職工薪酬分配比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)價(jià)值

魏漢澤，許浩然

中國(guó)人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872

職工薪酬分配比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)價(jià)值

魏漢澤，許浩然

中國(guó)人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872

隨著現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展，職工在企業(yè)中扮演的角色越來(lái)越重要，職工激勵(lì)問(wèn)題對(duì)企業(yè)的重要性也不言而喻。已有研究主要集中于薪酬和期權(quán)等絕對(duì)激勵(lì)，關(guān)于職工激勵(lì)對(duì)企業(yè)的影響程度的研究則較少。

利用2003年至2013年中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，基于公平理論構(gòu)建職工薪酬分配比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的OLS模型，對(duì)職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

研究結(jié)果表明，全樣本中職工薪酬分配比例越高，企業(yè)價(jià)值越低；區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，國(guó)有企業(yè)薪酬分配比例明顯高于民營(yíng)企業(yè)，繼續(xù)提高國(guó)有企業(yè)薪酬分配比例會(huì)降低國(guó)有企業(yè)價(jià)值，民營(yíng)企業(yè)薪酬分配比例仍有提升空間；行業(yè)收入較高會(huì)弱化提高薪酬分配比例帶來(lái)的激勵(lì)作用；勞動(dòng)密集度會(huì)提高薪酬分配比例帶來(lái)的激勵(lì)作用；薪酬分配比例顯著影響企業(yè)價(jià)值，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)收入差距和勞動(dòng)密集度影響薪酬分配比例與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。研究結(jié)論在用工具變量和外生事件考慮二者的內(nèi)生性問(wèn)題后仍然成立。

研究結(jié)果豐富了企業(yè)價(jià)值的影響因素和薪酬契約激勵(lì)經(jīng)濟(jì)后果方面的研究，也為職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)對(duì)上市公司制定合理的薪酬激勵(lì)政策和中國(guó)當(dāng)前提高勞動(dòng)分配比例的政策具有重要的借鑒意義。建議監(jiān)管者在制定薪酬管制政策時(shí)應(yīng)根據(jù)公司的實(shí)際情況(如產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和非貨幣性福利等)對(duì)不同的公司進(jìn)行監(jiān)管，以促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

職工薪酬分配比例；企業(yè)價(jià)值；行業(yè)收入；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；勞動(dòng)密集度

1 引言

現(xiàn)代企業(yè)的典型特征是所有權(quán)與控制權(quán)相分離。西方企業(yè)股權(quán)較為分散，管理層擁有公司的資產(chǎn)配置權(quán)，可以代表股東實(shí)施薪酬決定權(quán)，同時(shí)企業(yè)內(nèi)部有完善的工會(huì)組織監(jiān)督管理層保障職工權(quán)益，因此普通職工利益能夠得到保護(hù)。中國(guó)企業(yè)股權(quán)較為集中，實(shí)際控制人擁有公司的資產(chǎn)配置權(quán)，實(shí)施薪酬決定權(quán)，同時(shí)工會(huì)作用較弱，因此職工處于弱勢(shì)地位，造成中國(guó)職工薪酬分配比例較低。根據(jù)葉康濤等[1]的數(shù)據(jù)顯示，從1993年至2007年，勞動(dòng)收入占GDP的比重逐年下降，而資本收入?yún)s呈快速上升趨勢(shì)。

關(guān)于普通職工收入分配問(wèn)題日益引起社會(huì)公眾、學(xué)術(shù)界和政府決策部門的關(guān)注。首先，效率與公平的關(guān)系正逐漸從“效率優(yōu)先、兼顧公平”的原則轉(zhuǎn)向“更加注重社會(huì)公平，使全體人民共享改革發(fā)展成果”，并最終達(dá)到“在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)上，更加注重社會(huì)公平”。其次，《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于構(gòu)建和諧勞動(dòng)關(guān)系的意見(jiàn)》指出，要提高初次分配比重，切實(shí)保障職工取得勞動(dòng)報(bào)酬的權(quán)利。學(xué)術(shù)界對(duì)于勞動(dòng)報(bào)酬在初次分配的比重問(wèn)題存在較大分歧，一種觀點(diǎn)認(rèn)為過(guò)度提高勞動(dòng)收入比重會(huì)不利于中國(guó)企業(yè)發(fā)展[2-4]，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為過(guò)度降低勞動(dòng)收入比重不利于中國(guó)企業(yè)的進(jìn)步[5-6]。因此，提高職工薪酬分配比例對(duì)上市公司的價(jià)值會(huì)產(chǎn)生什么影響是一個(gè)亟待研究的重大現(xiàn)實(shí)問(wèn)題和理論問(wèn)題。

已有研究探討職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的并不多，并且由于國(guó)外數(shù)據(jù)的限制，這些結(jié)論說(shuō)服力不足。而探討職工激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究較多，主要從3個(gè)角度展開(kāi)，一是普通職工薪酬對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響[7-10]，二是職工股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響[11-12]，三是高管薪酬對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響[13-15]?；诖?，本研究探討職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并進(jìn)一步根據(jù)公司的不同特征，研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)收入和勞動(dòng)密集度對(duì)激勵(lì)作用的影響。

2 相關(guān)研究評(píng)述

根據(jù)柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，決定企業(yè)生產(chǎn)的要素主要包括人力和資本。但現(xiàn)實(shí)中，信息不對(duì)稱的存在導(dǎo)致職工的道德風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。因此，職工薪酬作為一種激勵(lì)方式，對(duì)職工的努力程度和企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生直接影響。已有研究表明，一方面，企業(yè)支付較高的職工薪酬會(huì)對(duì)職工產(chǎn)生激勵(lì)作用，職工努力工作是導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的重要原因。HANNAN[3]利用實(shí)驗(yàn)的方法研究職工薪酬與職工努力程度、公司績(jī)效的關(guān)系，結(jié)果表明當(dāng)職工被支付更高的薪酬后工作更努力，公司業(yè)績(jī)更高；葉康濤等[1]研究勞動(dòng)者超額工資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，結(jié)果顯示勞動(dòng)者超額工資越高，公司的市場(chǎng)價(jià)值越高，而且未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)接锌赡苌仙?。另一方面，如果公司能主?dòng)提高薪酬和績(jī)效工資，則企業(yè)價(jià)值會(huì)有明顯提高。HOLZER[9]研究職工薪酬的經(jīng)濟(jì)后果，結(jié)果顯示公司應(yīng)主動(dòng)支付更高的薪酬水平來(lái)提高生產(chǎn)力，主動(dòng)提高職工薪酬的公司其未來(lái)業(yè)績(jī)要強(qiáng)于被工會(huì)強(qiáng)制要求提升職工薪酬的公司；KUANG et al.[10]的研究結(jié)果表明，經(jīng)過(guò)談判訂立薪酬契約的公司其職工努力程度和盈利能力低于直接基于利潤(rùn)制定薪酬的公司，經(jīng)過(guò)談判訂立薪酬契約的公司和固定工資制的公司的未來(lái)盈利能力沒(méi)有顯著差異。以上研究說(shuō)明職工薪酬產(chǎn)生的激勵(lì)作用會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重大影響。

