文/管濤 編輯/孫艷芳

我國跨境資本流動(dòng)前瞻

文/管濤 編輯/孫艷芳

當(dāng)前，尚不能認(rèn)為中國已經(jīng)安然渡過資本流出的沖擊。因?yàn)椴徽撌菄鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭，還是美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏和美元匯率走勢，都還存在較大變數(shù)。

2016年一季度，我國跨境資本流動(dòng)狀況好轉(zhuǎn)，資本外流壓力下降。未來這種態(tài)勢會(huì)否延續(xù)？

基本情況

國際收支延續(xù)“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差”格局。根據(jù)國家外匯管理局公布的國際收支初步數(shù)據(jù)，2016年一季度，經(jīng)常項(xiàng)目順差481億美元，相當(dāng)于同期GDP的2.0%，較上年全年占比回落了約1個(gè)百分點(diǎn)；資本和金融項(xiàng)目（不含儲(chǔ)備資產(chǎn)，但包括凈誤差與遺漏）逆差1714億美元，同比上升4%，環(huán)比下降17%。

貨物貿(mào)易順差與服務(wù)貿(mào)易逆差的一降一升，導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目順差下降。今年一季度，經(jīng)常項(xiàng)目順差同比下降44%，環(huán)比下降48%。其中，國際收支口徑的貨物貿(mào)易逆差1049億美元，同比和環(huán)比分別下降10%和34%；服務(wù)貿(mào)易逆差570億美元，同比和環(huán)比分別上升45%和43%。

基礎(chǔ)國際收支依然保持盈余但規(guī)模有較大萎縮。一季度，經(jīng)常項(xiàng)目與直接投資差額合計(jì)順差252億美元，同比下降79%，環(huán)比下降75%?；A(chǔ)國際收支順差大幅收斂，除經(jīng)常項(xiàng)目順差減少的原因外，還有就是因?yàn)橥趪H收支口徑的直接投資由順差轉(zhuǎn)為逆差。今年一季度，對(duì)外直接投資凈流出575億美元，環(huán)比上升78%；外來直接投資凈流入346億美元，環(huán)比下降49%；直接投資逆差229億美元，上年四季度順差為80億美元。

外匯儲(chǔ)備余額降幅收窄但下降壓力依然偏大。一季度，外匯儲(chǔ)備余額減少1178億美元，同比上升4%，環(huán)比下降36%。外匯儲(chǔ)備余額環(huán)比降幅減緩，主要反映了2016年一季度美元指數(shù)回落的估值影響。實(shí)際上，剔除正的估值效應(yīng)后，同期外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少1293億美元，同比上升63%，環(huán)比上升12%。

外匯市場仍供不應(yīng)求但失衡的狀況有所改善。一季度，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差合計(jì)1455億美元，同比上升21%，環(huán)比下降11%，比2015年三季度的高點(diǎn)更是回落了43%。銀行代客跨境收付逆差1123億美元，環(huán)比下降了10%。

原因分析

一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)較好開局。一季度，GDP同比增長6.7%，雖然較上季度增速仍有所放緩，但位于國家6.5%—7.0%的調(diào)控區(qū)間。而且，二、三月份PMI、PPI、用電量、外貿(mào)出口、房地產(chǎn)投資和銷售等指標(biāo)先后出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。國際貨幣基金組織在2016年4月份發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》（春季報(bào)告）中，調(diào)低了世界經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期值，卻提高了中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期0.2個(gè)百分點(diǎn)。

二是外部金融環(huán)境趨于改善。美聯(lián)儲(chǔ)延遲加息，國際金融市場企穩(wěn)，今年一季度，美元指數(shù)回調(diào)4.3%，國際資本重返新興市場。據(jù)國際金融協(xié)會(huì)（IIF）的統(tǒng)計(jì)，3月份新興市場資本凈流入368億美元，遠(yuǎn)高于2月份凈流入54億美元的規(guī)模。一季度，新興市場貨幣普遍走強(qiáng)，摩根大通新興市場貨幣指數(shù)（EMCI）累計(jì)上升4.4%，摩根大通-彭博亞洲貨幣指數(shù)（ADXY）上升3%。

三是匯率調(diào)控方式進(jìn)一步改進(jìn)?！??11”匯改后，人民幣匯率波動(dòng)加大，成為導(dǎo)致匯率貶值預(yù)期強(qiáng)化、資本流出壓力增加的主要原因。經(jīng)歷了“8?11”和“12?11”兩次闖關(guān)之后，央行明確指出，匯率市場化的改革方向不變，但改革會(huì)更加講求藝術(shù)，有窗口就果斷推進(jìn)，沒窗口就耐心等待、創(chuàng)造條件。通過公布人民幣匯率指數(shù)和重申參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)人民幣匯率走勢，以及央行領(lǐng)導(dǎo)多次對(duì)外宣講人民幣匯率政策和跨境資本流動(dòng)形勢，政府加強(qiáng)了與市場的政策溝通，在美元回軟的背景下，市場預(yù)期趨于穩(wěn)定。今年一季度，人民幣兌美元中間價(jià)上升0.5%，在岸市場匯率CNY上升0.7%，離岸市場匯率CNH上升1.6%。3月份，境內(nèi)外日均匯差94個(gè)基點(diǎn)，遠(yuǎn)低于2015年8—12月平均440個(gè)基點(diǎn)的水平；中國外匯交易中心（CFETS）、國際清算銀行（BIS）和特別提款權(quán)（SDR）口徑的人民幣匯率指數(shù)分別下跌了2.8%、2.6%和1.2%。

