基于激勵與侵占雙重效應(yīng)的大股東控制治理研究

李益娟，羅正英

(1.蘇州大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 蘇州 215021;2.鹽城工學(xué)院 管理學(xué)院，江蘇 鹽城 224051)

基于激勵與侵占雙重效應(yīng)的大股東控制治理研究

李益娟1,2，羅正英1

(1.蘇州大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 蘇州 215021;2.鹽城工學(xué)院 管理學(xué)院，江蘇 鹽城 224051)

本文深入剖析股權(quán)集中所導(dǎo)致的大股東控制，以及大股東控制的激勵效應(yīng)和侵占效應(yīng)對大股東價值和企業(yè)價值的影響，并在LLSV模型中納入代表激勵效應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)變量和代表侵占效應(yīng)的兩權(quán)分離變量，數(shù)理模型及模擬仿真結(jié)果都表明，大股東控制具有激勵和侵占的雙重效應(yīng)，隨著現(xiàn)金流權(quán)比例的增加，大股東價值和企業(yè)價值都增加，兩權(quán)分離度只能增加大股東自身價值，但低現(xiàn)金流權(quán)比例和高兩權(quán)分離度所對應(yīng)的大股東價值要顯著低于高現(xiàn)金流權(quán)比例和低兩權(quán)分離度對應(yīng)的大股東價值。

大股東控制；激勵效應(yīng)；侵占效應(yīng)；企業(yè)價值

在替代股東和管理層之間的傳統(tǒng)代理問題中，股權(quán)集中和大股東的存在已成為世界性的公司治理現(xiàn)象[1]，股權(quán)的集中在促進(jìn)大股東對管理層實(shí)施監(jiān)控的同時，也增強(qiáng)了其直接經(jīng)營管理的積極性，有效緩解了中小股東的“搭便車”問題，表現(xiàn)出集中股權(quán)的激勵效應(yīng)；但另一方面，控股股東還可能憑借自身的控制地位，實(shí)施對中小股東的利益侵占行為，表現(xiàn)出集中股權(quán)的侵占效應(yīng)。系統(tǒng)梳理現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，大量文獻(xiàn)對股權(quán)集中度與企業(yè)價值之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，但研究結(jié)論爭議較大[2]-[3]。如何正確理解集中的股權(quán)對公司治理的影響成為當(dāng)今代理問題中最迫切、也最具有研究意義的課題。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于大股東控制及其行為問題的研究結(jié)論主要有激勵效應(yīng)和侵占效應(yīng)兩個方面。Jensen和Meckling[4]應(yīng)用代理理論闡述了大股東的侵害動機(jī)和私利的侵占行為;Demsetz和Lehn[5]以大股東與其他股東對利益追求的不同為研究出發(fā)點(diǎn)，認(rèn)為大股東存在憑借自身的控制權(quán)優(yōu)勢地位，以其他股東的利益為代價，對公司資源進(jìn)行侵占和掏空，謀取私有收益最大化的行為；Silanes等[6]對于大股東轉(zhuǎn)移公司資源的行為進(jìn)行了描述；Bozec和Laurin[7]進(jìn)一步利用公司自由現(xiàn)金流和第一大股東的現(xiàn)金流權(quán)，分析了第一大股東的侵占動機(jī)，以及掏空行為對企業(yè)價值的侵害；Sauerwald和Peng[8]、Wu等[9]基于新型經(jīng)濟(jì)體中法治環(huán)境的分析發(fā)現(xiàn)，弱法治環(huán)境下股權(quán)的集中伴隨著更嚴(yán)重的雙重代理問題，大股東的侵占動機(jī)和侵占能力都得到增強(qiáng)。

