古 柳，王 燁，姚家樂

(1. 無錫太湖學(xué)院 會計學(xué)院，江蘇 無錫 214064；2. 安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233030；3. 致同會計師事務(wù)所 南京分所，江蘇 南京 210035)

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控制權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵有效期設(shè)定
——基于資本市場的實證研究

古 柳1，王 燁2，姚家樂3

(1. 無錫太湖學(xué)院 會計學(xué)院，江蘇 無錫 214064；2. 安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233030；3. 致同會計師事務(wù)所 南京分所，江蘇 南京 210035)

以2006至2015年間我國推出股權(quán)激勵計劃的上市公司為研究對象，從控制權(quán)結(jié)構(gòu)視角，本文研究了實際控制人控制權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)激勵有效期設(shè)定的影響。研究發(fā)現(xiàn)，實際控制人控制權(quán)比例與上市公司所設(shè)定的股權(quán)激勵有效期長短顯著正相關(guān)；相對于非國有控股公司，國有控股公司所設(shè)定的激勵有效期更長，并且國有控股公司實際控制人控制權(quán)對上市公司所設(shè)定的激勵有效期的正向影響程度更大；當(dāng)管理層權(quán)力較弱時，實際控制人控制權(quán)與激勵有效期之間的正相關(guān)關(guān)系會增強(qiáng)。本文從激勵有效期設(shè)定的角度，豐富了股權(quán)激勵有效性研究文獻(xiàn)；同時，從實際控制人控制權(quán)結(jié)構(gòu)視角，拓展了股權(quán)激勵契約設(shè)計的影響因素研究。

股權(quán)激勵；實際控制人；大股東控制權(quán)；公司治理；資本市場；剩余索取權(quán)；信息不對稱；激勵效應(yīng)

一 、 引言

自2006年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》頒布至今，已有992家上市公司推出股權(quán)激勵計劃，占2015年底上市公司總數(shù)量的33.61%，其中，創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板更是有多達(dá)652家公司推出股權(quán)激勵計劃，占板塊內(nèi)所有上市公司的51.25%?？梢?，股權(quán)激勵已經(jīng)越來越為我國上市公司所廣泛接受。作為一種區(qū)別于傳統(tǒng)固定薪酬體系的長期激勵方法，股權(quán)激勵通過讓企業(yè)經(jīng)營者分享剩余索取權(quán)，從而將所有者和經(jīng)營者的利益目標(biāo)聯(lián)系起來，以解決委托-代理問題。但是，隨著實踐的不斷深入，很多公司推出的股權(quán)激勵計劃未能充分發(fā)揮應(yīng)有的激勵效應(yīng)，股權(quán)激勵計劃設(shè)計環(huán)節(jié)的問題日益凸顯，如何設(shè)計一個激勵相容的有效股權(quán)激勵計劃成為越來越多上市公司迫切需要解決的命題。激勵有效期是股權(quán)激勵計劃的一個基本要素，在制訂股權(quán)激勵計劃時應(yīng)該如何設(shè)定適當(dāng)?shù)募钣行?？什么公司治理因素會對股?quán)激勵有效期的設(shè)定產(chǎn)生影響？這些問題成為當(dāng)前上市公司推行股權(quán)激勵計劃過程中亟須探討的課題。

實際控制人作為股權(quán)激勵契約的締約方，隨著股權(quán)激勵計劃的實施已成為股權(quán)激勵計劃設(shè)計影響因素研究的焦點(diǎn)。Benjamin，Hermalin和 Michael研究認(rèn)為，大股東對管理層的監(jiān)督可以有效地緩解其信息不對稱，從而有效地抑制管理層通過盈余平滑手段提高自身短期利益的行為，進(jìn)而提高股權(quán)激勵效果[1]。Tzioumis研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度越高，股東對公司管理者的監(jiān)督能力就越強(qiáng)，故而對管理者進(jìn)行激勵的程度就會降低，甚至傾向于不對管理者進(jìn)行股權(quán)激勵[2]。Matthias, Kucher和Stutzer也有類似研究結(jié)論[3]?；谖覈厥獾闹贫群椭卫肀尘?，吳育輝、吳世農(nóng)研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例在約束公司高管在股權(quán)激勵方案設(shè)計中的自利行為具有一定作用[4]。呂長江等研究認(rèn)為上市公司設(shè)定較長股權(quán)激勵有效期，有助于激勵效應(yīng)的發(fā)揮[5]。那么，在我國上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)會對股權(quán)激勵有效期的設(shè)定產(chǎn)生什么樣的影響？實際控制人是否會利用自身控制權(quán)對有效期的設(shè)定施加影響？本文將對此展開研究，以期為我國上市公司在制訂股權(quán)激勵計劃時提供決策參考和理論支持。