職工薪酬的激勵(lì)作用使職工具有短視性，因此企業(yè)采取股權(quán)和期權(quán)的激勵(lì)方式降低短視性。已有研究表明，關(guān)于職工股票期權(quán)計(jì)劃對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響結(jié)論仍存在爭(zhēng)議，主要原因在于，一方面，股票期權(quán)計(jì)劃對(duì)職工的激勵(lì)作用和抵稅作用會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值增加。BABENKO et al.[16]研究職工股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司投資的影響，結(jié)果表明，與外部融資相比，股權(quán)激勵(lì)能夠通過(guò)抵稅的路徑增加現(xiàn)金流，從而增加投資；FANG et al.[11]運(yùn)用中國(guó)的數(shù)據(jù)研究職工股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值的影響，結(jié)果顯示運(yùn)用期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃的公司凈資產(chǎn)收益率更高。另一方面，企業(yè)會(huì)將原本用于投資的資金用于回購(gòu)公司股票，通過(guò)增加投資機(jī)會(huì)成本損害企業(yè)價(jià)值。BENS et al.[6]研究實(shí)施職工股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)的成本，結(jié)果顯示公司會(huì)將原本用于投資的資金用于回購(gòu)公司股票，表明職工股票期權(quán)計(jì)劃確實(shí)通過(guò)失去投資機(jī)會(huì)而損害公司價(jià)值。

關(guān)于另一種激勵(lì)方式——員工持股計(jì)劃，已有研究的結(jié)論也不一致。BEATTY[17]研究職工持股計(jì)劃的市場(chǎng)宣告效應(yīng)，職工持股計(jì)劃能夠產(chǎn)生抵稅效應(yīng)并對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生正向影響；DUCK et al.[12]研究員工持股計(jì)劃對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，結(jié)果顯示采用員工持股計(jì)劃的公司業(yè)績(jī)并沒(méi)有優(yōu)于沒(méi)采用員工持股計(jì)劃的公司，并且在采用員工持股計(jì)劃后，公司業(yè)績(jī)會(huì)有明顯下降。

無(wú)論是薪酬激勵(lì)還是股權(quán)期權(quán)激勵(lì)，企業(yè)對(duì)職工的激勵(lì)在不同層級(jí)之間必然存在差距，已有研究表明，薪酬差距的增大會(huì)提高企業(yè)價(jià)值，即更符合錦標(biāo)賽理論。MAIN et al.[18]研究發(fā)現(xiàn)薪酬差距的增大會(huì)帶來(lái)企業(yè)業(yè)績(jī)的提升。而在中國(guó)的研究中，張正堂[19]研究發(fā)現(xiàn)職工與高管薪酬差距對(duì)未來(lái)績(jī)效沒(méi)有顯著影響，但是技術(shù)復(fù)雜性、企業(yè)人數(shù)會(huì)對(duì)二者關(guān)系產(chǎn)生正向影響；劉春等[20]的研究結(jié)果表明，國(guó)企職工與高管薪酬的差距與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，激勵(lì)強(qiáng)度隨年度和地區(qū)呈現(xiàn)出邊際遞減效應(yīng)；魯海帆[21]的研究結(jié)果表明，企業(yè)各業(yè)務(wù)間相關(guān)程度的加大和業(yè)務(wù)種類數(shù)量的增加會(huì)降低薪酬差距對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的激勵(lì)作用。

除企業(yè)對(duì)不同層級(jí)的職工激勵(lì)程度不同外，同一行業(yè)不同的公司對(duì)職工的激勵(lì)也不同，已有研究表明，較高的薪酬外部公平性確實(shí)對(duì)職工產(chǎn)生激勵(lì)作用，從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)。CHEN et al.[22]的研究結(jié)果顯示，在控制個(gè)人特征、公司監(jiān)管和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境后，職工薪酬外部公平性越高，職工不道德行為(偷盜)數(shù)量越低；李維安等[23]的研究表明，國(guó)際同行的薪酬基準(zhǔn)對(duì)中國(guó)公司的高管薪酬決策具有參照點(diǎn)效應(yīng)；吳聯(lián)生等[24]的研究表明，正向額外薪酬與民營(yíng)企業(yè)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，負(fù)向額外薪酬與民營(yíng)企業(yè)不存在相關(guān)性。

通過(guò)對(duì)已有研究的梳理發(fā)現(xiàn)，已有研究首先從絕對(duì)薪酬(包括職工薪酬和職工股權(quán)期權(quán))角度研究其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，然后從相對(duì)薪酬(包括薪酬差距和薪酬外部公平性)角度研究職工激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響?；谙鄬?duì)薪酬角度的研究主要考慮人與人之間薪酬的比較，忽略了職工薪酬與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的比較。在中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)上，薪酬分配比例對(duì)于職工的激勵(lì)往往具有決定性的影響。企業(yè)業(yè)績(jī)大幅提升，但普通職工收入沒(méi)有顯著上升，分配比例下降無(wú)疑將對(duì)職工積極性產(chǎn)生消極影響。本研究從薪酬分配比例這一角度，研究職工薪酬的激勵(lì)作用對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

3 研究假設(shè)