相對于侵占效應(yīng)視角的研究，激勵效應(yīng)視角的研究則呈現(xiàn)出另外一個結(jié)論。Grossman和Hart[10]以股權(quán)分散為研究背景，分析了股權(quán)分散對股東投資決策的不利影響，由于股權(quán)的過度分散，任何股東的投資決策意見都會顯得無關(guān)緊要，這會導(dǎo)致企業(yè)喪失獲利和增值的機(jī)會；Demsetz和Lehn[5]的研究認(rèn)為股權(quán)的過度分散容易促成股東的越權(quán)和卸責(zé)行為，表現(xiàn)在大股東可以不為自身發(fā)生的成本和獲得的收益承擔(dān)責(zé)任，不利于企業(yè)的發(fā)展；Jensen和Meckling[4]在承認(rèn)大股東控制存在掏空行為的基礎(chǔ)上，實(shí)證研究表明大股東的掏空行為并不會無限制進(jìn)行，其掏空行為受制于持股比例的增加，隨著大股東持股比例的增加，掏空成本增加，其掏空動機(jī)降低，參與經(jīng)營管理活動的動機(jī)增強(qiáng)；Shleifer和Vishny[11]、Belloc[12]與李文洲等[13]則進(jìn)一步從激勵視角分析了大股東對完善公司治理的積極作用，認(rèn)為大股東憑借較高比例的股權(quán)持有參與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和管理活動，并提供有效的監(jiān)督，解決股權(quán)分散下中小股東監(jiān)管的“搭便車”問題，緩解股東和管理層之間的代理問題以及由代理問題所產(chǎn)生的內(nèi)部人控制。

上述文獻(xiàn)表明，大股東控制表現(xiàn)出“天使”和“魔鬼”的雙面性[14]，但是，大多數(shù)研究都只分析其中的一個方面對企業(yè)財(cái)務(wù)行為和企業(yè)價值的影響，忽視了大股東控制雙面性的綜合作用，因而出現(xiàn)了同一研究問題結(jié)論迥異的局面[15]。如何設(shè)計(jì)有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)，既發(fā)揮大股東控制的激勵效應(yīng)，又能夠最大限度地防范大股東的侵占行為不僅是股權(quán)結(jié)構(gòu)研究，而且是公司治理研究的關(guān)鍵所在，該研究還能夠?qū)Ρ姸嘤嘘P(guān)股權(quán)集中度與企業(yè)財(cái)務(wù)行為和企業(yè)價值之間不一致的研究結(jié)論提供有效的解釋。

二、模型構(gòu)建與理論分析

(一)模型構(gòu)建

Grossman和Hart[10]的研究表明，大股東的侵占需要滿足兩個條件：一是大股東持有一定比例的股權(quán)，同時這一比例的股權(quán)持有還必須要以能夠?qū)ζ髽I(yè)形成控制為前提；二是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間一定要分離，即控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)，只有這樣大股東才會有侵占小股東利益的動機(jī)，當(dāng)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之間的分離度增大時，大股東的侵占動機(jī)增強(qiáng)，侵占效應(yīng)也增強(qiáng)。尤其是當(dāng)股東通過金字塔持股結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)以較小的現(xiàn)金流權(quán)比例對企業(yè)的超強(qiáng)控制時，大股東控制的治理效應(yīng)就完全體現(xiàn)為“侵占效應(yīng)”。而當(dāng)大股東的所有權(quán)比例增加到能夠形成對企業(yè)的絕對控制時，隨著持股比例的繼續(xù)增加，大股東侵占的成本也主要由大股東自己來承擔(dān)，控制權(quán)私有收益獲取的絕對空間縮小，在這一股權(quán)集中的情境下，大股東傾向于積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理或者監(jiān)督管理者的經(jīng)營活動，侵占動機(jī)減弱，此時的大股東控制的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)為“激勵效應(yīng)”。大股東控制下的公司治理問題就是“激勵效應(yīng)”和 “侵占效應(yīng)”的平衡問題，以及這兩類效應(yīng)對大股東價值和企業(yè)價值的影響。

(1)

為了反映大股東在實(shí)現(xiàn)私有收益最大化時，激勵效應(yīng)與侵占效應(yīng)之間的關(guān)系，對大股東的價值函數(shù)求關(guān)于侵占水平的一階導(dǎo)數(shù)，得：

(2)

(3)

式(3)指大股東在進(jìn)行私有收益侵占時，會綜合考慮共享收益、控制權(quán)私有收益和侵占成本，激勵效應(yīng)和侵占效應(yīng)對大股東價值的影響是此消彼長的關(guān)系，對中小股東的侵占水平S隨著其現(xiàn)金流權(quán)比例α的增加而相應(yīng)降低，隨著兩權(quán)分離度D的增加而增加，表明兩權(quán)分離度是大股東實(shí)施侵占的必要條件，是大股東實(shí)施侵占的根本動力。同時從式(3)還可以看出大股東對中小股東的利益侵占受投資者保護(hù)程度k的影響，在法制健全和投資者保護(hù)程度較高的市場環(huán)境中，大股東受監(jiān)督的可能性增強(qiáng)，實(shí)施侵占被發(fā)現(xiàn)和被懲罰的可能性增大，侵占成本增加。因而相對于法制不健全和投資者保護(hù)程度不高的市場環(huán)境，投資者保護(hù)環(huán)境較好的情境下大股東對中小股東的侵占水平較低。總體來講，大股東持股比例的增大和投資者保護(hù)程度的增強(qiáng)能夠緩解大股東對中小股東的利益侵占，而兩權(quán)分離度的增加則從另一個角度刺激了大股東的侵占行為。

