集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率與企業(yè)創(chuàng)新

王超恩，張瑞君，徐 鑫

中國(guó)人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872

集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率與企業(yè)創(chuàng)新

王超恩，張瑞君，徐 鑫

中國(guó)人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872

企業(yè)集團(tuán)是發(fā)展中國(guó)家普遍存在的企業(yè)形式，內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響有待實(shí)證證據(jù)的檢驗(yàn)。集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部銀行，是集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的中樞和運(yùn)作平臺(tái)，對(duì)實(shí)現(xiàn)資金優(yōu)化配置、緩解集團(tuán)成員企業(yè)融資約束具有重要的戰(zhàn)略意義。并且集團(tuán)財(cái)務(wù)公司服務(wù)對(duì)象主要是集團(tuán)成員企業(yè)，是集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的集中體現(xiàn)。

基于融資約束視角，研究集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。選取2007年至2013年中國(guó)制造業(yè)上市公司和集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用隨機(jī)前沿分析測(cè)量集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率，運(yùn)用多元線性回歸檢驗(yàn)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率、金融環(huán)境與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出間的內(nèi)在聯(lián)系。

研究結(jié)果表明，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間顯著正相關(guān)，主要通過緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出；集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率能降低集團(tuán)成員企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，在貨幣趨緊時(shí)能夠幫助集團(tuán)成員企業(yè)避免可能的財(cái)務(wù)沖擊，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出；集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率與地區(qū)金融發(fā)展水平在一定程度上存在替代效應(yīng)，驗(yàn)證了內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)外部資本市場(chǎng)存在替代作用。

通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)將集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率的經(jīng)濟(jì)后果拓展到企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)領(lǐng)域，從集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的角度分析并證明其運(yùn)營(yíng)效率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的正向影響，為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的研究提供了一個(gè)新的研究視角。設(shè)立集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是制造業(yè)企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)融結(jié)合的手段之一，研究結(jié)論為企業(yè)集團(tuán)設(shè)立集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的必要性、提高運(yùn)營(yíng)效率提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了產(chǎn)融結(jié)合領(lǐng)域的研究。

集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率；企業(yè)創(chuàng)新；內(nèi)部資本市場(chǎng)；金融發(fā)展；貨幣政策

1 引言

隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的下降，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)悄然形成新常態(tài)，資源和環(huán)境約束不斷強(qiáng)化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整迫在眉睫。創(chuàng)新是一國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力，是建立國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基石，不管是歐盟推出的2020戰(zhàn)略，還是德國(guó)工業(yè)4.0計(jì)劃，都是以技術(shù)創(chuàng)新為核心，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。近年來，中國(guó)制造業(yè)受國(guó)內(nèi)外環(huán)境因素的影響，行業(yè)利潤(rùn)率越來越低，2015年5月中國(guó)政府適時(shí)推出《中國(guó)制造2025》，提出由制造大國(guó)向制造強(qiáng)國(guó)轉(zhuǎn)變的戰(zhàn)略目標(biāo)?！吨袊?guó)制造2025》指出，建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)需要完善金融扶持政策，鼓勵(lì)和支持重點(diǎn)領(lǐng)域的大型制造業(yè)企業(yè)集團(tuán)積極開展產(chǎn)融結(jié)合試點(diǎn)。如何通過產(chǎn)融結(jié)合提升制造業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，從而實(shí)現(xiàn)整個(gè)行業(yè)的技術(shù)升級(jí)，是一個(gè)十分值得關(guān)注的研究方向。

近些年，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的日益加劇和監(jiān)管部門相關(guān)法律制度的完善，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司得以迅速發(fā)展，截至2014年12月，已有近兩百家大型企業(yè)集團(tuán)籌辦和設(shè)立了自己的財(cái)務(wù)公司，且申請(qǐng)?jiān)O(shè)立集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的企業(yè)集團(tuán)還在不斷增加。集團(tuán)財(cái)務(wù)公司作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的金融機(jī)構(gòu)，對(duì)強(qiáng)化集團(tuán)母公司對(duì)子公司管控機(jī)制、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合具有重要的意義，是企業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合和構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)的重要戰(zhàn)略選擇。集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的中樞和運(yùn)作平臺(tái)，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響有待實(shí)證檢驗(yàn)。

2 相關(guān)研究評(píng)述、理論分析和研究假設(shè)

2.1 相關(guān)研究評(píng)述

早在20世紀(jì)50年代末期，美國(guó)大型的跨國(guó)公司紛紛設(shè)立自己的集團(tuán)財(cái)務(wù)公司，主要為企業(yè)集團(tuán)從事銷售、消費(fèi)金融服務(wù)。一些學(xué)者基于委托代理理論和內(nèi)部資本市場(chǎng)理論，研究發(fā)現(xiàn)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成立有助于企業(yè)集團(tuán)價(jià)值的增加[1]。自1987年中國(guó)第一家集團(tuán)財(cái)務(wù)公司——東風(fēng)汽車工業(yè)財(cái)務(wù)公司成立以來，中國(guó)學(xué)者對(duì)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的研究方興未艾。早期的研究多以規(guī)范性分析為主，且研究的主題集中在集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的功能和定義上，研究方法多為借鑒國(guó)外集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，分析集團(tuán)財(cái)務(wù)公司在中國(guó)企業(yè)集團(tuán)中的功能定位和現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。隨著集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的快速發(fā)展，該領(lǐng)域的研究主題和研究方法逐漸多元化，中國(guó)學(xué)者采用定性與定量相結(jié)合的方法對(duì)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司進(jìn)行了更為深入的研究。由最近的研究可知，學(xué)者們開始關(guān)注集團(tuán)財(cái)務(wù)公司自身的運(yùn)營(yíng)管理。袁琳等[2]采用案例研究的方法，對(duì)10家設(shè)立集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的大型企業(yè)進(jìn)行調(diào)研和結(jié)構(gòu)式訪談，研究集團(tuán)財(cái)務(wù)公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提出一系列應(yīng)對(duì)措施以提高集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理效率和運(yùn)營(yíng)水平；朱南等[3]借鑒測(cè)度商業(yè)銀行效率的研究方法，采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法分析集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的運(yùn)營(yíng)效率及其影響因素。