二、 文獻(xiàn)綜述

股權(quán)激勵有效性不僅取決于股權(quán)激勵計劃的實施環(huán)節(jié)，而且取決于股權(quán)激勵計劃的設(shè)計與制定環(huán)節(jié)。關(guān)于激勵有效期設(shè)定對股權(quán)激勵有效性的影響，國外學(xué)者有較為充分的研究。Brown研究發(fā)現(xiàn)，如果管理層擁有可以快速變現(xiàn)的公司股票，可能會出于私利，通過操縱信息披露或其他方式在短期內(nèi)提高股價，隨后出售股票從而獲益，這一行為將會使公司長期價值受損[6]。通過構(gòu)建最優(yōu)契約模型，Laux證明被激勵對象擁有行權(quán)時間的選擇權(quán)，可以更好地提高短期內(nèi)經(jīng)營者決策的有效性，從而提高公司價值[7]。由于我國上市公司股權(quán)激勵制度實施較晚，股權(quán)激勵有效期方面的研究并不多。呂長江等研究認(rèn)為上市公司可以通過設(shè)置較為嚴(yán)格的股權(quán)激勵授予和行權(quán)條件，以及設(shè)定較長的股權(quán)激勵有效期，來促進(jìn)股權(quán)激勵效應(yīng)的發(fā)揮[5]；李雪斌基于“布萊克-斯科爾斯”模型就高管對股權(quán)激勵有效期設(shè)定的影響進(jìn)行了理論性分析。認(rèn)為對于被激勵對象來說，延長期權(quán)激勵有效期，其可以選擇的行權(quán)機(jī)會就更多，期權(quán)價值就會越大；然而，由于未來的不確定性會隨著時間的延長而增加，為了規(guī)避風(fēng)險，被激勵對象可能傾向于選擇更短的激勵有效期[8]。由國內(nèi)外研究可以看出，激勵有效期的設(shè)定對股權(quán)激勵效果有重要影響，但是，什么因素會影響激勵有效期的設(shè)定？特別是，實際控制人控制權(quán)結(jié)構(gòu)是否以及如何影響股權(quán)激勵有效期的設(shè)定，尚需進(jìn)一步研究。

三、 理論分析與研究假說

(一) 實際控制人控制權(quán)與股權(quán)激勵有效期設(shè)定

股權(quán)激勵計劃的設(shè)計是公司管理層與董事會及股東博弈的過程，實際控制人控制權(quán)和管理層權(quán)力的大小會影響股權(quán)激勵契約締結(jié)博弈的最終結(jié)果。在股權(quán)激勵計劃的設(shè)計環(huán)節(jié)，管理層可以通過以下三種途徑達(dá)到影響契約締結(jié)的目的。首先，利用各種關(guān)系或手段拉攏董事會中的董事，影響其對股權(quán)激勵計劃設(shè)計的決策；或者管理層自身就是董事會成員，可以直接參與股權(quán)激勵計劃的設(shè)計和實施過程，對股權(quán)激勵有效期等重要契約因素的設(shè)計施加有利于自己的影響，以獲取自身股權(quán)激勵預(yù)期收益的最大化；其次，管理層會利用內(nèi)部人的信息優(yōu)勢，通過機(jī)會主義信息披露擇時以及盈余管理等手段，影響股權(quán)激勵計劃基本要素的設(shè)定，將自身獲得股權(quán)激勵預(yù)期收益的成本盡可能降低；最后，在公司內(nèi)外部因素發(fā)生不利于自己的變化時，管理層利用自身所具有的權(quán)力影響董事會對原有股權(quán)激勵計劃條款進(jìn)行調(diào)整，以達(dá)到最大化自己利益的目的。作為股權(quán)激勵契約締約的另一方，股東具有天然的內(nèi)在動力對股權(quán)激勵計劃基本要素的設(shè)計和實行，施加監(jiān)督與約束。不過，股東監(jiān)督與約束的積極性和強(qiáng)度與其自身所擁有的控制權(quán)比重大小有直接關(guān)系。當(dāng)股東所擁有的控制權(quán)比例較小的時候，由于監(jiān)督的成本高于監(jiān)督的預(yù)期收益，其缺乏監(jiān)督與約束公司管理層在股權(quán)激勵計劃設(shè)計過程中的機(jī)會主義行為的積極性，更傾向于搭便車；而當(dāng)股東擁有的控制權(quán)比重較大的時候，其自身利益與公司整體利益更加趨同一致，實施監(jiān)督的預(yù)期收益也會高于實施監(jiān)督的成本，因而，就更有積極性也更有能力去監(jiān)督和約束公司管理層在股權(quán)激勵計劃設(shè)計環(huán)節(jié)的道德風(fēng)險[9]。

