王善才

摘要：在現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營管理實踐中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離已經(jīng)成為了企業(yè)管理的首要特征，而解決委托代理矛盾的關(guān)鍵就是選擇有效的長期激勵機制，股票期權(quán)激勵機制作為一種能夠?qū)⑽腥伺c代理人的利益緊密結(jié)合在一起的長期激勵機制就應運而生了。本文介紹了股權(quán)激勵的相關(guān)概念，以A公司股權(quán)激勵方案失敗原因為例，提出了完善我國股票期權(quán)激勵機制的對策與建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；股票期權(quán)；激勵機制；對策

一、研究目的

《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》出臺以后，我國上市公司也根據(jù)新辦法，陸續(xù)將股票期權(quán)激勵機制運用到了企業(yè)經(jīng)營管理實踐當中去，取得了很好的效果，同時也暴露出了一些亟待解決與防范的問題。本文的研究目的就在于在探討股票期權(quán)激勵機制理論基礎(chǔ)的前提下，發(fā)現(xiàn)問題，總結(jié)經(jīng)驗，進而為我國上市公司制定有效的激勵方案提供建議及意見。

二、股權(quán)激勵的相關(guān)概念

股權(quán)激勵（Stock holder rights drive），是指公司資產(chǎn)的所有者在對企業(yè)經(jīng)營者及骨干員工實施契約化管理以及落實資產(chǎn)責任制的基礎(chǔ)上，為了實行長期激勵，采用多種不同的形式，給予企業(yè)經(jīng)營者及骨干員工以產(chǎn)權(quán)激勵，授予激勵對象以股份形式的現(xiàn)實權(quán)益或是潛在權(quán)益，目的在于激勵上述員工更加努力的工作，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化和股東利益最大化①。

根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的規(guī)定，將激勵對象分為公司董事、監(jiān)事、高級管理人員以及核心技術(shù)人員、業(yè)務骨干等。具體的操作方式是除了使用工資的形式給予報酬，另外將這些人員薪酬中的一部分以股權(quán)收益的形式體現(xiàn)，將公司的經(jīng)營業(yè)績、市場價值的提升與個人收入的實現(xiàn)相掛鉤，在這種條件下，經(jīng)營者個人利益和公司利益有機的聯(lián)系起來，就可以有效的激勵經(jīng)營者勤勉盡責地為公司的長期發(fā)展獻計獻策，把股東利益、風險與激勵對象的利益和風險有機結(jié)合，將經(jīng)營者的利益納入到公司的總體利益之中，使得經(jīng)營者能夠從自身利益出發(fā)，自發(fā)的去關(guān)心公司的長期價值和長遠發(fā)展，形成自發(fā)性、持續(xù)性、高激勵、低成本，利益與約束共存的激勵機制②。作為重要的激勵工具，股權(quán)激勵機制在公司主要經(jīng)營者及骨干員工薪酬體系中發(fā)揮著越來越重要的作用。健康良好的股權(quán)激勵機制，能夠擴大公司所有者與經(jīng)營者之間的利益聯(lián)系，為了共同的奮斗目標而共同努力，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化及可持續(xù)性發(fā)展的目的。

股票期權(quán)是上市公司股權(quán)激勵的一種重要方式，是指公司授予激勵對象的一種可以在規(guī)定的時期內(nèi)以預先確定的價格（行權(quán)價格）購買一定數(shù)量的本公司流通股票（即行權(quán)）的一種權(quán)利，在激勵收益未達到激勵對象的預期時，激勵對象也可以選擇放棄這種權(quán)利，股票期權(quán)有行權(quán)時間上和數(shù)量上的限制且一般需要激勵對象自行籌措為行權(quán)支付現(xiàn)金③。