企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)需要大量的資金投入，而且調(diào)整成本高，風(fēng)險(xiǎn)較大，具有兩個(gè)關(guān)鍵特征。第一個(gè)特征表現(xiàn)為創(chuàng)新活動(dòng)的不確定性。創(chuàng)新活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)高，具有高度不確定性，這種不確定性蘊(yùn)含著高度信息不對(duì)稱，使外部人員很難監(jiān)督創(chuàng)新活動(dòng)的全過程。由于新興市場(chǎng)國(guó)家信息缺乏，資本市場(chǎng)流動(dòng)性較差，企業(yè)在向外部資本市場(chǎng)傳遞創(chuàng)新活動(dòng)的投資價(jià)值時(shí)面臨較多的困難[4]。如果金融市場(chǎng)在提供融資之前能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行仔細(xì)審查，事后又能有效監(jiān)管則可有效緩解企業(yè)面臨的融資約束[5]。同時(shí)，創(chuàng)新活動(dòng)的高投入性容易誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新活動(dòng)的融資市場(chǎng)就類似“檸檬”市場(chǎng)，要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[6]。由于創(chuàng)新活動(dòng)的融資成本較高，企業(yè)必須擁有充足的自有資金支持創(chuàng)新活動(dòng)。BATES et al.[7]研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)上市公司平均現(xiàn)金持有比率從1980的10.5%增加到2006年的23.2%，他們認(rèn)為上市公司現(xiàn)金持有比率的上升并不是代理沖突導(dǎo)致的，而是出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，創(chuàng)新投入越多的公司現(xiàn)金持有比率越高，表明創(chuàng)新投入是現(xiàn)金持有比率上升的一個(gè)重要原因。此外，由于知識(shí)的非排他性，企業(yè)一般會(huì)將自己的創(chuàng)新活動(dòng)列為商業(yè)機(jī)密，不愿意向外界披露正在進(jìn)行的創(chuàng)新活動(dòng)，即使在信息披露較為完善的美國(guó)資本市場(chǎng)，不少上市公司在財(cái)務(wù)報(bào)表年報(bào)中也未披露當(dāng)年的研發(fā)投入。企業(yè)使用自有資金可以不用向外部透露自己的創(chuàng)新活動(dòng)，因此，企業(yè)自身也傾向于使用自有資金進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。創(chuàng)新活動(dòng)的第二個(gè)特征表現(xiàn)為長(zhǎng)期性。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)從投入到產(chǎn)出是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程，創(chuàng)新活動(dòng)中的投入具有專用性，意味著創(chuàng)新活動(dòng)的調(diào)整成本較高，而且創(chuàng)新活動(dòng)形成的主要是無形資產(chǎn)，一旦由于某些情況造成創(chuàng)新活動(dòng)中斷，將導(dǎo)致企業(yè)前期的投入難以收回甚至遭受重大損失。此時(shí)，企業(yè)會(huì)利用現(xiàn)金持有來緩沖外部融資約束對(duì)其創(chuàng)新投入的影響，現(xiàn)金持有的調(diào)整可以平滑企業(yè)的創(chuàng)新投入，維持比較平穩(wěn)的研發(fā)投資水平，從而降低調(diào)整成本[8]。不確定性和長(zhǎng)期性使企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)面臨較強(qiáng)的融資約束[9]。

以上學(xué)者的研究表明，現(xiàn)金持有和現(xiàn)金平滑是目前企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中主要的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，企業(yè)要保證創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)出，就必須加強(qiáng)自身的資金管理。但是已有的研究也存在不足之處，那就是都沒有從內(nèi)部資本市場(chǎng)的角度考慮企業(yè)創(chuàng)新問題，企業(yè)集團(tuán)是發(fā)展中國(guó)家普遍存在的企業(yè)形式，內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響有待實(shí)證證據(jù)的檢驗(yàn)。集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部銀行，并且服務(wù)對(duì)象主要是集團(tuán)成員企業(yè)，是集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的集中體現(xiàn)。本研究從集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率角度研究企業(yè)創(chuàng)新問題，對(duì)研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)問題具有較強(qiáng)的實(shí)踐意義和理論意義。

2.2 理論框架和提出假設(shè)

集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的中樞和運(yùn)作平臺(tái)，對(duì)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的研究可以追溯到內(nèi)部資本市場(chǎng)理論。自內(nèi)部資本市場(chǎng)概念提出以來，學(xué)者們對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率進(jìn)行了大量的研究，但卻得出兩種截然不同的觀點(diǎn)[10]。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠有效配置資源，具有“挑選勝者”的能力[11]，能夠把資金配置到效率更高的項(xiàng)目中去，產(chǎn)生更高收益，獲得“活錢效應(yīng)”(smarter-money effect)；并且內(nèi)部資本市場(chǎng)可以提高企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)的外部融資能力，產(chǎn)生“多錢效應(yīng)”(more-money effect)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)加劇了企業(yè)內(nèi)部的代理成本，部門經(jīng)理人的尋租行為和權(quán)力斗爭(zhēng)，影響了總部的決策行為，導(dǎo)致對(duì)較差的項(xiàng)目過度投資，扭曲了內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率[12]；并且控股股東與中小股東的代理沖突使集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)功能被異化為掏空手段，金字塔結(jié)構(gòu)成為利益輸送的渠道[13]。

盡管企業(yè)集團(tuán)形式普遍存在，但理論界對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率至今沒有定論，主要原因在于企業(yè)集團(tuán)整體業(yè)績(jī)和內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作數(shù)據(jù)的取得比較困難[14]。理論界普遍認(rèn)為集團(tuán)內(nèi)部的交叉補(bǔ)貼往往是低效率的[15]，但王化成等[16]通過案例研究發(fā)現(xiàn)，三峽集團(tuán)的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)主要來源于集團(tuán)內(nèi)部資金的互補(bǔ)機(jī)制，他們認(rèn)為集團(tuán)內(nèi)部的資金支持性活動(dòng)是提升價(jià)值還是低效率的交叉補(bǔ)貼取決于信息和監(jiān)管優(yōu)勢(shì)、協(xié)同效應(yīng)等綜合因素。三峽集團(tuán)內(nèi)部的資金支持性活動(dòng)在三峽集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的參與下更加規(guī)范，代理問題得到較好的控制，內(nèi)部資本流轉(zhuǎn)效率更高，形成了價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)?；谥袊?guó)背景的內(nèi)部資本市場(chǎng)案例分析表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率會(huì)因?yàn)閮?nèi)、外部環(huán)境的不同而產(chǎn)生很大的差別。集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的平臺(tái)，其效率是內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的集中體現(xiàn)，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率提高可以在一定程度上代表集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率。內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性表現(xiàn)為增加單個(gè)企業(yè)的外部融資能力，融資約束是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中必須面對(duì)的問題，較高的集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率將緩解集團(tuán)成員企業(yè)的融資約束，從而促進(jìn)集團(tuán)成員企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)出。基于此，本研究提出假設(shè)。