激勵有效期是股權(quán)激勵計劃的基本要素，較長的激勵有效期有利于降低管理層操縱信息披露或利潤從而獲取額外福利的風(fēng)險，使股權(quán)激勵能夠真正發(fā)揮降低代理成本從而增加公司價值的應(yīng)有激勵效應(yīng)[5，10]。因此，實際控制人擁有的控制權(quán)比例越高，其就越有動力去監(jiān)督和約束公司管理層在股權(quán)激勵計劃制定過程中的機(jī)會主義利己行為，股權(quán)激勵計劃就越有可能強(qiáng)化激勵性而非福利性，所設(shè)定的激勵有效期也就會越長。而當(dāng)實際控制人控制權(quán)比例較低時，其監(jiān)督管理層在股權(quán)激勵計劃制定過程中的機(jī)會主義行為的動力就會不足，這時，激勵有效期的設(shè)定就更有可能有利于管理層，而被設(shè)定得比較短。據(jù)此，我們提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)1：實際控制人的控制權(quán)比例越大，上市公司股權(quán)激勵計劃設(shè)定的激勵有效期就越長。

(二) 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、實際控制人控制權(quán)與股權(quán)激勵有效期設(shè)定

我國上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的一大特點(diǎn)在于國有控股公司與非國有控股公司并行存在。由于所有者缺位以及政府管制，我國國有控股上市公司具有“行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制”基本治理特征[11]。內(nèi)部人控制這一治理特征意味著國有控股公司更容易產(chǎn)生管理層的道德風(fēng)險，而在沒有有效的內(nèi)外部治理機(jī)制約束內(nèi)部人機(jī)會主義行為的情況下，政府對國有控股公司經(jīng)營管理的過度行政干預(yù)與管制，便成為控制內(nèi)部人控制一個不得已的替代。對于國有控股公司股權(quán)激勵計劃的制定，政府管制也不例外。在中國證監(jiān)會于2006年1月發(fā)布實行《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》以后，國務(wù)院國資委也在2006年9月出臺了《國有控股上市公司(境內(nèi))實施股權(quán)激勵試行辦法》(以下簡稱《試行辦法》)，對國有控股上市公司股權(quán)激勵計劃制定進(jìn)一步提出更高要求。在程序上，除了滿足對非國有控股公司的一般要求外，國有控股上市公司股權(quán)激勵計劃須報國資委與財政部審批方可實行。在激勵有效期的設(shè)定上，《試行辦法》明確要求采用股票期權(quán)方式的股權(quán)激勵計劃，行權(quán)限制期原則上不得低于2年，行權(quán)有效期不得低于3年；而采用限制性股票方式的國有控股公司股權(quán)激勵計劃，其禁售期不得低于2年，解鎖期不得低于3年。并且，兩種股權(quán)激勵方式都必須在規(guī)定時間內(nèi)分批勻速地批行權(quán)或解鎖。而非國有控股公司僅須遵守中國證監(jiān)會1年等待期和禁售期的要求。所以，由于政府管制，國有控股公司所設(shè)定的股權(quán)激勵有效期應(yīng)該會長于非國有控股公司。并且，政府對股權(quán)激勵計劃制定的管制，會隨著國有控制權(quán)比例的提高而進(jìn)一步得到強(qiáng)化。只有國有控制權(quán)比例較低時，政府管制才可能會因為多元化的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)而得以減弱。相對于非國有控股公司，國有控股公司實際控制人控制權(quán)對股權(quán)激勵有效期的正向影響程度更大。據(jù)此，我們提出如下假設(shè)。