四是前期資本流出壓力有較大釋放。2014年，“3?17”匯改后，人民幣匯率由單邊升值轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)，企業(yè)開始了與“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債美元化”反向的財(cái)務(wù)調(diào)整。受國內(nèi)企業(yè)和家庭增持外匯或者境外資產(chǎn)加速美元債務(wù)償還，以及境外機(jī)構(gòu)減持人民幣資產(chǎn)的影響，我國自2014年二季度起，就出現(xiàn)了國際收支“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差”的局面?！??11”匯改后，這一調(diào)整趨勢有所加速。然而，不論“藏匯于民”還是“債務(wù)償還”，都不可能是無休止的，它本身會(huì)有一個(gè)度，同時(shí)也會(huì)受到市場情緒的影響。經(jīng)歷了長達(dá)近兩年時(shí)間的調(diào)整，有些指標(biāo)正在趨向歷史的頂部或者底部，資本凈流出勢頭減緩也在情理之中。

五是監(jiān)管政策調(diào)整的效果正在逐步顯現(xiàn)。應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)沖擊，要么動(dòng)匯率，要么動(dòng)外匯儲(chǔ)備，要么動(dòng)資本管制，不可能一個(gè)工具都不用（筆者稱之為與“三元悖論”相對(duì)應(yīng)的新“不可能三角”）。前者屬于價(jià)格出清，后二者屬于數(shù)量出清；前二者市場色彩多一些，而后者非市場成分更多些。當(dāng)前，為應(yīng)對(duì)跨境資本流出的考驗(yàn)，我國是上述三個(gè)工具結(jié)合使用：一方面，用參考一籃子貨幣調(diào)控人民幣匯率走勢，將匯率穩(wěn)定在一個(gè)區(qū)間，進(jìn)而穩(wěn)定市場預(yù)期；另一方面，用拋售外匯儲(chǔ)備的方式，給市場提供外匯流動(dòng)性，支持人民幣匯率穩(wěn)定；再一方面，通過引入宏觀審慎措施（如對(duì)遠(yuǎn)期購匯征收外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備、對(duì)非居民人民幣存款征收存款準(zhǔn)備金等），以及加強(qiáng)銀行結(jié)售匯和跨境人民幣業(yè)務(wù)的真實(shí)性審核，調(diào)節(jié)市場外匯收支行為。2016年3月，企業(yè)外匯收入中，結(jié)匯的比例（即收匯結(jié)匯率）為58.7%，仍處于“8?11”匯改以來的較低水平（2015年8月至2016年2月該比例平均為61.4%）；外匯支出中的購匯比例（即付匯購匯率）為74.4%，遠(yuǎn)低于2015年8月至2016年2月平均為85.6%的水平。這種情況說明，因?yàn)槭袌龊驼叩脑?，購匯壓力緩解，推動(dòng)了外匯供求狀況的改善。

前景展望

鑒于內(nèi)外部的不確定、不穩(wěn)定因素，做預(yù)測是一項(xiàng)非常危險(xiǎn)而艱難的工作。為此，有必要設(shè)定不同的情形，分析可能出現(xiàn)的情況。鑒此，早在2015年8月底，在中國金融四十人論壇舉辦的中美歐經(jīng)濟(jì)學(xué)家交流會(huì)上，筆者就率先提出了三種情景分析模式。

第一種情形是，未來沒有更多的負(fù)面消息。鑒于過去多年來央行已建立的市場聲譽(yù)，市場依然相信央行有決心和能力維持任何水平的匯率，或者因相信籃子貨幣而預(yù)期分化，那么貶值壓力就可能緩解。因?yàn)榫硟?nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有美元資產(chǎn)，首先有利差損失，如果人民幣匯率不出現(xiàn)預(yù)期中的貶值反而升值，那么持有者還將蒙受匯率損失?！??11”匯改后，2015年9至11月份人民幣匯率一度重新企穩(wěn)，剔除銀行自身結(jié)售匯后，境內(nèi)外匯供求失衡狀況得到明顯改善，同期月均供求缺口為-582億美元，遠(yuǎn)低于8月份的-1784億美元。