H1集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率與集團(tuán)成員企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間呈正相關(guān)關(guān)系。

本研究認(rèn)為集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的路徑主要是通過信息效應(yīng)緩解集團(tuán)成員企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的融資約束，即集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率通過信息效應(yīng)降低集團(tuán)成員企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的融資成本，增加融資規(guī)模，并且能夠協(xié)助集團(tuán)成員企業(yè)應(yīng)對(duì)可能的財(cái)務(wù)沖擊。已有研究認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的情況下，外部融資成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)部融資成本[17]。與外部資本市場(chǎng)相比，內(nèi)部資本市場(chǎng)的第一個(gè)優(yōu)勢(shì)就是信息優(yōu)勢(shì)。信息不對(duì)稱是外部資本市場(chǎng)不完美的突出表現(xiàn)形式，內(nèi)部資本市場(chǎng)的好處在于能夠克服外部資本市場(chǎng)的摩擦，當(dāng)同一集團(tuán)的某一成員遭遇到外部環(huán)境的負(fù)向沖擊時(shí)，能夠通過內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的方式獲得其他成員的支持而渡過難關(guān)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，獲得“多錢效應(yīng)”。由于集團(tuán)內(nèi)部面臨的信息不對(duì)稱程度較低，依附于集團(tuán)的創(chuàng)新性企業(yè)能夠以較低的融資成本得到比單個(gè)企業(yè)更多的資金支持[18]，獲得“活錢效應(yīng)”。在外部融資依融度較強(qiáng)的行業(yè)，由于附屬于集團(tuán)的企業(yè)有內(nèi)部資本市場(chǎng)的支持，比非集團(tuán)企業(yè)更具有創(chuàng)新性[19]。

另外，信息效應(yīng)表現(xiàn)為監(jiān)督的有效性。集團(tuán)財(cái)務(wù)公司事前能對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格審查，事后又能對(duì)集團(tuán)成員企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行有效監(jiān)督。與外部資本市場(chǎng)相比，內(nèi)部資本市場(chǎng)的第二個(gè)優(yōu)勢(shì)就是激勵(lì)和監(jiān)督的有效性。相對(duì)于外部資金提供者，利用內(nèi)部資本市場(chǎng)融資時(shí)，集團(tuán)總部對(duì)資金使用部門擁有剩余控制權(quán)，集團(tuán)總部比外部資金提供者有更強(qiáng)的激勵(lì)動(dòng)機(jī)提高內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率[20]。同時(shí)，集團(tuán)總部是資金使用者的直接所有者，有權(quán)力參與資金使用部門的財(cái)務(wù)政策制定和對(duì)其進(jìn)行內(nèi)部審計(jì)，能更有效地監(jiān)督資金使用部門的管理者。設(shè)立集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是集團(tuán)總部對(duì)內(nèi)部資金進(jìn)行整合管理的重要手段，能夠?qū)崿F(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部資金的有效流動(dòng)，發(fā)揮集團(tuán)整體優(yōu)勢(shì)。集團(tuán)財(cái)務(wù)公司比其他金融機(jī)構(gòu)具有更強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)集團(tuán)成員企業(yè)資金的使用也能夠?qū)嵤┯行У谋O(jiān)督。通過信息效應(yīng)降低集團(tuán)成員企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，降低集團(tuán)成員企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的融資成本，增加融資規(guī)模，促進(jìn)集團(tuán)成員企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。基于此，本研究提出假設(shè)。

H2在同等條件下，在信息不對(duì)稱程度高的公司，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率對(duì)集團(tuán)成員企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用顯著強(qiáng)于信息不對(duì)稱程度低的公司。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策和微觀企業(yè)行為近幾年受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。貨幣政策是各國(guó)政府對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的重要手段，當(dāng)貨幣政策發(fā)生改變時(shí)(如從貨幣寬松轉(zhuǎn)向貨幣緊縮)，企業(yè)所面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境也會(huì)隨之發(fā)生改變，因此，企業(yè)及其利益相關(guān)者的行為相應(yīng)的也會(huì)有所變化[21]。貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)行為的影響具有明確的傳導(dǎo)機(jī)制，主要包括利率傳導(dǎo)機(jī)制、信貸傳導(dǎo)機(jī)制和資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，其中，信貸傳導(dǎo)機(jī)制是指貨幣政策通過影響金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的貸款來實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。貨幣政策的波動(dòng)，將對(duì)債權(quán)治理行為和金融機(jī)構(gòu)的信貸行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到微觀企業(yè)的投融資活動(dòng)，主要體現(xiàn)在融資規(guī)模和融資成本。當(dāng)一國(guó)的貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向緊縮時(shí)，信貸配給現(xiàn)象將變得更為嚴(yán)重。國(guó)外學(xué)者較早地驗(yàn)證了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的存在，研究發(fā)現(xiàn)緊縮的貨幣政策將會(huì)減少貸款供給，進(jìn)而影響到企業(yè)的投資行為[22]。中國(guó)學(xué)者利用中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制在中國(guó)微觀層面同樣存在[23]。融資約束是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中面臨的主要問題之一，雖然企業(yè)能夠通過現(xiàn)金持有來平滑創(chuàng)新活動(dòng)的投入，但是單個(gè)企業(yè)內(nèi)部的資金畢竟有限，且現(xiàn)金持有收益低、成本高，企業(yè)還必須通過其他途徑獲得穩(wěn)定的資金支持。理論上，當(dāng)貨幣政策趨于緊縮時(shí)，企業(yè)的信貸融資額將大幅下降，企業(yè)財(cái)務(wù)政策將受到一定的沖擊，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目最容易受到影響，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的高效率運(yùn)作則可以幫助集團(tuán)成員企業(yè)應(yīng)對(duì)可能的財(cái)務(wù)沖擊，緩解貨幣政策趨緊對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)造成的影響。基于此，本研究提出假設(shè)。