公平理論認(rèn)為，人們不僅會(huì)關(guān)注自己所得報(bào)酬的絕對(duì)值，而且還受到報(bào)酬的相對(duì)價(jià)值的影響。所謂相對(duì)價(jià)值是指?jìng)€(gè)人所付出的勞動(dòng)及所得到的報(bào)酬與他人的進(jìn)行橫向比較所得到的結(jié)果，或者個(gè)人付出的勞動(dòng)及所得到的報(bào)酬與自己過(guò)去的進(jìn)行縱向比較所得到的結(jié)果。已有研究認(rèn)為，中國(guó)人對(duì)于與他人比較的重視程度高于其他國(guó)家的人[25]。關(guān)于薪酬對(duì)普通職工激勵(lì)的研究中，DITTRICH et al.[26]發(fā)現(xiàn)職工的工作滿意度高低與職工待遇公平程度顯著相關(guān)；CLARK et al.[27]研究發(fā)現(xiàn)員工工作滿意程度與對(duì)比方薪酬呈反向關(guān)系；CHEN et al.[22]研究發(fā)現(xiàn)相對(duì)職工薪酬較高能有效阻止職工道德風(fēng)險(xiǎn)(如欺詐和偷盜)行為。由此可見(jiàn)，職工薪酬的比較對(duì)職工的激勵(lì)作用十分重要。而現(xiàn)實(shí)中信息公開(kāi)，同行業(yè)不同公司層級(jí)相似的職工交流機(jī)會(huì)逐漸增多，彼此薪酬的不透明程度下降，導(dǎo)致不同公司職工薪酬分配比例的比較無(wú)法避免，進(jìn)而影響職工對(duì)自身薪酬認(rèn)知，并最終影響行為。

根據(jù)公平理論，普通職工之間最重要的比較主要是將自身的報(bào)酬與創(chuàng)造的價(jià)值進(jìn)行比較，這也是本研究定義的薪酬分配比例的含義。因此，職工薪酬分配比例的提高會(huì)對(duì)職工產(chǎn)生激勵(lì)，從而提高企業(yè)價(jià)值。然而，職工薪酬分配比例的提高可能會(huì)帶來(lái)成本，如投資機(jī)會(huì)的喪失等[6]。因此，對(duì)于是否應(yīng)該繼續(xù)提高職工薪酬分配比例需要企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者進(jìn)行權(quán)衡。當(dāng)薪酬分配比例較低、企業(yè)自由現(xiàn)金流較充裕時(shí)，提高薪酬分配比例的機(jī)會(huì)成本較低，能夠激勵(lì)職工更好的工作，激勵(lì)作用十分明顯。但隨著職工薪酬分配比例的提高，根據(jù)邊際效用遞減規(guī)律，繼續(xù)提高薪酬分配比例對(duì)職工的激勵(lì)作用逐漸減弱，而此時(shí)由于企業(yè)自由現(xiàn)金流逐漸下降，提高薪酬分配比例所帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本逐漸增加，可能造成企業(yè)價(jià)值下降。因此，薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響在理論上可能存在倒U形關(guān)系。但是針對(duì)現(xiàn)階段中國(guó)不同性質(zhì)的企業(yè)，職工薪酬分配比例不同，薪酬機(jī)制不同，影響結(jié)果也不同，需要進(jìn)行區(qū)分研究。

中國(guó)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在薪酬形成機(jī)制上存在明顯區(qū)別。由于歷史的原因，絕大多數(shù)央企和地方國(guó)有企業(yè)職工層級(jí)與公務(wù)員系統(tǒng)相聯(lián)系，國(guó)有企業(yè)職工薪酬由企業(yè)管理者與政府議價(jià)決定，但由于國(guó)有企業(yè)管理者往往由各級(jí)政府任免，因此國(guó)有企業(yè)職工薪酬實(shí)質(zhì)上主要由政府決定。民營(yíng)企業(yè)由于所有權(quán)屬于個(gè)人，職工薪酬可以由企業(yè)實(shí)際控制人或董事會(huì)自由決定。

陸正飛等[28]研究發(fā)現(xiàn)，與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)職工工資顯著偏高，而其中央企的普通職工收入又顯著高于普通國(guó)企，因此國(guó)有企業(yè)的薪酬分配比例也可能較高。這種分配比例差距主要源于兩個(gè)方面，首先，國(guó)有企業(yè)主要分布于壟斷行業(yè)，獲取的超額收益可以轉(zhuǎn)化為職工福利；其次，國(guó)有企業(yè)的分配政策決定企業(yè)高管與職工之間薪酬差距不能超過(guò)一定比例。因此，一方面，為了提高自身薪酬水平，國(guó)有企業(yè)高管往往會(huì)提高職工薪酬，從而可能提高薪酬分配比例；另一方面，還能使自己在任時(shí)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，為將來(lái)政治升遷打下良好的基礎(chǔ)[29]。

此外，國(guó)有企業(yè)的身份以及與地方政府的聯(lián)系往往能夠給職工帶來(lái)多方面收益，如落戶、子女教育等。在中國(guó)較嚴(yán)格的戶籍制度和獨(dú)生子女的家庭環(huán)境下，落戶和子女教育等問(wèn)題能帶來(lái)更多的激勵(lì)作用，而這些隱性福利會(huì)弱化薪酬分配比例對(duì)職工的激勵(lì)作用。

綜上所述，相對(duì)較高的薪酬分配比例對(duì)國(guó)有企業(yè)職工的激勵(lì)作用有限，當(dāng)薪酬分配比例超過(guò)拐點(diǎn)時(shí)，繼續(xù)提高薪酬分配比例對(duì)職工的激勵(lì)作用小于其帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響。因此，根據(jù)現(xiàn)階段國(guó)有企業(yè)較高的薪酬分配比例，繼續(xù)提高國(guó)有企業(yè)薪酬分配比例會(huì)降低企業(yè)價(jià)值；而民營(yíng)企業(yè)由于本身分配比例較低，其產(chǎn)生的激勵(lì)作用和機(jī)會(huì)成本對(duì)企業(yè)的綜合作用情況不確定。因此，本研究提出假設(shè)。

H1與民營(yíng)企業(yè)相比，繼續(xù)提高國(guó)有企業(yè)職工薪酬分配比例會(huì)降低國(guó)有企業(yè)價(jià)值。

除了薪酬分配比例能夠通過(guò)影響職工心理感受，進(jìn)而影響職工努力程度，并最終影響企業(yè)價(jià)值外，薪酬本身對(duì)職工也十分重要。根據(jù)層次需求理論，對(duì)人而言最重要的是生存需求，即能夠滿足人的生存需要，如衣食住行，而這也是職工薪酬的基本目標(biāo)。葉康濤等[1]研究發(fā)現(xiàn)提高職工薪酬激勵(lì)確實(shí)能夠顯著提高企業(yè)價(jià)值，HANNAN[3]發(fā)現(xiàn)當(dāng)職工獲得更高的薪酬后工作更努力，公司業(yè)績(jī)更高。因此，薪酬分配比例滿足了職工的精神需求，絕對(duì)薪酬滿足了職工的生存需求，薪酬分配比例與絕對(duì)薪酬對(duì)職工的激勵(lì)產(chǎn)生互補(bǔ)效應(yīng)。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，絕對(duì)薪酬的高低具有明顯的行業(yè)特征，信息技術(shù)、科學(xué)研究和電力、燃?xì)獾葔艛嘈袠I(yè)的薪酬水平明顯高于其他行業(yè)。王天夫等[30]也發(fā)現(xiàn)由行業(yè)效應(yīng)帶來(lái)的收入占總收入的13%左右。行業(yè)收入效應(yīng)可能對(duì)職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用產(chǎn)生影響，本研究預(yù)期當(dāng)職工處于普遍收入較高的行業(yè)時(shí)，對(duì)其他行業(yè)的優(yōu)越感以及對(duì)生存需求的滿足感會(huì)弱化薪酬分配比例帶來(lái)的激勵(lì)作用。因此，本研究提出假設(shè)。

