文/王　敏

?

股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效的關(guān)系研究

文/王敏

摘要：在當(dāng)前快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)形勢下，暢通的資本流通渠道讓更多的企業(yè)采取并購的方式來獲取更多價(jià)值的提升，依托資本市場的并購重組在短時(shí)間內(nèi)迅速的擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，實(shí)現(xiàn)既定的績效目標(biāo)。股權(quán)結(jié)構(gòu)即所有權(quán)結(jié)構(gòu)，在上市公司內(nèi)部不同類型的股東所持有的股份數(shù)量是不一樣的，這些不同類型股東之間形成的股份比例也有所不同，這種比例關(guān)系就是股權(quán)結(jié)構(gòu)。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成受多方面因素的影響，同時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成也與該國證券市場的狀況相關(guān)。本文主要從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和第一大股東性質(zhì)三個(gè)方面，闡述股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司并購績效的影響，進(jìn)一步提出優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和完美并購績效的建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；并購績效

一、股權(quán)集中度對(duì)公司并購績效的影響分析

股權(quán)集中度可以用上市公司中大股東持股數(shù)量占總股本的比例來體現(xiàn)，它能夠反映出上市公司受大股東控制和影響的程度。大股東們的目標(biāo)基本趨于一致，那就是追求共同的利益，這就要求大股東更多的要為企業(yè)的運(yùn)營和管理負(fù)責(zé)，大股東的行為要與企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展相一致，另一方面，企業(yè)還要防范大股東為了個(gè)人利益而擾亂和控制企業(yè)的現(xiàn)金流，防范大股東對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制，避免大股東為了一己私利而損害其他中小股東的利益，造成整個(gè)企業(yè)的不穩(wěn)定，限制企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

如果一個(gè)企業(yè)的股權(quán)集中度較高，那么它的大股東就有可能為了個(gè)人利益而產(chǎn)生侵害其他中小股東利益的動(dòng)機(jī)，大股東們完全有這樣的能力，一旦讓他們得逞，就會(huì)增加企業(yè)的代理成本，減少企業(yè)的整體價(jià)值，即“壕溝防御效應(yīng)”。如果企業(yè)的股權(quán)集中度較低，中小股東的收益會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于他們對(duì)大股東的監(jiān)督成本，如果企業(yè)的股權(quán)集中度較高，大股東則能受到更強(qiáng)烈的監(jiān)督激勵(lì)，從而提升企業(yè)的公司治理效率。在股權(quán)集中度較高的企業(yè)實(shí)施并購，其結(jié)果是否成功會(huì)直接受到大股東的影響。股權(quán)集中度高的企業(yè)更利于大股東參與企業(yè)的各項(xiàng)運(yùn)營和管理活動(dòng)，此時(shí)的中小股東則很少對(duì)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，所以大股東更多的是考慮個(gè)人的利益，而將企業(yè)的長遠(yuǎn)利益置之度外，這就會(huì)對(duì)企業(yè)的并購績效帶來負(fù)面影響。

綜上所述，股權(quán)集中度越高，上市公司的并購績效越低，股權(quán)集中度低的上市公司其并購績效要優(yōu)于股權(quán)較為集中的上市公司。

二、股權(quán)制衡度對(duì)公司并購績效的影響分析

股權(quán)制衡是一種股權(quán)模式，由于企業(yè)內(nèi)各大股東所持股份數(shù)量不盡相同，其代表的控制權(quán)也有所不同，股東之間可以依據(jù)控制權(quán)的大小形成相互的利益牽制，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的互相監(jiān)督、共同決策。如果股權(quán)過分集中于某一個(gè)股東，那么其他股東就很難對(duì)這一個(gè)大股東形成約束，如果股權(quán)相對(duì)分散，就可以很好的避免“一股獨(dú)大”的情形出現(xiàn)，這樣其他股東就能夠?qū)Φ谝淮蠊蓶|形成比較強(qiáng)的約束，如果存在幾個(gè)持股比例接近的股東，那么在這些股東之間也能夠形成相互制約、相互監(jiān)督的機(jī)制，防止股東為了個(gè)人利益而侵害其他股東的利益。