H3在同等條件下，在貨幣政策緊縮時(shí)期，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率對(duì)集團(tuán)成員企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用顯著強(qiáng)于非貨幣政策緊縮時(shí)期。

地區(qū)金融發(fā)展水平是影響企業(yè)融資約束程度的重要因素。在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，企業(yè)與外部金融機(jī)構(gòu)之間信息不對(duì)稱程度更高，又缺乏可信的契約基礎(chǔ)，企業(yè)的外部融資成本較高，企業(yè)集團(tuán)構(gòu)建的內(nèi)部資本市場(chǎng)將在一定程度上替代外部資本市場(chǎng)的功能，緩解企業(yè)的融資約束[24]。隨著金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)與外部金融機(jī)構(gòu)之間的不對(duì)稱信息程度逐漸降低，企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題得到緩解，企業(yè)能夠以較低的融資成本獲得較高的融資規(guī)模，尤其能為創(chuàng)新活動(dòng)融得期限更長(zhǎng)、數(shù)量更多的資金[25]。CARLIN et al.[26]利用跨國(guó)的數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，與實(shí)物資本投資相比，金融發(fā)展水平對(duì)融資約束較強(qiáng)的研發(fā)投資的促進(jìn)作用更加顯著。中國(guó)幅員遼闊，各個(gè)地區(qū)間金融發(fā)展水平差異較大，隨著地區(qū)金融發(fā)展水平的提高，公司創(chuàng)新活動(dòng)的外部融資渠道不斷擴(kuò)大，融資方式也將變得更加便利，地區(qū)金融發(fā)展水平與集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率之間將產(chǎn)生替代效應(yīng)?；诖?，本研究提出假設(shè)。

H4在同等條件下，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率對(duì)集團(tuán)成員企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用隨地區(qū)金融發(fā)展水平的提升而減弱。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本數(shù)據(jù)

本研究樣本為2007年至2013年在滬、深兩市上市的A股制造業(yè)公司，并且樣本公司要附屬于設(shè)有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的企業(yè)集團(tuán)。之所以沒有選取所有行業(yè)的上市公司，是考慮到一般行業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)較少，而且研究制造業(yè)上市公司的創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)政府制定再工業(yè)化計(jì)劃也更具有參考價(jià)值。對(duì)于集團(tuán)財(cái)務(wù)公司與集團(tuán)成員企業(yè)的對(duì)應(yīng)關(guān)系，是經(jīng)作者手工整理而成，通過查找樣本企業(yè)實(shí)際控制人的性質(zhì)確定樣本企業(yè)是否屬于集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員單位。上市公司專利數(shù)據(jù)來源于國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)網(wǎng)專利檢索與查詢網(wǎng)站(http：∥epub.sipo.gov.cn)；集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率測(cè)算的數(shù)據(jù)來自于中國(guó)財(cái)務(wù)公司協(xié)會(huì)出版的《中國(guó)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司年鑒(2008年-2014年)》[27]，由于該書只公布了集團(tuán)財(cái)務(wù)公司2007年至2013年的數(shù)據(jù)，并且最新的年鑒尚未出版，故本研究的樣本期間為2007年至2013年；地區(qū)金融發(fā)展水平的數(shù)據(jù)來源于《中國(guó)分省企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)2013年報(bào)告》[28]；研究中用到的其他數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。對(duì)于初始數(shù)據(jù)，進(jìn)行如下處理。①由于特殊處理的ST和PT公司的財(cái)務(wù)狀況處于異常，本研究剔除這類上市公司；②剔除當(dāng)年度未正常交易的上市公司；③剔除相關(guān)變量有缺失的樣本。根據(jù)上述處理方法，最終得到972個(gè)觀測(cè)值。為了消除極端值的影響，本研究針對(duì)連續(xù)變量的1%和99%百分位進(jìn)行winsorize的處理。

3.2 變量定義

(1)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出

專利申請(qǐng)數(shù)量和專利授予數(shù)量是測(cè)量企業(yè)創(chuàng)新常見的兩個(gè)指標(biāo)，本研究也采用這兩個(gè)指標(biāo)。專利與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)系十分密切，且專利授予具有審核標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格、數(shù)據(jù)容易獲取等優(yōu)點(diǎn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍使用專利申請(qǐng)數(shù)量和專利授予數(shù)量衡量創(chuàng)新產(chǎn)出或者創(chuàng)新能力[29-30]。本研究運(yùn)用計(jì)算機(jī)和手工整理兩種方式將企業(yè)專利申請(qǐng)的信息與上市公司的名字進(jìn)行精確匹配，得到專利申請(qǐng)和專利授予數(shù)量。

(2)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率

集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是非銀行性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)，借鑒已有學(xué)者對(duì)商業(yè)銀行效率的測(cè)量方法對(duì)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率進(jìn)行測(cè)量。目前，測(cè)算商業(yè)銀行效率的方法主要有數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法和隨機(jī)前沿分析方法兩種，本研究用隨機(jī)前沿分析法測(cè)算集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的效率，用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法測(cè)算的集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率做穩(wěn)健性分析。集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的金融服務(wù)是以存貸業(yè)務(wù)為主，本研究對(duì)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率的測(cè)算也采用最基礎(chǔ)的柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)。

(3)創(chuàng)新投入

創(chuàng)新活動(dòng)必然要有創(chuàng)新投入，以樣本期間企業(yè)的研發(fā)支出占當(dāng)年期末總資產(chǎn)的比例測(cè)量創(chuàng)新投入。2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施以前，上市公司的研發(fā)支出信息披露非常少，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施以來，企業(yè)研發(fā)支出的信息披露雖有顯著提高，但自愿披露也不多。因此，本研究參考國(guó)內(nèi)外研究通行的做法，如果上市公司未披露當(dāng)年的研發(fā)支出，則將該上市公司的創(chuàng)新投入取值為0。

