雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度及其立法引介

戶盼盼

內(nèi)容摘要：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中設(shè)置包含不同表決權(quán)類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，本質(zhì)上它違反了股權(quán)平等原則的“一股一權(quán)、同股同權(quán)”之旨趣。但是從國(guó)際社會(huì)一些國(guó)家企業(yè)法理論和實(shí)踐來(lái)看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有其制度價(jià)值。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以給予創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)更多的自由，令其堅(jiān)持長(zhǎng)期一貫如一的經(jīng)營(yíng)理念，實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)理想。為促進(jìn)中國(guó)公司法制的現(xiàn)代化和國(guó)際化，中國(guó)公司法應(yīng)當(dāng)引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有其消極方面，為了實(shí)現(xiàn)公司法的公平正義，還必須在立法上進(jìn)行限制，包括適用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的限制、持有主體限制以及信息披露等。從根本上說(shuō)，立法要對(duì)之加以規(guī)定，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)踐要依法而行。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu) 價(jià)值 正當(dāng)性 限制

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)源于美國(guó)，制度設(shè)計(jì)的初衷在于公司創(chuàng)始人或者管理層通過(guò)這種資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)持有高倍表決權(quán)股，以實(shí)現(xiàn)公司管理層或者控制人達(dá)到長(zhǎng)久掌控公司、防御敵意收購(gòu)的目的。中國(guó)《公司法》對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)持原則上禁止的態(tài)度。根據(jù)《公司法》第104條規(guī)定，股東出席會(huì)議行使表決權(quán)，每一股份只有一個(gè)投票權(quán)；其第127條規(guī)定了“同股同權(quán)”原則。從這些規(guī)定可以看出，中國(guó)公司法原則上要求“一股一權(quán)，同股同權(quán)”。但是無(wú)論從理論上還是立法上也沒(méi)有否定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股，不過(guò)實(shí)踐上到目前為止卻沒(méi)有相應(yīng)的案例。2013年阿里巴巴申請(qǐng)?jiān)谥袊?guó)香港上市因?yàn)榇嬖陔p重股權(quán)結(jié)構(gòu)被拒事件引起國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)該問(wèn)題的討論。而寶能收購(gòu)萬(wàn)科事件，有人提出萬(wàn)科管理層可以通過(guò)引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度來(lái)維護(hù)管理層對(duì)公司的穩(wěn)定控制和經(jīng)營(yíng)。2015年開(kāi)始的中國(guó)《證券法》修訂工作，其中一項(xiàng)是關(guān)于在其中引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的修改建議。鑒于上述背景，筆者在本文中擬從立法上價(jià)值考量入手加以分析，探究公司雙重股權(quán)制度設(shè)計(jì)的利弊，在此基礎(chǔ)上提出適合中國(guó)法律現(xiàn)實(shí)的立法選擇。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義和制度特征

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的分類是以股份所表彰的股東權(quán)所包含的表決權(quán)的多少為依據(jù)（王文宇，2008）。申言之，此類結(jié)構(gòu)的股票因其表決權(quán)不同而分屬不同股票類型，包括一般普通股和投票權(quán)倍增后的特別股。除了該特別股投票權(quán)被倍增之外，其尚有以下兩個(gè)方面不同于普通股：一是特別股轉(zhuǎn)讓有特別限制，其只能轉(zhuǎn)讓給特定相對(duì)人。二是特別股持有人有權(quán)選擇對(duì)特別股進(jìn)行轉(zhuǎn)換。以谷歌（Google）上市時(shí)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為例。2004年谷歌首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)向美國(guó)證券交易（SEC）委員會(huì)提交的注冊(cè)申請(qǐng)書(shū)中就明確披露該公司以雙重股權(quán)資本結(jié)構(gòu)上市，其股權(quán)包括A類股和B類股。A類股為普通股，一股一票。B類股則有公司執(zhí)行主席和谷歌創(chuàng)始人所有，每股十個(gè)表決權(quán)。