H2與低收入行業(yè)相比，繼續(xù)提高高收入行業(yè)職工薪酬分配比例會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。

根據(jù)柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，薪酬分配比例與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系必然會(huì)受到企業(yè)對(duì)人力的依賴程度的影響。唐躍軍等[31]研究發(fā)現(xiàn)，新勞動(dòng)法會(huì)降低勞動(dòng)密集型企業(yè)收益。勞動(dòng)密集度越高，越會(huì)強(qiáng)化(弱化)職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)的正向(負(fù)向)影響。當(dāng)企業(yè)的勞動(dòng)密集度較高時(shí)，也即企業(yè)的職工人數(shù)占企業(yè)規(guī)模的比例較大，企業(yè)發(fā)展更多依靠人力資本，提高薪酬分配比例對(duì)職工的激勵(lì)作用為正向的區(qū)間范圍擴(kuò)大，倒U形拐點(diǎn)右移，從而弱化職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響。因此，本研究提出假設(shè)。

H3勞動(dòng)密集度較高會(huì)弱化提高職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 模型和變量

為了檢驗(yàn)H1，本研究運(yùn)行的OLS回歸模型為

TOBINQt=α0+α1WAGEt-1+α2WAGEt-1·OWN+

α3OWN+α4Cashflowt+α5Collateralt+

α6SIZEt+α7LEVt+α8GROWTHt+α9Ht+

α10ROAt+Year+Industry+ε

(1)

其中，被解釋變量TOBINQ為企業(yè)價(jià)值；解釋變量WAGE為職工薪酬分配比例；OWN為虛擬變量，如果公司為國(guó)有企業(yè)取值為1，否則取值為0；Cashflow為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，等于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占總資產(chǎn)的比例；Collatetal為固定資產(chǎn)比例，等于固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)的比例；SIZE為公司規(guī)模，采用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；LEV為資產(chǎn)負(fù)債率，等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)；GROWTH為成長(zhǎng)性，采用公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率；H為股權(quán)集中度，采用第一大股東持股比例；ROA為盈利性，采用公司的總資產(chǎn)收益率；Year為年度啞變量；Industry為行業(yè)啞變量；α0為截距項(xiàng)；α1為WAGE的估計(jì)系數(shù)；α2為WAGE·OWN的估計(jì)系數(shù)；α3為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)系數(shù)；α4～α10為控制變量系數(shù)；ε為殘差，后文相同，不再贅述。

考慮到內(nèi)生性問(wèn)題，主要解釋變量滯后一期(即(t-1)期，表中以SQWAGE表示)，后文不再贅述。參考盧銳[32]的研究中高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性指標(biāo)和步丹璐等[33]的思路和方法，采用基于企業(yè)應(yīng)付職工薪酬計(jì)算的職工薪酬分配比例(WAGE1)與基于企業(yè)支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金計(jì)算的職工薪酬分配比例(WAGE2)衡量企業(yè)當(dāng)期業(yè)績(jī)分配給職工的比例。

經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-銷售費(fèi)用-

財(cái)務(wù)費(fèi)用-管理費(fèi)用

年度應(yīng)付職工薪酬總額=支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+年末應(yīng)付職工薪酬余額-

年初應(yīng)付職工薪酬余額

采用此公式的優(yōu)點(diǎn)在于，①指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自于企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告，在現(xiàn)有會(huì)計(jì)核算的基礎(chǔ)上即可得到計(jì)算指標(biāo)的相關(guān)數(shù)據(jù)，使其應(yīng)用具有可操作性強(qiáng)的特點(diǎn)；②注重從職工的角度評(píng)價(jià)企業(yè)對(duì)職工經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分配的多少，將資產(chǎn)減值損失、投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益、營(yíng)業(yè)外收支等由于偶然因素或者環(huán)境影響造成的、不屬于職工努力范圍的科目從凈利潤(rùn)中扣除，得到經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，較好的度量了職工薪酬分配比例。

用α2衡量不同性質(zhì)企業(yè)的職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的差異，根據(jù)H1，本研究預(yù)計(jì)α2顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)有性質(zhì)對(duì)職工薪酬分配比例與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用，表明國(guó)有企業(yè)對(duì)職工薪酬分配比例過(guò)高降低了企業(yè)價(jià)值。

為了檢驗(yàn)H2，本研究運(yùn)行的OLS回歸模型為

TOBINQt=α0+α1WAGEt-1+β2WAGEt-1·IND+

β3IND+α4Cashflowt+α5Collateralt+

α6SIZEt+α7LEVt+α8GROWTHt+α9Ht+

α10ROAt+Year+Industry+ε

(2)

其中，IND為虛擬變量，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局按行業(yè)區(qū)分城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資數(shù)據(jù)，為了區(qū)分不同行業(yè)間薪酬差距，本研究選取行業(yè)薪酬排名前3位的行業(yè)與后3位的行業(yè)進(jìn)行比較。如果公司處于薪酬最高行業(yè)即信息傳輸軟件與信息技術(shù)業(yè)、科學(xué)研究與技術(shù)業(yè)和電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)供應(yīng)業(yè)，IND取值為1；公司處于薪酬最低的行業(yè)即水利、農(nóng)學(xué)、住宿餐飲業(yè)時(shí)，IND取值為0。β2為WAGE·IND的估計(jì)系數(shù)，用來(lái)衡量不同行業(yè)收入水平的企業(yè)職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的差異。β3為IND的估計(jì)系數(shù)。根據(jù)H2，本研究預(yù)計(jì)β2顯著為負(fù)，說(shuō)明高收入行業(yè)對(duì)職工薪酬分配比例與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系發(fā)揮負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，表明行業(yè)收入較高會(huì)降低提高分配比例帶來(lái)的激勵(lì)作用，對(duì)于高收入行業(yè)仍提高職工薪酬分配比例會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。