(二)理論分析

由上文的分析可知，大股東的現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度影響其侵占水平和私有收益的最大化，將式(3)納入式(1)，得:

(4)

1.現(xiàn)金流權(quán)比例與大股東價值——激勵效應(yīng)

對式(4)求大股東價值關(guān)于其現(xiàn)金流權(quán)比例的一階導(dǎo)數(shù)，有:

(5)

因此，大股東的價值隨其現(xiàn)金流權(quán)比例的上升存在先下降后上升的變化，表明較低的現(xiàn)金流權(quán)比例并不具有激勵作用，只有當(dāng)大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例高到能夠?qū)ζ髽I(yè)形成控制時，其激勵作用才能夠體現(xiàn)出來。

2.兩權(quán)分離度與大股東價值——侵占效應(yīng)

Alchian和Woodward[18]認(rèn)為所有權(quán)和控制權(quán)的分離是代理成本和侵占的來源。兩權(quán)分離度使得大股東具有足夠的動機(jī)和能力進(jìn)行私有收益的侵占，且兩權(quán)分離度越大，其侵占的動機(jī)和能力越強(qiáng)。尤其在大股東通過金字塔結(jié)構(gòu)控制企業(yè)時，大股東可以憑借較低的現(xiàn)金流權(quán)比例，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的最大限度的分離，為其利益侵占提供便利性和隱匿性[19]。肖作平和廖理[20]也認(rèn)為控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離是公司治理中最重要的環(huán)節(jié)，因?yàn)榭刂茩?quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離使得大股東有動機(jī)通過侵占公司和小股東的利益獲取私有收益。

為深入研究兩權(quán)分離度對大股東價值的影響，對式(4)求大股東價值關(guān)于兩權(quán)分離度的一階導(dǎo)數(shù)，有:

(6)

從以上分析可知，相對于小股東來講，大股東對公司治理主導(dǎo)能力的突出優(yōu)勢，決定了其追求的目標(biāo)與小股東并不相同。出于對自身私有收益最大化的考慮，大股東會利用主導(dǎo)能力，侵占公司和其他股東利益，企圖實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私有收益的占有。一般來講，大股東的主導(dǎo)能力與其現(xiàn)金流權(quán)比例有關(guān)，較高的現(xiàn)金流權(quán)比例決定了大股東有絕對的優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)對公司控制權(quán)的占有，從而實(shí)現(xiàn)對公司經(jīng)營決策的參與和收益的分配，成為公司治理的主要力量。大股東在實(shí)現(xiàn)按現(xiàn)金流權(quán)比例享受的共享收益外，還可以通過其主導(dǎo)的大股東地位侵占公司和小股東利益，以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的私有收益的獲取，同時還要承擔(dān)被監(jiān)督而產(chǎn)生的侵占成本。

3.大股東的激勵、侵占效應(yīng)與企業(yè)價值

(7)

對式(7)分別求企業(yè)價值關(guān)于大股東現(xiàn)金流權(quán)比例和兩權(quán)分離度的一階條件，有:

(8)

(9)

由式(8)可知，大股東現(xiàn)金流權(quán)具有激勵和監(jiān)督效應(yīng)，其激勵敏感性與既定的兩權(quán)分離度的大小和法律對投資者保護(hù)程度的高低有關(guān)。法律保護(hù)程度越低，管理層受外部監(jiān)督的力度就越低，越需要大股東的監(jiān)督，同理，對于大股東來講，法律保護(hù)程度的低下和兩權(quán)分離度的增大，給大股東提供了轉(zhuǎn)移控制性資源和侵占中小股東利益的極好機(jī)會，那么提高大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例可以有效減弱大股東的侵占需求。

由式(9)可知，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離具有侵占效應(yīng)，激發(fā)了大股東轉(zhuǎn)移控制性資源和侵占中小股東利益的動機(jī)，其侵占敏感性隨著投資者法律保護(hù)程度的增強(qiáng)而減弱，隨著大股東持股比例的增加而減弱。