進(jìn)入“全流通”時(shí)代，大股東所持股份已實(shí)現(xiàn)了“全流通”，控股股東可以通過其他方式獲取收益，在這樣的大背景下，上市公司的股票價(jià)格越來越緊密的與控股股東的并購行為聯(lián)系在一起，如果控股股東依然一味的采取以前的“隧道行為”來獲取私利而不考慮二級(jí)市場上股票價(jià)格的變化，那將會(huì)使他們得不償失，所以大股東開始改變策略，一方面依然通過“隧道行為”獲利，另一方面為了更大限度的抬升股價(jià)他們也會(huì)加大對(duì)上市公司的支持。特別是對(duì)那些持股比例較低的中小股東，如果他們不有所行動(dòng)，那么就很容易被收購，所以他們通過并購行為提升股價(jià)的動(dòng)力更強(qiáng)，這會(huì)給企業(yè)并購的短期績效帶來一定正向的影響。如果企業(yè)中存在多個(gè)持股比例相當(dāng)?shù)拇蠊蓶|時(shí)，他們相互之間能夠形成一定的制約機(jī)制，這種機(jī)制能夠有效約束股東為了謀取私利而采取的侵害其他股東的行為，從而改善整個(gè)企業(yè)的績效。

綜上所述，表明股權(quán)制衡度高的上市公司，其并購績效也相對(duì)較高，股權(quán)制衡度的提升有助于并購績效的提高。

三、股東性質(zhì)對(duì)公司并購績效的影響分析

張仁德認(rèn)為（2003）［3］國有控股的上市公司存在雙重委托代理關(guān)系，第一個(gè)層次的委托代理關(guān)系是全民委托政府進(jìn)行代理，第二個(gè)層次的代理關(guān)系是政府委托公司經(jīng)理進(jìn)行代理。在第一層委托代理關(guān)系中，全民作為初始委托人，但是很難行使其所有者的權(quán)利，只能由第一層的代理人——政府代為行使權(quán)利，而政府又在第二層委托代理關(guān)系中委托公司經(jīng)理代為行使權(quán)利。在我國，由于社會(huì)性質(zhì)與歷史原因，大多數(shù)上市公司的前身都具備國有性質(zhì)，國有大股東也形成了所有權(quán)結(jié)構(gòu)上的中國特色。這種中國特色的股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上侵害了其他股東的利益，也使得企業(yè)的決策與經(jīng)營無法受到應(yīng)有的監(jiān)督，從而阻礙了企業(yè)的發(fā)展。從另一個(gè)方面——內(nèi)部人控制理論的視角來看，全民雖然是國有股的最終所有者，但是其所有者權(quán)利只能通過委托代理來實(shí)現(xiàn)，政府任命的企業(yè)經(jīng)營者由于沒有相應(yīng)的股權(quán)回報(bào)，他們也就沒有動(dòng)力去更好的監(jiān)督和管理企業(yè)，也正是因?yàn)檫@樣，全面推進(jìn)的國有企業(yè)股份制改革就是希望國有企業(yè)能夠通過股份制改革和上市對(duì)國有企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，讓企業(yè)擁有確切的法人主體和自然投資人主體，從而讓他們與企業(yè)經(jīng)營績效相掛鉤，讓他們更有動(dòng)力的努力提高企業(yè)績效。國有控股的上市公司在經(jīng)濟(jì)上處于弱勢，而在行政或者政治上處于強(qiáng)勢，這就導(dǎo)致了這樣的委托代理關(guān)系無法提高企業(yè)的公司治理效率，在并購事件上也存在一些行政干預(yù)的痕跡，通過這樣的行政命令進(jìn)行的并購，勢必會(huì)造成企業(yè)的實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)缺乏動(dòng)力，政府也無法有效的監(jiān)督和約束，造成嚴(yán)重的治理效率低下，從而降低并購績效。

綜上所述，可以看出第一大股東的國有性質(zhì)會(huì)給上市公司的并購績效帶來負(fù)面

下接（第249頁）