為了檢驗(yàn)H3，本研究運(yùn)行的OLS回歸模型為

TOBINQt=α0+α1WAGEt-1+γ2WAGEt-1·LAt-1+

γ3LAt-1+α4Cashflowt+α5Collateralt+

α6SIZEt+α7LEVt+α8GROWTHt+α9Ht+

α10ROAt+Year+Industry+ε

(3)

其中，LA為勞動(dòng)密集度，參考PIOTROSKI et al.[34]的研究，LA等于職工人數(shù)與企業(yè)規(guī)模的比值加1后取自然對(duì)數(shù)。γ2為WAGE·LA的估計(jì)系數(shù)，用來(lái)衡量不同勞動(dòng)密集度的企業(yè)職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的差異。γ3為L(zhǎng)A的估計(jì)系數(shù)。根據(jù)H3，本研究預(yù)計(jì)γ2顯著為正，說(shuō)明勞動(dòng)密集度對(duì)職工薪酬分配比例與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系發(fā)揮正向的調(diào)節(jié)作用，表明對(duì)于勞動(dòng)密集度較高的企業(yè)，繼續(xù)提高職工薪酬分配比例會(huì)提高企業(yè)價(jià)值。

4.2 樣本選擇和描述性統(tǒng)計(jì)

由于赫芬達(dá)爾指數(shù)數(shù)據(jù)限制和2014年數(shù)據(jù)還未完全披露，為了保證解釋變量、被解釋變量和所有控制變量數(shù)據(jù)的完整性，本研究選取2003年至2013年中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并剔除金融行業(yè)和缺失值數(shù)據(jù)，然后對(duì)所有變量在1%的水平上進(jìn)行Winsorize處理。同時(shí)本研究還剔除職工薪酬分配比例小于0的觀測(cè)值，主要原因是當(dāng)薪酬分配比例為正時(shí)，數(shù)值越高表示分配程度越高；但當(dāng)薪酬分配比例為負(fù)時(shí)，表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為負(fù)但仍有職工薪酬支出，與指標(biāo)為正時(shí)意義相反，且觀測(cè)值較少。因此為減少誤差，予以剔除。最終得到11 401個(gè)公司-年度觀測(cè)值，其中，國(guó)有企業(yè)7 123個(gè)觀測(cè)值，民營(yíng)企業(yè)4 278個(gè)觀測(cè)值；最高收入行業(yè)的觀測(cè)值為394，最低收入行業(yè)的觀測(cè)值為370；勞動(dòng)密集度觀測(cè)值為8 098?？紤]到樣本是由不同公司在不同年度組成的混合數(shù)據(jù)，本研究使用對(duì)每個(gè)年度進(jìn)行聚類的方法調(diào)整系數(shù)估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)誤，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及經(jīng)二次計(jì)算所得。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 1 Results of Descriptive Statistics

表1給出全樣本的變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表1可知，企業(yè)價(jià)值的均值和中位數(shù)分別為1.769和1.392，最小值為0.440，最大值為7.184，可見(jiàn)中國(guó)上市公司的企業(yè)價(jià)值確實(shí)存在較大的差異。WAGE1的均值和中位數(shù)分別為0.589和0.479，最小值為0.000，最大值為5.438；WAGE2的均值和中位數(shù)分別為0.737和0.488，最小值為0.000，最大值為271.068。首先，說(shuō)明不同企業(yè)職工薪酬分配比例差異較大；其次，說(shuō)明與基于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的職工薪酬分配比例相比，基于現(xiàn)金流的職工薪酬分配比例的波動(dòng)性更大，即不同企業(yè)真實(shí)分配給職工的比例差距較大。從虛擬變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，企業(yè)性質(zhì)和行業(yè)收入的均值分別為0.625和0.516，說(shuō)明經(jīng)過(guò)虛擬變量區(qū)分后兩組樣本數(shù)量差距較?。粍趧?dòng)密集度的均值和中位數(shù)為5.406和5.430，極大值和極小值分別為10.836和0.000，說(shuō)明樣本基本符合正態(tài)分布且不同企業(yè)勞動(dòng)密集程度差距較大。從控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，中國(guó)上市公司間的企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力和成長(zhǎng)性均有較大差異，與前人研究相似，不再贅述。

表2給出根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后兩組樣本職工薪酬分配比例均值的比較結(jié)果。由表2可知，在WAGE1中，國(guó)有企業(yè)均值比民營(yíng)企業(yè)均值高0.062，t值為3.441，顯著為正；WAGE2中，國(guó)有企業(yè)均值比民營(yíng)企業(yè)均值高0.363，t值為1.702，顯著為正。表明國(guó)有企業(yè)無(wú)論從應(yīng)計(jì)角度還是從現(xiàn)金流角度考慮都分配給職工更高的比例，符合國(guó)有企業(yè)分配給職工過(guò)高比例的現(xiàn)狀。

表2 單變量分析結(jié)果Table 2 Results of Univariate Analysis

表3給出變量之間的相關(guān)系數(shù)，對(duì)角線左下方為pearson相關(guān)系數(shù)，右上方為spearman相關(guān)系數(shù)。由表3可知，從spearman相關(guān)系數(shù)看，TOBINQ與WAGE1和WAGE2均顯著負(fù)相關(guān)；從pearson相關(guān)系數(shù)看，TOBINQ與WAGE1顯著負(fù)相關(guān)。表明企業(yè)職工薪酬分配比例越高，企業(yè)價(jià)值越低，與H1初步一致。TOBINQ與OWN顯著負(fù)相關(guān)，表明國(guó)有性質(zhì)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)；TOBINQ與IND顯著正相關(guān)，表明行業(yè)收入與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)；TOBINQ與LA顯著負(fù)相關(guān)，表明勞動(dòng)密集型企業(yè)價(jià)值較低。其他變量之間的相關(guān)性也比較合理，TOBINQ與GROWTH和ROA均顯著正相關(guān)，與Collateral、LEV、H均顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明增長(zhǎng)速度越快、企業(yè)績(jī)效越好，企業(yè)的價(jià)值越高；資本密集度越高、財(cái)務(wù)杠桿越大、股權(quán)集中度更高，企業(yè)的價(jià)值越低。另外，從解釋變量、控制變量之間的相關(guān)系數(shù)看，并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的多重共線性問(wèn)題。