三、模擬仿真分析

(一)參數(shù)選擇與數(shù)值選取

為了綜合考慮大股東現(xiàn)金流權(quán)比例和兩權(quán)分離度的變化對大股東價值和企業(yè)價值的多重影響，大股東現(xiàn)金流權(quán)比例和兩權(quán)分離度的取值以盡量符合實(shí)際為標(biāo)準(zhǔn)；而投資者市場保護(hù)程度和公司凈收益的取值，我們重點(diǎn)考慮參數(shù)的變化對大股東價值和企業(yè)價值影響的變化方向，因此，具體參數(shù)的大小不在重點(diǎn)考慮范圍之內(nèi)，因?yàn)槠浯笮〔粫绊懳覀兊姆治鼋Y(jié)果。首先，假定公司的凈收益NI為1，投資者保護(hù)程度k為20，根據(jù)Porta等[17]的研究，當(dāng)大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例達(dá)到20%時就可以控制公司的董事會，但為了分散持股情況下大股東的控制對大股東自身價值和企業(yè)價值的影響，我們?nèi)〈蠊蓶|的現(xiàn)金流權(quán)比例初始值α為0.08，一般研究認(rèn)為大股東可以憑借其控制地位獲取超過其現(xiàn)金流權(quán)比例的控制權(quán)[11]，本文以1作為兩權(quán)分離度D的初始值。

(二)數(shù)值模擬結(jié)果與分析

1.大股東現(xiàn)金流權(quán)比例、兩權(quán)分離度與大股東價值

股權(quán)分散的情況下，隨著大股東現(xiàn)金流權(quán)比例的提高，大股東價值反而降低，具體分析結(jié)果如圖1所示。

圖1 大股東現(xiàn)金流權(quán)的變化對其價值的影響

在圖1中，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|現(xiàn)金流權(quán)比例低于Porta研究的大股東控制的臨界值20%時，大股東價值對其現(xiàn)金流權(quán)比例的導(dǎo)數(shù)為負(fù)，且大股東現(xiàn)金流權(quán)比例越低，這種不利影響越顯著。原因在于，在分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，契約的不完備性使得股東缺乏對管理層的監(jiān)督，游離于股東監(jiān)督之外的管理層獲得自由裁量權(quán)，信息不對稱和機(jī)會主義利益的驅(qū)動，使得管理者會按有利于管理者自身而不利于股東的利益對公司的資源進(jìn)行配置。從另一個角度來講，在分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，每個股東的行為決策都無法對企業(yè)的投融資行為產(chǎn)生決定性的影響，大股東現(xiàn)金流權(quán)比例的提高首先要滿足對管理層的監(jiān)督，和降低其他中小股東“搭便車”式的卸責(zé)和越權(quán)行為的發(fā)生，對大股東的監(jiān)督和管理成本無法得到合理補(bǔ)償。因而，在股權(quán)分散的公司中，大股東現(xiàn)金流權(quán)比例的提升不利于大股東自身價值的提高，但是卻能夠改善公司的治理結(jié)構(gòu)，緩解不利影響的程度，表現(xiàn)在隨著現(xiàn)金流權(quán)比例的上升，大股東價值對現(xiàn)金流權(quán)比例的一階導(dǎo)數(shù)逐漸增大。當(dāng)大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例增加到一定程度，并表現(xiàn)出股權(quán)集中時，大股東可以憑借其掌握的現(xiàn)金流權(quán)對企業(yè)實(shí)施一定的控制。在這種情況下，大股東的現(xiàn)金流權(quán)具有激勵效應(yīng)，并且激勵效應(yīng)隨其現(xiàn)金流權(quán)比例的上升而增強(qiáng)，大股東獲取的共享收益也增加。表現(xiàn)在圖1中，當(dāng)大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例超過20%后，大股東價值對其現(xiàn)金流權(quán)比例的一階導(dǎo)數(shù)值為正，并且該導(dǎo)數(shù)值隨著大股東現(xiàn)金流權(quán)比例的提高而增加，表明隨著大股東現(xiàn)金流權(quán)比例的增加，其對大股東價值增加的促進(jìn)作用也增強(qiáng)。