股票期權(quán)可以看做是一種看漲期權(quán)，當股票市場價格高于行權(quán)價格時，持有者就可以行使這種權(quán)利，從中獲利。當然實施股票期權(quán)也是有假定前提的即證券市場是有效的，也就是說公司的內(nèi)在價值在證券市場得到了真實的體現(xiàn)。在這種有效的市場條件下，股票價格能夠反映公司長期盈利能力和成長能力，同時公司盈利水平的提高直接反映在股價的上升上，然而授予的股票期權(quán)的實現(xiàn)要在一段等待期之后，這樣激勵對象為了能夠獲得股票升值的價差收入，會盡自己最大的努力保證公司業(yè)績的長期穩(wěn)定的增長，從而促使股票價格的穩(wěn)步增長，因此就實現(xiàn)了股票期權(quán)的長期激勵功能。

在事先約定的行權(quán)期內(nèi)，如果股票市價高于行權(quán)價，股票期權(quán)受益人就可以行權(quán)，從中獲得價差收入；當股票期權(quán)受益人行權(quán)以后，股票的市價仍然不斷上升，受益人還可以轉(zhuǎn)讓股票從而獲得轉(zhuǎn)讓收入，行權(quán)價差收入和轉(zhuǎn)售增值收入的合計，就是激勵對象從公司股票期權(quán)中獲得的總收益④。在股票市價低于行權(quán)價格時，激勵對象可以放棄購買股票，放棄期權(quán)不會對激勵對象造成經(jīng)濟上的損失。

以圖1的方法解釋股票期權(quán)激勵機制的激勵效果：

三、A公司股權(quán)激勵方案失敗原因分析

A公司股權(quán)激勵方案要點介紹：

在A股票期權(quán)激勵方案中，激勵對象被授予700萬份股票期權(quán)，每份股票期權(quán)的權(quán)利是：在授權(quán)日起五年內(nèi)以行權(quán)價格和行權(quán)條件購買一股A公司股票。激勵計劃的股票來源是：A公司定向發(fā)行700萬股股票給激勵對象，占激勵計劃公告時股本總額11，050 萬股的6.33%，其中240萬股給預留激勵對象，占本次期權(quán)計劃總數(shù)的34.29%。此次股票期權(quán)的行權(quán)價格為10.20元。

股票期權(quán)的行權(quán)條件（要點）

行權(quán)前一年A公司扣除非經(jīng)常損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%。

行權(quán)前一年A公司扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤年平均增長率不低于 10%。

行權(quán)前一年A公司扣除非經(jīng)常損益后的每股收益增長率不低于 10%。此成立條件為以本激勵計劃公告之日時A公司總股本11，050 萬股為期權(quán)有效期內(nèi)計算每股收益增長率的基準股本。

本次激勵方案Ag公司以失敗告終，分析其失敗的原因，主要有以下幾個方面：

（一）股權(quán)激勵計劃范圍狹窄，激勵對象單一

A公司屬于服裝行業(yè)，以特許專賣為主要經(jīng)營模式，高端的區(qū)域銷售及管理人才在企業(yè)提升業(yè)績方面充當著非常重要的角色，能夠緊跟潮流、富于創(chuàng)意的設計人才也是企業(yè)必須設法挽留的重要資源。然而從公布的激勵對象名單中，我們幾乎看不到上述兩類關(guān)鍵人才，選取的17名激勵對象除了公司總部的經(jīng)理就是各行政部門的高管，選取的第一線的管理人員只有一名上海實業(yè)有限公司總經(jīng)理。根據(jù)A公司審計報告顯示，公司在職員工為4502人，股權(quán)激勵對象僅占全體員工的0.378%，而且前五位副總經(jīng)理級別的激勵對象所獲得的期權(quán)數(shù)量就占據(jù)了總體數(shù)量的 25%，相對國內(nèi)外很多成功的激勵案例來說，A公司的激勵人數(shù)太少，而且范圍太窄，對業(yè)績提升作用巨大的各區(qū)域銷售高管及業(yè)務骨干均未授予股票期權(quán)，激勵方向存在偏頗，有失公平，沒有真正起到利益共享，風險均擔的激勵目的，對于公司的長遠發(fā)展非常不利，這也是17名激勵對象最終選擇自愿放棄期權(quán)的真正原因。

