文/許諫 張莉 編輯/李淑玲

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大宗商品：警惕風(fēng)險釋放

2016年大宗商品價格難有明顯起色，將維持目前的低迷狀態(tài)。對此，應(yīng)警惕商品市場的風(fēng)險釋放。

文/許諫 張莉 編輯/李淑玲

2015年國際商品市場延續(xù)了熊市的步伐，原油、鐵礦石、煤炭、基本金屬等主要品種跌幅都在30%左右（見附圖），呈現(xiàn)出熊市深化的局面。從2014年下半年開始，大宗商品價格就陷入了罕見的下跌通道，原因主要有三：一是大宗商品的供應(yīng)過剩并沒有實(shí)質(zhì)改變，反而繼續(xù)加劇，比如原油、鐵礦石和電解鋁等；二是全球經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致需求不足；三是美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，美聯(lián)儲加息預(yù)期強(qiáng)烈，美元進(jìn)入大幅升值的軌道，對大宗商品市場產(chǎn)生了系統(tǒng)性壓力。展望2016年，筆者認(rèn)為這三個因素不會發(fā)生根本改變，而且隨著時間的推移，價格的熊市還會對相關(guān)企業(yè)造成實(shí)質(zhì)的傷害。2015年嘉能可等公司的信用風(fēng)險可能只是序曲，2016年將會看到更多的企業(yè)違約、破產(chǎn)，甚至個別大宗商品出口國也會面臨主權(quán)信用風(fēng)險。

系統(tǒng)性壓力難改善

全球經(jīng)濟(jì)周期性下滑。金融危機(jī)導(dǎo)致過去的全球經(jīng)濟(jì)增長模式瓦解，而新的增長模型還沒有成型，主要國家的結(jié)構(gòu)性改革也遠(yuǎn)未完成，全球經(jīng)濟(jì)正處于漫長的再平衡過程中。這決定了復(fù)蘇的基礎(chǔ)依然脆弱。全球經(jīng)濟(jì)自2014年下半年再次進(jìn)入下行軌道，并延續(xù)至今（如果從個別指標(biāo)來看，可能已經(jīng)進(jìn)入了全球性的經(jīng)濟(jì)衰退）。此輪經(jīng)濟(jì)下滑，不但是周期性的而且是結(jié)構(gòu)性的，對外貿(mào)領(lǐng)域的負(fù)面影響已經(jīng)可以和2008年金融危機(jī)期間相比較。大宗商品是典型的強(qiáng)周期品種，對經(jīng)濟(jì)波動非常敏感。正是因?yàn)閺?014年開始的經(jīng)濟(jì)下滑，導(dǎo)致了大宗商品的超級熊市。筆者預(yù)計，2016年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)情況會略有好轉(zhuǎn)，但是新興市場國家的壓力很可能還會加大。如果再考慮到地緣政治和恐怖主義的升溫，以及由此給全球經(jīng)濟(jì)帶來的不確定性，2016年大宗商品的需求將很難獲得來自經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，更不要說以需求回升來提振商品價格了。

在大宗商品整體需求萎縮的背景下，商品市場陷入了供應(yīng)過剩和價格下跌的漩渦之中。特別是主要生產(chǎn)國和生產(chǎn)企業(yè)為了擺脫生存壓力，激烈爭奪市場份額，加劇了供應(yīng)過剩。如沙特為了挽回原油市場份額，2014年下半年率先降價搶占市場，原油出口明顯回升，致原油價格崩潰，跌幅高達(dá)60%。而與此同時，美國原油庫存創(chuàng)下80年來的新高，充分反映了國際原油市場已經(jīng)陷入嚴(yán)重過剩的局面。筆者認(rèn)為，2016年圍繞原油、鐵礦石等主要工業(yè)品的價格戰(zhàn)還會繼續(xù)。在需求疲軟的背景下，供應(yīng)端的市場份額爭奪將使得商品供應(yīng)過剩更加嚴(yán)重。

美元進(jìn)入升值周期。從歷史上看，美元和大宗商品市場有非常強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。從2014年下半年開始，美元開啟了上升周期，而同期大宗商品即陷入了罕見的大熊市。美元走強(qiáng)的動力主要來自于全球經(jīng)濟(jì)分化和貨幣政策分化。這種分化在2016年還會持續(xù)。美聯(lián)儲已經(jīng)開啟了加息進(jìn)程，而非美國家還會維持其相對寬松的貨幣政策。筆者預(yù)計，2016年美元相對其他主要貨幣總體依然升值。