從圖2的模擬結(jié)果可以看出，兩權(quán)分離度對大股東價值的影響與大股東的所有權(quán)比例有關(guān)。當(dāng)大股東的所有權(quán)比例較低時，按照所有權(quán)比例所分享的共享收益較低，較高的兩權(quán)分離度(一般要求大于1)為大股東提供了控制權(quán)私有收益獲取的渠道，兩權(quán)分離度越大，大股東所能夠獲取的控制權(quán)私有收益就越多，表現(xiàn)在圖2中，較高兩權(quán)分離度所對應(yīng)的大股東價值對兩權(quán)分離度的導(dǎo)數(shù)為正，且兩權(quán)分離度越大，導(dǎo)致的正值就越大；但是隨著現(xiàn)金流權(quán)比例的提升，大股東所能夠?qū)崿F(xiàn)的兩權(quán)分離度的極值呈逐漸變小的趨勢，兩權(quán)分離度的減少在一定程度上弱化了大股東的侵占能力，表現(xiàn)在大股東價值對兩權(quán)分離度的導(dǎo)數(shù)隨大股東現(xiàn)金流權(quán)比例的增大而減小。尤其是當(dāng)大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例較高，而大股東所掌握的控制權(quán)低于其現(xiàn)金流權(quán)比例時，控制權(quán)的喪失和資源的不被控制會直接導(dǎo)致大股東價值被其他股東侵占，表現(xiàn)在圖2中為較高比例的現(xiàn)金流權(quán)比例和極低的兩權(quán)分離度所對應(yīng)的大股東價值對兩權(quán)分離度的導(dǎo)數(shù)為負(fù)值，且兩權(quán)分離度越低，該負(fù)值的絕對值就越大，大股東價值被侵占的程度就越高。

圖2 兩權(quán)分離度的變化對大股東價值的影響

由圖1和圖2的分析可知，現(xiàn)金流權(quán)的激勵效應(yīng)和兩權(quán)分離度的侵占效應(yīng)只存在于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，且大股東必須具有控制權(quán)，兩者對大股東價值的影響是此消彼長的關(guān)系?，F(xiàn)金流權(quán)激勵效應(yīng)的增強(qiáng)會削弱兩權(quán)分離度侵占效應(yīng)的發(fā)揮，而兩權(quán)分離度侵占效應(yīng)的增強(qiáng)也會減弱現(xiàn)金流權(quán)激勵效應(yīng)的作用。大股東價值受二者綜合作用的影響。對式(4)進(jìn)行模擬和仿真的具體分析結(jié)果如圖3所示。

圖3 大股東現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度與大股東價值

在股權(quán)分散且股東無法掌握控制權(quán)的治理結(jié)構(gòu)中，股東價值最低。但大股東控制權(quán)的掌握、兩權(quán)分離度的擴(kuò)大所實(shí)現(xiàn)的利益侵占彌補(bǔ)了分散股權(quán)下對管理層機(jī)會主義行為的監(jiān)管所導(dǎo)致的現(xiàn)金流權(quán)對大股東價值的不利影響，表現(xiàn)在低現(xiàn)金流權(quán)比例和高兩權(quán)分離度下的大股東價值要高于低現(xiàn)金流權(quán)比例和低兩權(quán)分離度所對應(yīng)的大股東價值。而在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，一定的現(xiàn)金流權(quán)水平下，兩權(quán)分離度的增大，增強(qiáng)了大股東利益侵占的動機(jī)，大股東的總價值增加。通過圖3還發(fā)現(xiàn)，較高的大股東現(xiàn)金流權(quán)比例和較低的兩權(quán)分離度所對應(yīng)的大股東的價值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于較低現(xiàn)金流權(quán)和較高兩權(quán)分離度所對應(yīng)的大股東的價值。這一分析結(jié)果表明，在現(xiàn)金流權(quán)比例的上升和兩權(quán)分離度的擴(kuò)大兩者不可兼得的情況下，較高的現(xiàn)金流權(quán)比例更能夠?qū)崿F(xiàn)大股東價值的增加，這一研究結(jié)論較好地解釋了我國企業(yè)特有的高度集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成機(jī)理。

2.大股東現(xiàn)金流權(quán)比例、兩權(quán)分離度與企業(yè)價值

圖4的模擬結(jié)果顯示，大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例具有激勵效應(yīng)，該比例的提高能夠促進(jìn)企業(yè)價值的增加，表現(xiàn)為企業(yè)價值對大股東現(xiàn)金流權(quán)的一階導(dǎo)數(shù)為正，特別是現(xiàn)金流權(quán)的激勵效應(yīng)在相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)得最為明顯，而在股權(quán)集中的企業(yè)中表現(xiàn)相對平緩，其原因在于相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東現(xiàn)金流權(quán)比例的提高為有效約束管理層的機(jī)會主義行為提供了保證，優(yōu)化了公司治理結(jié)構(gòu)，盡管對于大股東來講并不能提升其自身價值，但企業(yè)價值卻因此而得到快速增加。而在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，管理層的機(jī)會主義行為已經(jīng)得到有效的制約，中小股東的“搭便車”行為也已經(jīng)得到緩解，因而大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例的繼續(xù)增大對企業(yè)價值提升的作用是緩慢且有限的。