為說明A公司公司激勵對象人數(shù)偏少，本文隨機抽取了三十家實施過股票期權(quán)激勵方案的上市公司，收集各個公司的激勵方案，整理了其激勵人數(shù)與員工總數(shù)的比例，結(jié)果如表1：

在隨機抽取的這30家公司中，平均激勵人數(shù)為194人，是A公司激勵人數(shù)的11.41倍。從占公司總?cè)藬?shù)的比例來看，平均值為12.31%，而A公司僅為0.378%，再此印證了激勵對象太少，激勵范圍太窄是此次激勵方案失敗的主要原因之一。

（二）行權(quán)條件太過寬松，不能真正起到激勵管理層、提高公司業(yè)績的作用

通過案例分析可以發(fā)現(xiàn)，此次的行權(quán)條件過于寬松?；旧厦恳幻顚ο蠖寄軌蜻_到行權(quán)前一年扣除非經(jīng)營性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%、行權(quán)前一年扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤年平均增長率不低于10%、每股收益年增長10%這樣的行權(quán)條件。此外，在較低的10%的標準下還規(guī)定了超過業(yè)績的獎勵基金，在這種較低的標準要求下，所有總部的董事、監(jiān)事、副總經(jīng)理等高管都能超額完成任務，根本達不到激勵的效果。這三個行權(quán)條件，在當時的經(jīng)濟形勢下達成非常容易，根本不需激勵對象做出多大的努力。

這樣的行權(quán)條件，非但起不到激勵高管努力工作，提高業(yè)績的作用，反倒會給經(jīng)營者一個錯誤的觀念，即所謂股權(quán)激勵是一種福利待遇，不需要太多努力即可得到巨大收益，對于非激勵對象的消極影響也不容忽視，收入差距過大，總部高管輕易即可得到超額收益，必然影響其他員工的工作積極性及創(chuàng)造性。

（三）激勵方案評價指標過于單一，容易受到操縱

A公司的股權(quán)激勵方案中關(guān)于行權(quán)的業(yè)績指標，只考慮了凈利潤年平均增長率和凈資產(chǎn)收益率。其中，凈利潤增長率通過計算企業(yè)本期凈利潤額與上期凈利潤額的差額與上期凈利潤額的比率得到。其主要反映的是企業(yè)實現(xiàn)價值擴張的速度。通過凈利潤增長率的分析也能夠很好的綜合衡量企業(yè)資產(chǎn)營運與管理業(yè)績、成長狀況和發(fā)展能力。此外，凈資產(chǎn)收益率反映投資者投入企業(yè)的自有資本獲取凈利潤的能力，是計算企業(yè)一定時期內(nèi)的凈利潤與凈資產(chǎn)之間的比率得到的。該指標突出反映了投資與收益的關(guān)系，是評價資本收益的核心指標，也是通用的業(yè)績評價指標之一。但是，以這兩個指標作為實施股權(quán)激勵的評價指標，存在下面兩方面的弊端：

首先，僅以這兩個指標作為股權(quán)激勵的業(yè)績評價指標，過于單薄，容易受到操縱。以凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率作為判斷上市公司能否實施股權(quán)激勵的數(shù)量條件，相當于向業(yè)績沒有達標的公司高層管理人員指明了實現(xiàn)股權(quán)激勵的著手點。本次激勵對象中有財務總監(jiān)、財務部副經(jīng)理、審計部經(jīng)理等多位財務方面的高管，他們很容易通過一些手段來調(diào)增凈利潤或調(diào)減凈資產(chǎn)，使指標達到限制性條件規(guī)定的數(shù)值，而手段其實不外乎兩類，即增大凈利潤或減小凈資產(chǎn)。