表3 相關(guān)系數(shù)分析Table 3 Correlation Coefficients Analysis

注：表中對(duì)角錢左下方數(shù)據(jù)為pearson相關(guān)系數(shù)，右上方數(shù)據(jù)為spearman相關(guān)系數(shù)；***為在1%水平上顯著，**為在5%水平上顯著，*為在10%水平上顯著，下同。

5 實(shí)證結(jié)果

表4給出模型(1)式的全樣本回歸結(jié)果，回歸(1)和回歸(2)是不包括二次項(xiàng)的估計(jì)結(jié)果，回歸(3)和回歸(4)是加入了二次項(xiàng)的估計(jì)結(jié)果。被解釋變量為企業(yè)價(jià)值，解釋變量為職工薪酬分配比例。由表4回歸(1)和回歸(2)可知，WAGE1的估計(jì)系數(shù)為-0.079，顯著為負(fù)，表明職工薪酬分配比例越高，企業(yè)價(jià)值越低；但是WAGE2的估計(jì)系數(shù)不顯著，表明全樣本基于現(xiàn)金流計(jì)算的職工薪酬分配比例與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不明顯，這似乎表明職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值并未產(chǎn)生顯著影響。但正如本研究前面分析的，職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響需要提升帶來(lái)的收益和成本，當(dāng)提升帶來(lái)的職工激勵(lì)較大時(shí)，企業(yè)價(jià)值才會(huì)上升。因此，本研究在后文會(huì)根據(jù)不同的性質(zhì)、行業(yè)收入特征和勞動(dòng)密集度區(qū)分企業(yè)進(jìn)行研究。

由表4的回歸(3)和回歸(4)可知，WAGE1估計(jì)系數(shù)為0.046，WAGE2的估計(jì)系數(shù)為0.010，均顯著為正；WAGE1平方項(xiàng)和WAGE2平方項(xiàng)的結(jié)果顯著為負(fù)，表明職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響確實(shí)存在倒U形關(guān)系。以上回歸結(jié)果表明，在初期，提高職工薪酬分配比例對(duì)職工的激勵(lì)作用造成的企業(yè)價(jià)值增加大于由于可分配資金降低造成的企業(yè)價(jià)值損失，因此企業(yè)價(jià)值上升；在后期隨著提高薪酬分配比例的邊際效用遞減，對(duì)職工的激勵(lì)作用造成的企業(yè)價(jià)值增加小于由于可分配資金降低造成的企業(yè)價(jià)值損失，因此曲線翻轉(zhuǎn)，企業(yè)價(jià)值下降。但從結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，①大部分觀測(cè)值處于倒U形曲線的右半部分，②引入二次項(xiàng)后R2增加幅度較小，③引入二次項(xiàng)不利于引入交互項(xiàng)進(jìn)行后續(xù)研究，因此后續(xù)研究采用不包括二次項(xiàng)的線性模型。

本研究進(jìn)一步探討在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，表5給出模型(1)式根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)細(xì)分的回歸結(jié)果。根據(jù)H1，本研究預(yù)期在表5的回歸(1)和回歸(2)中，國(guó)有企業(yè)職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響為負(fù)。

由表5可知，回歸(1)和回歸(2)是全樣本包含交互項(xiàng)的結(jié)果，回歸(3)和回歸(4)是國(guó)有企業(yè)職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸，回歸(5)和回歸(6)是民營(yíng)企業(yè)職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸。被解釋變量為企業(yè)價(jià)值，主要解釋變量為職工薪酬分配比例與OWN的交互項(xiàng)。從回歸(1)和回歸(2)的結(jié)果看，交互項(xiàng)結(jié)果分別為-0.091和-0.014，且顯著為負(fù)，表明相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)提高職工薪酬分配比例會(huì)顯著降低企業(yè)價(jià)值。 從回歸(3)～回歸(6)的結(jié)果看，國(guó)有企業(yè)WAGE1和WAGE2的估計(jì)系數(shù)分別為-0.091和-0.003，且顯著為負(fù)，民營(yíng)企業(yè)WAGE1和WAGE2的估計(jì)系數(shù)不顯著，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)提高職工薪酬分配比例會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，民營(yíng)企業(yè)提高職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值影響不明顯，目前國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分配過(guò)高確實(shí)降低企業(yè)價(jià)值，H1得到驗(yàn)證?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果也較為合理，與前人研究結(jié)果基本一致。Collateral的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明資本密集度越高，企業(yè)價(jià)值越低；LEV的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，且在國(guó)有企業(yè)樣本中顯著，表明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)越低，企業(yè)價(jià)值越高；H的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，且在民營(yíng)企業(yè)樣本中顯著，表明股權(quán)集中度越低公司治理越高的公司，企業(yè)價(jià)值越高；ROA的估計(jì)系數(shù)為正，且在全樣本和民營(yíng)企業(yè)樣本中顯著，表明企業(yè)績(jī)效越好，企業(yè)價(jià)值越高。

表4 全樣本回歸結(jié)果Table 4 Regression Results of All Sample

綜合上述結(jié)果可以看出，目前國(guó)有企業(yè)職工薪酬分配比例較高，繼續(xù)提高職工薪酬分配比例會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，民營(yíng)企業(yè)職工薪酬分配比例仍有提升空間。

表6給出模型(2)式根據(jù)行業(yè)收入細(xì)分的回歸結(jié)果，回歸(1)和回歸(2)是全樣本包含交互項(xiàng)的結(jié)果，回歸(3)和回歸(4)是高收入行業(yè)企業(yè)職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果，回歸(5)和回歸(6)是低收入行業(yè)企業(yè)職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果。被解釋變量為企業(yè)價(jià)值，主要解釋變量為職工薪酬分配比例與IND的交互項(xiàng)。由表6回歸(1)和回歸(2)的結(jié)果可知，交互項(xiàng)系數(shù)分別為-0.352和-0.180，分別在1%和5%水平上顯著。由回歸(3)～回歸(6)結(jié)果可知，高收入行業(yè)企業(yè)WAGE1和WAGE2的估計(jì)系數(shù)分別為-0.322和-0.158，且顯著為負(fù)；低收入行業(yè)企業(yè)WAGE1和WAGE2的估計(jì)系數(shù)分別為0.073和0.086，但不顯著。說(shuō)明高收入行業(yè)企業(yè)提高職工薪酬分配比例會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，低收入行業(yè)企業(yè)提高職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值影響不明顯。上述結(jié)果表明，相對(duì)于低收入行業(yè)，高收入行業(yè)的企業(yè)繼續(xù)提高職工薪酬分配比例的邊際收益遞減，從而降低了對(duì)職工的激勵(lì)作用，薪酬分配比例提高帶來(lái)的收益小于薪酬分配比例提高帶來(lái)的成本，因此降低企業(yè)價(jià)值，H2得到驗(yàn)證。控制變量的回歸結(jié)果沒(méi)有異常值，不再贅述。