第二種情形是，將來有一些經(jīng)濟(jì)基本面的利好消息，如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，國際美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩、美元走弱等。這將有助于改善市場前景和市場預(yù)期，央行匯率維穩(wěn)工作能夠獲得基本面支持，進(jìn)而增加貨幣保護(hù)戰(zhàn)的勝算，甚至人民幣有可能重新走強(qiáng)。2012—2014年，我國就曾經(jīng)歷過類似的情況：2012年二、三季度，我國出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度的資本凈流出，其中二季度還出現(xiàn)了112億美元的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少（剔除估值效應(yīng)后）；然而，自2012年四季度起，隨著歐債危機(jī)暫時(shí)平息、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)初步企穩(wěn)，我國又重現(xiàn)資本回流、儲(chǔ)備增加，人民幣匯率重歸升值通道；2013年，外匯儲(chǔ)備余額增幅創(chuàng)下5097億美元的歷史新高；2014年初，人民幣兌美元市場匯率還一度呈“破六進(jìn)五”的勢頭。目前的趨勢始于2015年二季度，隨著美元指數(shù)回調(diào)和人民幣匯率重新企穩(wěn)，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差由一季度的1200億美元銳減至326億美元，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)（剔除估值效應(yīng)后）由一季度的減少795億美元轉(zhuǎn)為增加130億美元。

第三種情形是，市場處于消息面真空，甚至還在陸續(xù)傳出壞消息。貶值壓力和預(yù)期揮之不去，而隨著外匯儲(chǔ)備繼續(xù)消耗，市場也會(huì)不斷質(zhì)疑央行匯率維穩(wěn)的能力，央行外匯調(diào)控將面臨巨大挑戰(zhàn)。

過去一段時(shí)間，每當(dāng)討論到可能出現(xiàn)的各種情況，大多數(shù)人都認(rèn)為第三種情形是大概率事件，而實(shí)際情況卻是發(fā)生了預(yù)期中的第二種和第一種情形的疊加。筆者相信，如果能夠準(zhǔn)確預(yù)見到現(xiàn)在的結(jié)果，前期可能就不會(huì)有人再去爭議是守匯率還是守儲(chǔ)備。因?yàn)閼?yīng)對(duì)臨時(shí)性的資本流動(dòng)沖擊，用外匯儲(chǔ)備干預(yù)市場是恰當(dāng)?shù)摹＿@也是持有外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的應(yīng)有之意。

當(dāng)然，尚不能認(rèn)為中國已經(jīng)安然渡過資本流出的沖擊。因?yàn)椴徽撌菄鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭，還是美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏和美元匯率走勢，未來都還存在較大變數(shù)。一是國家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人認(rèn)為，短期內(nèi)，中國經(jīng)濟(jì)有可能是U型或者W型的復(fù)蘇；此外，各界對(duì)投資信貸過快增長、房地產(chǎn)價(jià)格重新升溫也頗多非議，擔(dān)心改革被延誤、發(fā)展難持續(xù)。二是如果美聯(lián)儲(chǔ)加息重啟、美元重新走強(qiáng)，人民幣匯率有可能面臨下調(diào)壓力。同時(shí)，在寬流動(dòng)性、低利率環(huán)境下，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)低迷，國際金融市場逐步進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)暴露期，也將對(duì)我國外匯市場的穩(wěn)定帶來挑戰(zhàn)。三是人民幣匯率參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)才剛剛推出，市場有一個(gè)學(xué)習(xí)和認(rèn)知的過程；同時(shí)，這種匯率調(diào)控方式還需要經(jīng)過市場的檢驗(yàn)，方能真正取信于市場。

鑒此，筆者以為，與其去猜測未來跨境資本是流入還是流出，人民幣匯率是升還是跌，還不如各司其職、各取所需，做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。

第一，前期實(shí)踐證明，市場預(yù)期總是多變的，不可能是一好就永遠(yuǎn)好下去，一壞就永遠(yuǎn)壞下去的單邊、線性的情況。各方應(yīng)盡快調(diào)整和適應(yīng)跨境資本流動(dòng)和人民幣匯率雙向波動(dòng)的新常態(tài)。

第二，對(duì)政府來說，應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)測，完善應(yīng)對(duì)預(yù)案，做到有備無患。同時(shí)，加強(qiáng)市場溝通和預(yù)期引導(dǎo)，理順政策傳導(dǎo)機(jī)制。

第三，對(duì)企業(yè)來講，與其去賭市場方向，不如踏踏實(shí)實(shí)做好主業(yè)，加快轉(zhuǎn)型升級(jí)，控制好貨幣敞口，管理好匯率風(fēng)險(xiǎn)，不要用市場判斷去替代市場操作。

第四，歸根結(jié)底，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)、貨幣穩(wěn)。做好自己的事情，是人民幣匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)，外部沖擊只有通過內(nèi)因才會(huì)起作用。

作者系中國金融四十人論壇高級(jí)研究員