假設(shè)2a：相對于非國有控股公司，國有控股公司所設(shè)定的股權(quán)激勵有效期更長。

假設(shè)2b：國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會強(qiáng)化實際控制人控制權(quán)與上市公司股權(quán)激勵有效期之間的正相關(guān)關(guān)系，即相對于非國有控股公司，國有控股公司實際控制人控制權(quán)對上市公司所設(shè)定的股權(quán)激勵有效期的正向影響程度更大。

(三) 管理層權(quán)力、實際控制人控制權(quán)與股權(quán)激勵有效期設(shè)定

作為股權(quán)激勵契約締約的另一方，公司管理層在股權(quán)激勵有效期的設(shè)定上，具有與股東完全一致的效用目標(biāo)，較短的激勵有效期更符合公司管理層的利益[5，10]。如前所述，管理層不僅有動機(jī)而且也有能力，通過對股權(quán)激勵計劃制定過程施加影響，以使其對己有利[12]，而且，管理層影響股權(quán)激勵計劃制定的能力會隨著管理層權(quán)力的增大而增強(qiáng)。近年來諸多學(xué)者研究表明，管理層權(quán)力大小受到董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、管理層持股比例等因素影響[13-14]。董事長與總經(jīng)理二職由同一人兼任，會使得公司董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)力集中，從而增強(qiáng)管理層權(quán)力；而董事長與總經(jīng)理二職由兩個人分任，會使得公司董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)力產(chǎn)生一定制衡，因而會削弱管理層權(quán)力。結(jié)合研究假設(shè)1的理論分析，不難得出，董事長與總經(jīng)理二職分置會限制公司管理層權(quán)力，這樣，股東對股權(quán)激勵計劃基本要素設(shè)定過程中管理層機(jī)會主義行為的監(jiān)督作用更容易發(fā)揮，因此，我們預(yù)期，相對于董事長與總經(jīng)理二職合一的公司，二職分置公司實際控制人控制權(quán)對上市公司所設(shè)定的股權(quán)激勵有效期的正向影響程度更大。此外，管理層持股比例高，意味著管理層還同時擁有股東的權(quán)利，甚至?xí)蔀槎逻M(jìn)入公司董事會，從而擁有更大的影響公司財務(wù)與經(jīng)營決策的權(quán)力；當(dāng)管理層持股比例低時，管理層權(quán)力則相對較小。同理，我們認(rèn)為，相對于管理層持股比例較高的公司，管理層持股比例較低公司實際控制人控制權(quán)對上市公司所設(shè)定的股權(quán)激勵有效期的正向影響程度更大。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)3：董事長與總經(jīng)理二職分置會強(qiáng)化實際控制人控制權(quán)對上市公司股權(quán)激勵有效期之間的正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)4：低管理層持股會強(qiáng)化實際控制人控制權(quán)對上市公司股權(quán)激勵有效期之間的正相關(guān)關(guān)系。

四、 研究設(shè)計

(一) 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2006—2015年間實施股權(quán)激勵計劃的上市公司為研究對象，對研究期間全部上市公司股權(quán)激勵計劃草案進(jìn)行篩選并確定樣本范圍，剔除：(1)被提示退市風(fēng)險的上市公司；(2)財務(wù)報告曾被出具過非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的上市公司；(3)數(shù)據(jù)殘缺，并經(jīng)手工采集后仍有缺失的上市公司；(4)在A股及其他股票市場同時上市的公司；(5)金融保險行業(yè)公司；(6)存在統(tǒng)計學(xué)上極值的個別上市公司。經(jīng)過篩選后，共計得到701家公司的959個有效觀測樣本。所有數(shù)據(jù)均來自國泰安財經(jīng)研究數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)源自巨潮網(wǎng)經(jīng)手工收集。使用stata12.0軟件進(jìn)行計量分析。