其次，凈資產(chǎn)收益率指標本身就存在不足之處。ROE是投資者最關(guān)注的指標之一，它在所有者權(quán)益的角度來考核投資報酬。然而，ROE仍然存在著一些很難改變的不足。首先，它無法反映股東對財富貢獻的絕對值。凈資產(chǎn)收益率的計算基礎(chǔ)是凈利潤，然而凈利潤來源于一定時期的賬面收入與賬面成本費用的差，只是存在于權(quán)責發(fā)生制和會計分期假設基礎(chǔ)上的一種“觀念利潤”，因此，它反映的只是一定時期內(nèi)企業(yè)“應計”現(xiàn)金凈流入和“預計”增加的財富，并不代表“實際”現(xiàn)金凈流入和“真正”增加的財富。但是在實際操作當中，股東財富的增加是在應計凈現(xiàn)金流量變?yōu)閷嶋H凈現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上實現(xiàn)的。此外，它也無法充分反映企業(yè)的投資報酬。在計算凈資產(chǎn)收益率時，凈利潤指標的產(chǎn)生缺乏對權(quán)益資本成本的考慮，僅僅考了債務資本成本。在此條件下成本的計算是不全面的。如果站在從傳統(tǒng)收益觀的角度來看，股東獲得了收益。但在實際過程中，一旦扣除資金成本以后，很容易會產(chǎn)生股東的財富非但沒有增加，反而被消耗了的情況。

如果要提高ROE，就要從兩方面入手。第一，提高資產(chǎn)凈利率，可以通過增強企業(yè)的銷售獲利能力，提高資產(chǎn)的運用效率等手段；第二，提高資產(chǎn)負債率。通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，從而提高凈資產(chǎn)收益率的手段。通過對這兩種方法的比較分析，可以發(fā)現(xiàn)，如果提高資產(chǎn)負債率，這在很大程度上會增加了企業(yè)的財務風險和投資者的投資風險，為企業(yè)和投資者收益帶來很大的不確定性。如果以凈資產(chǎn)收益率為指標作為股權(quán)激勵限制性條款，又可能會導致企業(yè)片面的增大資產(chǎn)負債率而從忽視財務風險，對企業(yè)的發(fā)展也會帶來阻礙。比較分析發(fā)現(xiàn)提高資產(chǎn)負債率的方法在理論和實踐中都要比提高資產(chǎn)凈利率更加方便可行。

那么，制定什么樣的財務指標對于激勵效果的檢驗最為有效呢？要想回答這個問題，首先要從激勵公司的行業(yè)特點入手，不同行業(yè)對于財務指標的敏感程度不同，再結(jié)合本企業(yè)實際發(fā)展階段及戰(zhàn)略目標進一步進行分析，選擇最適合本企業(yè)特點的績效考核指標。從行業(yè)來說，以產(chǎn)品銷售為主要收入來源的企業(yè)，例如服裝行業(yè)，其產(chǎn)品附加值較高，激勵對象的努力程度可以從銷售業(yè)績上得到充分體現(xiàn)，同時銷售額很難作假，在制定考核指標時就可以考慮選擇業(yè)績提高的絕對標準，例如主營業(yè)務收入增長率、公司總市值增長率等，這類指標的選擇也同樣適用于處于成長期的業(yè)績變化明顯的企業(yè)。而對于IT、醫(yī)藥等高新技術(shù)企業(yè)來說，由于其具有產(chǎn)品更新快、生命周期短、市場競爭激勵等特點，對于高端技術(shù)人才的需要就顯得格外重要，在這種背景下選擇激勵指標，就應該考慮使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）、經(jīng)濟增加值（EVA）、每股收益甚至市場占有率等可以體現(xiàn)公司贏利能力及市場價值成長性的指標。對于企業(yè)盈利能力與成本控制有密切聯(lián)系的交通運輸及倉儲物流行業(yè)來說，其績效考核的重點應放在成本費用的節(jié)約及主營業(yè)務的比重上，設計考核指標時就應當將凈利潤增長率、主營業(yè)務利潤占利潤總額比重等指標作為考核依據(jù)。