事實(shí)上，美國(guó)是較早允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并在立法上對(duì)之進(jìn)行明確規(guī)定的國(guó)家。在美國(guó)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在20世紀(jì)80年代非常盛行，1988年，證券交易委員會(huì)曾頒布了規(guī)制雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)則19c-4（Rule19c-4），盡管在反對(duì)者的質(zhì)疑下，該規(guī)則在1990年即被哥倫比亞上訴法院廢除（張舫，2012），但在各州的公司法實(shí)踐中卻仍然被廣泛采納。此后，紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所和全美證券交易商協(xié)會(huì)設(shè)計(jì)了很多種方案，以解決因?yàn)閺U除雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)而帶來(lái)的市場(chǎng)問(wèn)題。最終于1994年就統(tǒng)一的上市政策達(dá)成了一致。統(tǒng)一上市政策本質(zhì)上就是關(guān)于股東投票權(quán)的原則規(guī)定，其主要內(nèi)容就是規(guī)定股東投票權(quán)保護(hù)的最低標(biāo)準(zhǔn)，禁止上市公司剝奪股東權(quán)利。首先，明確規(guī)定禁止公司嗣后發(fā)行投票權(quán)高于已經(jīng)發(fā)行在外股票的新股票，但是可以發(fā)行低投票權(quán)股票。其次，公司首次公開(kāi)發(fā)行可以發(fā)行不同種類的股票。

從實(shí)踐來(lái)看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股有以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)值得注意：一是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股轉(zhuǎn)讓的限制性。本質(zhì)上，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股的轉(zhuǎn)讓限制使得公司創(chuàng)始人或者管理團(tuán)隊(duì)可以牢牢地控制公司，惡意收購(gòu)難以實(shí)施。二是對(duì)倍增系數(shù)的限制。盡管特別股的投票權(quán)可以是普通股的數(shù)倍，但是從公平角度計(jì)算，多數(shù)國(guó)家都對(duì)之有所限制。法國(guó)只允許兩倍，美國(guó)則規(guī)定可以是2-10倍。三是在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，特別股的分紅比例相對(duì)較低。盡管立法上對(duì)此沒(méi)有強(qiáng)制性規(guī)定，但是公司創(chuàng)始人或者股東一般都在其公司章程中對(duì)此明確規(guī)定。從理論上分析，如果公司創(chuàng)始人或者管理層不在分紅上對(duì)普通股持有股東進(jìn)行傾斜性照顧，很難招攬投資者認(rèn)購(gòu)在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)下相對(duì)較低投票權(quán)的股票。四是在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，特別股持有人對(duì)公司董事選任和管理層的構(gòu)建有特別建議權(quán)，有些甚至有完全的控制權(quán)。阿里巴巴在美國(guó)上市，其雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中實(shí)際上采用了由特定團(tuán)體壟斷董事提名的所謂“合伙人制度”。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的價(jià)值分析

（一）現(xiàn)有觀點(diǎn)分析

要推進(jìn)中國(guó)市場(chǎng)法治，促進(jìn)公司制度的健康發(fā)展，還必須重新審視公司法制度設(shè)計(jì)的價(jià)值理念。過(guò)去國(guó)內(nèi)研究過(guò)多地注意公司制度設(shè)計(jì)的公正問(wèn)題，甚至將這一價(jià)值宣揚(yáng)到了極致。這樣做的結(jié)果是其不僅與公司制度本身產(chǎn)生和發(fā)展的價(jià)值旨趣相違背，還阻礙了公司制度的良性發(fā)展。當(dāng)前，必須樹(shù)立公平和效率關(guān)系的新構(gòu)架，實(shí)現(xiàn)二者的合理牽制，達(dá)到兼顧并舉的效果。

正因?yàn)槿绱?，無(wú)論是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的支持者和反對(duì)者，都從效率角度分析其正當(dāng)性。但是，從另一方面來(lái)說(shuō)，效率只是提供了一種分析范式。

贊成公司實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的論者認(rèn)為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以提升效率，促進(jìn)公司的發(fā)展。首先，贊同論者認(rèn)為集中控制可以帶來(lái)高效率。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的一般結(jié)果是促進(jìn)創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的集中控制。集中控制有時(shí)可以帶來(lái)高效率。治理模式一般有集中型和分權(quán)型。集中型集決策和執(zhí)行于一身，少了相互掣肘，似乎要比分權(quán)型在某些情況下效率要更高一些。高效的管理團(tuán)隊(duì)必將在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于有利的位置。創(chuàng)始階段尤其如此。第二，創(chuàng)始人或者內(nèi)部控制人模式能夠代表和堅(jiān)守公司的長(zhǎng)期利益。第三，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效防御敵意收購(gòu)。寶能與萬(wàn)科之間的收購(gòu)之爭(zhēng)，學(xué)界和業(yè)界多有觀點(diǎn)認(rèn)為萬(wàn)科管理層可以通過(guò)引入這種雙重股權(quán)模式作為其防御敵意收購(gòu)之手段。另外，支持者還認(rèn)為，賦予公司的創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)額外表決權(quán)可以讓他們不必對(duì)公司短期業(yè)績(jī)做出反應(yīng)，從而促使他們更專注于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