(二) 模型構(gòu)建與變量定義

1. 模型構(gòu)建

為了檢驗假設(shè)1，我們構(gòu)建如下基本回歸模型：

Timei=α+β1Controli+β2Propertyi+β3Duali+β4Excuhdi+β5Contral_Variablei+εi

為了檢驗國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對實際控制人控制權(quán)與股權(quán)激勵有效期之間關(guān)系的影響，本文從基本回歸模型中去除國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Property)變量，將總樣本依國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為國有控股樣本組和非國有控股樣本組，實施分組檢驗。此外，為了考察公司管理層權(quán)力特征變量是否會影響實際控制人控制權(quán)與股權(quán)激勵有效期設(shè)定之間的關(guān)系，本文分別將管理層持股比例、董事長與總經(jīng)理是否二職合一兩個變量從基本回歸模型中去除，并依據(jù)這兩個變量的特點(diǎn)，將總樣本分別劃分為兩組子樣本，進(jìn)行分組檢驗。

2. 變量定義

被解釋變量：激勵有效期(Time)。該指標(biāo)所指有效期長度，對于限制性股票，包括禁售期和解鎖期兩個部分；對于股票期權(quán)，包括等待期和行權(quán)期兩個部分。

解釋變量：實際控制人控制權(quán)(Control)。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫信息，對公司股權(quán)鏈條進(jìn)行追溯，以實際控制人實際控制的股份額來衡量。國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Property)，國有控股公司賦值為1，非國有控股公司賦值為0。管理層持股比例(Excuhd)，管理層持股占總股份的比例。董事長與總經(jīng)理二職合一(Dual)，董事長與總經(jīng)理二職由同一個人兼任的，賦值為1，二職分置的，賦值為0。

控制變量：獨(dú)立董事比例(Indepn)，獨(dú)立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比重。資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)，期末總負(fù)債除以總資產(chǎn)。公司規(guī)模(Size) ，樣本公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)。營業(yè)收入增長率(Grow)，本年營業(yè)收入減上年營業(yè)收入除以上年營業(yè)收入。年份啞變量(Year)，以股權(quán)激勵計劃發(fā)布年份作為指標(biāo)，對所有樣本進(jìn)行控制。行業(yè)啞變量(Tech)，根據(jù)樣本企業(yè)是否屬于高新企業(yè)分類，高新企業(yè)賦值為1，非高新企業(yè)賦值為0。

(三) 描述性統(tǒng)計

1. 主要變量基本描述

表1顯示，股權(quán)激勵有效期的最大值與最小值之間存在顯著差距，且平均數(shù)4.707偏離中位數(shù)4較多，可見，股權(quán)激勵有效期的長短存在明顯的分散。樣本中國有控股公司占比較少，僅占25.8%。上市公司管理層持股比例偏低，其平均值僅為0.2183%，且中位數(shù)為0.1235%。在董事長與總經(jīng)理二職兼任上，存在二職合一的公司占比為36.30%。獨(dú)立董事比例的均值，略高于我國相關(guān)法律規(guī)定的33.33%的最低標(biāo)準(zhǔn)。資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著的離散度，最大值與最小值可能存在行業(yè)特性導(dǎo)致的

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

較為極端現(xiàn)象，但平均值為34.07%，樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率水平較低；公司規(guī)模的平均值為21.3419，約為18.56億元，最小值17.7522約為5200萬元，說明實行股權(quán)激勵計劃的公司規(guī)模普遍較大；樣本公司營業(yè)收入增長率的平均值高達(dá)29.00%，表明樣本公司普遍具有良好的成長性。