表7給出模型(3)式根據(jù)勞動(dòng)密集度細(xì)分的回歸結(jié)果，被解釋變量為企業(yè)價(jià)值，解釋變量為職工薪酬分配比例與LA的交互項(xiàng)。由表7回歸(1)和回歸(2)的結(jié)果可知，職工薪酬分配比例的估計(jì)系數(shù)分別為-0.088和-0.012，且在1%的水平上顯著；交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)分別為0.053和0.035，且在10%和1%的水平上顯著。說(shuō)明勞動(dòng)密集度弱化職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向作用。為了進(jìn)一步區(qū)分勞動(dòng)密集度，表7回歸(3)～回歸(6)給出根據(jù)勞動(dòng)密集度25%和 75%分位數(shù)分組的回歸結(jié)果，回歸(3)和回歸(4)是勞動(dòng)密集度小于25%分位數(shù)的觀測(cè)值結(jié)果，回歸(5)和回歸(6)是勞動(dòng)密集度大于75%分位數(shù)的觀測(cè)值結(jié)果。回歸結(jié)果表明，WAGE1在回歸(3)和回歸(5)的結(jié)果分別為-0.039和-0.019，顯著性由顯著為負(fù)變?yōu)椴伙@著；WAGE2在回歸(4)和回歸(6)的結(jié)果分別為0.004和0.016，顯著性由不顯著變?yōu)轱@著為正。說(shuō)明企業(yè)發(fā)展越依靠勞動(dòng)力資本，提高職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向作用越明顯。綜合上述結(jié)果可以看出，勞動(dòng)密集度越高，職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的激勵(lì)越強(qiáng)，H3得到驗(yàn)證。控制變量的回歸結(jié)果沒(méi)有異常值，不再贅述。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果Table 5 Regression Results of Property Rights

6 穩(wěn)健性測(cè)試

6.1 內(nèi)生性問(wèn)題

由于本研究自變量和因變量都來(lái)自于公司內(nèi)部數(shù)據(jù)，內(nèi)生性是無(wú)法避免的，本研究通過(guò)以下兩種方法降低內(nèi)生性對(duì)研究結(jié)果的影響。

6.1.1 以2008年《勞動(dòng)合同法》作為外生事件進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)

表8給出以《勞動(dòng)合同法》作為外生事件進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)的結(jié)果，被解釋變量為企業(yè)價(jià)值，解釋變量為職工薪酬分配比例與LAW的交互項(xiàng)，LAW表示勞動(dòng)合同法頒布啞變量，2008年之后取值為1，否則取值為0。2007年6月29日國(guó)家頒布《勞動(dòng)合同法》，對(duì)勞務(wù)派遣中的同工同酬規(guī)則作出界定，同時(shí)也對(duì)社會(huì)保障內(nèi)容進(jìn)行規(guī)范，對(duì)勞動(dòng)者實(shí)施了嚴(yán)格的勞動(dòng)保護(hù)。陳東等[35]研究發(fā)現(xiàn)，《勞動(dòng)合同法》確實(shí)能夠提升就業(yè)弱勢(shì)群體的就業(yè)保障程度。2008年該法律的強(qiáng)制施行，必然在短期規(guī)范企業(yè)用人制度；同時(shí)上市公司作為各地相對(duì)較大的企業(yè)，必然會(huì)遵守該法律，以避免受到懲罰，從而帶來(lái)不良市場(chǎng)反應(yīng)。因此，《勞動(dòng)合同法》的強(qiáng)制實(shí)施會(huì)使上市公司的職工薪酬在2008年后有較明顯上升，而盈利能力在前后兩年變化較為平穩(wěn)，從而職工薪酬分配比例有較明顯上升。所以本研究以《勞動(dòng)合同法》作為外生事件進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表8。

表8結(jié)果顯示，回歸(1)和回歸(2)中職工薪酬分配比例與法律的交互項(xiàng)系數(shù)符號(hào)均為負(fù)，分別為-0.013和-0.015，且在回歸(2)中顯著，說(shuō)明2008年《勞動(dòng)合同法》的強(qiáng)制實(shí)施對(duì)職工薪酬分配比例與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系產(chǎn)生負(fù)向影響，與前文研究結(jié)果相同。這說(shuō)明本研究結(jié)論在運(yùn)用外生事件考慮內(nèi)生性問(wèn)題后仍然成立。

6.1.2 采用工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)

表9給出工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)的結(jié)果。本研究參考周黎安等[36]和劉春等[20]的做法，以企業(yè)滯后3期的職工薪酬分配比例SQ3WAGE作為工具變量，運(yùn)用2SLS估計(jì)方法重新驗(yàn)證職工薪酬分配比例與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表9。

表6 行業(yè)收入的回歸結(jié)果Table 6 Regression Results of Industry Wage

表7 勞動(dòng)密集度的回歸結(jié)果Table 7 Regression Results of Labor Intensity

表9中回歸(1)和回歸(3)為一階段回歸結(jié)果，回歸(2)和回歸(4)為二階段回歸結(jié)果。由表9可知，一階段回歸結(jié)果中工具變量系數(shù)分別為0.206和0.222，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明工具變量與自變量顯著正相關(guān)，同時(shí)說(shuō)明了工具變量的合理性；二階段自變量回歸系數(shù)分別為-0.358和-0.333，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明在降低內(nèi)生性后繼續(xù)提高職工薪酬分配比例會(huì)顯著降低企業(yè)價(jià)值。以上結(jié)果說(shuō)明本研究結(jié)論在運(yùn)用工具變量法考慮內(nèi)生性問(wèn)題后仍然成立。

6.2 采取扣除高管薪酬后指標(biāo)作為自變量

以上研究主要考慮到中國(guó)一股獨(dú)大的現(xiàn)狀，管理層權(quán)利與國(guó)外相比較小，高管也是一種特殊的“職工”，因此職工薪酬分配比例并沒(méi)有扣除高管薪酬。現(xiàn)按照國(guó)外通用的做法，本研究再采用將高管薪酬扣除后的職工薪酬分配比例重復(fù)上述研究，即