而反對(duì)者認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著諸多不合理之處并必將帶來(lái)代理成本問(wèn)題，甚至也以效率分析方式來(lái)批判贊成者。首先，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)剝奪了社會(huì)公眾投資者的最基本權(quán)利。美國(guó)哈佛大學(xué)教授William Ripley認(rèn)為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)剝奪了公眾投資者的最基本權(quán)利，是對(duì)他們的極大傷害（蔣學(xué)躍，2014）。有觀點(diǎn)認(rèn)為公司公開(kāi)上市時(shí)對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了披露，公眾投資者認(rèn)購(gòu)普通股時(shí)將會(huì)因?yàn)槠浔頉Q權(quán)的減損而要求更高的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)，因此不會(huì)受損，這種觀點(diǎn)值得商榷。其次，反對(duì)者認(rèn)為實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)違反了公司資本的權(quán)益分配原則，必然會(huì)帶來(lái)代理成本。因?yàn)殡p重股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致股票的表決權(quán)和其內(nèi)在的現(xiàn)金流收益權(quán)不成比例，由此產(chǎn)生高昂的代理成本。他們認(rèn)為，一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于股票而言，只有將投票權(quán)和收益權(quán)合理配比，公平安排，才能避免不必要的代理成本。再次，實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)對(duì)創(chuàng)始人或管理層缺乏約束，這可能導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。另外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)還會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督流于具文，并會(huì)助長(zhǎng)經(jīng)理人的防御行為。

（二）筆者的觀點(diǎn)

筆者認(rèn)為，無(wú)論從理論上還是實(shí)踐方面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度既然存在，自然有其合理和科學(xué)的方面。

第一，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定范圍內(nèi)是有效率的。雙重股權(quán)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)之所以具有較強(qiáng)的生命力，并為多數(shù)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)所適用，因?yàn)樗现贫仍O(shè)計(jì)的效率價(jià)值要求。

首先，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)符合風(fēng)險(xiǎn)配比法則。前面有學(xué)者分析，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不符合剩余索取者和表決權(quán)配比原則，最終將導(dǎo)致低效率。事實(shí)上，上述分析存在著兩個(gè)明顯的缺陷：表面上看，創(chuàng)始人擁有較少的股份卻要求擁有較多的表決權(quán)是不公平的。但這是在法律沒(méi)有把股東的能力和非財(cái)產(chǎn)資源量化為股份的情況才產(chǎn)生的情況。必須承認(rèn)，不同股東的能力和擁有的資源不同。創(chuàng)始人只有具有超越一般人的能力或資源，才有可能讓公司在激烈的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。然而，這些能力和資源最終沒(méi)能形成公司股份，這對(duì)于創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)可能并不公平。從公平的角度說(shuō)，那些擁有出眾經(jīng)營(yíng)能力和眾多資源（如關(guān)系網(wǎng)眾多等）的創(chuàng)始人或管理層應(yīng)當(dāng)擁有更多的經(jīng)營(yíng)權(quán)力。此時(shí)，更多表決權(quán)的賦予可算做是對(duì)能力和資源不能化作股份的補(bǔ)償。換句話說(shuō)，如果能力和資源能夠化作股份，那么創(chuàng)始人自然可以擁有較多的股份，從而自然可以擁有較多的表決權(quán)。理論上看，如果經(jīng)營(yíng)失敗，創(chuàng)始人盡管擁有較多的表決權(quán)，但卻承擔(dān)較小的損失。事實(shí)上，創(chuàng)始人所失去的遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止于這些。其次，前述僅在剩余索取者和表決權(quán)進(jìn)行配比分析未必可以得出正確的結(jié)論。須知，資本多數(shù)決的前提之一是假定每個(gè)人的能力是一樣的。事實(shí)上，每個(gè)人的能力并不一樣。如果公司不幸被資本較多但能力較差的人控制，最終結(jié)果未必比資本較少但能力較強(qiáng)的人控制更好。