表2 被解釋變量描述性統(tǒng)計

2. 被解釋變量進(jìn)一步描述

從表2可以看出，近年來我國股權(quán)激勵計劃在數(shù)量上持續(xù)上升，并在2013年達(dá)到高峰，在有效期長度方面，也是在2013年達(dá)到最低均值點(diǎn)4.46年，中位數(shù)也首次從5年降為4年。這說明，近年來我國股權(quán)激勵計劃中激勵有效期的設(shè)定，不再趨從于5年這一傳統(tǒng)學(xué)者認(rèn)為的長短分界點(diǎn)。

五、 基本回歸分析

表3的基本回歸分析結(jié)果顯示，實際控制人控制權(quán)變量與股權(quán)激勵有效期呈正相關(guān)，且通過1%顯著性檢驗。說明實際控制人控制權(quán)越大，上市公司設(shè)計的股權(quán)激勵有效期就越長，假設(shè)1得到驗證?；净貧w結(jié)果還表明，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量與股權(quán)激勵有效期呈正相關(guān)，且通過1%顯著性檢驗，說明相對于非國有控股公司，國有控股公司所設(shè)定的股權(quán)激勵有效期更長，假設(shè)2a得以印證。此外，管理層持股比例變量、二職合一變量的符號為正，但未通過顯著性檢驗，說明這兩個變量與股權(quán)激勵有效期之間沒有線性正相關(guān)關(guān)系，然而，它們是否會通過實際控制人控制權(quán)，對股權(quán)激勵有效期產(chǎn)生交乘效應(yīng)，還有待進(jìn)一步檢驗。

表3 全樣本基本回歸分析結(jié)果

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著(雙尾檢驗)。下同。

在控制變量方面，由于加入年度變量對各個樣本進(jìn)行控制，獨(dú)董比例變量與股權(quán)激勵有效期呈正相關(guān)，且通過1%顯著性檢驗；資產(chǎn)負(fù)債率變量與股權(quán)激勵有效期負(fù)相關(guān)，且通過10%顯著性檢驗；公司規(guī)模與股權(quán)激勵有效期呈正相關(guān)，且通過1%顯著性檢驗。

六、 基于交乘效應(yīng)的進(jìn)一步分析

(一) 基于國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交乘效應(yīng)的進(jìn)一步分析

為進(jìn)一步檢驗國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會通過實際控制人控制權(quán)對股權(quán)激勵有效期設(shè)定產(chǎn)生交乘效應(yīng)影響，本文按照實際控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將總樣本劃分為國有控股樣本組和非國有控股樣本組，并分別進(jìn)行回歸檢驗，檢驗結(jié)果如表4。

表4 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交乘效應(yīng)的進(jìn)一步回歸結(jié)果

在國有控股樣本中，實際控制人控制權(quán)與股權(quán)激勵有效期設(shè)定之間的正相關(guān)顯著增強(qiáng)。同時在僅有國有企業(yè)的樣本中方程擬合度上升0.129，說明回歸模型可以更好地解釋股權(quán)激勵有效期。相關(guān)控制變量中，獨(dú)董比例、資產(chǎn)負(fù)債率和公司規(guī)模仍與股權(quán)激勵有效期呈顯著性相關(guān)。而對非國有控股樣本進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)，雖然實際控制人控制權(quán)變量的符號為正，但未通過顯著性檢驗，且系數(shù)有所下降，修正后R2也下降0.069，說明實際控制人控制權(quán)在非國有控股公司中對股權(quán)激勵有效期的設(shè)定沒有顯著影響。結(jié)合以上兩點(diǎn)，可以說明，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會強(qiáng)化實際控制人控制權(quán)與上市公司股權(quán)激勵有效期之間的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2b得到支持。