(4)地區(qū)金融發(fā)展水平

對(duì)地區(qū)金融發(fā)展水平的測(cè)量采用王小魯?shù)萚28]編制的中國(guó)分省企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)體系中“金融服務(wù)水平”這一指標(biāo)，該指標(biāo)又可以細(xì)分為地區(qū)綜合金融發(fā)展水平、正規(guī)金融發(fā)展水平和民間金融發(fā)展水平(非正規(guī)金融發(fā)展水平)，代表企業(yè)從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)和非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲取融資的難易程度，能夠更加全面的考察金融發(fā)展水平對(duì)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的替代效應(yīng)。該指數(shù)時(shí)間跨度為2006年至2012年，由于一個(gè)地區(qū)的金融發(fā)展水平是漸變的過程，參考學(xué)術(shù)界通行的做法，2013年地區(qū)金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)用2012年的數(shù)據(jù)進(jìn)行替代。本研究將地區(qū)金融發(fā)展水平設(shè)置為虛擬變量FM，如果某個(gè)省份地區(qū)金融發(fā)展水平值高于中位數(shù)，視為地區(qū)金融發(fā)展水平較高省份，F(xiàn)M=1；如果某個(gè)省份地區(qū)金融發(fā)展水平值低于中位數(shù)，視為地區(qū)金融發(fā)展水平較低省份，F(xiàn)M=0。

(5)貸幣政策

借鑒饒品貴等[23]的做法，基于中國(guó)特定的貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境定義了代表貨幣政策緊縮階段的虛擬變量MP。經(jīng)過計(jì)算，2007年至2013年共7年中，2007年、2010年和2011年被定義為貨幣緊縮年度，MP=1，其他年份MP=0。

(6)信息不對(duì)稱程度

借鑒王化成等[31]的方法，本研究采用上市公司盈余管理水平度量上市公司面臨的信息不對(duì)稱程度。具體計(jì)算方法如下。首先利用(1)式分年度、分行業(yè)回歸，然后將(1)式估計(jì)出來的回歸系數(shù)代入(2)式計(jì)算出盈余管理水平DAi,t。DAi,t的絕對(duì)值越大，表示公司的信息不對(duì)稱程度越高。

(1)

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

(2)

本研究根據(jù)盈余管理水平的絕對(duì)值設(shè)置虛擬變量IF，如果盈余管理水平絕對(duì)值高于中位數(shù)，表明公司信息不對(duì)稱程度較高，IF=1；如果盈余管理水平絕對(duì)值低于中位數(shù)，表明公司信息不對(duì)稱程度較低，IF=0。

(7)控制變量

根據(jù)相關(guān)研究的做法[32]，本研究選取總資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金持有比率、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、市賬比、公司年齡和第一大股東持股比例等變量作為控制變量。主要變量定義見表1。

3.3 模型設(shè)計(jì)

(1)本研究使用(3)式分析集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率是否影響集團(tuán)成員企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，即

Innovationi,t=β0+β1Efficiencyi,t+Control+

∑Ind+∑Year+δ1i,t

(3)

其中，Innovationi,t為i公司t年的創(chuàng)新產(chǎn)出，分別以集團(tuán)成員企業(yè)t年的專利申請(qǐng)數(shù)量和專利授予數(shù)量度量；Efficiencyi,t為i公司t年集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率；Control為一組控制變量，由t年的數(shù)值來度量，具體參見表1的定義；β0為常數(shù)項(xiàng)，β1為回歸系數(shù)，若H1成立，則β1的系數(shù)應(yīng)顯著為正；Ind為行業(yè)虛擬變量，共計(jì)8個(gè)，按照證監(jiān)會(huì)《中國(guó)上市公司行業(yè)分類指引(2001)》進(jìn)行設(shè)置，制造業(yè)取兩位，以C0為基礎(chǔ)系，沒有C2行業(yè)的公司；Year為年度虛擬變量，共計(jì)6個(gè)，以2008年為基期；δ1i,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

(2)本研究使用(4)式檢驗(yàn)信息不對(duì)稱程度和地區(qū)金融發(fā)展水平的調(diào)節(jié)作用，即

Innovationi,t=γ0+γ1Efficiencyi,t+γ2Zi,t+

(4)

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2給出主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。Lnapp和Lnpub的均值分別為1.835和1.774，標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.910和1.909，說明這兩個(gè)指標(biāo)在樣本中的分布差異明顯。集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率的均值(中位數(shù))為0.630(0.651)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.220，這與朱南等[3]運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法得到的效率值差別不大。RD/TA的均值為0.002，表明中國(guó)制造業(yè)上市公司對(duì)創(chuàng)新投入普遍較低，雖然這可能與大部分上市公司沒有披露自己的創(chuàng)新投入有關(guān)，但最大值也僅為0.059。Top1的均值(中位數(shù))為0.402(0.405)，表明制造業(yè)上市公司普遍股權(quán)集中，存在大股東控股等問題。其他各變量的取值也都在合理范圍內(nèi)，與之前學(xué)者的統(tǒng)計(jì)結(jié)果差別不大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果Table 2 Analysis Results of Descriptive Statistics

4.2 主要變量相關(guān)性分析

表3給出主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。表3數(shù)據(jù)顯示，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率與創(chuàng)新產(chǎn)出的兩個(gè)代理變量均顯著正相關(guān)，說明在不考慮其他因素的情況下，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率正向影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，與H1相符。另外，各個(gè)解釋變量和主要變量的兩兩相關(guān)系數(shù)中，最大的取值(絕對(duì)值)為0.508，表明解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

4.3 回歸結(jié)果分析

表4給出H1((3)式)的檢驗(yàn)結(jié)果，匯報(bào)了集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的估計(jì)結(jié)果，表4的(1)列和(2)列是以Lnapp為因變量的檢驗(yàn)結(jié)果，(3)列和(4)列是以Lnpub為因變量的檢驗(yàn)結(jié)果。(1)列在不加入除年度和行業(yè)個(gè)體效應(yīng)以外的控制變量時(shí)，Efficiency系數(shù)為正，且在1%水平上顯著。在(2)列中，進(jìn)一步控制了企業(yè)層面其他影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的相關(guān)變量后發(fā)現(xiàn)，Efficiency的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，且t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)值也較大。(1)列和(2)列的結(jié)果表明，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率越高，越能提升企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率，形成價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，提升集團(tuán)成員企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平。在(3)列和(4)列中，以Lnpub為因變量所得到的結(jié)論不變，H1得到驗(yàn)證。