主要品種難言樂觀

原油受制于供應(yīng)過剩，價格難以出現(xiàn)回彈。筆者認(rèn)為，2016年原油價格依然會維持低迷狀態(tài)，預(yù)計布倫特原油中樞價格在45美元的水平。主要原因是供應(yīng)過剩難以改變。首先，石油輸出國組織（OPEC）搶奪市場份額的策略不會有任何改變，且競爭的激烈程度還會強(qiáng)化：以往油價守護(hù)者的身份已經(jīng)淡化，OPEC完全倒向了需求方，加之伊朗正在回歸國際原油市場，國際原油市場供應(yīng)量將再增加50萬～80萬桶，對于本已過剩的市場來說，更是雪上加霜。其次，美國的頁巖油產(chǎn)量沒有明顯下降，且其生產(chǎn)效率在持續(xù)提高，生產(chǎn)成本在逐步下降。美國頁巖油的退出并不容易，雖然美國的活躍鉆機(jī)數(shù)量已經(jīng)下降了60%，但主要集中在非核心產(chǎn)區(qū)，而核心產(chǎn)區(qū)由于生產(chǎn)效率高，不但沒有減產(chǎn)，反而在不斷增加，彌補(bǔ)了非核心地區(qū)產(chǎn)量的下降。從最新的財報來看，部分上市頁巖油企業(yè)的生產(chǎn)成本已經(jīng)由60美元降至50美元。如果要使美國頁巖油主產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)，恐怕油價需跌至40美元甚至更低的水平。美國創(chuàng)紀(jì)錄的原油庫存也反映了目前該地區(qū)供應(yīng)嚴(yán)重過剩的局面，后期去庫存的壓力顯著。2015年以來，美國五分之三的違約出現(xiàn)在能源領(lǐng)域，如Midstates石油，SandRidge能源以及Patriot煤炭公司等。隨著低油價的延續(xù)和傷害的加深，預(yù)計在2016年會看到更多的違約和破產(chǎn)。部分原油生產(chǎn)國也會面臨金融風(fēng)險和主權(quán)信用風(fēng)險，比如俄羅斯、尼日利亞、委內(nèi)瑞拉、中東產(chǎn)油國等。因此，2016年對于國際原油市場來說是也是風(fēng)險釋放的過程，原油價格或?qū)⒀永m(xù)現(xiàn)在的低迷態(tài)勢。

基本金屬的供應(yīng)調(diào)整需要時間，價格短時間內(nèi)難以得到提升。筆者預(yù)計，2016年新興市場國家經(jīng)濟(jì)會繼續(xù)下滑，對基本金屬的需求將帶來進(jìn)一步拖累。基本金屬的供應(yīng)情況也存在分化。其中銅的供應(yīng)情況要好于2014年，其中智利的產(chǎn)量低于預(yù)期但好于2014年，而剛果和印尼的產(chǎn)出則明顯增長，對銅的供應(yīng)起到了關(guān)鍵的支撐作用。但供應(yīng)的好轉(zhuǎn)也對銅價造成了下行壓力，而相對銅價不斷創(chuàng)出的新低，銅供應(yīng)端的調(diào)整卻顯得緩慢，尤其是智利政府以及必和必拓等企業(yè)，表示不會減產(chǎn)。這表明，銅的供應(yīng)過剩還會延續(xù)。從長期來看，鋁的需求是增長最快的，尤其在交通領(lǐng)域的應(yīng)用得到快速增長；但供應(yīng)端的過?，F(xiàn)象也在加劇。鋅的供應(yīng)由于最近兩年鋅礦產(chǎn)出不足而相對緊張，但由于2015年嘉能可和歐洲最大鋅冶煉企業(yè)拋售庫存，導(dǎo)致鋅價大幅下跌。筆者認(rèn)為，鋅的供應(yīng)困擾在2016年還會繼續(xù)，使鋅的價格具有一定的抗跌性。鎳和錫都是印尼出口禁令的受益品種，但2015年上半年，鎳的價格卻出現(xiàn)持續(xù)下跌，讓人感到意外。一方面是因?yàn)橛∧岬某隹诮顖?zhí)行力度本身是個問號；另一方面，則是需求過于疲軟。尤其中國的不銹鋼出口遭遇了歐美的制裁，導(dǎo)致鎳的需求大幅下滑，價格隨之下跌。錫的價格則因自8月始，印尼的出口限制更加嚴(yán)厲，已逐步趨于穩(wěn)定。

上述情況表明，在2016年新興經(jīng)濟(jì)體增速繼續(xù)放緩的背景下，基本金屬需求不可能回升，價格還有下行的壓力。關(guān)鍵在于產(chǎn)能出清情況，而這將帶來供應(yīng)端的風(fēng)險釋放。2015年,嘉能可、來寶、Nyrstar等金屬貿(mào)易和生產(chǎn)巨頭都遭遇了流動性風(fēng)險和信用危機(jī)。預(yù)計在2016年會看到更多的金屬相關(guān)企業(yè)陷入困境。

農(nóng)產(chǎn)品價格或仍維持低位。2015年全球大宗農(nóng)產(chǎn)品價格整體下跌，但也不乏部分品種表現(xiàn)亮眼，如原糖、可可等。筆者預(yù)計，2016年美國玉米、大豆仍將豐產(chǎn)，加拿大歐盟小麥產(chǎn)量將創(chuàng)紀(jì)錄。在大宗原糧供應(yīng)寬松的預(yù)期下，預(yù)計玉米、小麥、大豆等大宗糧食、油料價格仍將低位運(yùn)行。主要油脂方面：豆油價格基本跟隨大豆價格而動；棕櫚油價格自1980年以來經(jīng)歷了5輪大的價格周期，每輪周期持續(xù)時間約7～8年，目前正值上一輪價格周期的底部，如果厄爾尼諾現(xiàn)象帶來減產(chǎn)的預(yù)期成真，2016～2017年其價格有望逐步上揚(yáng)。

綜上，筆者認(rèn)為，由于供需不平衡、全球經(jīng)濟(jì)增長乏力、美元升值三大系統(tǒng)性壓力依然存在，2016年，大宗商品價格難有明顯起色，仍將維持目前的低迷狀態(tài)：原油價格依然會維持低位，基本金屬和基本農(nóng)產(chǎn)品價格亦有下行壓力。2016年或?qū)⒖吹礁嗥髽I(yè)違約，甚至破產(chǎn)，因此，應(yīng)警惕商品市場風(fēng)險的釋放。

作者系工商銀行投行部研究中心高級分析師