(二) 基于董事長與總經(jīng)理二職合一交乘效應(yīng)的進(jìn)一步分析

表5 基于二職合一交乘效應(yīng)的進(jìn)一步回歸結(jié)果

為了檢驗假設(shè)3，我們對總樣本按照董事長與總經(jīng)理是否存在二職合一進(jìn)行分類，然后進(jìn)行分組回歸檢驗，結(jié)果如表5所示。二職合一樣本回歸結(jié)果顯示，實際控制人控制權(quán)對股權(quán)激勵有效期設(shè)定的影響不顯著，且方程修正后R2下降至0.095，說明該模型對二職合一的公司樣本解釋力度有所欠缺。對二職分置樣本檢驗后發(fā)現(xiàn)，實際控制人控制權(quán)對股權(quán)激勵有效期的設(shè)定呈顯著正相關(guān)，且通過1%顯著性檢驗，方程修正后R2，較總體樣本回歸模型也有所上升，達(dá)到0.241，說明該模型對二職分置的樣本公司，有更好的解釋力度。同時，在二職分置的回歸檢驗中，實際控制人控制權(quán)對股權(quán)激勵有效期的設(shè)定影響，有更明顯的正相關(guān)關(guān)系，原因在于存在實際控制人對公司高管的監(jiān)督效應(yīng)，研究假設(shè)3得以證明。

(三) 基于管理層持股交乘效應(yīng)的進(jìn)一步分析

由于在我國上市公司中存在大量家族企業(yè)，雖然董事長與總經(jīng)理不為同一人，但家族企業(yè)中二者可能存在關(guān)聯(lián)關(guān)系(如血緣關(guān)系，婚姻關(guān)系等)，其行為往往具有一致性，所以我們引入管理層持股對管理層權(quán)力大小進(jìn)行刻畫。我們按照樣本公司管理層是否持股進(jìn)行分類，將總樣本分為管理層未持股樣本組和管理層持股樣本組，實施分組檢驗，結(jié)果如表6所示。

表6 基于管理層持股交乘效應(yīng)的進(jìn)一步回歸結(jié)果

從表6可以看出，在管理層未持股樣本回歸檢驗中，實際控制人控制權(quán)對股權(quán)激勵有效期設(shè)定呈正相關(guān)，且通過5%顯著性檢驗，而且模型修正后R2上升至0.327，說明該模型的解釋力度所有上升，而系數(shù)有大幅度上升，說明在管理層權(quán)力有所空缺的情況下，實際控制人控制權(quán)可能對股權(quán)激勵有效期的設(shè)定產(chǎn)生更大的影響。在管理層持股樣本的回歸檢驗中，實際控制人控制權(quán)變量符號為正，但未通過顯著性檢驗，說明在管理層持股的樣本公司中，實際控制人控制權(quán)對股權(quán)激勵有效期設(shè)定沒有顯著影響。這一現(xiàn)象可能是管理層利用自身權(quán)力對股權(quán)激勵有效期的設(shè)定進(jìn)行影響，但其模型修正后R2為0.093有所下降，解釋力度可能有所不足。因此，低管理層持股會強(qiáng)化實際控制人控制權(quán)對上市公司股權(quán)激勵有效期之間的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)4得以驗證。

七、 穩(wěn)健性檢驗

我們使用第一大股東控股比例替代實際控制人控制權(quán)，對假設(shè)1實施了穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果與基本回歸一致，假設(shè)1得到了進(jìn)一步印證(限于篇幅，未列示結(jié)果)。

八、 研究結(jié)論與政策啟示

本文利用2006至2015年間我國推出股權(quán)激勵計劃的上市公司樣本數(shù)據(jù)，從控制權(quán)結(jié)構(gòu)角度，研究實際控制人控制權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)激勵契約設(shè)計的影響，得出如下結(jié)論。第一，在我國，實際控制人控制權(quán)的大小是影響上市公司在股權(quán)激勵有效期設(shè)定的一個重要因素，實際控制人的權(quán)力越大，越傾向于設(shè)計更長的股權(quán)激勵有效期來激勵公司高管和核心技術(shù)人員。第二，相比非國有控股公司，國有控股公司所設(shè)定的股權(quán)激勵有效期更長；并且，國有控股公司實際控制人控制權(quán)對股權(quán)激勵有效期設(shè)定的影響更明顯。在國有控股公司中，由于存在國有資產(chǎn)流失、國有股權(quán)分散等一系列的風(fēng)險，往往采用期間更長的股權(quán)激勵有效期來削減這一系列風(fēng)險。第三，在管理層持股比例低或不持股的狀態(tài)下，實際控制人往往更傾向于設(shè)定較長的股權(quán)激勵有效期；而在董事長與總經(jīng)理二職分置時，實際控制人可能通過其擁有的控制權(quán)，設(shè)定更長的股權(quán)激勵有效期。就是說，在管理層權(quán)力較弱時，實際控制人控制權(quán)會更傾向于設(shè)定較長的股權(quán)激勵有效期。

