)收增速。

與現(xiàn)有盈利規(guī)模相比，能瑞自動(dòng)化股東給出的業(yè)績(jī)承諾明顯虛高，公司高額業(yè)績(jī)承諾能否順利兌現(xiàn)尚有待觀察，而伴隨高承諾高溢價(jià)而來(lái)的巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)引起關(guān)注。

溢價(jià)收購(gòu) 估值翻番

能瑞自動(dòng)化產(chǎn)品主要包括單相電能表、智能電表以及用電信息采集器、集中器等系列產(chǎn)品，公司近年新增新能源汽車(chē)充電樁的建設(shè)與營(yíng)運(yùn)業(yè)務(wù)。

資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告顯示，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2016年8月31日，能瑞自動(dòng)化母公司賬面凈資產(chǎn)約為2.15億元，評(píng)估值約為13億元，增值率約為505.07%。

根據(jù)收購(gòu)草案，2015年6月18日，黃紹云、周一心等6人以貨幣方式按13.56元/股的價(jià)格分別認(rèn)購(gòu)能瑞自動(dòng)化新增股份，合計(jì)252.5萬(wàn)股，認(rèn)購(gòu)總價(jià)款約為3424萬(wàn)元。以交易價(jià)格計(jì)算，截至2015年6月，能瑞自動(dòng)化整體估值約為7.22億元。與之相比，本次收購(gòu)中，能瑞自動(dòng)化整體估值增值額約為5.78億元，增幅約為80.06%。

值得關(guān)注的是，本次交易過(guò)程中，能瑞自動(dòng)化的最終交易定價(jià)為15.04億元，較評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估值溢價(jià)2.04億元。以最終定價(jià)計(jì)算，能瑞自動(dòng)化估值一年多的時(shí)間內(nèi)增幅高達(dá)108.31%。

收購(gòu)草案中，金冠電氣表示，本次交易完成后，上市公司和能瑞自動(dòng)化將相互借鑒在智能電網(wǎng)設(shè)備制造領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，進(jìn)一步開(kāi)拓上市公司在智能電網(wǎng)設(shè)備領(lǐng)域的市場(chǎng)空間，提升上市公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；本次收購(gòu)是上市公司在新能源充電設(shè)施領(lǐng)域的重要戰(zhàn)略布局。上市公司將以標(biāo)的公司為載體，進(jìn)一步開(kāi)拓新能源汽車(chē)制造廠商及其他充電網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商客戶采購(gòu)，進(jìn)一步提升標(biāo)的公司充電樁的銷(xiāo)量，擴(kuò)大在充電樁市場(chǎng)的份額及影響力。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存差異

根據(jù)收購(gòu)草案，能瑞自動(dòng)化產(chǎn)品主要包括智能電表、用電信息采集系統(tǒng)和充電樁三類(lèi)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年及2016年1-8月，能瑞自動(dòng)化實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入金額分別約為2.56億元、3.18億元和2.46億元，實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)金額分別約為4036萬(wàn)元、4244萬(wàn)元和2648萬(wàn)元。

盡管主營(yíng)業(yè)務(wù)有所增長(zhǎng)，但2015年，能瑞自動(dòng)化智能電表業(yè)務(wù)及用電信息采集系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入均出現(xiàn)大幅下滑。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年，能瑞自動(dòng)化智能電表業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8852萬(wàn)元，同比下滑17.44%；用電信息采集系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8039萬(wàn)元，同比下滑30.84%。

根據(jù)收購(gòu)草案，2015年，充電樁業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)成為能瑞自動(dòng)化收入增長(zhǎng)的主要來(lái)源。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年和2015年，能瑞自動(dòng)化其他業(yè)務(wù)收入金額分別約為1819萬(wàn)元和6742萬(wàn)元。2015年，公司其他業(yè)務(wù)收入增加額約為4923萬(wàn)元，同比增幅約為270.78%。同期，公司充電樁業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售收入分別為1303萬(wàn)元和7977萬(wàn)元。2015年，公司充電樁業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)513.75%。

需要指出的是，2015年，能瑞自動(dòng)化應(yīng)收賬款增幅明顯且遠(yuǎn)超同期營(yíng)收增速，與同行業(yè)上市公司相比，能瑞自動(dòng)化應(yīng)收賬款賬面余額占營(yíng)業(yè)收入比重明顯偏高。

根據(jù)收購(gòu)草案，2014年和2015年，能瑞自動(dòng)化應(yīng)收賬款賬面余額分別約為1.36億元和2.03億元。2015年，能瑞自動(dòng)化應(yīng)收賬款賬面余額增加額約為6676萬(wàn)元，同比增幅約為49.26%；同期，公司營(yíng)業(yè)收入增加額約為6141萬(wàn)元，同比增幅約為24.37%。

經(jīng)計(jì)算，2014年和2015年，能瑞自動(dòng)化應(yīng)收賬款賬面余額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別約為53.13%和63.84%。

收購(gòu)草案中，能瑞自動(dòng)化將林洋能源（601222.SH）、三星醫(yī)療（601567.SH）、新聯(lián)電子（002546.SZ）等公司列為可比對(duì)象。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2014年和2015年，新聯(lián)電子應(yīng)收賬款賬面余額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別約為56.39%和57.09%，林洋能源應(yīng)收賬款賬面余額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別約為51.48%和40.29%；三星醫(yī)療應(yīng)收賬款賬面余額占營(yíng)業(yè)收入的比重分別約為28.74%和28.85%。