（四）股權(quán)激勵計劃可能被終止

A公司股權(quán)激勵計劃將在下述條件下終止實施：

1.最近一個會計年度財務會計報告被注冊會計師出具否定意見或者無法表示意見的審計報告；

2.最近一年內(nèi)因重大違法違規(guī)行為被中國證監(jiān)會予以行政處罰；

3.中國證監(jiān)會認定的其他情形。

四、完善我國股票期權(quán)激勵機制的對策建議

股票期權(quán)激勵機制作為一種先進的績效激勵方式，與公司業(yè)績存在相互影響、相互促進的作用，但另一方面，我國上市公司的股票期權(quán)激勵機制與歐美等發(fā)達國家相比，在方案設計的合理性、監(jiān)管機制的一貫性、資本市場的有效性、公司治理結(jié)構(gòu)的完善性以及法律法規(guī)的全面性等方面還存在著一些亟待解決的問題。本文就我國上市公司股票期權(quán)激勵機制需要解決的幾個問題提出一些對策建議，希望對我國股權(quán)激勵機制的實施提供一些借鑒與參考。

（一）培育有效的證券市場，加強證券市場監(jiān)管力度

穩(wěn)定有效的資本市場是股票期權(quán)激勵制度順利實施的重要前提條件。從宏觀來講，我國目前資本市場還遠不能稱為規(guī)范有效，上市公司股票價格并不能夠充分有效的反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績，價格沒有完全體現(xiàn)價值，市場存在投的機現(xiàn)象，直接影響了激勵的合理性及有效性；從微觀來看，在等待期結(jié)束時，激勵對象可以利用內(nèi)部控制進行利潤操縱，在短時間內(nèi)影響股價進而影響激勵收益。要想解決這兩方面的問題，首先必須加強市場監(jiān)督，加大政府管理力度，減少操縱及投機行為的發(fā)生。同時，優(yōu)化市場信息傳導機制，盡量消除信息不對稱造成的損失，使證券市場形成約束和制衡機制，只有這樣，股價才能真實地反映公司的經(jīng)營狀況，股權(quán)激勵也才能真正落到實處。只有資本市場充分有效地發(fā)揮作用，管理層激勵機制才能有效的發(fā)揮提高業(yè)績的促進作用，激勵方案的實施才更有意義。

（二）健全公司治理結(jié)構(gòu)，保證股票期權(quán)激勵機制的有效運行

股票期權(quán)激勵方案能否順利執(zhí)行，執(zhí)行后能否真正起到激勵作用，在很大程度上取決于方案制定過程中是否真正以公司利益為出發(fā)點，激勵關(guān)鍵員工。這就牽涉到完善公司治理結(jié)構(gòu)的問題。從目前的情況來看，我國的絕大多數(shù)上市公司雖然按照公司法的要求，建立了股東大會、董事會、監(jiān)事會等機構(gòu)，但，“內(nèi)部人控制”的情況還較為嚴重。在“內(nèi)部人控制”的情況下，激勵對象可以為自己確定激勵方案，自行決定行權(quán)條件，同時為了最終達到獲得激勵收益的目的，冒險激進，甚至做假賬粉飾財務數(shù)據(jù)，滋生道德風險。

健全的公司治理結(jié)構(gòu)是發(fā)揮股票期權(quán)機制作用的重要前提基礎(chǔ)，同樣，股票期權(quán)激勵機制的正常運行也是公司治理結(jié)構(gòu)完善的重要指標，二者相輔相成。我們在考慮激勵方案之前，應該首先考慮如何在企業(yè)內(nèi)部建立規(guī)范化現(xiàn)代化企業(yè)制度，完善的法人治理結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，從而提高股權(quán)激勵制度的激勵強度進而保證激勵效果。在改善公司治理結(jié)構(gòu)的同時，還應該建立健全投資者對企業(yè)經(jīng)營情況的監(jiān)督檢查制度，讓廣大投資者對企業(yè)經(jīng)營者的行為進行監(jiān)督，這樣既能保證激勵方案制定的合理性，又能在制定激勵要素時盡量保持公正公允。完善法人治理，還應該從制定相應法律法規(guī)入手，統(tǒng)一的法律規(guī)范是實現(xiàn)各項企業(yè)目標的基礎(chǔ)。只有如此才能夠促進激勵機制向健康良性的方向發(fā)展，最終起到提升效益的目的⑤。