以上研究結(jié)論給我們以下政策啟示：第一，實際控制人在實施股權(quán)激勵計劃時，在延長激勵有效期的同時應(yīng)注意其他要素的平衡。在高控制權(quán)的公司中往往會設(shè)定較長的股權(quán)激勵有效期，而激勵有效期過長可能會降低激勵效果，過短的激勵有效期往往導(dǎo)致管理層的短期投機(jī)行為。結(jié)合近年來的實踐，我們認(rèn)為，1.5年-2年的禁售期或等待期，3年-4年的解鎖期或行權(quán)期，將股權(quán)激勵有效期匹配其他激勵要素設(shè)定在5年左右，更有利于企業(yè)中長期目標(biāo)的實現(xiàn)。第二，延長國有控股公司股權(quán)激勵契約中行權(quán)限制期，進(jìn)行多期行權(quán)。國有控股公司在股權(quán)激勵契約設(shè)計中，激勵有效期較非國有企業(yè)有著顯著性差異，而這一差異，往往是由于國資委對禁售期或等待期的硬性規(guī)定所導(dǎo)致，其在設(shè)計過程中，行權(quán)期或等待期并無顯著性差異。通過延長國企股權(quán)激勵有效期，可以進(jìn)一步降低國企高管對短期行為的偏好。多行權(quán)期意味著，對國企高管的更嚴(yán)苛要求，有益于國有企業(yè)長期目標(biāo)的實現(xiàn)。

本文局限性在于沒有進(jìn)一步分析控制權(quán)結(jié)構(gòu)對激勵有效期調(diào)整，以及激勵有效期構(gòu)成的影響，盡管這對本文主要研究目的沒有影響，但這些問題值得未來進(jìn)一步研究。

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[責(zé)任編輯：高 婷]

Control Rights Structure and Equity Incentives Validity Period Setting:Empirical Analysis on the Capital Market

GU Liu1, WANG Ye2, YAO Jiale3

(1. School of Accounting, WU Taihu College, Wuxi 214037, China；2. School of Accounting, Anhui University of Finance and Economics, Bengbu 233030, China 3. Nanjing Branch, Zhitong Accounting Firm, Nanjing 210035, China)

This paper studies the influence of the actual controller’s control rights structure on the design of equity incentive plan. Sample data of 959 listed companies in China which implemented the equity incentive plan from 2006 to 2015 were collected. Through observation and analysis of the results of a series of regression analysis， the following conclusions are drawn: (1) The control right of the actual controller has a significant positive correlation with the setting of the validity period of the equity incentive; (2) In the state-owned enterprise， the influence of the actual controller’s control right on the validity period of the equity incentive is more obvious， and will tend to set a longer period of equity incentive validity; (3) When the management team’s power is weak， the positive correlation between the actual controller and the validity period of the equity incentive will be enhanced. This paper puts forward two suggestions on the period of validity period setting for China’s listing companies in the equity incentive. Firstly, the actual controller should pay attention to the balance of other factors while extending the validity period of equity incentive. Secondly, it is possible to extend the validity of equity incentive in state-owned enterprises by extending the exercise period.

equity incentive； actual controller；big shareholders’ control rights; corporate governance; capital market; residual claim rights; informaiton asymmetry; incentive effect

2016-08-20

國家社會科學(xué)基金一般項目(13BJY013)；江蘇省高等教育教改研究一般項目(2015JSJG250)；江蘇高校哲學(xué)社會科學(xué)研究一般項目(2015SJD413)；江蘇高校品牌專業(yè)建設(shè)工程資助項目

古柳(1983— )，女，湖南岳陽人，無錫太湖學(xué)院會計學(xué)院講師，從事公司財務(wù)與公司治理研究；王燁(1970— )，男，安徽滁州人，安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院教授，從事資本市場會計研究；姚家樂(1992— )男，安徽蚌埠人，致同會計師事務(wù)所南京分所職員，從事公司財務(wù)研究。

F272

A

1004-4833(2016)06-0085-08