第二，從國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也是市場(chǎng)博弈的結(jié)果。公司法多數(shù)規(guī)則是在長(zhǎng)期的商業(yè)實(shí)踐中形成的，是市場(chǎng)博弈的結(jié)果。博弈勝利的規(guī)則，應(yīng)該是符合效率的規(guī)則。而公司資本決定原則，也是長(zhǎng)期以來(lái)市場(chǎng)博弈的結(jié)果。詳言之，它是物質(zhì)資本稀缺的產(chǎn)物。相比于勞動(dòng)力，物質(zhì)資本有先天優(yōu)勢(shì)，其易存性相比勞動(dòng)力的易逝性有先天的優(yōu)勢(shì)，加之勞動(dòng)力只是潛在財(cái)產(chǎn)，從而，物質(zhì)資本最終壓倒人力資本，最終成為公司所有者。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)越深入發(fā)展后，人力資源相比物質(zhì)資本越來(lái)越重要，特別是那些特別具有創(chuàng)新能力而且在具體領(lǐng)域內(nèi)領(lǐng)先的人，相比物質(zhì)資本更是稀缺資源。創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域尤其如此，馬云這樣的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)即為稀缺資源。既然法律能夠尊重市場(chǎng)肯認(rèn)資本對(duì)人力的優(yōu)勢(shì)，那么也應(yīng)該尊重在一定領(lǐng)域內(nèi)人力對(duì)資本的優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，前提是這種優(yōu)勢(shì)不被濫用。因此，資本單一決定論的思想應(yīng)當(dāng)被重新審視。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國(guó)立法上的引入建議

鑒于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度本身的特性，中國(guó)在立法上引進(jìn)該制度時(shí)，應(yīng)該堅(jiān)持以下幾條原則：第一。堅(jiān)持公司“一股一權(quán)、同股同權(quán)”為原則，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為例外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)還不能實(shí)質(zhì)性損害公司治理上的分權(quán)制衡原則。一定意義上說(shuō)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是對(duì)公開(kāi)公司資合性和資本民主的背離，因此盡管允許其存在，但是不能損害公司法的根本。第二，堅(jiān)持投資者利益保護(hù)至上原則。第三，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)特別股限制原則。

因此，筆者建議，應(yīng)當(dāng)在公司證券法上市公司相關(guān)條款中增加雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之內(nèi)容。具體條款可以設(shè)置如下：

第×條：創(chuàng)新類公司在公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)允許其股本包括與其繳足股款時(shí)所應(yīng)有的股本權(quán)益不成合理比例投票權(quán)利的股份。該等股份擁有最高的投票權(quán)利不得超過(guò)普通股投票權(quán)利的十倍。該等股份轉(zhuǎn)讓后其附帶的不成合理比例的倍增投票權(quán)利消失。該等股份的設(shè)置期限不得超過(guò)二十年。擁有該等股份股東不得濫用投票權(quán)利。第×條：發(fā)行人、上市公司應(yīng)當(dāng)將建立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性、安全性等向公眾投資者進(jìn)行披露。第×條：因創(chuàng)始人或者管理層采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)濫用控制權(quán)造成中小投資者、其他主體損害的，相關(guān)主體承擔(dān)賠償責(zé)任。

需要說(shuō)明的是，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并不屬于公司股權(quán)的正常結(jié)構(gòu)。各國(guó)公司法之所以并不禁止封閉公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，究其原因，是考慮到許多封閉公司的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展往往系于公司的經(jīng)營(yíng)者一身。封閉公司多為中小公司或處于創(chuàng)業(yè)階段，具有鮮明的人格烙印。這些都使得封閉公司不能簡(jiǎn)單采用資本多數(shù)決，而應(yīng)當(dāng)考慮創(chuàng)始人或管理層的個(gè)人情況。然而，當(dāng)公司發(fā)展到公眾公司之后，公司的個(gè)人印記應(yīng)當(dāng)逐漸消退，由資本開(kāi)始主導(dǎo)公司的發(fā)展。脫離了個(gè)人印記的公司才是現(xiàn)代公司的發(fā)展趨勢(shì)。實(shí)質(zhì)上，那種經(jīng)營(yíng)成敗維系于一人的公司往往是不正常的。

參考文獻(xiàn)：

1.王文宇.公司法論（第四版），元照出版公司，2008

2.張舫.美國(guó)“一股一權(quán)”制度的興衰及其啟示.現(xiàn)代法學(xué)，2012（2）

3.蔣學(xué)躍.公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題研究.證券法苑，法律出版社，2014