（三）培育成熟的經(jīng)理人市場，增強對經(jīng)理人價值的評判

我國目前的經(jīng)理人市場還處于起步階段，市場調(diào)節(jié)機制的欠缺使得經(jīng)理人的市場價位很難準確估量，市場調(diào)節(jié)缺乏彈性，很難對高級管理人員及技術(shù)骨干等主要激勵對象的才能進行標準量化。由于高管市場的不成熟、流動性差直接導致了在職的經(jīng)理人缺乏競爭替代的心理壓力，經(jīng)理人市場價值的判定也缺乏有效的標準。需要激勵手段能夠吸引和留住人才，然而要想真正發(fā)揮激勵手段的作用，必須以競爭機制為基礎(chǔ)，以高級經(jīng)理人職業(yè)化、市場化為紐帶，營造成熟活躍的經(jīng)理人市場環(huán)境，建立健全經(jīng)理人能力評價體系，為經(jīng)理人良性流動創(chuàng)造平臺。只有真正把企業(yè)經(jīng)理人推向市場，讓市場檢驗經(jīng)理人自身的價值，激勵才能真正起到激勵當前，保障日后的作用。股票期權(quán)激勵機制與建立健全經(jīng)理人市場二者之間可以說是互相依存的關(guān)系。股票期權(quán)激勵機制在一定程度上激發(fā)了經(jīng)營者努力工作的動力，高素質(zhì)的人才在成熟的人才市場上價值又得以充分體現(xiàn)。

（四）建立多種激勵機制相結(jié)合的綜合激勵體系

上市公司股票期權(quán)激勵制度的建立，應該與基本薪酬、年度績效獎金、延期支付、養(yǎng)老保險、住房基金等各項薪酬要素相配合，將物質(zhì)獎勵與培訓機制、晉升制度、企業(yè)感情等精神支撐統(tǒng)籌進行考慮，以最大限度的激發(fā)員工的積極性、主動性以及創(chuàng)造性，進而達到實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營目標的目的。避免孤立設計股票期權(quán)等長期激勵機制的做法，使我國公司高級管理人員的薪酬制度更加豐富多樣，科學有效。一般來說，長期激勵方式有利于規(guī)范經(jīng)營者的長期行為而短期激勵則有利于激勵經(jīng)營者較快提高企業(yè)經(jīng)濟效益，如果能夠?qū)⒍哂袡C的結(jié)合在一起，將起到事倍功半的效果。因此，上市公司應將經(jīng)營者長期激勵與短期激勵有機結(jié)合，最大限度的挖掘員工的潛能，以綜合全面的績效激勵措施為企業(yè)發(fā)展保駕護航。

綜上所述，股票期權(quán)激勵機制雖然有諸多亟待完善的不利因素，但作為一種已經(jīng)較為成熟的長期績效激勵方式，其正面的積極作用是不容置疑的。只要上市公司以自身的特點出發(fā)，摒棄內(nèi)部人控制因素，公正合理的制定激勵指標，股票期權(quán)激勵機制的實施必定能夠起到提高業(yè)績、穩(wěn)定人才的積極效果。

注釋：

①郭福春，2004，《股權(quán)激勵機制研究》，浙江：浙江大學出版社

②楊華、陳曉升，2008，《上市公司股權(quán)激勵理論、法規(guī)與實務》，北京：中國經(jīng)濟出版社

③張志強譯，2001，《股票期權(quán)的理論、設計與實踐》，上海：上海遠東出版社

④陳清泰，吳敬璉，2001，《股票期權(quán)激勵制度法規(guī)政策研究報告》，北京：中國財政經(jīng)濟出版社

⑤李維安，2006，《新公司法實施 公司治理進合規(guī)階段》，北方網(wǎng)-時代財經(jīng)，http：//www.enorth.com.cn

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（作者單位：北京新奧集團有限公司）