在控制變量方面，RD/TA與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出呈正相關(guān)關(guān)系，但結(jié)論并不穩(wěn)健，這可能與其信息披露的不完善性有關(guān)。Cash與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)，表明現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有重要的戰(zhàn)略意義。Top1與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這可能與其持股集中、規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)有關(guān)。Lnage與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出在(2)列中正相關(guān)，但結(jié)論并不穩(wěn)健，在(4)列中則不顯著。其他控制變量則不顯著。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)Table 3 Pearson Correlation Coefficients

注：**為5%的顯著程度，***為1%的顯著程度，下同。

表4 H1的檢驗(yàn)結(jié)果Table 4 Test Results of Hypothesis 1

注：*為10%的顯著程度，括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為t值，回歸結(jié)果均經(jīng)過異方差和公司層面的cluster調(diào)整，下同。

表5給出H2和H3((4)式)的檢驗(yàn)結(jié)果，匯報(bào)了集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率、外部環(huán)境與企業(yè)創(chuàng)新的估計(jì)結(jié)果。表5的(1)列和(2)列給出信息不對(duì)稱程度對(duì)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系影響的回歸結(jié)果，(3)列和(4)列給出貨幣政策對(duì)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系影響的回歸結(jié)果。在表4的基礎(chǔ)上，表5加入IF和MP以及IF·Efficiency和MP·Efficiency。表5的(1)列結(jié)果顯示，IF·Efficiency的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明在信息不對(duì)程度越高的公司，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率對(duì)集團(tuán)成員企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用越顯著。集團(tuán)財(cái)務(wù)公司通過信息效應(yīng)降低集團(tuán)成員企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的融資成本，增加了融資規(guī)模，且對(duì)資金的使用進(jìn)行有效監(jiān)督，對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生了正向的影響作用。表5的(2)列給出的以Lnpub為因變量的回歸結(jié)果與(1)列相同，這與H2的預(yù)期一致。表5的(3)列結(jié)果顯示，MP·Efficiency的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明在貨幣緊縮階段，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率對(duì)集團(tuán)成員企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用更顯著。集團(tuán)財(cái)務(wù)公司能夠幫助集團(tuán)成員企業(yè)應(yīng)對(duì)可能的財(cái)務(wù)沖擊，對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生了正向的影響。表5的(4)列給出的以Lnpub為因變量的回歸結(jié)果與(3)列相同，這與H3的預(yù)期一致。表5的檢驗(yàn)結(jié)果說明，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率能夠同時(shí)通過信息效應(yīng)和宏觀政策促進(jìn)集團(tuán)成員企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，幫助集團(tuán)成員企業(yè)應(yīng)對(duì)可能的財(cái)務(wù)沖擊，保證創(chuàng)新活動(dòng)的延續(xù)性。H2和H3得到驗(yàn)證。

表5 H2和H3的檢驗(yàn)結(jié)果Table 5 Test Results of Hypothesis 2 and Hypothesis 3

表6給出H4的檢驗(yàn)結(jié)果，匯報(bào)了集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率、地區(qū)金融發(fā)展水平和企業(yè)創(chuàng)新的估計(jì)結(jié)果。在表4的基礎(chǔ)之上，表6加入FM和FM·Efficiency，F(xiàn)M取值分別為地區(qū)綜合金融發(fā)展水平、正規(guī)金融發(fā)展水平和民間金融發(fā)展水平。表6的(1)列和(2)列中FM為地區(qū)綜合金融發(fā)展水平，F(xiàn)M·Efficiency的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明地區(qū)綜合金融發(fā)展水平與集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率存在一定的替代效應(yīng)，地區(qū)綜合金融發(fā)展水平越高，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用越弱。表6的(3)列和(4)列FM為地區(qū)正規(guī)金融發(fā)展水平，F(xiàn)M·Efficiency的回歸系數(shù)也在5%及以上水平上顯著為負(fù)，說明地區(qū)正規(guī)金融發(fā)展水平與集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率存在一定的替代效應(yīng)，地區(qū)正規(guī)金融發(fā)展水平越高，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用越弱。表6的(5)列和(6)列中FM為地區(qū)民間金融發(fā)展水平，F(xiàn)M·Efficiency的回歸系數(shù)不顯著，說明地區(qū)民間金融發(fā)展水平與集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率不存在替代效應(yīng)。這個(gè)結(jié)果也符合現(xiàn)實(shí)情況，民間融資的借貸成本較高，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)一般不會(huì)考慮引入民間融資來支持，因此，民間金融發(fā)展水平對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響較弱。H4大部分得到驗(yàn)證。表6的檢驗(yàn)結(jié)果在一定程度上說明，內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)存在替代作用。

表6 H4的檢驗(yàn)結(jié)果Table 6 Test Results of Hypothesis 4

4.4 進(jìn)一步分析

前文考察了集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，并考察了集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率通過何種效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出以及地區(qū)金融發(fā)展水平的替代效應(yīng)。但是，不管信息效應(yīng)是降低企業(yè)融資成本、增加融資規(guī)模，還是幫助集團(tuán)成員企業(yè)應(yīng)對(duì)可能的財(cái)務(wù)沖擊，對(duì)應(yīng)的都是緩解企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的融資約束。本研究借鑒ALMEIDA et al.[33]的思路，采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流模型作為融資約束的基礎(chǔ)模型，分析集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率是否緩解了集團(tuán)成員企業(yè)的融資約束，模型為

ΔCashi,t=η0+η1Cflowi,t+η2Growthi,t+η3Sizei,t+

η4StdChangei,t+η5NwcChangei,t+

(5)

其中，ΔCashi,t為i公司t年現(xiàn)金持有的變化量，以t年與(t-1)年現(xiàn)金持有量的差額與t年總資產(chǎn)之比度量；Cflowi,t為i公司t年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~；Growth為i公司t年的銷售收入增長(zhǎng)率，以t年銷售收入增長(zhǎng)比率度量；StdChange為i公司t年的短期流動(dòng)負(fù)債增加額，以t年與(t-1)年短期流動(dòng)負(fù)債的差額與t年總資產(chǎn)之比度量；NwcChange為i公司t年的凈營(yíng)運(yùn)資本增加額，以t年與(t-1)年凈營(yíng)運(yùn)資本的差額與t年總資產(chǎn)之比度量；Invest為i公司t年的資本支出，以t年購(gòu)買固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)現(xiàn)金支出與總資產(chǎn)之比度量；η0為常數(shù)項(xiàng)，η1～η6為回歸系數(shù)；δ3i,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。ALMEIDA et al.[33]認(rèn)為當(dāng)公司面臨的融資約束越大時(shí)，其現(xiàn)金持有量的變動(dòng)受到經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量變化的影響越大，主要是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱的存在，內(nèi)、外部融資成本有較大的差別，公司傾向于通過內(nèi)部資金積累滿足未來各項(xiàng)投資的需求。如果(5)式中η1顯著為正，則代表公司面臨較強(qiáng)的融資約束。