圖4 大股東現(xiàn)金流權(quán)的變化對企業(yè)價值的影響

由式(9)、式(10)和圖4的模擬結(jié)果可知，集中股權(quán)下大股東現(xiàn)金流權(quán)比例的提高能夠增加企業(yè)價值，現(xiàn)金流權(quán)具有激勵效應(yīng)；兩權(quán)分離度的增加不利于企業(yè)價值的增加，具有侵占效應(yīng)。表現(xiàn)在圖5的模擬結(jié)果為，企業(yè)價值隨兩權(quán)分離度的擴(kuò)大而減少，兩權(quán)分離度的增加不僅增強(qiáng)了大股東的侵占動機(jī)，還增強(qiáng)了大股東的侵占能力，企業(yè)價值受到嚴(yán)重侵蝕。但這種侵蝕會隨著大股東現(xiàn)金流權(quán)比例的上升而得到有效抑制，且現(xiàn)金流權(quán)的激勵效應(yīng)總體表現(xiàn)強(qiáng)于兩權(quán)分離度的侵占效應(yīng)，表現(xiàn)在較低現(xiàn)金流權(quán)比例和較高兩權(quán)分離度所對應(yīng)的企業(yè)價值要低于較高現(xiàn)金流權(quán)比例和較低兩權(quán)分離度的企業(yè)價值。股權(quán)的高度集中是當(dāng)下大量民營企業(yè)實(shí)現(xiàn)價值增值的治理機(jī)制選擇[3]。

圖5 大股東現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度與企業(yè)價值

四、結(jié) 論

本文在LLSV模型的基礎(chǔ)上，將大股東現(xiàn)金流權(quán)比例和兩權(quán)分離度同時納入一個模型，研究大股東現(xiàn)金流權(quán)比例的激勵效應(yīng)和兩權(quán)分離度的侵占效應(yīng)對大股東價值和企業(yè)價值的綜合影響。理論分析表明，大股東的現(xiàn)金流權(quán)具有激勵效應(yīng)，較高的現(xiàn)金流權(quán)比例使得大股東能夠直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理，實(shí)現(xiàn)大股東價值和企業(yè)價值同向增加；同時由于控股股東對控制權(quán)的占有，擴(kuò)大了大股東和中小股東之間的信息不對稱程度，大小股東之間價值取向出現(xiàn)偏差，大股東利用控制權(quán)優(yōu)勢侵占中小股東的利益。數(shù)理模型的推導(dǎo)和模擬仿真結(jié)果表明，盡管在股權(quán)分散情況下，大股東可以通過獲取超過其所有權(quán)比例的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)對自身價值的增加，但其價值的增加要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其通過直接持股所產(chǎn)生的大股東價值的增加；同時在企業(yè)價值的表現(xiàn)方面，大股東的現(xiàn)金流權(quán)表現(xiàn)出激勵效應(yīng)，兩權(quán)分離度則表現(xiàn)出侵占效應(yīng)的本色。因此，股權(quán)的高度集中不僅能夠有效解決大、小股東之間的代理沖突，還能夠在最大化大股東價值的同時實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，這就是當(dāng)今越來越多的大股東選擇直接持股的主要原因[3]。

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(責(zé)任編輯：巴紅靜)

2016-10-21

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“信貸配給約束下的企業(yè)家異質(zhì)性特征與中小企業(yè)信貸融資研究”(70872081)；江蘇省哲學(xué)社會科學(xué)基金項(xiàng)目“知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)對江蘇區(qū)域創(chuàng)新能力提升的作用機(jī)理研究”(13GLC012)；江蘇省軟科學(xué)項(xiàng)目“蘇北地區(qū)依靠科技進(jìn)步實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展的運(yùn)行機(jī)理與路徑研究”(BR2014042)

李益娟(1974-)，女，江蘇大豐人，博士研究生，副教授，主要從事公司財(cái)務(wù)與公司治理研究。E-mail:yclilian@163.com羅正英(1957-)，女，四川隆昌人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事企業(yè)融資與公司治理研究。E-mail:lzywxc@163.com

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