表8 外生事件進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)的結(jié)果Table 8 Endogenous Test Results of Exogenous Event

表9 工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)的結(jié)果Table 9 Endogenous Test Results of 2SLS

檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，限于篇幅，具體的結(jié)果沒(méi)有列示。

6.3 采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)的方法進(jìn)行檢驗(yàn)

以上研究采用OLS固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，考慮到本研究為非平衡面板數(shù)據(jù)，因此采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)的方法重新進(jìn)行檢驗(yàn)。從面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果看，關(guān)鍵變量系數(shù)的符號(hào)沒(méi)有發(fā)生變化，表明本研究結(jié)果十分穩(wěn)健。限于篇幅，具體的結(jié)果沒(méi)有列示。

7 結(jié)論

本研究采用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明，與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)職工薪酬分配比例較高，繼續(xù)提高國(guó)有企業(yè)職工薪酬分配比例會(huì)降低國(guó)有企業(yè)價(jià)值；與低收入行業(yè)相比，繼續(xù)提高高收入行業(yè)職工薪酬分配比例會(huì)降低企業(yè)價(jià)值；勞動(dòng)密集度越高，職工薪酬分配比例對(duì)職工的激勵(lì)越強(qiáng)，對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用越大。同時(shí)表明，職工薪酬分配比例會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重大影響，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)收入和勞動(dòng)密集度能夠?qū)β毠ば匠攴峙浔壤c企業(yè)價(jià)值的關(guān)系產(chǎn)生影響。

本研究不僅豐富了企業(yè)價(jià)值的影響因素領(lǐng)域的研究，而且為職工薪酬分配比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本研究結(jié)論對(duì)投資者和監(jiān)管者具有重要的借鑒意義，即在中國(guó)目前提倡提高勞動(dòng)初次分配比例的大背景下，通過(guò)完善對(duì)職工薪酬分配比例的調(diào)整，提高對(duì)職工的激勵(lì)，已達(dá)到提高企業(yè)價(jià)值的目的。

此外，本研究還有著很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，為企業(yè)如何更好地對(duì)普通職工進(jìn)行激勵(lì)指明了方向。職工薪酬分配比例是一種很重要的激勵(lì)機(jī)制，它不僅意味著收入的增加，更意味著公平感的滿足。在“尊嚴(yán)、面子”思想深入人心的中國(guó)文化里，公平感的高低往往能夠決定職工的努力程度，甚至跳槽與否。這就意味著企業(yè)在設(shè)計(jì)激勵(lì)合約時(shí)，有必要對(duì)職工薪酬分配比例給予足夠的重視。因此，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)在監(jiān)督激勵(lì)合約時(shí)，不應(yīng)對(duì)所有公司“一刀切”，而是需要根據(jù)公司的實(shí)際情況(如產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和非貨幣性福利等)確定不同的方案。

本研究仍存在不足，職工薪酬分配比例總體上衡量了職工付出與所得的比例，在一定程度上反映了企業(yè)對(duì)職工的激勵(lì)作用，但職工薪酬的激勵(lì)仍有許多方面，如職工薪酬與外部薪酬的比較等。因此，后續(xù)將對(duì)多種職工薪酬的激勵(lì)作用及其交互作用進(jìn)行深入研究。

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EmployeeWageDistributionRatio,PropertyRightsandFirmValue

WEI Hanze，XU Haoran

School of Business, Renmin University of China, Beijing 100872, China

With the development of modern enterprises, the role of employee in the enterprise is becoming more and more important, so the incentive problems of workers will have an important impact on the enterprise. In the research of employee motivation, the existing research mainly focuses on the absolute incentive, such as salary, option, and so on. The research in Whether the relative employee motivation will affect the enterprise is little. On the basis of the data from 2003 to 2013 and the Equity Theory, this paper builds an OLS regression model to test the relationship between employee wage distribution ratio and firm value. The results show that the relationship between wage distribution and firm value in the majority of firms is negative. Based on the ownership of China listed firms, we divide firms into non-state-owned listed firms and state-owned listed firms, and find that employee wage distribution in state-owned listed firms is much higher than that in non-state-owned listed firms; the negative relationship between employee wage distribution and firm value only exists in state-owned firms. Further, we find that the negative correlation between employee wage distribution and firm value is strengthened by industry revenue and weakened by labor intensity. Moreover, these conclusions still exist after considering the endogenous problem by different methods, such as instrumental variable method and exogenous event method.

Our results show that employee wage distribution ratio is an important factor to firm value. Property rights, industry wage and labor intensity can affect the relationship between employee wage distribution ratio and firm value. This study contributes to the literature about the factors of firm value and the economic consequences of incentive contracts. It also adds new evidences that employee wage distribution ratio and property rights may have a certain impact on firm value. Our results can help to develop reference to a reasonable salary incentive policy of listed companies and the policy of increasing the labor distribution proportion which is advocated by the government.

Therefore, we suggest that when regulators supervise incentive contracts, they should not make the same rules to all the companies, but need to make the different distribution solutions according to the actual situation of the company (such as the nature of property rights, non-monetary benefits, etc.). Only in this way, can it promote the development of firms.

employee wage distribution ratio；firm value；industry wage；property rights；labor intensity

Date:July 7th, 2015

DateDecember 11th, 2015

FundedProject:Supported by the Outstanding Innovative Talents Cultivation Funded Programs 2014 of Renmin University of China

Biography:WEI Hanze is a Ph.D candidate in the School of Business at Renmin University of China. His research interests cover finance accounting and capital market. His articles have been published byJournalofManagementScienceand so on. E-mail: weihzruc@163.com

XU Haoran is a Ph.D candidate in the School of Business at Renmin University of China. His research interests cover auditing and capital market. His research articles have been published byJournalofBusinessEthicsandManagementWorld.E-mail: xhr_bushiwo@163.com

F275

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2016.01.010

1672-0334(2016)01-0123-14

2015-07-07修返日期2015-12-11

中國(guó)人民大學(xué)2014年度拔尖創(chuàng)新人才培育資助計(jì)劃

魏漢澤，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)會(huì)計(jì)和資本市場(chǎng)，曾在《管理科學(xué)》等期刊發(fā)表論文，E-mail：weihzruc@163.com

許浩然，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)閷徲?jì)和資本市場(chǎng)，曾在《Journal of Business Ethics》和《管理世界》等期刊發(fā)表論文，E-mail：xhr_bushiwo@163.com

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