為了反映集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率對(duì)公司融資約束的緩解作用，在(5)式的基礎(chǔ)上，增加了集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率的交互項(xiàng)，構(gòu)建模型，即

ΔCashi,t=θ0+θ1Cflowi,t+θ2Efficiencyi,t+

θ3Cflowi,t·Efficiencyi,t+θ4Growthi,t+

θ5Sizei,t+θ6StdChangei,t+

θ7NwcChangei,t+θ8Investi,t+

(6)

其中，θ0為常數(shù)項(xiàng)，θ1～θ8為回歸系數(shù)；δ4i,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。如果θ3顯著為負(fù)，表明集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率能夠有效地緩解上市公司面臨的融資約束。

表7的(1)列是融資約束基礎(chǔ)模型((5)式)的回歸結(jié)果，(2)列是集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率與企業(yè)融資約束((6)式)的回歸結(jié)果。(1)列中，Cflow的回歸系數(shù)為0.390，且在1%水平上顯著，表明樣本整體存在融資約束。(2)列中，Cflow·Efficiency的回歸系數(shù)為-0.245，并且在10%的水平上顯著，表明集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率在一定程度上有助于緩解集團(tuán)成員企業(yè)的融資約束。其他控制變量的回歸結(jié)果與其他學(xué)者研究的結(jié)論差別不大。

表7 集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率與企業(yè)融資約束回歸結(jié)果Table 7 Regression Results of Captive Finance Company Efficiency and Corporate Financial Constraints

4.5 穩(wěn)健性分析

為了使本研究的結(jié)論更為穩(wěn)健，在4個(gè)方面展開穩(wěn)健性測(cè)試。

(1)改變模型的估計(jì)方法。為了進(jìn)一步控制模型中可能遺漏的不隨時(shí)間改變的固定因素，本研究重新使用固定效應(yīng)模型對(duì)相關(guān)結(jié)果進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率與集團(tuán)成員企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出依然在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明本研究結(jié)果較為穩(wěn)健，并沒有因?yàn)檫z漏了固定因素導(dǎo)致結(jié)果有誤。表8的(1)列和(2)列匯報(bào)了固定效應(yīng)模型回歸的結(jié)果。

(2)改變集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率的估計(jì)方法。目前學(xué)術(shù)界對(duì)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法和隨機(jī)前沿分析方法的優(yōu)劣尚未有定論，本研究使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析重新估計(jì)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率以進(jìn)行穩(wěn)健性分析。效率投入指標(biāo)和效率產(chǎn)出指標(biāo)的合理選擇是利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析測(cè)定集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率的關(guān)鍵，指標(biāo)選取不同，評(píng)價(jià)結(jié)果也會(huì)隨之不同。借鑒目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者測(cè)度商業(yè)銀行效率的辦法，本研究運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型中的BCC模型測(cè)量集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率，以員工人數(shù)、實(shí)繳資本金和存款總額為效率投入變量，以利息收入、中間業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)總額為效率產(chǎn)出變量，重新測(cè)算集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率，然后重新估計(jì)回歸方程，結(jié)果顯示集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率與集團(tuán)成員企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出仍然在1%的水平上顯著正相關(guān)。表8的(3)列和(4)列匯報(bào)了相應(yīng)的結(jié)果。

(3)采用二階段最小二乘法。朱南等[3]研究發(fā)

現(xiàn)，資本充足率、資金歸集率、流動(dòng)比率、存貨比率、資產(chǎn)收益率是影響集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率的主要因素。因此，本研究選取以上5個(gè)主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)為集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率的工具變量，使用二階段最小二乘法估計(jì)原有的模型，結(jié)果顯示集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率與集團(tuán)成員企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出仍然在5%的水平上顯著正相關(guān)。表8的(5)列和(6)列匯報(bào)了相應(yīng)的結(jié)果。

(4)改變創(chuàng)新產(chǎn)出的估算方法。由于創(chuàng)新活動(dòng)從投入到產(chǎn)出需要一定的轉(zhuǎn)化過程，但是具體時(shí)間又難以確定，同時(shí)也為了檢驗(yàn)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的持續(xù)性。借鑒CORNAGGIA et al.[4]的做法，本研究將t至(t+2)期的創(chuàng)新產(chǎn)出加總為因變量，重新對(duì)原有模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果顯示集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出仍然在1%的水平上顯著正相關(guān)。由于因變量使用的是3年加總數(shù)，因此樣本量減少為530。表8的(7)列和(8)列匯報(bào)了相應(yīng)的結(jié)果。

表8 穩(wěn)健性分析的檢驗(yàn)結(jié)果Table 8 Test Results of Robust Analysis

綜合上述檢驗(yàn)結(jié)果，本研究的結(jié)論穩(wěn)健而可靠，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有正向的促進(jìn)作用。

5 結(jié)論

本研究選取2007年至2013年中國(guó)制造業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，從融資約束角度研究集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率是否影響集團(tuán)成員企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，考察集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率通過何種途徑影響集團(tuán)成員企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。研究結(jié)果表明，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率與集團(tuán)成員企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間顯著正相關(guān)，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率越高，集團(tuán)成員企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出也越高；集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率通過信息效應(yīng)降低集團(tuán)成員企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，緩解集團(tuán)成員企業(yè)的融資約束，從而促進(jìn)集團(tuán)成員企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出；集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率能夠幫助集團(tuán)成員企業(yè)應(yīng)對(duì)可能的財(cái)務(wù)沖擊，保證企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的正常運(yùn)行，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出；集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率與地區(qū)金融發(fā)展水平存在一定的替代效應(yīng)，說明內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)在一定程度上存在替代效應(yīng)。