此外，根據(jù)收購(gòu)草案，2015年，能瑞自動(dòng)化第一大供應(yīng)商為深圳市英可瑞科技開(kāi)發(fā)有限公司（下稱“英可瑞”），公司當(dāng)年對(duì)英可瑞的采購(gòu)金額約為5442萬(wàn)元，占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本的比例約為30.54%。

英可瑞是擬IPO企業(yè)，其申報(bào)稿披露的銷(xiāo)售信息顯示，2015年，公司對(duì)能瑞自動(dòng)化的銷(xiāo)售收入約為4056萬(wàn)元。與英可瑞披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相比，收購(gòu)草案中，能瑞自動(dòng)化采購(gòu)金額超出1386萬(wàn)元，上述數(shù)據(jù)差異產(chǎn)生的原因有待公司解答。

業(yè)績(jī)承諾難實(shí)現(xiàn)

收購(gòu)草案中，原股東承諾，2016-2018年，能瑞自動(dòng)化實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別不低于8000萬(wàn)元、9000萬(wàn)元和1億元。

令人擔(dān)憂的是，報(bào)告期內(nèi)，能瑞自動(dòng)化各類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格均出現(xiàn)明顯下滑，與公司現(xiàn)有盈利規(guī)模相比，能瑞自動(dòng)化能否實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾？

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年及2016年1-8月，能瑞自動(dòng)化實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)金額分別約為4244萬(wàn)元和2648萬(wàn)元。

依業(yè)績(jī)承諾計(jì)算可知，為完成業(yè)績(jī)承諾，2016年9-12月，能瑞自動(dòng)化需實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)金額約為5352萬(wàn)元。

然而，根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2016年9-12月，能瑞自動(dòng)化預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.41億元、凈利潤(rùn)2893萬(wàn)元。

以評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)數(shù)計(jì)算，2016年，能瑞自動(dòng)化預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.87億元，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)金額約為5541萬(wàn)元，與公司業(yè)績(jī)承諾存有2459萬(wàn)元差距。

問(wèn)題不止于此，根據(jù)收購(gòu)草案，2014年和2015年，能瑞自動(dòng)化智能電表銷(xiāo)售數(shù)量分別約為68.52萬(wàn)臺(tái)和63.22萬(wàn)臺(tái)，經(jīng)計(jì)算，公司智能電表銷(xiāo)售單價(jià)分別約為156.48元/臺(tái)和140.02元/臺(tái)；同期，公司用電信息采集系統(tǒng)的銷(xiāo)售量分別約為38.95萬(wàn)臺(tái)和37.67萬(wàn)臺(tái)，公司用電信息采集系統(tǒng)銷(xiāo)售均價(jià)分別約為298.4元/臺(tái)和213.4元/臺(tái)。

2014年、2015年及2016年1-8月，能瑞自動(dòng)化充電樁銷(xiāo)量分別約為122個(gè)、2304個(gè)和2197個(gè)，銷(xiāo)售收入分別為1303萬(wàn)元、7977萬(wàn)元和5323萬(wàn)元。經(jīng)計(jì)算，2014年、2015年及2016年1-8月，能瑞自動(dòng)化充電樁平均銷(xiāo)售價(jià)格分別約為10.79萬(wàn)元/個(gè)、3.46萬(wàn)元/個(gè)、2.42萬(wàn)元/個(gè)。與2014年銷(xiāo)售均價(jià)相比，2015年及2016年1-8月，能瑞自動(dòng)化充電樁銷(xiāo)售均價(jià)下滑明顯。

事實(shí)上，根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2017年和2018年，能瑞自動(dòng)化預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入金額分別約為3.82億元和4.32億元，營(yíng)業(yè)成本分別約為2.81億元和3.19億元，可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)金額分別約為1.02億元和1.04億元。

計(jì)算可知，2017年和2018年，能瑞自動(dòng)化的預(yù)期毛利率分別約為26.44%和26.16%、預(yù)期凈利率分別約為26.7%和24.07%，公司預(yù)期凈利率與預(yù)期毛利率極為相近。

但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年及2016年1-8月，能瑞自動(dòng)化綜合毛利率分別約為40.11%、44.07%和34.92%，凈利率分別約為15.77%、13.33%和10.76%。

與公司過(guò)往財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相比，評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)期毛利率明顯偏低，但預(yù)期凈利率則相對(duì)偏高。

評(píng)估報(bào)告中，評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2017年和2018年，能瑞自動(dòng)化的預(yù)期投資收益分別約為6654萬(wàn)元和6322萬(wàn)元。

然而，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年和2015年，能瑞自動(dòng)化投資收益金額分別約為54萬(wàn)元和-1.41萬(wàn)元。

更為值得關(guān)注的是，本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，金冠電氣將形?1.67億元商譽(yù)。根據(jù)備考合并財(cái)務(wù)報(bào)表，金冠電氣總資產(chǎn)金額約為25.89億元，商譽(yù)占上市公司總資產(chǎn)的比重約為45.07%。一旦業(yè)績(jī)承諾無(wú)法順利實(shí)現(xiàn)，上市公司將面臨對(duì)巨額商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。