本研究的貢獻(xiàn)有以下幾點(diǎn)。①拓寬了有關(guān)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率的經(jīng)濟(jì)后果研究。本研究通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)將集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率的經(jīng)濟(jì)后果拓展到企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出領(lǐng)域，有助于全面認(rèn)識(shí)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司在內(nèi)部資本市場(chǎng)中的作用，從而深化內(nèi)部資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。②本研究從集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的角度分析并證明其運(yùn)營(yíng)效率對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正向影響，為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的研究提供了新的研究視角，拓寬了企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的研究。③本研究為企業(yè)集團(tuán)設(shè)立集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的必要性、提高運(yùn)營(yíng)效率提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有利于政府部門制定再工業(yè)計(jì)劃，從而豐富了產(chǎn)融結(jié)合領(lǐng)域的研究。

本研究的結(jié)論還具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。①本研究通過實(shí)證分析檢驗(yàn)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率有助于提升內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率領(lǐng)域的研究具有一定的理論啟示作用。②本研究發(fā)現(xiàn)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率與地區(qū)金融發(fā)展水平存在一定的替代效應(yīng)，對(duì)于理解轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)條件下內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)的構(gòu)建具有重要的啟示。③本研究將集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率的經(jīng)濟(jì)后果研究拓展到企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出方面，也能同時(shí)豐富融資約束和產(chǎn)融結(jié)合領(lǐng)域的研究成果，為金融資本支持產(chǎn)業(yè)資本的發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。④本研究結(jié)果表明集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率與集團(tuán)成員企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)，企業(yè)集團(tuán)應(yīng)當(dāng)不斷健全和完善集團(tuán)財(cái)務(wù)公司運(yùn)營(yíng)制度和運(yùn)營(yíng)效率，發(fā)揮集團(tuán)財(cái)務(wù)公司在企業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展中的重要促進(jìn)作用，對(duì)于促進(jìn)中國(guó)由制造大國(guó)向制造強(qiáng)國(guó)轉(zhuǎn)變具有重要而深遠(yuǎn)的意義。

本研究還存在一些局限性，主要表現(xiàn)在缺乏企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的詳細(xì)數(shù)據(jù)；由于目前集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的數(shù)量有限，本研究只選取了那些屬于集團(tuán)財(cái)務(wù)公司成員企業(yè)的樣本，樣本量有限。

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CaptiveFinanceCompanyEfficiencyandCorporateInnovation

WANG Chaoen，ZHANG Ruijun，XU Xin

School of Business, Renmin University of China, Beijing 100872, China

Business groups are prevalent in developing countries. However, the impact of internal capital market on corporate innovation remains unexplored. As business groups′ internal banks, captive finance companies provide financial support for other group members and serve as the center of internal capital market in business groups. Their operating efficiency is crucial for optimizing capital allocation within the groups and can effectively relieve financial constraints of group members. Thus, the efficiency of finance companies greatly determines the well-functioning of internal capital market in business groups.

Using data of Chinese listed companies controlled by business groups with captive finance companies in the manufacturing industry during 2007 and 2013, this paper investigates whether the efficiency of business groups′ finance companies facilitates the innovation activities of other group subsidiaries by relieving their financing constrains. We measure the efficiency of finance companies with stochastic frontier analysis approach and find a significant positive association between the efficiency of a group′s finance company and the innovation output of other group members. This relation is more pronounced when a group member suffers severer information asymmetry, when the macro environment is monetary tightening, and when the subsidiary is situated in provinces with underdeveloped financial market. The results demonstrating that the internal capital market of business groups acts as a substitute for external financing channels in promoting corporate innovation. Thus improving efficiency of finance companies can help boost innovation activities of other group members by relieving financing constraints.

This paper contributes to several streams of literature. Firstly, it adds to the growing studies on the economic consequences of efficiency in finance companies of business groups. By demonstrating the impact of finance companies′ efficiency from the perspective of corporate innovation, our study emphasizes the important role of finance companies in managing internal capital market of business groups and further extends research on economic consequences of internal capital market. Secondly, our paper enriches the literature on the determinants of corporate innovation. While previous studies focus on the effect of internal corporate governance and external environment on corporate innovation, we investigate whether the operation of internal capital market will shape corporate innovation activities from the efficiency of finance companies in business groups. Besides, we contribute to the literature on financial-industrial integration. We provide empirical evidence on the role of financial-industrial integration in alleviating financial constraints and promoting corporate innovation. Our findings can lend support to the necessity to establish finance companies in business groups as they generally establish finance companies to realize financial-industrial integration.

captive finance company efficiency；corporate innovation；internal capital market；financial development；monetary policies

Date:August 5th, 2015

DateNovember 10th, 2015

FundedProject:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71372162,71432008) and the Outstanding Innovative Talents Cultivation Funded Programs 2015 of Renmin University of China

Biography:WANG Chaoen is a Ph.D candidate in the School of Business at Renmin University of China. His research interests cover corporate finance and internal capital market. His papers were published inChinaRuralSurveyand so on. E-mail：wangchaoen0209@126.com

ZHANG Ruijun, doctor in economics, is a professor in the School of Business at Renmin University of China. Her research interest include internal capital market and financial shared service. Her papers were published in the journal ofManagementWorldandAccountingResearch. E-mail：zhangrj@ruc.edu.cn

XU Xin is a Ph.D candidate in the School of Business at Renmin University of China. His research interests cover corporate finance and internal capital market. E-mail：sichuan9527@gmail.com

F275

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2016.01.008

1672-0334(2016)01-0095-13

2015-08-05修返日期2015-11-10

國(guó)家自然科學(xué)基金(71372162,71432008)；中國(guó)人民大學(xué)2015年度拔尖創(chuàng)新人才培育資助計(jì)劃

王超恩，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)楣窘鹑诤蛢?nèi)部資本市場(chǎng)等，曾在《中國(guó)農(nóng)村觀察》等期刊發(fā)表論文，E-mail：wangchaoen0209@126.com

張瑞君，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院教授，研究方向?yàn)閮?nèi)部資本市場(chǎng)和財(cái)務(wù)共享服務(wù)等，曾在《管理世界》和《會(huì)計(jì)研究》等期刊發(fā)表論文，E-mail：zhangrj@ruc.edu.cn

徐鑫，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)楣窘鹑诤蛢?nèi)部資本市場(chǎng)等，E-mail：sichuan9527@gmail.com

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